“降准”不改“稳健”主基调利率债收益率震荡下行.docx

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1、一、货币市场情况（一）二季度央行净投放1839亿元，货币市场流动性边际宽松2021年第二季度，央行货币政策工具操作显示货币市场流动性总体处于边际宽松态势。公开市场操作（不 包含CBS）和中期借贷便利（MLF）净投放1839亿元。其中，逆回购共投放6900亿元，逆回购到期量为5700 亿元；国库现金定存投放2100亿元，并有1400亿元国库现金定存到期；共投放MLF （含TMLF） 4500亿元， 有4561亿元MLF （含TMLF）到期（见表1）。季度内来看，2021年4月，公开市场操作和MLF净投放839亿元，货币市场流动性较上季度末边际宽松， 逆回购操作大多为等量续作；5月，公开市场操作和

2、MLF均为等量续作，月内实现零净投放，货币市场流动性边 际收紧；6月，货币市场流动性再次呈现边际宽松态势，央行公开市场操作和MLF实现净投放1000亿元。（二）货币市场资金价格走势分化,关键货币资金价格于季末小幅冲高表1:公开市场操作与中期借贷便利投放与回笼（截至2021年6月30日，单住：亿元）时间货币净投 放国库现 金定存国库现 金到期正回购 投放正回购 到期逆回购投放逆回购 到期MLF投放 （含 TMLF）MLF到期 （含 TMLF）2020年4月-381300000700156146742020年5月5700000067000100020002020年6月-61000000159502

3、15004009502020年7月-6177500000770011400400069772020年8月6500500500002000015000700055002020年9月4200800500002470024800600020002020年10月10050080000930011900500020002020年11月43005005000017500172001000060002020年12月320005000086008400950060002021年1月-216500001069012450500054052021年2月-31400000830011440200020002021年

4、3月-200000023002500100010002021年4月83970000022002000150015612021年5月07007000016001600100010002021年6月10007007000031002100200020002021年第二季度183921001400006900570045004561数据来源：Wind资讯，整理2021年第二季度，货币市场资金价格走势分化。关键资金价格总体呈震荡运行态势，于季度末小幅冲高（见 图1） o相比2021年第一季度末，银行间市场七天回购利率（R007）在二季度末总体上行57.07BP至3.242%; 存款类机构7天回购利率（

5、DR007）和存款类机构隔夜利率（DR001）分别较上季度末上行26.25BP和15.16BP至 2.5480%和2.2461%。R007-DR007利差于季度末大幅走阔至69.4BP （上季度末为38.58BP）。.寸,99SH，一 GGCM.HocSG9W808Aoz 830W.80A0,百。enoz2A,OZOZ,omz.9Tm CCH,OZOZ:.6I0,030ZS6一 n二 m 60023W8o6m,07800打g.eoouw6Z90Hg.9。6coe，39oonE图12: 10年期中国国债和其他主要经济体国债利差走势（单位：BP）数据来源：Wind资讯，整理在中外国债利差不断收窄的

6、大环境下，境外机构投资者继在第一季度末对中国债券环比减少增持后，第二 季度增持中国债券2054.1亿元，增持力度较上季度有所减弱（图13）o具体来看，随着中外国债利差收窄态势 放缓，境外机构投资者在2021年4月恢复增持我国利率债，新增债券持有量558.70亿元；5月境外投资者增持 我国债券力度较4月有所上升，共计增持836.49亿元；6月份，或受人民币汇率连续上升影响，境外机构投资者 增持力度有所回落，增持共计658.97亿元中国债券。关于未来境外资本增持人民币债券力度，有以下几个方面值得关注。一是随着“德尔塔”毒株出现并蔓延全 球，多国疫情出现反弹，未来疫苗接种效果的不确定性给各主要经济体

7、增加了不少疫情防控方面的挑战。中国较 快的疫苗接种进度和疫情防控措施为国内基本面提供了有效支撑，人民币资产的避险资产属性在全球新冠疫情 大环境下越发凸显，为外资增持境内债券提供有力保障。二是当前中美国债利差收窄趋势放缓，但随着美联储提 前收紧货币政策的预期不断升温，未来可能推升美债收益率，继续缩小中美国债利差优势。三是人民币在6月持 续贬值。综合来看，未来中美利差、汇率波动等因素可能会对境外机构增持人民币债券力度产生负面影响，但外资增 持中国债券的总体趋势大概率还会持续。43,00038,000 -33,000 -28,000 -23,000 -18,000 -一境外机构新增债券持有量（右轴）

8、2020Q22020Q32020Q42021Q12021Q2图13:境外机构持有我国债券总量及新增量（单位：亿元） 数据来源：上清所、中债登，整理5,000-4,500-4,000-3,500-3,000-2,500-2,000-1,500-1,000-5000三、债券运行总结及后市运行展望货币市场方面，2021年第二季度货币市场流动性呈边际宽松趋势，关键货币资金价格于季度末小幅冲高。 央行决定于7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点。此次“降准”可能不会对银行体系流动性总量 产生重大影响，可以理解为货币政策回归常态化后的常规操作。展望未来，货币政策的“稳健”主基调预计不会改 变，或

9、将体现“灵活精准”“合理适度”“防范风险”“不搞大水漫灌”等原则，货币政策收紧预期有限，预计 未来短期资金价格继续大幅上行可能性较小，其或将维持震荡运行。利率债市场方面，从一级市场来看，2021年第二季度，国债及政策性银行债发行量有所减少，但净融资额较 上季度增长，共实现净融资8040.47亿元；随着新增地方政府债务限额下达，地方政府债券发行平稳放量，发行 量和净融资较上季度均大幅增加，共实现净融资13796.72亿元，但专项债发行进度明显滞后于前两年同期水平。 从二级市场来看，第二季度国内利率债成交活跃度下降，国债与国开债收益率震荡下行。5月份以来，国常会连 续三次“点名”大宗商品价格上涨问

10、题，五部门联合约谈大宗商品相关重点企业，或使得国内生产性物价过快上 行压力有所缓解，进而推动了利率债收益率的回落。中外国债利差收窄趋势放缓，中美10年期国债利差为 159.53BP;境外机构投资者增持我国利率债2054.1亿元，增持力度较上季度有所减弱。展望未来，国内利率债市场运行有以下几点因素值得关注：一是“德尔塔”毒株在世界范围内蔓延，多国疫 情反弹，中国疫情防控仍面临境外输入的威胁。二是国内货币政策收紧的预期有限，“降准”对利率债市场的影 响有限。三是关注生产性物价上行压力是否已经见顶。四是新增地方债发行进度明显滞后，未来地方债发行节奏 或将区别于往年。五是关注美联储未来是否会大幅缩减宽

11、松货币政策，进而推升美债收益率。预计未来中国债券 收益率大概率仍将保持相对优势，外资增持中国债券的总体趋势还会持续。r 330DR00IDR007R007R007DR007（右轴）6 -28020 -. 9?9。K0Z 二,99307 Z.5一 Zoe i&寸0K0Z 2!4o，eoc 8760, K0Z 2so，zoz 二,m &一 OKoe 83 A 一ozoe S,Z 一OCO3 83，-ococ 二,二oeoe 630coz 寸70一育。3 63600303 寸.n I OT8oozoe g 一 800703 1 -mmoz 9 工 ood 10 段oozoz 9 一 900303 二

12、 Heo图.1: R007、DR007、DR001利率及利差（截至2021年6月30日，单位：%; BP）数据来源：Wind资讯，整理信贷市场方面，截至6月21日，全国银行间同业拆借中心公布贷款市场报价利率（LPR）与上季度相比保 持不变，1年期LPR为3.85%o不同期限Shibor利率在二季度总体下行，下行态势于季度末趋缓（见图2）。与2021年第一季度末相比， 2021年第二季度末，3月期、6月期和1年期Shibor利率下行幅度均在18BP左右。Shibor 1YShibor 6MShibor 3M3.83.4 -3.02.62.21.81.4二9n Mu 3,doc UK0C 24H

13、8HH m .9won 二A0,30c zdoc 3,一 n ,030 c EKTOZOZ 8E.H ES6Z0Z 6cO,O3OC .寸,20303 -66OO3OZ 寸.600303 0S80H gwoozoz .ma 9,HHE。川 -3(m 9 一 900303 8，9OO3OC1.0图2: Shibor利率走势（截至2021年6月30日，单位：%） 数据来源：Wind资讯，整理同业存单收益率在第二季度走势与Shibor变动趋势基本一致（图3） o从同业存单的发行与到期来看，第二 季度发行量为53442.60亿元，较上季度减少2539亿元；共实现净融资3750.20亿元，与上季度相比大

14、幅减少（图 4） o同业存单收盘到期收益率(AAA) : 6个月 同业存单到期收益率(AA) :3个月同业存单到期收益率(AA):1年同业存单收盘到期收益率(AAA) :3个月 同业存单收盘到期收益率(AAA) : 1年同业存单到期收益率(AA) : 6个月5.0 4.5 -4.0 -3.5 -3.0 -2.5 -2.0 -1.5 -，一,99百 0Z 50 e.doz 、,寸。百oz 口，。，百。7 L9W 二 AKE 1E93oz e.s，eoz .8od RAH 司二oeoe e,二od 6co-ozoz 寸,(n 63,6ooeoz 寸,6OOZOZ .OEGOoaz 二 He 9.H

15、 二 OKOOZOZ 9.900307 SGOOZOZ o图3:同业存单走势(截至2021年6月30日，单位：%) 数据来源：Wind资讯，整理总偿还量总偿还量总发行量30,000 n20,000 -15,000 -10,000 -5,000 -哎6卅Roz 哎8比Roz 哎9-Roz 哎9科Roz mzooHROZ OCZW-RON ncHON 哎二世ozoz 哎2卅 OZON 哎6附ONOZ m:8HOZOZ IICZHOZOZ nr9 3ON图4:同业存单的发行与到期(数据截至2021年6月30日，单位：亿元)数据来源：Wind资讯，整理(三)“降准”不改货币政策“稳健”主基调政策方面，

16、4月30日，中共中央政治局会议指出，稳健的货币政策要保持流动性合理充裕，强化对实体经 济、重点领域、薄弱环节的支持。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，保持货币供应量和社会融资规 模增速同名义经济增速基本匹配。此外，会议重提要保持宏观政策“不急转弯”，政策收紧的预期有所缓和。5月11日，中国人民银行发布的2021年第一季度中国货币政策执行报告指出，稳健的货币政策要灵活 精准、合理适度，把服务实体放到更加突出的位置，珍惜正常的货币政策空间，处理好恢复经济和防范风险的关 系。健全现代货币政策框架，完善货币供应调控机制，管好货币总闸门，保持流动性合理充裕。5月21日，国务院金融稳定发展委员会第

17、五十一次会议要求，综合运用多种货币政策工具保持流动性合理 充裕，有效防范和化解金融风险，促进经济金融良性循环。继续实施直达实体经济的政策工具，增强微观主体活 力。6月25日，中国人民银行货币政策委员会2021年第二季度例会指出，稳健的货币政策要灵活精准、合理适 度，保持流动性合理充裕，保持宏观杠杆率基本稳定，维护经济大局总体平稳，增强经济发展韧性。健全市场化 利率形成和传导机制，完善央行政策利率体系，优化存款利率监管，调整存款利率自律上限确定方式，继续释放 贷款市场报价利率改革潜力，推动实际贷款利率进一步降低。7月7日召开的国务院常务会议明确，“针对大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响，要在坚

18、持不搞大水 漫灌的基础上，保持货币政策稳定性、增强有效性，适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济 特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降”。此后，央行决定于2021年7月15日下调金融机构存 款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），本次下调后，金融机构加权平均存款准 备金率为8.9%o综合来看，此次“降准”释放的一部分资金将被金融机构用于归还到期的MLF,还有一部分资金被金融机 构用于弥补7月中下旬税期高峰带来的流动性缺口，银行体系流动性总量仍将保持基本稳定，本次“降准”可以 理解为货币政策回归常态化后的常规操作。因此，货币政策的“稳健”主基调

19、没有发生改变，同时体现“灵活精 准”“合理适度”“防范风险”“不搞大水漫灌”等原则，货币政策收紧预期有限，预计未来货币价格继续大幅 上行可能性较小，其或将维持震荡运行。二、利率债市场运行（一）国债及政策性银行债净融资增加，专项债发行进度显著滞后于前两年同期水平1 .国债及政策性银行债净融资增加，发行利率总体下行（1）国债及政策性银行债净融资增加2021年第二季度，国债及政策性银行债发行量较一季度有所下降，发行金额为28366.80亿元，较上季度减 少2076.90亿元；共实现净融资8040.47亿元，较上季度增加1077.17亿元（见图5）。其中，国债和政策性银行 债分别发行13789.10亿

20、元和14591.20亿元，并分别实现净融资4395.85亿元和3658.12亿元。总偿还量总发行量15,000 -12,500 -10,000 -7,500 -5,000 -2,500 -哎6卅RON 哎8卅LZOZ fflcz卅 R0Z 哎9卅R0Z 哎寸什Roz 叱09卅 Roz 哎川卅Roz IICLHROZ ncNLHOZOZ m:二世OZON ncOL 肝ozoz 哎6叫。NON 841-028 ncz 时。8Z m:9#ozoz o哎6卅RON 哎8卅LZOZ fflcz卅 R0Z 哎9卅R0Z 哎寸什Roz 叱09卅 Roz 哎川卅Roz IICLHROZ ncNLHOZOZ m

21、:二世OZON ncOL 肝ozoz 哎6叫。NON 841-028 ncz 时。8Z m:9#ozoz o图5:国债及政策性银行债的发行与到期（数据截至2021年6月30日，单位：亿元） 数据来源：Wind资讯，整理（2）国债及政策性银行债发行利率总体下行2021年第二季度末，与一季度末相比，2年期、5年期国债加权平均发行利率小幅上行，分别上行了 1.25BP 和8.59BP至2.6481%和3.1021%; 10年期国债加权平均发行利率则下行9.35BP至3.0887%。2年期、5年期和 10年期政策性银行债加权平均发行利率分别为2.8371%、3.2119%和3.4960%,与上季度相比

22、，分别下行1L10BP、 7.81BP和9.06BPo具体来看，国债及政策性银行债加权发行利率在4、5月均下行，而在6月出现走势分化，国 债利率小幅回升，而政策性银行债延续下行趋势。拉长时间来看，2018年初以来，10年期国债和10年期政策性银行债发行利率虽有反弹，但总体回落态势未 发生根本变化。2021年4、5、6月，10年期政策性银行债发行利差分别为40.54BP. 45.88BP、37.35BP,与上季 度水平相当，继续维持近5年的较低水平（图6）。一利差（右轴）10年期国债发行利率10年期政策性银行债发行利率6 nr 250150ncgaROZ nc二世ozoz nc6#ozoz 哎卜

23、世。7。川 哎 941-ozoz 哎CO4I-0Z0Z or二#607 OI:6W-65Z ncz 卅 6ON 哎96ON m?8H6oz ncLS6oz m:二吩 8EN 01:6 卅 85Z ncZH8o(N 哎9比852 哎co科 85Z 哎 LH85Z 哎二卅二ON 哎 6#二 0Z 哎 zw-zsz 哎9世二0Z 哎co科 Z5Z 哎二9EZ 哎9世95Z 哎8卅95Z 哎比952图6: 10年期国债和10年起政策性银行债发行利率及利差（数据截至2021年6月30日，单位：%; BP） 数据来源：Wind资讯，整理2 .二季度地方债新增发行逐步放量，但专项债发行进度明显滞后于前两年同

24、期水平2021年第二季度，全国各地共发行各类地方债24460.34亿元，较上季度大幅增加15509.23亿元；净融资额 为13796.72亿元，较上季度大幅增加8359.06亿元（见图7）。新发行地方债中，再融资债券的发行规模占比下 降至40.98% （前值为95.93%）。从发行期限看，地方债以10年期、7年期为主，发行规模占比分别为34.43%、 23.25%;从发行人地域分布看，全国共有26个省份发行地方债，其中发行规模1000亿元的省份包括安徽、河 北、黑龙江、福建、江苏、四川、浙江、河南、广东、山东，其中，山东、广东两个省份发行规模超过2000亿 元。这十个省份发行规模占比达56.4

25、6%。此外，今年二季度专项债共发行13567.61亿元，发行规模占比55.47%。二季度地方债新增发行逐步放量，但专项债发行进度明显滞后于前两年同期水平。截至第二季度末，今年各 地已组织发行新增地方政府债券14800亿元，包括一般债券4657亿元，专项债券10143亿元。新增专项债券发 行进度仅完成限额的28%,而前两年同期新增专项债券发行进度已完成约60%,目前发行进度显著滞后。6月8日，财政部部长刘昆作关于2020年中央决算的报告指出，2021年用好地方政府专项债券，指导 地方加强项目储备，适当放宽专项债券发行时间限制，合理把握发行节奏，提高债券资金使用绩效。财政部于7月1日发布的地方政府

26、专项债券项目资金绩效管理办法（下称办法）明确，将以专项债券 支持项目为对象，通过事前绩效评估、绩效目标管理、绩效运行监控、绩效评价管理、评价结果应用等环节，推 动提升债券资金配置效率和使用效益。办法进一步加强针对专项债券的项目监管，并再次提高了地方政府申请 专项债券的门槛，或将对下半年待发行的专项债券产生较大影响。综合来看，考虑到今年专项债券发行进度显著滞后，目前尚有约2.6万亿元的新增专项债待发行，预计下半 年地方债发行仍将继续发力，但其发行节奏或趋于相对分散化，出现单月集中发行模式的可能性较小。14,000 总发行量总偿还量12,000 -10,0006,0004,000 -2,000 -

27、哎 6HA 0Z 哎8卅LZ0Z 呼出LZ0Z |哎9比R0Z 哎 8HLSZ U 叱二 HOZON umzOL 卅OZON U 哎6世 ONOCSI 一哎理OZON U呼卅ONOZ U哎9卅ONOZ O哎 6HA 0Z 哎8卅LZ0Z 呼出LZ0Z |哎9比R0Z 哎 8HLSZ U 叱二 HOZON umzOL 卅OZON U 哎6世 ONOCSI 一哎理OZON U呼卅ONOZ U哎9卅ONOZ O图7:地方债的发行与到期（数据截至2021年6月30日，单位：亿元） 数据来源：Wind资讯，整理（二）利率债收益率震荡下行，外资继续增持我国债券1.利率债到期收益率震荡下行（1）国债和国开债

28、成交活跃度下降，到期收益率下行2021年第二季度，国债共成交92402.36亿元，成交额较上季度减少10057.01亿元，其中：活跃券“20付息 国债16” 6月30日到期收益率为3.1%,较上季度末下降8.5BP;政策性银行债成交196026.10亿元，成交额较上 季度增加27374.08亿元，其中活跃券“20国开15” 6月30日到期收益率为3.4975%,较上季度下行12BP。10年期国债与国开债到期收益率总体震荡下行（图8） o截至第二季度末，中债10年期国债和10年期国开债到期收益率分别下行11.09BP和7.96BP至3.0778%和3.4876%oO-9c90303 二G9R0Z

29、 ,&SK0C ,a Hoc e,8，eoe 二,m 一 doe z 丁3w g.e,ozoz ,6eo,oeoe 二,0,0303 6c6OOZOZ 寸.6。：。)。= ,OGgoozoe S.8OOZOZ 一工 oocoe -9 Tz,00307 sNOocoe 9 190oeoe -Hz 4z图8: 10年期国债与国开债利率走势及两者利差（单位：% 数据来源：Wind资讯，整理从国债到期收益率变化来看，图9显示，与2021年第一季度末相比，2021年第二季度末各期限国债到期收 益率均呈现下移态势，短端陡峭化，而长端平缓化。值得一提的是，6月30日当日，7年期和10年期国债收益 率出现倒挂

30、情况，7年期国债收益率微弱高于10年期国债收益率1.7BPO再从期限利差变化来看，图9显示， 2021年第二季度末5Y-2Y国债期限利差为29.08BP,较上季度有所拓宽（前值为21.99BP） ; 10Y-5Y国债期限 利差为12.62BP,较上季度末有所收窄（前值为20.5IBP）（图9）。国开债方面，不同期限国开债到期收益率同 样呈现整体下移之势，尤其短端相对陡峭。5Y-2Y和10Y-5Y国开债期限利差均走阔，分别从3L98BP、20.36BP 拓宽至 40.16BP、23.72BP （图 10）。-2021-03-31-2021-06-303.4 -3.2 -3.0 -2.8 -2.6

31、 -2.4 -2.2 -2.0 -1年2年3年5年7年10年图9: 2021年第二季度末各期限中债国债到期收益率及其与第一季度末比较（单位：%） 数据来源：Wind资讯，整理3.83.63.43.23.02.82.62.42.22.01年2年3年5年7年10年图10: 2021年第二季度末各期限中债国开债到期收益率及其与一季度末比较（单位：%） 数据来源：Wind资讯，整理（2）部分期限地方债到期收益率小幅下行2021年第二季度地方债收益率总体运行较为平稳，部分期限地方债收益率有所下行（图.ID o具体来看， 与2021年第一季度末相比，除30年期地方债到期收益率上升IBP夕卜，其余期限收益率

32、皆有不同程度的小幅下行, 其中，10年期地方债到期收益率下行幅度最大（下行10.16BP） , 7年期、15年期地方债到期收益率下行幅度分别 为 8.44BP、1.55BPo8390K03 寸,9。，Coe 二:0Roe 8修。，目 - 6一403。3 -曷义0百。7 8060,80Ao-Zoe SEH 二,m 1寸de 。二一dzoe 9_，,oeoe u)，,ozoz 6 一 S,OZOZ 2.0，3I606C0Z z.?6(m ，寸80ozoe 0T80CZ0Z soozoz .EII00Z03 6H9OOZO3 c 一 90ocoe ，一99OOZOZ8390K03 寸,9。，Coe

33、二:0Roe 8修。，目 - 6一403。3 -曷义0百。7 8060,80Ao-Zoe SEH 二,m 1寸de 。二一dzoe 9_，,oeoe u)，,ozoz 6 一 S,OZOZ 2.0，3I606C0Z z.?6(m ，寸80ozoe 0T80CZ0Z soozoz .EII00Z03 6H9OOZO3 c 一 90ocoe ，一99OOZOZ图11: 7年期、10年期、15年期和30年期地方政府债利率走势（单位：%） 数据来源：Wind资讯，整理综合来看，第二季度利率债收益率整体呈回落趋势，其主要可能是由国内生产性物价上行压力有所缓解所致。5月12日的国务院常务会议要求，“要跟踪

34、分析国内外形势和市场变化，做好市场调节，应对大宗商品价 格过快上涨及其连带影响”；5月19日的国务院常务会议再次明确，“要做好大宗商品保供稳价工作，保持经济 平稳运行”；5月26日的国务院常务会议指出，“多措并举帮助小微企业、个体工商户应对上游原材料涨价影 响”。5月份以来，国常会连续三次“点名”大宗商品价格上涨问题。为了贯彻落实国常会精神，5月23日上午，国家发展改革委、工业和信息化部、国资委、市场监管总局、证 监会等五个部门联合召开会议，约谈了铁矿石、钢材、铜、铝等行业具有较强市场影响力的重点企业，要求有关 重点企业要树立大局意识，维护大宗商品市场价格秩序。同时，会议明确了未来有关监管部门将密切跟踪监测大 宗商品价格走势，加强大宗商品期货和现货市场联动监管。以上国务院常务会议以及五部门约谈重点企业等举措，或使得国内生产性物价过快上行压力有所缓解，进而 推动了利率债收益率的回落。2.中外国债利差收窄趋缓，境外投资者继续增持中国债券从国际角度来看，2021年第二季度，中外国债利差收窄趋势逐渐放缓，并于季度末一度发生走势反转，出现 了小幅回升（图12）。具体来看，中德、中日和中英10年期国债利差仍有不同幅度下行，收窄幅度最大的是中 德利差，与上季度末相比收窄了 21.35BP;中美利差则在第二季度几经起伏后基本保持稳定，小幅走阔2.65BP至 159.53BPo