基金经理自购与基金风险.docx
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1、1简介共同基金是专业管理的投资工具,用来满足投资者特定的风险和收益的需求。 理论上,基金经理应该完全根据投资者的风险偏好和预期收益来决定投资组合的风 险。而实际情况是,基金经理会根据他们自己的效用函数决定资产组合的风险。这 便促使了经典的代理问题的产生。本文将检验基金经理自购量的大小,即“参与投 资自己的基金”,会如何影响基金的风险。具体来说,本研究的主要目标是分析基金 经理自购量如何影响基金风险变化,尤其是代理问题导致的风险变化。基金资金流量对近期的优异业绩反响强烈,但对较差的业绩却不那么敏感 (Chevalier 和 Ellison, 1997; Sirri 和 Tufano, 1998;
2、 Huang, Wei 和 Yan, 2007)o 这种不对称关系会促使基金经理承当过度的风险,因此这种流量与业绩之间的凸性 关系会引起基金经理与投资者之间的代理冲突,该代理问题所引起的风险不利于基 金的业绩,并且给基金投资者带来巨大的本钱(Huang, Sialm和Zhang (2011)。 而基金经理自购量便是缓和代理冲突的重要机制(Jensen和Meckling, 1976)。基 金经理可以参与投资自己的基金,来说明他们的利益和投资者利益密切相关(Leland 和Pyle, 1977),通过将他们的个人资产投资于他们所管理的基金,与投资者共同承 担下跌的风险。因此,基金经理的自购量可以降
3、低收益结构的凸性,并降低风险承当 的变化对代理引发的风险的敏感度。所以,在其他条件不变的情况下,基金经理自购 量更大,基金的风险变动就越小,当代理问题能够引起基金经理很强的承当风险的 动机时,更是如此。基金经理自购量不仅会影响基金风险的变化,而且会影响基金的风险等级。这 两种影响都主要是由委托代理关系固有的代理冲突所导致的。前者通过上文所述的 凸型的收益结构来产生影响,而后者那么通过基金经理的风险规避。例如,基金经理对 风险的厌恶程度不同于投资者。自购量提高了基金经理的资产对基金业绩的敏感度, 这会导致基金经理越厌恶风险,基金的风险等级就越低。因此,基金经理的自购量 和基金的风险水平之间应该是
4、负相关的。本研究手动收集基金经理自购量数据,样本为2007-2014年期间1610个积极 管理的美国股票型基金。从2005年开始,美国证券交易委员会(SEC)要求共同基 金以以下七类披露基金经理的自购量:0美元,110000美元,10001-50000美元, 50,001/00000 美元,100001-500000 美元,500001-1000000 美元和 1000000 美 元以上。遵循Khorana, Servaes和Wedge (2007)的处理方法,本文假设基金经理 的自购量为以上区间的中值,将区间转化为数值。结果发现,大约70%的样本基金 至少有一位基金经理共同投资该基金,平均自
5、购量在540000美元左右。本文首先检验了基金经理自购量和基金风险变化的关系。为了更好地反映基金 经理在面对激励时的事前风险选择,利用共同基金的持仓来构建两个变量反映基金 经理对资产组合的预期变化,而非实际风险的改变。第一个变量是根据Huang, Sialm 和Zhang (2011)构建的跨年度风险变化(Across-Year Risk Change),通过计算 最近披露基金持仓的预期波动率和基金实际收益的波动率的差的年平均值得到,波 动率均由前52周的数据估计得到。第二个变量为年内风险变化(Intra-Year Risk Change),根据Kempf, Ruenzi和Thiele (20
6、09)构建,通过计算一年中下半年的 预期风险和上半年实际资产组合的风险之差得出。如果基金经理倾向于提高(降低) 资产组合的风险,那么这两种变量均为正(负)。结果发现,跨年度风险变化和年内风险变化随着基金经理自购量增加而减少。 换言之,其他条件不变的情况下,自购量更大的基金经理在下一年会更少去冒险。自图表6基金年龄:年限短的基金vs.年限长的基金VARIABLESAcross-Year Risk ChangetIntra-Year Risk Changet(1)(3)(4)Ownership Dunirnyp Younger Funds-0.755*-1.043*(-3.48)(-3.88)Ow
7、nership Duminyt_i X Older Funds-0.293*-0.332*(-5.08)(-5.25)Log($Ovnership)t.i x Younger Funds-0.061*-0.088*(-3.63)(-4.27)Log(SOwnersliip)t_1 x Older Funds-0.025*-0.029*(-5.60)(-5.80)Younger Funds0.0830.0780.2010.228(0.46)(0.44)(0.98)(1.13)ControlsYesYesYesYesObjective& Year FEsYesYesYesYesObseivatio
8、ns8,2698,2698.2698.269Adj. R-Squared0.1500.1510.2670.268F-Tests (P-value)0.0330.0330.0090.004资料来源:整理图表5的表B是基于基金过去业绩的结果。由于共同基金行业的大多数基金经 理的薪酬是根据三年窗口进行评估的(Ma, Tang和Gomez, 2016),用过去两年 的累计收益来量化基金业绩(对于年内风险变化分析,计算过去两年的30个月累计 收益和第t年的前6个月收益)。构造了虚拟变量Loser,如果基金以往业绩处于最 低的四分位数时,Loser为1。如预期的一样,结果发现过去业绩不佳的基金更有可 能增
9、加风险。此外,与假设一致的是,在与同类基金相比表现不佳的基金样本中, 基金经理自购量对于减少风险的作用明显。表现不佳的基金的自购量的系数估计值 是其他基金中估计值的2-3倍,在所有四列中,差异的显著水平均为1%。综上所述, 表5中的结果显示,在具有更强的冒险动机的基金经理中,自购量在减少风险方面 的效果很强,这与基金经理自购有助于缓解代理冲突的观点一致。接下来评估图表5中的结果的稳健性。首先,用三种其他的自购量量化方式, 重复图表5中的分析,并获得了性质上相似的结果(见图表7)。其次,为了解决研究结果可能受某些基金经理特征或基金家族政策影响的问题, 与上文中的分析类似,在回归分析中加入基金经理
10、固定效应或基金家族固定效应, 重复图表5中的分析(见图表8)。图表7冒险动机和自购量的影响:其他衡量自购量的变量Panel A: Convex vs. Non-Convex Flow-Performance RelationVARIABLESAcross-)ear Risk Change,Intra-Year Risk Change Ratio,(1)(2)(3)(4)(5)(6)Ownership Rankp Convex0.102*-0.113*(-6.40)(-6.09)Ownership Rank,.! Non-Convex-0.034-0.041 (-2.84)(-2.83)Log(
11、Mean $Oui)ership)t.IC onvex90399045(-5.63)(-5.57)Log(Mean $Ovnership)M Non-Convex-0.013*-0.014*(-2.56)(-2.42)oOnershipt.| Convex0.121*-0.100(-2.46)(-150)bOnershipl.| Non-Convex0.008-0.010(0.19)(-0.20)Convex0.344*0.282*0.086*0.291*0.247*0.007(4.03)(3.55)(2.04)(2.63)(2.42)(012)Controls,.!YesYesYesYesY
12、esYesObjective& Year FEsYesYesYesYesYesYesObservations7.0637.0637.0637.0637.0637.063Adj. R-Sqiiared0.1600.1580.1510.2730.2730.268F-Tests (P-value)0.0000.0000.0380.0010.0010.234Panel B: Whether Fund Past Perfbnnance is in the Bonom Quartile (Loser)VARIABLESAcross-Year Risk Shift,Inti-a-Year Risk Shif
13、t,(1)(2)(3)(4)(6)Ownership Rank,.! LoserOwnership Rank,.! (-5.B)(377)Owueilup Duinmyn Nou- Losei-0.031-0.088*-0.014-0.048(-0.54)(-166)(-0.18)(-0.71)Lo2($Ownership)t.i Loser0.053 -0.039*“-0.076 0.052 (-5.51)(T.64)(-512)(-4.44)Log(SOuiiership)t.| Non- Loser-0.003-0.008*-0.001-0.004(-0.66)(-184)(-0.15)
14、(979)Loser1.O55*1.061*“0.396”0.425*0.837 0.8350.474*0.535 (5.31)(535)(2.49)(2.70)(3.50)(3-50)(2.50)(2.84)Comrols, jY於Yes泥6YesYesYesYesYesObjective & Year FEsYesYesYesYesYesYesYesYesManager FEsYesYesNoNoYesYesNoNoFamily FEsNoNoYesYesNoNoYesYesObseiva lions10.95510.9558.2698.26910.95510.9558.2698.269A
15、dj. R-Sqiiared0.2720.2720.2410.24203420.3420.3060.307F-Tests (P-vahie)0.0000.0000.0010.0000.0000.0000.0010.000资料来源:整理4.2其他可能会增加冒险动机的指标本节考虑了几个其他变量来表示基金经理的冒险动机。再次重复图表5中的分 析:(i)单个基金经理的薪酬结构;(ii)基金经理在共同基金行业的任期。根据以往 的研究,当基金经理没有得到基于长期基金业绩的薪酬时(Ma, Tang和Gomez, 2016)或者当基金经理在基金行业的任期较短时(Kempf, Ruenzi和Thiele,200
16、9), 代理引发的基金经理的冒险动机会更高。Ma, Tang和Gomez (2016)发现,与没 有这类激励的基金经理相比,根据基金的长期投资业绩(一般评估期为三年)获得薪 酬的基金经理将更少地承当风险。Kempf, Ruenzi和Thiele (2009)发现,任期较短 的基金经理对就业风险的反响与任期较长的基金经理相同,但对激励的反响更强烈, 并且一旦业绩不佳,就会承当更多风险。因此,假设在没有相应绩效工资的基金经理 和任期较短的基金经理中,自购量对风险的影响会更强。图表9中为使用上述指标的估计结果。图表9的表A是基于单个基金经理的薪 酬结构的结果。与Ma, Tang和Gomez (201
17、6)研究结果相符合的是,拥有明确与长 期基金业绩挂钩的报酬的基金经理明显会承当更少风险。此外,结果发现,在没有明 确与业绩挂钩的薪酬的基金经理的子样本中,自购量对风险的影响至少是与业绩挂 钩的基金经理的三倍,在所有列中,显著性水平小于等于5%o图表9的表B是关 于基金经理任期的结果,风险变化值与基金经理的任期呈负相关。止匕外,任期较短的基金经理自购量对风险的影响约为任期较长的基金经理的两倍,在所有列中,显著性水平小于等于5%o图表9其他可能会增加冒险动机的指标Panel A: Whether Portfolio Managers Compensation is based on Long-te
18、rm Fund PeifonnanceAcrossYear Risk ChcmgcrRisk C77a77g,VARIABLES(1)(3)(4)Ownership Duimnyt.ix L.T. Perf. Pay-0.047-0.096(-0.71)(-1.17)Ownership DuiiBnyt.x xNon-L. T. Perf. Pay-0.511*-0.572*(352)(-3.50)Log($OMiership)M x Perf. Pay-0.008-0.013*(-1.62)(-2.04)LogCSOwiiershipX.) x Non-L.T. Perf. Pay-0.03
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