航空行业“飞跃地平线”系列报告之一：春已至花将开.docx

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1、报告要点长江证券CHANGJIANG SECURITIES航空“飞跃地平线”系列报告之一：春已至，花 将开引言：宏观视野，航空的春天回来了？报告日期2021-04-23行业研究深度报告评级看好|维持行业内重点公司推荐公司代码公司名称投资评级601021春秋航空买入603885吉祥航空买入002928华夏航空买入601111中国国航买入市场表现比照图（近12个月）复盘历史，航空股作为典型的周期行业，其景气度与宏观经济指标具有强相关性，短期 季度收益核心指标客座率的变动与PMI指标近乎同涨同跌，在过去PMI指标能够有效 指引代表高端可选消费需求的航空业的景气变动趋势，是板块景气变化的领先指标。追

2、本溯源，航空股赚的始终是业绩的钱，股价收益与业绩表现高度相关。自上而下，3月 社零数据与PMI大幅回暖意味着可选消费逐步复苏,商务市场迅速改善,指引行业景 气回升,基本面复苏在途,股价拐点或已临近；那么自下而上，行业数据如何验证宏观 指标？本篇报告试图透视近期行业数据，揭示行业复苏进程，指引投费思路。 量化景气度：暖意已渐浓，复苏再加速航空 上证综合指数航空 上证综合指数相关研究尽管春运处于景气低谷，但获益于节后国内市场的迅速反弹以及处于低位的油价，21Q1 国内航空公司仍相较20Q1盈利实现大幅减亏45.8亿元。全年维度来看，我们认为航空 公司收益水平将逐季好转，盈利支撑将逐步从国内过渡至国

3、际，基本面拾级而上，旺季 盈利可期，景气拐点已现：1 ）首先，3月量价齐升，商务火热旅游平淡，国内需求比肩 疫前；2）其次,“小长假预定数据持续繁荣,需求或爆发式回归；3 ）最后，需求高位国 际放松，暑运旺季迎两重催化，盈利景气或可期。 定义复苏期：运量已反弹，收益正在途曙光乍现，如何看待夏秋航季时刻表 ?2021-03-21疫苗加速落地，打响复苏“信号枪”2020-11-10疫后首份航空时刻表，蕴含哪些变化?2020-10-17曙光乍现，如何看待夏秋航季时刻表 ?2021-03-21疫苗加速落地，打响复苏“信号枪”2020-11-10疫后首份航空时刻表，蕴含哪些变化?2020-10-17首先

4、，当前行业复苏迈入第二阶段，旺季景气更上台阶，收益弹性逐步兑现：随着Q2 运量开始实现正增，航司业绩修复进程已经迈入客座率修复阶段（3月已恢复至疫前九 成），且在小长假与旺季等需求高景气下或提速进入第三阶段，票价复苏可期，景气更上台 阶。其次，运力仍过剩，资产低饱和运行，本钱分化盈利修复节奏：一方面，国内市场 仍然处于运力相对过剩的状态，在国际市场不放开的状态下，宽体机队运营效率爬坡仍 需要较长时间，较低的资产运营效率加剧航司本钱负担,压制行业盈利水平的复苏；另 一方面，资产结构分化航司运营效率，以窄体机为主的小航运营效率持续改善，盈利将 率先恢复；而宽体机占比高的大航资产效率需较长爬坡期，盈

5、利恢复短期或仍需等待投资逻辑：量价齐升，从a迈向B当前时点，随着民航市场修复进程从“量升”跨入“价涨”，底部已过，收益弹性逐步释放， 行业投资逻辑也逐步从“重a”向“重。”过渡；考虑国际市场低迷仍对大航存在本钱项拖 累，盈利弹性短期仍受ff册的选股策略首先侧重兼具a与b属性的吉祥 航空同时提示春秋与华夏的长期绝对收益机会，以及三大航供给刚性收紧带来的底部周 期性反转机遇：维度一，。与B共振，吉祥盈利加速上行，20验证。属性，21展望 P释放；维度二，寻找a,春秋华夏持续演绎确定性，看好长期绝对收益；维度三，追逐0, 买入十年周期的力量，关注三大航底部反转弹性。风险提示:1.国内疫情大规模二次蔓

6、延；油价与人民币大幅波动风险。请阑读最后评级说明和重要声明2J-25.CHANGJIANG SECURITIES尽管春运处于景气低谷，但获益于节后国内市场的迅速反弹以及处于低位的油价，21Q1 国内航空公司仍相较20Q1盈利实现大幅减亏45.8亿元。全年维度来看，我们认为航 空公司收益水平将逐季好转，盈利支撑将逐步从国内过渡至国际,基本面拾级而上,旺 季盈利可期,景气拐点已现。首先，量增价升，小长假预定数据持续繁荣，需求或爆发式回归。一方面,4月份以来 前21夏秋航季落地实施，国内航空公司整体时刻相较19夏秋航季同比增长7%, 意味着本航季运力增幅将超过2019年同期水平；另一方面，清明节初步

7、验证复苏加速， 21年清明节民航整体旅客发送量恢复至2019年九成左右，剔除国际市场影响，测算国 内相较2019实现同比正增约8%,价格跌幅同样大幅收窄，意味着旅游市场需求增长 潜力逐步释放；此外，从五一预定数据来看,整体量增价升,根据航班管家数据， 截至4月15日，五一假期前后一周国内航线平均票价相较2019年同比大幅增长 15.2%，国内计划航班量同比增长23%，短期旺季出行需求或爆发式回归。图14： 21年清明节民航发送旅客量到达2019年同期的九成民航发送旅客YOY资料来源：民航局，（注：2021年增速为相较2019年情况）图15： 2021夏秋航季，国内航司整体时刻相较19年实现正增

8、长春秋航空华夏航空吉祥航空南方航空中国国航东方航空全行业春秋航空华夏航空吉祥航空南方航空中国国航东方航空全行业资料来源：民航局,2021夏秋航季整体时刻同比增速（相较2019夏秋）图16：根据携程预测，21年“五一 ”机票订单量相较19年增长20%资料来源：携程,图17： 21年“五一”假期国内航班量同比19年增长23%资料来源：飞常准,CHANGJIANG SECURITIES图18： 21年“五一”期间国内航线相较2019年实现同比大幅增长五一假期经济舱平均票价趋势120010008002021年平均票价nrnonincn co niniL送cobLD9Zco哎成 nunu 哎 皿 皿 t

9、n; loloininm in inloiln同比2019年60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%资料来源：航班管家,其次需求高位、国际放松，暑运旺季迎两重催化，盈利景气或可期。一方面,Q3暑 运是航司的传统旺季，出行需求旺盛，票价与客座率居于全年高位，盈利水平为全年峰 值，随着内需加速修复，预Q3行业收益水平有望持续兑现，客座率和票价或释放收入 弹性。图19： Q3为航空公司的传统旺季，盈利水平为全年峰值图20： Q3行业客座率与票价水平居于全年高位150100500-50150100500-50行业主要航司合计归属净利润（亿元） 2019 .2018 口2017资料来源：

10、Wind,（注：行业主要航司包含国航、东航、南航、春 秋、吉祥与华夏）CML&。 二O0L Z.3 。二Q 。工。 60R 696。 6997 80&L 896Z zolnL 55 90L 00.8 gooQ 999。 寸。寸98。 coouse co9二 coolne CM?二 eoooCM 54- 55运量指数 客座率指数（左）资料来源：中航信,另一方面，随着主要兴旺国家加速推进疫苗注射，预计三季度开始疫苗覆盖率将到达较高 水平，海外疫情有望逐步缓解，国际航线管制政策或有所松动，跨境人员流动开始复苏 国际航线基本面有望迎来实质性改善。图21：海外主要区域疫苗注射率每百人疫苗注射人数（人）长

11、江证彩CHANGJIANG SECURITIES资料来源：ourworldindata,（注：数据截止 4月21 R）图22：出入境流量修熨与疫苗落地节奏预测m产能 阶段一fQ1疫苗落地：消化预期，流量缓慢修复阶段二Q2推耳触海外疫阶段三阶段四出Q歌喻资料来源:疫苗产能到达80亿剂疫苗产能到达10亿剂国际流量缓慢增长2021年底:2021下半年开始，囱际出砂口速修高有效性疫苗推出，国际客流修复情况国际流贸开始爬坡无有效性疫苗下，国际客流修复情况时间2020年底：2021Q1 :高有效疫苗进入临床窣重落港舍毯簪有便,使用阶段，产能逐步慧摩里热及中国开爬坡.始推进疫苗接种2021Q2 :美国实现全

12、民接种，新兴 国家（除中国）开始接种 疫苗2021Q3 :美国实现全民接种，主要 牛里空企图家翻勇再兴旺国家几近接种完毕，稗单产能足以覆盖全球50%其他国家开始接种疫苗以上人口CHANGJIANG SECURITIES定义复苏期：运量已反弹，收益正在途疫情后，航空公司的盈利复苏将遵循边供法那么，量在价先，分为四个阶段：先量升，再 客座率与价格逐步修复，最后资产效率改善：1）短期以量补价：复苏初期，供给大幅过剩， 航司将采用边际本钱覆盖法那么，通过承受较低的收益水平以实现复航，核心目的在于获得 现金流流入，缓解流动性风险；2）客座率逐步爬坡：随着需求与供给并行修复，客座 率将同时迎来爬坡期，票价

13、仍维持低位；3）收益恢复期：随着供需关系的改善，航空 公司的票价将迎来修复，整体收益情况逐步恢复；4）盈利恢复期：国内外市场差异拖累 宽体机利用效率，短期国际放开将催化资产周转效率恢复，长期有赖国内需求增长逐步 消化额外运力，航司本钱压力将逐步缓解，盈利实现恢复。首先,修复迈入第二阶段，旺季景气更上台阶,收益弹性逐步兑现。站在当下,随着Q2开 始整体航班量恢复至疫情前水平，我们认为航空公司修复进程已经迈入客座率修复阶段 （3月已恢复至2019年九成），且在小长假与旺季等需求高景气下或提速进入第三阶段- 票价复苏可期，景气更上台阶。在本阶段，随着内需修复的加速，客座率与票价将逐步 兑现收入弹性，

14、缓解航司盈利压力。图23：疫情冲击后航司盈利修复基于“边供法那么，量在价先”的四阶段模型收益盈利恢复时间的段四强资料来源:长江证券CHANGJIANG SECURITIES图24：截至4月11日，国内航班整体执飞率已经恢复至90%图25： 3月开始，国内航司客座率水平重恢复至2019年同期9成100%航班量执飞率情况资料来源：航班管家,6 G 6 G 6 6 6 G G xP 9 2 9 9 9 2 9 9 9 2 oooo ooo ooo 9876 543 216TUC资料来源：Wind,六大航客座率情况-1 内6 a s-6vn6TAE n6TBW&ds其次，运力相对过剩，资产低饱和运行，

15、本钱分化盈利修复节奏。然而我们必须要认识到 的是，尽管收益复苏逻辑逐步兑现，但收益向盈利传导之路仍然漫漫:行业目前处于低位 的资产周转率是行业整体盈利复苏的绊脚石。1）一方面，从全行业视角来看，由于国内市场航距更短、飞行小时较少，过去投运在国际 市场上的宽体机由于目前仅能在国内运行，日利用率处于历史低位，相较疫情前仅恢复至六成 左右，处于低饱和运营状态；并且，截至4月17日，国内航司仍有约10%的飞机处于停 场状态，大局部为宽体机，意味着国内市场仍然处于运力相对过剩的状态,在国际市场 不放开的状态下，资产运营效率爬坡或仍需要较长时间较低的资产运营效率加剧航司 本钱负担，压制盈利水平的复苏。图2

16、6：窄体机利用率修复至疫情前九成，宽体机修复至六成图27：国际市场航班量情况仍然处于历史底部Loboeoe LMoeoe 7907。、 Llnoe。 LG，。、 Tcooeoe Teoe。 二oeoeLoboeoe LMoeoe 7907。、 Llnoe。 LG，。、 Tcooeoe Teoe。 二oeoe宽体机利用率TEeoe &R0OU TH率 &O7 筛麻 二丁。7。褊 窄 LOLOQOQ Lsoaoa单日入境航班量（个）资料来源：航班管家,资料来源：航班管家,长江证彩CHANGJIANG SECURITIES表3：截至4月17日，国内航空公司机队运营情况中国国航集团东方航空集团南方航空

17、集团吉祥航空集团春秋航空海南航空集团华夏航空合计停场飞机594260331701338运营飞机80270380295101472533028飞机数量合计86174586298104642543366停场飞机占比7%6%7%3%3%26%2%10%资料来源：Planspotters,（注：数据截至4月17日，均采用集团公司口径）2）另一方面，资产结构分化航司运营效率，小航盈利率先复苏。以春秋、吉祥与华夏为 代表的民营航司，由于机队规模小、机型相对简单、宽体机占比低，因此在当前阶段飞机 利用率修复领先行业，已恢复至疫情前近九成左右水平，本钱拖累较少，随着客座率 与票价提升释放收入弹性，小航盈利将率

18、先复苏；而大航由于宽体机占比高，资产周转 率爬坡所需周期仍然较长，盈利恢复或仍需等待。图29：截至目前，小型航司飞机利用率领先大航资料来源：航班管家,金鹏航空西藏航空祥鹏航空天津航空 吉祥航空 深圳航空 上海航空 首都航空 厦门航空 四川航空海南航空 东方航空 南方航空 中国国航图28：大航宽体机数量领先行业图30：小型民营航司航班恢复情况领先行业图30：小型民营航司航班恢复情况领先行业资料来源：航班管家,资料来源：航班管家,图31：民营航司的资产盈利能力已经率先恢复中国国航东方航空南方航空春秋航空吉祥航空华夏航空 2020-3-31 2020-6-30 2020-9-30 2020-12-3

19、1中国国航东方航空南方航空春秋航空吉祥航空华夏航空 2020-3-31 2020-6-30 2020-9-30 2020-12-31-10 LI。国内上市航司季度单机盈利情况（百万）资料来源：公司公告，Wind, Planespotters,（注：春秋与华夏Q4业绩采用业 绩全年业绩预告估算，其中春秋未考虑投资收益亏损；华夏航空Q4机队规模采用 Planespotters 数据）长江证彩CHANGJIANG SECURITIES投资逻辑：量价齐升，从Q迈向B当前时点，随着民航市场修复进程从“量升”跨入“价涨”，底部已过，收益弹性逐步释放， 行业投资与选股逻辑也逐步从重向重过渡；考虑国际市场低迷

20、仍对大航存在 本钱项拖累，盈利弹性短期仍受压制，当前阶段我们的选股策略首先侧重兼具a与B属 性的吉祥航空,同时提示春秋与华夏的长期绝对收益机会，以及三大航的周期性反转机 遇。图32：当前阶段，航空股投资的核心逻辑从确定性向弹性过渡宽体机宽体机阶段三：本钱低a,哪窄，100%70%60%q航司盈亏50%100%离求登苏度20%30%40%50%国际收入与本钱 匹酉噱飞机用率 恢旦度80%90%90%80%40%30%20%10%阶段一 1量 高明低B资料来源：（注：需求复苏度与飞机利用率恢复度为测算值）资料来源：（注：需求复苏度与飞机利用率恢复度为测算值）维度一：a与。共振，吉祥盈利加速上行首先

21、20年验证a属性：1） 20年下半年开始,吉祥国内运力率先实现同比正增，国内 市场支撑业绩复苏，20Q3开始单位非油本钱同比大幅减少，Q3与Q4连续盈利，验证 公司。属性；2）当前时点公司营效率领先行业，资产周转率有望率先恢复，本钱支撑 盈利修复，短期业绩具有确定性。图33： 4月初吉祥航空飞机利用率已经恢复至接近2019年的九成资料来源：航班管家,图34： 2020Q3开始，吉祥单位非油本钱同比下行资料来源：Wind,（注：为测算值）长江证彩CHANGJIANG SECURITIES其次,21年展望0释放：1 ）国内商务市场高占比：21Q2随国内公商务客流反弹，叠加 小长假催化因私出行需求爆

22、发式增长，预计公司收益弹性有望持续释放，业绩相较疫前有 望大幅复苏。图35：吉祥航空核心商务市场时刻占比行业第二资料来源：Wind,（注：为2021夏秋航季时刻表）图36： 21年3月份吉祥航空的客座率已经修复至2019年的80%资料来源：Wind,2）周边市场高占比看，转型布局洲际远程航线：公司于2018年开始引进宽体机布局远 程国际航线，国际ASK占比快速提升，预计随着国际市场的逐步放开，公司将同时获 益于周边市场的率先恢复以及远程国际市场周期复苏的强0，释放业绩弹性。图37：随着公司2018H2开始引进宽体机，公司国际ASK占比快速 图38：宽体机在吉祥机队中的占比持续上行 提升24%2

23、2%20%18%16%14%24%22%20%18%16%14%吉祥航空国际ASK占比 9988Z ，寸 oooEe CM98OCM evzEe ，OLMLOQ 80M5CM 99ZOCM :9Z5(XJ ，CM0M5CXJ Loe . 0T95CM ，80,90。 ll 9H % % 2 o 1 1.7%6%5%4%3%2%1%0%资料来源：公司公告,资料来源：Wind,CHANGJIANG SECURITIES图39：国内主要航空公司周边市场时刻占自身比重图39：国内主要航空公司周边市场时刻占自身比重资料来源：民航局，（注：2019年冬春航季时刻表）图40：吉祥航空估值水平相较其他航司具备

24、显著性价比东方航空南方航空吉祥航空中国国航春秋航空华夏航空历史分位数股价（元）2017-01-032018-01-032019-01-032020-01-032021-01-032018161412108春秋航空吉祥航空（右）资料来源：Wind,最后自身产能周期与行业周期共振估值具备性显著价比：随着787的引进，本钱一 次性大幅增长，公司2018年下半年开始盈利与股价显著承压，疫情前估值水平已经处 于历史底部，全行业具备显著性价比，随国际市场反转，估值修复空间广阔。图41： 18年下半年开始吉祥股价持续下行，疫情前估值已经处于底部资料来源：Wind,（注：股价区间为2005/1/1-2021/

25、4/22）维度二：寻找Q,春秋华夏持续演绎确定性资产结构分化盈利能力春秋华夏持续演绎业绩确定性：一方面,春秋华夏商业模式铸 就护城河，资产周转率高于行业平均，本钱几无拖累，疫后率先复飞,短期基本面更具 确定性；另一方面，春秋华夏同样获益于行业国内市场需求的回暖，客座率与票价同步复 苏，收入逐步释放弹性，Q2将重拾业绩加速修复的趋势盈利水平或向疫情前逐步靠 拢。CHANGJIANG SECURITIES基于此，当前时点我们仍旧看好春秋与华夏短期业绩确定性与长期成长性下的绝对收益 机会：1 ）春秋航空：低本钱运营模式铸就护城河，率先复飞、率先盈利，短期买入Q2 业绩确定性与周边国际市场率先复苏的弹

26、性，长期买下沉市场成长性；图43：疫情修复阶段，春秋航空国内运力率先实现正增长图42：春秋航空2020H单位销售以及扣汇财务费用同比下滑资料来源：Wind,国内ASK增速资料来源：Wind,图44： 2017年华夏航空70%的航班采用无限额模式资料来源：公司公告,国内主要航空公司的独飞航线占比首都厦航海航山航川航国航南航深航上航天航春秋吉祥东航华夏表4：近期核心机场新产能投放情况新产能跑道数航站楼扩建情况投产时间上海浦东机场42S1/S2卫星厅2019.9北京大兴机场41新机场2019.10青岛胶东机场21新机场2020成都天府机场32新机场2020美兰机场二期扩建工程11T2+一条跑道202

27、0资料来源：民航局，民航资源网,2）华夏航空：商业模式引领确定性，独飞航线高占比，具备提加权，短期盈利稳定性更强, 长期支线市场空间广阔，成长性斐然。图45：华夏航空的独飞航线占比最高80%60%40%20%0%资料来源：民航局,CHANGJIANG SECURITIES目录引言：宏观视野，航空的春天回来了？ 5量化景气度：暖意已渐浓，复苏再加速8回首三月：量价齐升，国内需求比肩疫前8展望后市：欣欣向荣，旺季可期10定义复苏期：运量已反弹，收益正在途 14投资逻辑：量价齐升，从。迈向B17维度一：a与B共振，吉祥盈利加速上行17维度二：寻找a,春秋华夏持续演绎确定性19维度三：追逐B,买入十年

28、周期的力量21图表目录图1：六大航国内客座率同比变动与PMI具有强相关性5图2：中高端酒店RevPar与PMI指数具有强相关性5图3： 3月社会消费品零售总额两年平均增速约为6.3%5图4：必需消费及可选消费当月同比增速（）5图5：汽车类、石油及制品类零售当月同比增速（） 6图6： 3月份非制造业商务活动指数环比大幅回暖（） 6图7： 3月份民航商务市场出行信心指数环比大幅修复6图8：以中国国航为例，股价的绝对收益与盈利的改善具有强相关性7图9： 3月行业客座率环比实现大幅改善8图10： 3月国内市场RPK已经超出2019年同期水平8图11： 3月份36%的千万级机场航班量相较2019年实现同

29、比正增长10图12： 3月份国内机场起降架次恢复至2019年同期的99.8%10图13：春节后，国内商务市场逐步实现量价齐升10图14： 21年清明节民航发送旅客量到达2019年同期的九成11图15： 2021夏秋航季，国内航司整体时刻相较19年实现正增长11图16：根据携程预测，21年“五一”机票订单量相较19年增长20%11图17： 21年“五一”假期国内航班量同比19年增长23%11图18： 21年“五一”期间国内航线相较2019年实现同比大幅增长12图19： Q3为航空公司的传统旺季，盈利水平为全年峰值12图20：Q3行业客座率与票价水平居于全年高位12图21：海外主要区域疫苗注射率1

30、3图22：出入境流量修复与疫苗落地节奏预测13图23：疫情冲击后航司盈利修复基于“边供法那么，量在价先”的四阶段模型14图24：截至4月11日，国内航班整体执飞率已经恢复至90%15图46：华夏航空保持快速运力增长图47：新疆地区时刻实现爆发式增长长江证彩CHANGJIANG SECURITIES可用座公里（百万） 一一YOY库尔勒石河子且未阿克苏 克拉玛依喀什 博乐库车 和田塔城 囱木舒克吐鲁番伊宁莎车 哈密资料来源：民航局,资料来源：民航局,资料来源：公司公告,维度三：追逐买入十年周期的力量2020年新冠肺炎疫情对于航空的冲击不仅表达在利润表，还表达在资产负债率的提升 客观上限制飞机引进速

31、度，在手订单有限叠加飞机引进需要23年的窗口期，新一轮周 期已经处于酝酿阶段。展望未来，我们认为23年的时间内，中国民航业供给将大概率 出现重大变化：供给整体将显著收紧,飞机年引进速度将从过去年化10%6勺中枢水平大 幅下移。我们将在后续“飞跃地平线”系列报告中，对全球航空行业供给进行全产业链 深度分析以及详细阐述。图49： 2020年中国运输飞机架次增速仅为1%图48：截至2020Q3,行业资产负债率相较2019年底大幅上涨中国运输飞机架数增速0708706704%2%o%8%6%4%2/o65Q 88。 zoe 957 gsCM 寸oe cooe ase 二oe oae 6。 8。 zoo

32、e 9。、 go。、 寸昼 co。、 eOoe 5。资产负债率（% ）90.9外.4 70.2 68.692 985.869.9 72.8 66 855.2SS-EI右 If%) /( 世ffiffi喉 SIB1 si 曹s86 42086 4 2O-2-41009080706050403020100资料来源：Wind,（注：南方航空定增事项影响资产负债率）资料来源：Wind,（注：2020年行业机队数据为采用六大航机队规模占比的测算值）长江证彩CHANGJIANG SECURITIES表5：截至2020年10月，国内航司未交付订单情况资料来源：波音与空客官网,航司公司截至2020年10月波音

33、与空客未交付订单（架）四川航空10东方航空13奥凯航空14中国国航21东海航空25瑞丽航空42春秋航空47南方航空48合计220从一个更长的视角来看，疫情影响终将消散，需求终将迎来触底反弹，而中期供给的约 束那么更为刚性。在2021年供需仍相对失衡之后（下半年供需优化趋势或更为明显），我 们认为从2022年开始，需求将恢复到接近疫情前的正常水平，供给收紧的背景下，行 业于十年后再迎供需优化格局。中性假设下预计2022年国际航空市场将恢复到2019年的80%,那么行业整体需求将恢 复至两位数增长，供需差值明显，行业于十年后再迎周期向上拐点，单票价格与客座率 将大幅释放业绩弹性。基于此，建议关注目

34、前盈利与估值长期处于底部、未来有望大幅 释放弹性的中国国航、东方航空、南方航空。表6：中性假设之下，预计22年开始，行业供需格局有望大幅扭转资料来源：Wind,预测21年（相较19年）供给增速需求增速供需差值22年（相较21年）供给增速需求增速供需差值长江证彩CHANGJIANG SECURITIES图50：随着国际市场需求复苏,预计2022年行业有望实现供需格局扭转资料来源：Wind,预测（注：21年为相较与19年增速；22年为相较21年增速）资料来源：Wind,预测（注：21年为相较与19年增速；22年为相较21年增速）2017年底至今，航空板块历经中美贸易摩擦、宏观经济降档以及新冠疫情冲

35、击，供需、油 汇等多重因素接连边际恶化，股价持续处于下行周期，长期徘徊历史底部，积蓄向上动 能。而从一个更长的周期视角来看，航空板块自2011年起，受政策压制、高铁分流以 及供给过剩等因素冲击，收益水平持续下行，盈利同步显著承压，2020年更是跌入近 二十年来的低谷，行业将迎来历史性周期反转的机遇。图51：民航业客公里收益长期处于下行周期图52： 2017年至今南方航空股价走势复盘6。 IN CO 寸 S9Z8 6 t-1IIIrHirHIt-HIIo ooooooooooCN CXI CN CN CN CNZCNZN CN6。 IN CO 寸 S9Z8 6 t-1IIIrHirHIt-HII

36、o ooooooooooCN CXI CN CN CN CNZCNZN CN南方航空A股的股价图客公里收益（元/客公里）同比增速- coco 6ooeoe zooCXJoe gooCMoe 690。 二，6OZ 60,607 Z96OZ g968e CO968。 L963CM 二cooe 60008。 zooose 900007 coo,8oe ocose 二,。 69Z87 Z9ZO7 gooe C09Z8。 lo:scm资料来源：Wind,民航局,资料来源：Wind,（注：以2017年12月29 口的股价作为基准）考虑公司股价领先业绩修复，预计今年下半年三大航将迎来底部反弹机遇。以上一轮景

37、 气高点2017Q4估值水平为周期拐点向上的锚，那么相较目前行业估值水平存在六成左右 向上空间。CHANGJIANG SECURITIES图 53ffi2M$PB-R0E 模型南方航空PB-ROE模型2015105-10-15-20资料来源：Wind,CHANGJIANG SECURITIES图25： 3月开始，国内航司客座率水平重恢复至2019年同期9成15图26：窄体机利用率修复至疫情前九成，宽体机修复至六成15图27：国际市场航班量情况仍然处于历史底部15图28：大航宽体机数量领先行业16图29：截至目前，小型航司飞机利用率领先大航16图30：小型民营航司航班恢复情况领先行业16图31：

38、民营航司的资产盈利能力已经率先恢复16图32：当前阶段，航空股投资的核心逻辑从确定性向弹性过渡17图33： 4月初吉祥航空飞机利用率已经恢复至接近2019年的九成17图34： 2020Q3开始，吉祥单位非油本钱同比下行17图35：吉祥航空核心商务市场时刻占比行业第二18图36： 21年3月份吉祥航空的客座率已经修复至2019年的80%18图37：随着公司2018H2开始引进宽体机，公司国际ASK占比快速提升18图38：宽体机在吉祥机队中的占比持续上行18图39：国内主要航空公司周边市场时刻占自身比重19图40：吉祥航空估值水平相较其他航司具备显著性价比19图41： 18年下半年开始吉祥股价持续

39、下行，疫情前估值已经处于底部19图42：春秋航空2020H单位销售以及扣汇财务费用同比下滑20图43：疫情修复阶段，春秋航空国内运力率先实现正增长20图44： 2017年华夏航空70%的航班采用无限额模式20图45：华夏航空的独飞航线占比最高20图46：华夏航空保持快速运力增长21图47：新疆地区时刻实现爆发式增长21图48：截至2020Q3,行业资产负债率相较2019年底大幅上涨21图49：2020年中国运输飞机架次增速仅为1%21图50：随着国际市场需求复苏，预计2022年行业有望实现供需格局扭转23图51：民航业客公里收益长期处于下行周期23图52：2017年至今南方航空股价走势复盘23

40、图53：南方航空PB-ROE模型24表1： 2021年3月上市航空公司月度经营数据同比2019年情况9表2： 2021年3月上市机场公司月度经营数据同比2019年情况9表3：截至4月17日，国内航空公司机队运营情况16表4：近期核心机场新产能投放情况20表5：截至2020年10月，国内航司未交付订单情况22表6：中性假设之下，预计22年开始，行业供需格局有望大幅扭转22长江证彩CHANGJIANG SECURITIES引言：宏观视野，航空的春天回来了？复盘历史航空股作为典型的周期行业，其景气度与宏观经济指标具有强相关性：长周 期中航空需求增速约是GDP增速的1.52倍弹性系数，短期季度收益核心

41、指标客座率 的变动与PMI指标近乎同涨同跌，在过去PMI指标能够有效指引代表高端可选消费需 求的航空与酒店行业的景气变动趋势是板块景气变化的领先指标。图1：六大航国内客座率同比变动与PMI具有强相关性图2：中高端酒店Rev由r与PMI指数具有强相关性3.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.53.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5六大航国内客座率同比增速与制造业官方PMI53%52%52%51%51%-O CXIA 寸 665-e 6L。 6080。85e 寸 ozoe VOZLOe eozse Lozoe 寸 090。 000953 ，309

42、07xP xP xP 9 2 2 9 0 0 95 5 44948K大航国内客座率变动（PCt）PMI（季度平均）酒店RevPar同比增速与制造业官方PMI30657 5657 寸 085e CO0853 7085。 385e 寸 0Z57 CO0Z57 eRoe LROe 寸 095。 CO095C 30953 3957 寸 09 Loe 000957 eolnse Logse 寸0寸5e cogse 5e Gse 寸 ocose 臂Loe 臂57 Locose 寸 oese coOQseu eoCMse Loese 寸 957 coOLse eoLoe LOLse官方PMI （季度均值）锦

43、江股份华住酒店如家酒店资料来源：Wind,资料来源：Wind,白上而下，3月社零数据与PMI大幅回暖，意味着可选消费逐步复苏，商务市场迅速改 善,指引行业景气回升,基本面复苏在途。一方面，社零数据指引可选消费复苏趋势：3月社零数据两年同比增速到达6.3%,增速环比提升3.1 pct,消费整体稳步复苏；可选消费增速普遍改善，其中3月份汽车类、石 油及制品类零售额两年平均增速回升指向出行类消费稳步恢复，航空需求修复具有可 持续性。图3： 3月社会消费品零售总额两年平均增速约为6.3%图4：必需消费及可选消费当月同比增速（）社会消费品零售总额同比增速（%）社会消费品零售总额同比增速（%）1050-5

44、-10-15-20-25O.OOQ 另0N 。0 OQds 0o)n4Tm 昂B|/l &S0CM必需消费增速可选消费增速资料来源：国家统计局，（注：1-2月为累计增速，2021仟增速为两年平均增速）资料来源：国家统计局，（注：1-2月为累计增速，2021仟增速为两年平均增速）资料来源：国家统计局，Wind,宏观小组（注：1-2月为累计增速，2021年增速为两年平均增速）CHANGJIANG SECURITIES图5：汽车类、石油及制品类零售当月同比增速（）资料来源：国家统计局，宏观小组（注：1-2月为累计增速，2021年增速为两年平均增速）另一方面，PMI数据指引商务市场加速回暖：3月PMI与非制造业商务活动指数双双回 升，非制造业商务活动指数明显回升，环比提升4.9pct,非制造业扩张步伐加快。其中 铁路运输、航空运输等行业商务活动指数运行在60.0%以上高位景气水平，业务总量增 长较快；此外，随着国内疫情持续好转，商务市场出行信心得到大幅提振，出行需求持续 释放，节后以北上广深为代表的国内商务市场逐步实现量价齐升。图6： 3月份非制造