金融禀赋的不均衡性~2020年区域社融分化怎 么看.docx

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1、正文目录1 .社融增速不断走高，直融同比增近40% 42 .地区分化：辽宁、黑龙江、内蒙、青海2020年新增社融不及2019年53 .如何看待不同地区社融结构差异？ 84.风险提示12图表目录图1 2020年社融同比增速不断走高（单位：%） 4图2各省份2020年社融规模分化明显（单位：亿元）6图3各地区2020年社融同比多增情况（单位：亿元）6图4 2020年各地区社融规模与增速分布（不包含西藏）7图52020年各地区新增人民币贷款占全国之比 10图6 2019年和2020年各地直融依赖度情况 10图72020年各地社融对政府债券依赖度及新增债较去年同期多发情况（单位：亿元）11图82020

2、年各地表外三项绝对增量与人民币贷款规模增量同比增速（单位：亿元）11图9局部省份表外三项对于社融的贡献依旧较高 12表1： 2019年至2020年社融分项数据明细（单位：亿元）5表2: 2020全国各地社融分项增速统计7表3: 2020年各地社融对于人民币贷款、企业债券、政府债券的依赖度（单位：%） 8资料来源：Wind,研究所，代表数据缺失浙江45%36%94%49%-1108%65%35%陕西42%36%52%11%-4%-1792%4035%江苏39%22%87%27%3%58%62%广东39%25%10%58%5%41%2788%重庆36%2%-756%25%-388%89%213%广

3、西29%28%269%31%-96%-71%安徽28%36%13%19%-178%34%32%江西27%18%5%89%-148%8%52%上海26%33%-42%55%-97%59%20%贵州22%9%110%36%162%-8%-730%河北22%33%-78%44%-692%5%237%湖南22%21%68%8%-350%-201%166%吉林21%6%-44%28%10%1147%515%湖北19%28%42%40%-153%-10%-97%云南19%17%-26%38%838%-128%77%福建18%22%73%27%-52%-53%-44%北京14%22%-13%66%37%45

4、%43%山西11%3%69%46%17%-27%-243%宁夏9%56%201%-26%-100%-303%海南2%2%106%21%-110%-873%河南1%-5%4%32%-30%84%-69%内蒙古-27%-81%-1838%7%-209%-13%84%黑龙江-39%-4%-224%27%-150%-84%559%辽宁-55%-38%80%-11%29%48%-67%青海-91%-286%-181%-9%-158%-223%11652%3.如何看待不同地区社融结构差异？首先我们对某指标依赖度进行定义，本文中依赖度是指社融某分项在新增社融中的 占比，由于社融中局部分项可能为负，因此会出现

5、局部分项依赖度小于0%或大于100% 的情况。整体来看，绝大多数地区新增社融主要依赖银行贷款，其次为企业债券和政府 债券。用新增（人民币贷款+企业债券+政府债券）/社会融资规模增量大致计算各地对 于表内融资的依赖度，除甘肃和内蒙古外，全国其他地区2020年表内融资依赖度均大 于80%,青海、辽宁、天津、西藏、陕西和海南等省表内融资依赖度均超100%。此外, 北京、天津、山西、西藏、陕西等地对企业债券依赖度较高，2020年新增企业债券/新 增社融均超20%,同时，天津、内蒙古、辽宁、黑龙江、海南等地对政府债券的依赖度 相对较高，2020年新增政府债券/新增社融均高于30%o表3 ： 2020年各

6、地社融对于人民币贷款、企业债券、政府债券的依赖度（单位： ）地区人民币贷款企业债券政府债券信托贷款委托贷款未贴现银行承兑汇票2019- 122020-122019-122020-122019- 122020-122019- 122020-122020-122019- 122020-12北京44.3647.5847.6736.466.9010.08-8.81-4.87-5.71-8.85%-4.47%天津80.8463.0030.5222.2932.1031.26-12.29-8.43-6.54-26.65%-13.62%河北64.3570.377.481.3518.9122.352.08-10

7、.091.75-4.50%5.06%山西60.8656.2613.6220.7115.6620.60-0.77-0.58-0.47-0.53-0.87%-2.69%内蒙古60.3215.341.13-26.7660.5988.402.46-3.651.241.46-48.83%-10.32%辽宁157.16218.47-10.08-4.4315.2030.23-6.31-10.00-27.84-32.75-45.80%-171.91%吉林59.8052.367.653.5223.3924.73-3.32-2.490.798.16-1.23%4.25%黑龙江35.7556.081.30-2.63

8、23.6649.1331.11-25.54-0.68-2.05-1.49%11.11%上海60.2263.1731.7714.688.8210.81-10.24-15.99-7.61-2.496.52%6.22%江苏71.9662.7213.0217.447.787.071.531.13-3.47-1.064.04%4.70%浙江72.2167.7112.0916.156.907.110.32-2.25-1.85-0.444.59%4.28%安徽73.0778.227.346.5319.2117.896.15-3.77-8.05-4.15-6.72%-3.60%福建63.4965.719.58

9、14.0611.5012.33-5.49-7.09-1.69-2.2011.69%5.57%江西74.8369.2014.9812.3514.0920.98-2.97-5.79-2.58-1.86-5.31%-1.99%山东61.3358.3413.2217.6813.1017.24-2.00-3.36-3.170.061.35%-1.86%河南66.7162.866.016.1612.7916.623.492.41-2.63-0.412.60%0.78%湖北69.7974.7412.1114.4316.4319.23-5.67-11.99-1.12-1.03-1.88%-3.11%湖南65.

10、8565.2010.5714.5717.1815.191.29-2.640.65-0.54-1.66%0.90%广东75.8067.7116.4012.937.118.08-4.72-3.20-2.36-1.000.27%5.51%广西67.7466.983.9511.2716.2316.450.000.00-1.80-0.067.35%1.64%海南67.1767.42-3.700.2134.5941.130.000.00-6.500.621.66%-12.58%重庆78.8959.072.5015.7815.9314.621.52-3.22-1.63-0.14-2.47%2.06%四川66

11、.9658.6817.1916.7614.0515.10-3.87-3.83-4.99-0.330.54%3.14%贵州64.9457.706.8711.7716.2218.036.2713.42-2.49-2.210.96%-4.92%云南60.9659.8012.337.6323.0026.610.503.95-4.02-7.70-1.66%-0.32%西藏600.4353.36294.4933.20524.3324.64-1185.06-36.25136.819.16-355.989.16%陕西77.8174.8718.9520.2717.5913.78-22.77-16.640.32-

12、3.86-0.15%4.10%甘肃50.9537.407.506.1829.5120.4413.1022.68-2.300.05-10.47%0.80%青海2.15-43.591.07-9.4029.87298.2953.77-341.881.27-17.090.07%86.32%宁夏46.1866.06-3.212.9833.2522.710.000.00-2.410.00-1.27%-4.70%新疆55.8353.096.633.3336.7726.79-5.71-2.94-5.685.111.36%7.22%资料来源：Wind,研究所从人民币贷款来看，新增信贷地区集中度不断走高。2020

13、年上半年广东、浙江、江苏占全国新增信贷规模之比位居前三，三省占比之和到达35.15%,较去年同期上升 2.29pct;而青海、内蒙古、西藏、宁夏、海南、黑龙江、甘肃和吉林等地区新增人民币 贷款占全国之比均未超过1%。图52020年各地区新增人民币贷款占全国之比资料来源：Wind,研究所局部地区企业债券融资依赖度有所提升，债券放量导致的潜在偿债压力值得关注。从直融依赖度（企业债券融资/当地社会融资规模）来看，北京、天津、山西、陕西、 山东、江苏等地企业债券融资分项在社融中占比均较高，重庆、山西和广西2020年直 融依赖度也较2019年提升明显，而内蒙古、青海、辽宁、黑龙江和海南等地2020年对

14、企业债券融资依赖度那么处于较低水平。图6 2019年和2020年各地直融依赖度情况资料来源：Wind,研究所（西藏2019年为294%, 2020年为33%,未列示在图中）专项债扩容叠加一般债纳入社融统计口径的双重影响，大局部地区政府债券在社融中的占比有所提升。从2020年情况来看，西北、西南、东北地区社融对于政府债券 的依赖度明显较高，青海和内蒙古两地2020年政府债券在新增社融中的占比均超过 50%,或说明当地实体经济融资需求较弱；而江浙沪、东南沿海地区和北京等省市社融 对于政府债券的依赖度那么相对较低；广东、山东、贵州等地2020年专项债放量明显, 但对政府债券的依赖程度依然处于较低水平

15、。图72020年各地社融对政府债券依赖度及新增债较去年同期多发情况（单位：亿元） 2020年新增一般+专项+置换情较去年全年多发情况地方政府债依赖度16001400120010008006004002000-200902840754693t也、h图宏系 反照反 l h 当叱引 率 g 帆机丑会柒痪/餐烫万七 04n 颇宅100%翼80% 70%60%50%40%30% 20%10%0%资料来源：Wind,研究所（青海政府债券依赖度为298%,未标注在图中）非标增长+表内信贷缩量可能是区域风险提升、信用资质下降的信号。建议重点关 注新增人民币贷款增量规模较低表外三项融资依然大幅增长的地区，在信用

16、扩张 非标规模收缩的背景下，该类地区的反常表现，很可能说明区域内融资主体再融资能 力较弱。从2020年全国各地区的表外融资情况来看，河南新增人民币贷款增速为负， 表外三项融资同比却小幅多增；此外，吉林和贵州2020年新增人民币贷款同比多增幅 度虽为正但增幅较低，非标却有明显上行；而甘肃社融整体体量并不大的情况下，表外 三项2020年绝对增量却位居全国第二，仅次于江苏，同样值得重点关注。反之，非标缩量+表内信贷改善那么反映当地非标转标”推进较为顺利,区域债务 风险边际缓释。2020年北京、湖北、上海、天津、安徽、陕西、山东等地表外三项明显缩量的同时，人民币信贷同比依旧保持明显多增，其债务结构优化

17、值得关注。图8 2020年各地表外三项绝对增量与人民币贷款规模增量同比增速（单位：亿元） 资料来源：Wind,研究所（青海人民币贷款同比增速为-258.77%,未列示在图中）委托贷款、信托贷款增量能较好反映当地融资景气度。从全国来看，2020年表外 三项占全国社融增量的-3.8%,但各地区分化较大，2020年共有9个省/市/自治区表外三 项对社融规模的贡献为正，甘肃省表外三项对于社融增量的贡献达24%,吉林、新疆和 贵州表外三项对于社融增量的贡献度也相对较高，分别为10%/9%/6%;而青海、辽宁、 天津、西藏、黑龙江、陕西、湖北、北京表外三项对于当地社融增量的贡献度均低于- 15%o假设进一

18、步拆解表外三项，甘肃、吉林、贵州三省信托贷款+委托贷款对于社融增 量的贡献度较高，其社融结构的相对畸形更值得欠注；而表外三项贡献度较高的新疆、 江苏、浙江、广东更多是由未贴现银行承兑汇票带动，社融结构隐忧相对较低。图9局部省份表外三项对于社融的贡献依旧较高4.风险提不民企融资依然较为困难，需警惕后续弱资质民企资金链断裂风险；宽信用政策尽管 出台较为密集，但需关注宽信用政策效果不及预期的风险；疫情持续时间难以预测，或 造成区域性偿债压力。L社融增速不断走高，直融同比增近40%信用扩张成效明显，社融增速显著回暖。2020年社会融资规模增量累计为34.86万亿元，较2019年多增9.19万亿元，社会

19、融资规模存量达284.83万亿元。2020年以来， 社融增速不断走高，于2020年10月增至13.7%,创两年来最高水平，11月和12月受地 方债发行接近尾声和永煤事件对债券市场冲击的双重影响，社融增速呈现下降趋势，但 仍处较高水平，2020年末社融同比增长13.3%,较上年年末提升2.61pct。图1 2020年社融同比增速不断走高（单位：%）从结构上看，2020年社融高速增长主要受到债券、信贷的强力支撑，表外三项增 量合计为负。一方面，表内融资持续放量，人民币贷款、企业债券、政府债券合计贡献 新增社融规模的94.12%:1）银行受政策鼓励加大信贷投放，2020年新增人民币贷款20.03万亿

20、元，较去年 同比增长18.64%,但在整体新增社融中的占比由去年同期的66.01%下降到57.46%;2）债券一级市场显著放量，社融口径企业债券融资新增4.45万亿元，同比增长 37.16%,占新增社融之比由去年的12.67%小幅上升至12.75%;3）专项债持续扩容，2020年社融口径政府债券融资8.34万亿元，同比增长76.62%, 占新增社融23.91%,较去年提升5.45pct;4）表外三项（信托贷款、委托贷款、未贴现银行承兑汇票）持续压降，2020年累 计增量-L32万亿元，宽信用政策下非标业务的监管力度并未放松。表1 : 2019年至2020年社融分项数据明细（单位：亿元）央行20

21、12年起开始对地区社融进行统计，整体来看地区社融与全国社融口径基本 一致，表达的是一定时期和一定区域内实体经济从金融体系中获得的资金总额，但需要 关注三点：1）地区社融目前仅披露增量数据，存量数据并未公开；2）地区社融并未被 露所有分项数据，因此会导致分项数据相加与地区整体社融有所差异，这一点与全国社 融数据一致；3）政府债方面，目前区域社融政府债券分项=地方政府一般债+地方政府 专项债，相较全国社融数据中的政府债券分项，区域社融并未将国债统计在内，这也导 致了 2020区域社融政府债券分项加总仅为4.37万亿元，而全国口径社融政府债券分项 新增规模为8.34万亿元；此外2019年地方政府一般

22、债并未纳入社融统计口径，而2020 年政府债券口径修正后，区域社融并未进行追溯调整，这也导致2020年社融中的“政 府债券”分项包含地方政府一般债数据，而2019年社融中仅统计了 “地方政府专项债” 分项，“政府债券”分项缺失，进而导致2019年与2020年区域社融在政府债券维度并时间社会融资规模社会融资规模二新增人民币贷款新增外币贷款新增委托贷款新增信托贷款新增未 贴现银 行承兑 汇票企业债券融资非金融企业境内股票融资政府债券存款类金融机构资产支持证券贷款核销2019-0146,79135,668343-6993453,7874,8292891,700-4662492019-029,6657

23、,641-105-508-373,1038751194,347442012019-0329,60219,5843-1,0705281,3653,5461223,4122611,2272019-0416,7108,733-330-1,197129-3573,9492624,4332433162019-0517,12411,855191-631-52-7681,0332593,8573833922019-0626,24316,737-4-82715-1,3111,4391536,8676071,8062019-0712,8728,086-221-987-676-4,5622,9445936,427

24、2862442019-0821,95613,045-247-513-6581573,3842565,0592693512019-0925,14217,612-440-22672-4312,4312893,7772841,6922019-108,6805,470-10-667-624-1,0532,0321801,8716234162019-1119,93713,633-249-959-6735703,3305241,7166936392019-1221,03010,770-205-1,316-1,0929512,6254323,7388653,0182020-0150,51334,924513

25、-264321,4033,9456097,6134781662020-028,7377,202252356-5403,9613,8944491,824-5492632020-0351,845303901,145-588-212,8189,9371986,344-1611,1172020-0431,04216,239910-579235779,2523153,357-2024602020-0531,86615,5024572733378362,87935311,362-884132020-0634,67919,029204-484-8522,1903,6845387,450452,0442020

26、-0716,92810,221-524-1521,367-1,1302,3581,2155,459-7427482020-0835,85314,201397-415-3161,4413,6591,28213,7883086432020-0934,69319,171-302317-1,1591,5031,3161,14110,1164401,79020204013,9296,663-175-174-875-1,0892,2639274,9311945392020-112135515309-447-311,387-6258407714,0001,2706732020-1217,19211,458-

27、981-559-4,620-2,2164361,1267,1261,1773,324资料来源：Wind,华西证券研究所2期价解辽宁祟AUAU 祟龙江、内蒙、青海十不H mMJRT不具备可比性。 2020 12019。增速40.00035.00030,00025.00020.00015,00010.0005.0000资料来源：Wind,研究所（西藏增速为2017%,未列示在图中）从各省份社会融资规模总量来看，金融资源区域分布依然难言均衡。截至2020年 末，广东、江苏、浙江分列2020年社融规模前三，三省社融规模均超3万亿元，而东 北地区、西北地区和海南社会融资规模绝对值相对较低，社融规模后十名

28、中，8个省/自 治区属于东北/西北地区。图2各省份2020年社融规模分化明显（单位：亿元）.45,000 2.50-2.00-1.50-1.00-0.50-0.00-060-1.0C两极分化依旧明显，粤、苏、浙、鲁四省撑起社会融资规模的半壁江山。尽管2020年全国社会融资规模增量较去年同期增长36.32%,但不同地区增速差异显著。 其中广东、江苏、浙江、山东四省2020年社融多增规模均超6000亿元，合计多增3.73 万亿，占全国合计多增规模的55.23%,而青海、黑龙江、西藏、宁夏四省2020年社融 增量同比反而有所降低。图3各地区2020年社融同比多增情况（单位：亿元）资料来源：Wind,

29、研究所从各省份社融增速来看，高低基数地区均存在较大分化。以2020年社融增量规模10000亿元作为划分社融高低基数的标准，12个高基数地区中，广东、江苏、浙江、山东、四川五省社融增量同比增速高于全国平均增速，其余七省市同比增速那么低于全国平 均增速；19个低基数地区中，除陕西、新疆、天津、甘肃四地2020年同比多增幅度较为可观外，其余15个地区社融同比增速低于全国平均增速，东三省、西北地区、贵州、江西、云南、海南等地均属基数+增速双低地区。图4 2020年各地区社融规模与增速分布（不包含西藏）80060甘嘉天津%A 44.0O宁夏。海布O四川陕为。克庆40。1000 广西 o o j。普州20

30、HO山东O潜江o江苏云南江西0，00O上海r尸湖南谢牝。河而河北15,00020Q0025Q00304)0035,000。广东社会融FI接 40.00045JOOO-20 O内蒙古-40060O黑至江O辽宁80H资料来源：Wind,研究所假设对各地社融增速进行分拆，可以发现高增速地区社融多增的原因各不相同。首先需要对地区社融政府债券口径进行说明，由于央行在2019年12月之前未将地方政府一 般债纳入社融，而地方社融数据在口径改变后也未进行追溯调整，故在2020年之前地 区社融数据中仅仅统计政府专项债，计入“地方政府专项债”分项，而2020年后地区 社融数据中的“政府债券”那么是对一般债+专项债

31、的合并统计，这导致2020年地区社融 数据相较2019年多出地方政府一般债局部。叠加2020年专项债额度持续扩容，统计数 据显示，除宁夏、辽宁、青海外，全国各地2020年政府债券分项较2019年均有所增加，以山东、江西和北京三地增幅最高。除了政府债券外，2020社会融资规模增速较快的地区中，西藏企业债券和未贴现银行承兑汇票明显放量，增速分别为139%和155%，甘肃社融高增那么主要依靠信托贷款支撑，信托增速达184% ；此外，新疆、四川、陕西、广东四地未贴现银行承兑汇票增速较高，成为社融激增的主要来源。相较增速较高地区，2020社融增速较低地区普遍是由于非标增速下降，另外，内蒙古、黑龙江、青海三地企业债券同比明显缩量，同时，内蒙古、青海和辽宁新增人民币贷款也显著下降。表2 ： 2020全国各地社融分项增速统计地区社融增速新增人民币企业债券政府债券信托贷款委托贷款未贴现银行承贷款增速增速增速增速增速兑汇票增速全国36%19%37%77%-217%58%137%西藏2017%88%139%0%35%42%155%甘肃64%21%35%14%184%104%113%天津57%23%15%53%-8%54%20%新疆55%47%-22%13%20%239%721%四川48%30%45%60%-47%90%757%山东45%38%94%91%-145%103%-301%