有色金属铝行业供需驱动铝价望超两万碳达峰抬升价值中枢.docx

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1、目录国内：新一轮“供给侧”改革造就铝行业的高景气1碳达峰背景下能耗控制将导致电解铝实际新增产能大概率低于预期1水电铝优势凸显，本钱和集中度上行将支撑铝价 4海外：新增供应有限，翻开国内价格上行空间5海外去库支撑外盘铝价，翻开国内价格上行空间 5电力因素下电解铝难以快速形成增量，中国技术+中国资本是未来可行的增量方案 6消费：轻量化+光伏成为铝消费持续的增长动力 10价格：未来一年铝价有望突破20000元/吨 12风险因素14投资策略：首选受益于碳中和背景下的水电铝标的14重点公司推荐16神火股份：盈利弹性放大，水电解铝引领低碳新趋势 16索通开展：“索通模式”再造一个新索通17云铝股份：产能规

2、划筑成长属性，电价下行显本钱优势18图17： 2019年全球各地区电解铝单吨电耗及产量16000粟超官155001500014500140001350013000除中国外的亚洲阿拉伯地区非洲他,洲#大洲欧资料来源：IAI,中信证券研究部注：气泡大小代表产量美洲和欧洲的电解铝能源以水力为主，亚洲（中国、中东、东南亚、南亚）的电解铝 以化石能源为主。根据IAI的数据，2019年欧洲、北美和南美的电解铝产能中，80%以上 的能源为水力；中国、除中国外的亚洲（东南亚、南亚）的能源以煤电为主，占比分别为 88%和97%；中东（阿拉伯地区）的能源几乎全是天然气发电。图18： 2019年全球各地区电解铝的能

3、源构成水力煤天然气核能水力煤天然气核能资料来源：IAI,中信证券研究部图19： 2019年煤炭作为电力来源的电解铝产能分布图20： 2019年天然气作为电力来源的电解铝产能分布 非洲除中国外的亚洲中国北美 欧洲大洋洲I阿拉伯地区南美其他非洲中国欧洲除中国外的亚洲北美大洋洲阿拉伯地区I南美其他36骗3.1骗92.2%资料来源：IAI,中信证券研究部资料来源：IAI,中信证券研究部海外前五大电解铝生产商的能源以水力为主，未来3年的新增产能规划有限。2019 年海外前五大电解铝生产商俄铝、力拓、美铝、阿联酋和海德鲁均具备200万吨以上的产 能，合计产能/产量占据了海外电解铝的43%/52%o其中除阿

4、联酋铝业位于中东，以天然 气发电为主外，其他的四家电解铝公司均以水电为主要能源。从产能规划来看，主要是俄 铝和阿联酋铝业分别在2021/2023年有43/40万吨电解铝产能投产。预计海外前五大电解铝生产商2020-2023年的电解铝产量CAGR为1.3%，净增量仅 60万吨。2020年海外前五大电解铝生产商产量1462万吨，同比增长1.5%。伴随着有限 的新增产能落地，我们预计海外前五大电解铝生产商2020-2023年维持1.3%的低增速， 至2023年形成1522万吨的产量规模。表3：海外前五大电解铝生产商的能源构成及产能规划资料来源：各公司公告，Wood Mackenzie,中信证券研究部

5、产能（万吨）能源构成产能规划俄铝39093%来自于水电新增43万吨，2021年形成433万吨规模力拓32050%来自水电，剩下来自于天然气和煤炭无美铝30073%来自可再生能源，剩下27%来自于天 然气和煤炭无阿联酋铝业260100%来自天然气新增40万吨,2023年形成300万吨规模海德鲁20070%以上来自可再生能源，剩下20%以上 来自于天然气无合计147060%以上来自于可再生能源新增产能83万吨，形成1470万吨规模图21： 2016-2023年海外前五大电解铝生产商产量（单位：万吨）资料来源：各公司公告，Wood Mackenzie,中信证券研究部预测中国电解铝公司出海建立电解铝厂

6、的合适地方在东南亚和中东。受限于国内的电解铝 指标天花板，未来中国的电解铝企业可能要出海扩张来满足国内电解铝的增量需求。但1） 欧美的电解铝以水力发电为主，水力资源相对难以获取，且建设周期和资本开支过大；2） 欧美更早实施碳中和相关政策，碳排放限制下天然气/煤发电存在障碍，中国企业很难在欧 美新增电解铝产能。东南亚和中东因为天然气和煤炭资源丰富，且当地企业以化石能源发 电为主，更加利于中国企业进行产能布局。东南亚电解铝产能的短期增量有限，但中国技术+中国资本成为未来海外扩张的可行 路径。马来西亚和印度尼西亚的电解铝生产商以本土企业为主，现有明确的扩产计划主要 是2020年底投产的齐力铝业的Sa

7、malaju二期32万吨，以及印尼国家铝业公司计划6-7 年内将现有的25万吨产能扩大至100万吨，短期的增量有限。印尼华青铝业由中国企业 华峰集团与青山实业合资组建，计划在印尼苏拉威西岛的青山工业园内建设一期100万吨 /年电解铝，并且由贵阳铝镁院设计，将实现中国500kA技术第一次输出海外。中国技术+ 中国资本成为未来海外扩张的可行路径。表4：东南亚电解铝新增产能的计划资料来源：SMM,各公司公告，中信证券研究部预测注：印尼电解铝工程投产时间为预测值公司国家新增产能投产时间Samalaju 二期齐力铝业马来西亚32万吨2020年12月华青铝业华峰集团，青山实业印度尼西亚100万吨2023年

8、后North Kalimantan印尼国家铝业公司印度尼西亚25万吨2024年后Kuala Tanjung 二期印尼国家铝业公司印度尼西亚50万吨2026年后东南亚、中东等地本钱不具备优势，进口铝锭对国内铝价具备支撑。根据Wood Mackenzie的数据，2021年初全球电解铝完全本钱（不含税）从1200美元/吨至2300 美元/吨。加拿大、挪威和俄罗斯等使用自有水电的国家，受益于水电站、电解槽的几乎 摊薄完全的折旧本钱，为全球电解铝最低本钱区域。2021年中东的完全本钱在1600-1700 美元/吨,东南亚的完成本钱在1900-2000美元/吨，与中国的平均本钱1800美元/吨相当。 考虑

9、从海外进口电解铝过程中的运费、仓储费、杂费等因素，未来在东南亚、中东等地 新建的电解铝本钱相比国内不具备优势，对国内铝价仍具备本钱支撑。图22： 2021年初全球电解铝本钱曲线(国、代卿)长径鼎底资料来源：Wood Mackenzie,中信证券研究部I消费：轻量化+光伏成为铝消费持续的增长动力电动车比燃油车重100-250公斤/辆，更加需要轻量化。因为电动车的电池包+电机及 变速器的质量普遍大于同一规格的燃油车的发动机+变速器的质量，电动车的质量比燃油 车重100250公斤/辆，其中A、AO、SUV（C）级的差异均在200公斤/辆以上。此外，电 动车因为里程焦虑的问题，更加需要车身重量的减轻，

10、对于铝这类轻量化的结构材料具备 更强的需求。图23：燃油车到电动车的质量变化（单位：公斤/辆）1600140012001000800600400200 0资料来源：CM Group,中信证券研究部图24：不同型号的燃油车和电动车的重量（单位：公斤/辆）资料来源：CM Group,中信证券研究部预计中国燃油车/纯电动车/混合动力车未来五年单车用铝量增速为58%/75%/37%。 根据CM Group的数据，2020年中国燃油车/纯电动车/混合动力车的单车用铝量分别为 136/158/198公斤。CM Group预测，随着汽车悬架、轮毂等部件铝制件的渗透率的提升 和电池包外壳等单车重量的提升，中国

11、燃油车/纯电动车/混合动力车2025年的单车用铝量 可达180/227/238公斤，对应未来5年增速为5.8%/7.5%/3.7%o中国燃油车/纯电动车/ 混合动力车2030年的单车用铝量可达223/284/265公斤，对应未来10年增速为5.1%/ 6.0%/3.0%o图25：中国不同车型的单车用铝量（单位：公斤/辆）图25：中国不同车型的单车用铝量（单位：公斤/辆）资料来源：CM Group （含预测），中信证券研究部预计未来五年光伏装机量近20%的增长带动我国光伏用铝的用量从2020年的200万 吨量级增长至2025年的400万吨量级。光伏用铝主要为边框用铝和支架用铝，对应的每 GW光伏

12、消费量分别为1.3万吨/0.7万吨。根据中国光伏行业协会的预测，2025年全球/ 我国光伏新增装机量分别为330GW/110GW,对应未来五年分别维持20.5%/17.9%的增长。 结合我国光伏的出口比例，我们预测我国光伏用铝量将从2020年的204.5万吨增长至 2025年的446.8万吨，未来五年维持16.9%的增速。图26： 2018-2025年光伏装机量全球光伏新增装机量（GW）我国光伏新增装机量（GW）资料来源：中国光伏行业协会（含预测），中信证券研究部图27： 2018-2025年光伏用铝量资料来源：中国光伏行业协会，安泰科，中信证券研究部预测碳中和政策下，新能源领域用铝成为长周期

13、的增量。碳中和背景下，中国用电侧和发 电侧的新能源化都利于消费强度更大的铝的增长。叠加未来新能源车、光伏的持续性增长， 我们预计2025年中国碳中和领域铝消费量可达766.4万吨，未来5年CAGR为15.8%, 对应的消费占比有望从2020年的9.7%提升至2025年的17.1%,预计消费增量贡献在未 来五年超过50%,将成为未来铝主要的消费增量。表5： 2019-2025年碳中和领域用铝的增量（单位：万吨）资料来源：IAL SMM, Wind,中国光伏行业协会，中信证券研究部预测20192020E2021E2022E2023E2024E2025E车用铝155.7163.0202.8230.0

14、258.0287.6319.6光伏用铝142.0204.5272.7311.2369.5408.3446.8合计297.6367.5475.5541.2627.5695.9766.4消费占比8.2%9.7%11.9%13.1%14.7%15.9%17.1%年增量1.369.8108.165.786.368.470.5YoY0.5%23.5%29.4%13.8%15.9%10.9%10.1%增量占比-41.9%51.4%47.8%68.4%62.4%62.7%预计2021-2023年我国铝消费量4000/4137/4261万吨，其中2021年增长+5.2%。结合中信证券研究部各行业组的判断，受益

15、于汽车和家电的饱和订单，我们预计2021年 的消费增量主要来自于家电（+12%, 70万吨）、建筑（+3%, 37万吨）、电力（+7%, 33 万吨），占据2021年消费增量的70%。我们预计2021年中国铝消费3992万吨，同比增 长5.2%o随着光伏和汽车轻量化带来铝行业长期的需求增量，我们预计2022/2023年我 国电解铝消费量可达4137/4261万吨，同比增长3.4%/3.0%。表6： 2017-2023年中国电解铝消费量（单位：万吨）资料来源：SMM,中信证券研究部预测注：交运包括汽车用铝，电力包括光伏用铝行业2017201820192020E2021E2022E2023E建筑1

16、080116111801251128813141321YoY7.5%1.7%6.0%3.0%2.0%0.5%交运397405367390406432458YoY1.9%-9.4%-1.9%4.0%6.5%6.0%电力495515447470503525566YoY4.1%-13.3%5.2%7.0%4.5%7.8%家电550558589586656689709YoY1.5%5.4%-0.5%12.0%5.0%3.0%包装299312326343358369380YoY4.6%4.5%5.0%4.5%3.0%3.0%机械472494495520546557568YoY4.7%0.2%5.0%5.

17、0%2.0%2.0%其他216226226237244251259YoY4.6%-0.2%5.0%3.0%3.0%3.0%合计3509367136293796400041374261YoY4.6%-1.1%4.6%5.4%3.4%3.0%I价格：未来一年铝价有望突破20000元/吨两大交易所库存回到疫情前水平，预计国内社会库存3月中旬开启去化。截至2021 年3月5日，LME+SHFE两大交易所库存为142万吨，自2020年年中的高点179万吨 已经去化37万吨，基本回到疫情发生前的库存水平。截至2021年3月4日，国内电解铝 社会库存115万吨，我们预计此轮淡季累库的高点在125万吨左右，低

18、于2018-2020年 库存160-180万吨的水平。预计铝价2021Q2/Q3的铝价高点突破20000元/吨。在考虑供应扰动下（1 ,蒙东地区 15万吨的产能受限，2,内蒙40万吨新建产能滞后，3.云南地区水电铝的电力受限，4.国 内局部产能检修），叠加消费旺季来临的补库需求带动，我们预计国内电解铝Q2/Q3缺口 32.5/17.9万吨，库存拐点向下，铝价将开启上行。叠加在海外需求恢复和原油上涨抬升成 本带动LME铝价上行后，电解铝进口窗口关闭，国内铝价的上行空间翻开，预让对应的 电解铝Q2/Q3高点突破20000元/吨，Q2-Q3的均价能维持在17000元/吨以上。表7：中国电解铝季度供需

19、平衡表（单位：万吨）/吨）2020Q12020Q22020Q32020Q4E2021Q1E2021Q2E2021Q3E2021Q4E产量897.6903.3942.4969.1974.9991.11022.01036.3净进口量0.615.160.331.725.00.00.00.0总供给量898.2918.41002.71000.8999.9991.11022.01036.3总消费量751.11023.61039.91005.0948.01023.61039.91005.0供需平衡147.1-105.2-37.3-4.251.8-32.5-17.931.3铝现货价（元132901295514

20、6001565016500180001700016500资料来源：ICSG,中信证券研究部预测注：2020Q4-2022Q4的数据为中信证券研究部预测值图30： 2009年至今铝价（单位：万元/吨）20000元/吨20000元/吨200002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20222009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022190001800017000160001500014000130001200011

21、00010000资料来源：Wind,中信证券研究部预测供给天花板确定性下供给缺口逐步放大，铝价中枢上行。受以下因素影响，1） 2021 年或为前后五年的产量增速高点，随着供给天花板明确，预计2022/2023年供应增速回到 3%以下的低增长；2）需求端光伏+汽车轻量化驱动下，铝消费有望维持近3%的增速；3） 海外经济恢复带动铝消费回暖，电解铝进口窗口关闭。我们预计2021-2023年国内电解铝 供需平衡为+32.8/16.3/40.2万吨，铝价长周期中枢上行。叠加海外可能新增产能的东南 亚、中东相比国内并不具备本钱优势，国内高本钱地区的电解铝本钱将对铝价形成明显支 撑，预计长周期铝价的中枢将在

22、16000元/吨以上。而过去10年铝价中枢为14200元/吨， 近2000元/吨的价格中枢提升将显著改善行业的盈利能力和估值中枢。图31：中国电解铝供需平衡（单位：万吨）年度平衡 供应量消费量资料来源：SMM,阿拉丁，中信证券研究部预测I风险因素电解铝新增产能投放超预期，氧化铝新增产能投放大幅不及预期，电价政策发生大幅 变动，下游消费回暖不及预期，碳中和政策执行不及预期。I投资策略：首选受益于碳中和背景下的水电铝标的氧化铝相对过剩的趋势持续，产业链利润由氧化铝向电解铝转移。2015-2018年，氧 化铝供应更为紧缺，由此导致氧化铝产能利用率持续高于电解铝。在电解铝产能限制和氧 化铝没有指标限制

23、的情况下，随着国内外氧化铝供给的进一步释放，国内氧化铝产能利用 率2019年以来持续低于电解铝，显示氧化铝供应端相对过剩，铝行业整体的利润更加集 中于电解铝环节。在电解铝产能天花板的政策不变的情况下，电解铝供给格局相比氧化铝 更紧的趋势大概率仍将延续。预计未来一年电解铝平均利润在2500元/吨以上。截至2021年3月5日，行业利润 已回升至3600元/吨。随着电解铝库存低位和供需格局改善对铝价的支撑，氧化铝仍大量 过剩形成对价格的压制。随着铝价景气周期开启，我们预计电解铝行业未来一年的平均利 润在2500元/吨以上。图32：中国电解铝的单吨利润（单位：元/吨）吨铝利润电解铝价格（右轴）资料来源

24、：SMM,阿拉丁，中信证券研究部伴随着碳达峰背景下铝供给天花板的更加稳固，相关碳排放政策可能抬升单吨本钱, 叠加汽车轻量化和光伏用铝的长期需求，铝行业的景气周期开启，我们预计长周期铝价中 枢将在1.6万元/吨以上，铝行业的盈利中枢和估值中枢将得到显著抬升，行业长期价值有 望得到重估，现有水电铝公司将显现出本钱优势，核心推荐神火股份、云铝股份。受益于 “北铝南移”和绑定新建水电铝产能，重点推荐索通开展。推荐关注铝行业补涨标的中国 铝业（A/H）、露天煤业。表8： 2021年中国电解铝公司盈利弹性资料来源：中信证券研究部预测注：市值截至2021年3月5日公司简称铝现货价14000150001600

25、017000180001900020000中国铝业归母净利13962840428457287172861610060PE502416129.78.06.9中国铝业归母净利13962840428457287172861610060(H)PE36181297.15.95.1云铝股份归母净利1091200129113821473156416551PE28151186.55.44.7神火股份归母净利870141019502489302935684108PE1912975.54.74.0露天煤业归母净利2896307232473422359837733949PE6.66.25.95.65.35.14.8

26、表9： 2022年中国电解铝公司盈利弹性公司简称铝现货价（元/吨）14000150001600017000180001900020000中国铝业归母净利润（百万元）14912972445359347415889610377PE462316129.37.86.7中国铝业（H）归母净利润（百万元）14912972445359347415889610377PE34171196.95.74.9云铝股份归母净利润（百万元）1748277438004826585268787904PE1811865.24.53.9神火股份归母净利润（百万元）836148121272772341840634709PE2011

27、864.94.13.5露天煤业归母净利润（百万元）3434307232473422359837733949PE5.66.25.95.65.35.14.8资料来源：中信证券研究部预测注：市值截至2021年3月5 RI重点公司推荐神火股份：盈利弹性放大，水电解铝引领低碳新趋势电解铝布局不断优化，水电电解铝符合碳中和产业趋势。公司电解铝业务历史曾 亏损明显，主要是由于河南区域用电本钱较高。公司自2013年开始就将电解铝业务逐步 布局至用电低本钱区域，目前新疆地区80万吨已经稳定贡献盈利，总产能90万吨的云南 工程一期（45万吨）已于2019年底投运，二期前两段也已通电启动，目前运行产能75 万吨，云

28、南工程使用当地水电作为电源，电力本钱约在0.25元/千瓦时左右，具备本钱优 势，同时摆脱了火电的碳排放问题，属于绿色产能，符合“碳中和”下的产业开展趋势。铝价中枢显著上移，2021年有望激活公司业绩弹性。公司在新疆及云南两地的电解 铝业务对应权益产能约为117万吨，根据2020年业绩预告数据，公司预计2020年权益 产量约为87万吨，对应归母净利润约为11.05亿元，吨铝权益净利约为1270元/吨。假设 按照2021年16000元/吨的铝价均价计算，上市公司铝板块业绩约为19亿元，增长超过 70%o假设全年均价涨至17000元/吨，对应铝板块业绩约为28亿元。增发落地，助力煤炭板块稳中求进。公

29、司2020年底完成一轮增发，募集资金20.24 亿元，发行股份数3.31亿股。锁定期为6个月。募投工程主要对应梁北矿的技改扩能， 完成后产能将由90万吨提升至240万吨，由于梁北矿盈利能力强,扩能将有效增厚业绩， 预计达产后盈利有望在5亿元以上。公司目前共有9座矿井，核定产能942万吨，但供给 侧改革以来，由于局部矿井关停退出及产能优化，公司产量及利润始终未得到充分释放。 经过前几年的调整，加之未来梁北矿的改扩建，煤炭业务盈利有望逐步走向系统性改善。风险因素：梁北矿技改进度低于预期；经济增速放缓或导致煤、铝价格下行。投资建议：结合最新煤炭及电解铝价格预期，我们上调公司2021-2022年EPS

30、预测 至1.15/1.32元（原预测为0.41/0.52元），2020年EPS按照业绩预告调整为0.16元（原 预测0.23元），当前价8.75元，对应2021-2022年PE8/7x。采用分部估值法，我们给予 煤炭板块48亿元左右的估值，电解铝板块225亿元的估值，目标市值270亿元，对应目 标价12.10元，维持“买入”评级。表10：神火股份盈利预测与估值资料来源：Wind,中信证券研究部预测 注：股价截至2021年3月5日工程/年度201820192020E2021E2022E营业收入（百万兀）18,834.817,617.818,954.826,231.728,606.6营业收入增长率

31、YoY-0.3%-6.5%7.6%38.4%9.1%净利润（百万元）238.91,345.5300.12,193.02,508.8净利润增长率YoY-35.1%463.3%-77.7%630.9%14.4%每股收益EPS（基本）阮）0.130.710.161.151.32毛利率12.6%14.8%26.1%39.1%37.2%净资产收益率ROE3.92%17.29%3.33%19.66%18.81%每股净资产（元）2.733.494.045.005.98PE71135887PB3.362.632.271.841.54插图目录图1： 2019年全球吨铝二氧化碳产量2图2： 2006-2020年中

32、国铝产业链碳排放2图3： 2021年中国电解铝新增产能供应扰动前后的新增产能3图4： 2019Q1-2021Q4国内电解铝产能3图5： 20152023年国内电解铝产量3图6： 2021年1月全国电解铝本钱曲线4图7： 2023年全国电解铝本钱曲线4图8：中国电解铝低本钱地区的本钱变化4图9： 2016-2024年全国电解铝产能及集中度5图10： 2016-2024年全国电解铝产量及集中度5图11： 2020年至今LME铝库存及注销仓单5图12： LME铝升贴水（0-3） 5图13：铝进口盈利窗口逐渐关闭 6图14：电解铝净进口将下滑 6图15： 20112020年我国不同功率电解槽占比6图1

33、6： 2000-2020年我国电解铝单位电力能耗6图17： 2019年全球各地区电解铝单吨电耗及产量7图18： 2019年全球各地区电解铝的能源构成7图19： 2019年煤炭作为电力来源的电解铝产能分布 7图20： 2019年天然气作为电力来源的电解铝产能分布 7图21： 2016-2023年海外前五大电解铝生产商产量8图22： 2021年初全球电解铝本钱曲线9图23：燃油车到电动车的质量变化 10图24：不同型号的燃油车和电动车的重量10图25：中国不同车型的单车用铝量 10图26： 20182025年光伏装机量 11图27： 20182025年光伏用铝量 11图28：两大交易所库存12图2

34、9：中国电解铝社会库存 12图30： 2009年至今铝价 13图31：中国电解铝供需平衡14图32：中国电解铝的单吨利润15索通开展：索通模式再造一个新索通国内商用和海外出口双龙头，规模优势显著。预焙阳极是电解铝的生产原料，1吨电 解铝对应约0.49吨阳极。公司以阳极贸易起家，逐步开展至具备192万吨阳极产能的国 内最大商用阳极公司。2019年公司预焙阳极产量137.2万吨，占国内商用预焙阳极产量 14.6%,预焙阳极出口量44.0万吨，占国内出口量39.1%,产量和出口量均连续四年保持 行业第一。渠道优势保障满负荷开工，单吨生产本钱低于行业平均水平。外贸基因保障公司销售 渠道,公司近5年产能

35、利用率均接近100%,远高于预焙阳极行业整体70%的产能利用率， 摊薄单吨生产本钱。受益于规模优势下集中采购，公司原材料采购价低于市场均价，我们 测算原料端的本钱优势为150-200元/吨，在帮助下游合作厂商降低本钱的同时，也能提高 公司自身的盈利能力。积极推进工程布局，产能释放巩固龙头地位。报告期内，公司重庆锦旗160kt/a碳素 扩建工程已于8月3日建设完成并进行试生产，形成192万吨完整产业链的阳极产能。与 此同时，公司继续推进布局西南地区的产能规划，自锦旗碳素和云铝索通后，10月12日 于西南地区再签35万吨铝用炭材料工程。考虑产能释放节奏，我们测算公司未来三年的 阳极产量CAGR为2

36、3.0%,产能将增长至远期437万吨，进一步强化公司行业龙头的地 位。股权激励计划行权+大股东计划增持，彰显管理层+大股东开展信心。2021年1月15 口，公司公告108.27万股限制性股票以6.86元/股授予完毕，授予对象包括核心管理层和 核心技术骨干将，有助于公司建立长期有效的激励机制，使得股东利益、公司利益与公司 开展深度绑定。同日公司公告非公开发行预案拟募集资金不超过3亿元，公司实际控制人 朗光辉先生拟全额认购，彰显大股东对公司开展的坚定信心。风险因素：电解铝需求疲软；预焙阳极出口低于预期；在建工程开发进度缓慢；非公 开发行进展不及预期。投资建议：公司为预焙阳极龙头，受益于自身产能的高

37、确定性扩张和阳极行也利润改 善，维持公司2020-2022年归母净利润预测分别为2.13/3.27/4.10亿元，对应EPS预测 分别为0.49/0.75/0.95元。维持公司目标价22.8元，对应2021年30倍PE的估值，维 持“买入”评级。表11：索通开展盈利预测与估值资料来源：Wind,中信证券研究部预测工程/年度201820192020E2021E2022E营业收入（百力兀）3,354.034,371.645,194.306,407.847,733.65营业收入增长率YoY2%30%19%23%21%净利润（百万元）201.5586.45213.15327.31410.43净利润增长

38、率YoY-63%-57%147%54%25%每股收益EPS（基本）（元）0.600.260.490.750.95毛利率18%13%16%17%18%净资产收益率ROE8.26%3.33%7.65%10.65%12.01%每股净资产（元）5.635.996.437.097.88PE27.763.933.922.117.5PB3.02.82.62.32.1注：股价为2021年3月5日收盘价云铝股份：产能规划筑成长属性，电价下行显本钱优势构建水电铝材一体化产业模式，加入中铝集团受益板块协同效应。公司以绿色、低碳、 清洁、可持续的水电铝材为核心，构建了集铝土矿-氧化铝-炭素制品-铝冶炼铝加工为一体 的

39、产业链。截至2019年底，拥有电解铝/氧化铝产能214/160万吨，分别位居行业第五/ 第十。2018年整体并入中铝集团后，受益于与集团其他铝板块的协同效应，在原料保障、 物流协同和融资本钱方面都有明显的优化。未来两年电解铝产能高确定性增长，预计对应实际产量CAGR为28.3%。随着鹤庆 二期24万吨、昭通二期35万吨、文山铝业50万吨电解铝工程于在2020年投产，公司 形成第一阶段323万吨电解铝产能，预计对应2019-2021年电解铝产量CAGR为28.3%。 第二阶段公司规划2023年形成氧化铝产能300万吨/年、水电铝产能420万吨/年、铝合 金产能300万吨/年的规模，届时电解铝规模

40、将位居行业第三。电价下降带来公司本钱分位前移，行业内本钱竞争优势凸显。根据云南省与中铝集团 签订的1298号文件，新建省内/省外指标电解铝产能电价分别为0.28/0.25元/度。我们测 算公司电解铝产能的加权平均电价将从2019年的0.336元/度降至2022年的0.3元/度， 对应单吨本钱下降475元/吨。叠加氧化铝本钱领先，以及人力本钱、物流本钱、折旧摊销 和财务费用等多方面本钱下降的驱动，预计2022年公司电解铝的行业本钱分位将从目前 的50%前移至20%o风险因素：宏观经济超预期下行；铝消费改善不及预期；国内或海外氧化铝生产扰动； 水电价格波动；公司实际投产进度不及预期。投资建议：公司

41、电解铝产量快速增长，本钱持续下降，利润空间拉阔，预计量利齐升 将显著增厚公司的业绩。我们预计2020-2022年公司净利润可达9.43/14.5/22.8亿元，对 应EPS预测为0.30/0.46/0.73元/股，对应目前的PE为33/21/13倍，维持“买入”评级。 表12：云铝股份盈利预测与估值资料来源：Wind,中信证券研究部预测工程/年度201820192020E2021E2022E营业收入（百万元）21,68924,28433,17441,82254,022营业收入增长率YoY-2.0%12.0%36.6%26.1%29.2%净利润（百万元）-1,4664959431,4522,27

42、7净利润增长率YoY-323.1%N/A90.5%53.9%56.8%每股收益EPS（基本）阮）-0.560.190.300.460.73毛利率7.1%13.4%13.5%14.2%14.6%净资产收益率ROE-17.7%4.5%8.0%10.9%14.6%每股净资产（元）2.643.493.794.264.98PE-1852332113PB3.72.82.62.32.0注：股价为2021年3月5日收盘价表格目录表1：2021-2022年电解铝规划投产产能1表2：2020年至今铝行业的碳中和政策2表3：海外前五大电解铝生产商的能源构成及产能规划8表4：东南亚电解铝新增产能的计划9表5：2019

43、-2025年碳中和领域用铝的增量11表6：2017-2023年中国电解铝消费量12表7：中国电解铝季度供需平衡表13表8：2021年中国电解铝公司盈利弹性15表9：2022年中国电解铝公司盈利弹性15表10：神火股份盈利预测与估值 16表11：索通开展盈利预测与估值17表12：云铝股份盈利预测与估值 18国内：新一轮供给侧改革造就铝行业的高景气碳达峰背景下能耗控制将导致电解铝实际新增产能大概率低于预期大规模的规划新增产能成为市场预期下的压制因素。根据上海有色网的数据和各公司 公告，2021年/2022年中国规划的电解铝供应产能高达314.3万吨/290万吨，其中置换产 能为107万吨/263万吨，2021/2022年实际的规划净增量为207.3万吨/17万吨。以2020 年末的建成产能4256万吨为基数，预计2022年将到达4480万吨的产能指标天花板。 2021/2022年较大的规划产能成为之前市场预期下供应方面的价格压制因素。表1： 2021-2022年电解铝规划投产产能（单位:万吨）企业名称20192022年新建地区及拟建产能/万吨开始投产时间预计/已完成投产