12月策略观点及十大金股：黎明前的黑暗莫辜负底部配置期.docx

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1、1、大势判断：低估程度加剧，且待转机1.1、估值所隐含的GDP增速预期回落至5.5%根据11月21日收盘数据，按照我们的政策经济周期框架分析，目前估 值所隐含的GDP名义增长预期为7.47%5考虑到通胀目标后，实际增长预 期约为5.5%,低于政府年初设定的6-6.5%的增长目标区间，相比于上月底 5.6%的隐含增速预期进一步恶化。图1:估值隐含GDP的实际增速预期进一步滑落至5.5%年Q3从近期公布的10月份经济数据上看，这种担忧不无道理。季末效应消 退，10月工业增加值、投资、消费均出现一定程度下降。10月规模以上工 业增加值同比增长4.7%,下降1.1个百分点；固定资产投资累计同比增长 5

2、.2%,下降0.2个百分点，房地产开发投资同比增速下降0.2个百分点至 10.3%,基建投资（不含电力）累计同比增速下降0.3个百分点至4.2%;社 消同比名义增速下降0.6个百分点至7.2%O图2:投资、社消与工业增加值同比增速（）资料来源：Wind,长盛基金TOP20带来业绩30%增速；我的起源梦幻新诛仙梦间集保障 20-21年成长。拥有影视业务知名导演与优秀内部团队，行业下行期公司影 视剧产能有保证，19Hl利润端领先影视行业恢复。估值三阶段从修复到提升：1)传媒行业政策压制解除修复情绪；2)游戏 影视常态化发行支撑业绩；3) 5G新内容新娱乐带来更广阔市场空间。预测 公司19-21年净

3、利润22.3/26.5/32.2亿元，现价对应PE分别为20/17/14X。风险提示：行业增速放缓风险、人才流失风险、政策变动风险舜宇光学科技(H)1)光学创新赛道宽且长，公司龙头地位依旧稳固，中长期开展前景向 好；2)伴随产能爬坡、竞争缓解、三摄等高端产品放量，有望驱动公司2019 年基本面回暖；3) 5G推动AR普及将加快3D渗透，舜宇作为头部厂商将 率先受益行业红利。风险提示：摄像模组行业竞争持续激烈；产品结构升级不及预期；大客 户进展受阻；3D、三摄、超高像素等创新应用渗透受阻。表1: 2019年12月十大金股EPS与PE资料来源：wind、预测证券名称行业EPS (元)PE (X)2

4、019(E)2020 (E)2019(E)2020 (E)卫星石化石油化工1.291.46119天齐锂业有色0.160.717640浙江鼎力机械2.012.73224鸿路钢构建筑0.861109云南白药医药3.113.572925长安汽车汽车-0.040.72-12兴业银行银行3.313.7565锐科激光电子2.13.134732完美世界传媒1.722.052017舜宇光学科技海外TMT3.114.223526注：PE采用2019年11月22日股价计算。表2: 2019年12月股票池EPS和PE证券名称行业EPS (元)PE (X)2019(E)2020 (E)2019(E)2020 (E)卫

5、星石化石油化工1.291.46119天齐锂业有色0.160.717640山煤国际电新0.570.661210浙江鼎力机械2.012.73224江山欧派轻工2.83.361916万科A地产3.564.0387鸿路钢构建筑0.861.00109云南白药医药3.113.572925资料来源：wind、预测伊利股份食品饮料1.141.192524长安汽车汽车-0.040.72-12健盛集团纺服0.630.791512兴业银行银行3.313.7565烽火通信通信0.861.022925锐科激光电子2.13.134732完美世界传媒1.722.052017舜宇光学科技海外TMT3.114.223526注：

6、PE采用2019年11月22日股价计算。4、风险提示1、中国经济超预期下行；2、大博弈超预期升级。1.2.莫辜负底部配置期在今年1月10号发布的贞下起元，估值修复的2019年A股策略 展望中，我们基于政策经济周期的分析框架，除了提出今年大势看估值修复 外，还提出了运行节奏的判断，即“一季度修复，二季度风险，下半年牛市的 前夕” o目前看，对于今年上半年的预判已经兑现，下半年受制于“非典型滞 胀”加剧，整个市场上有“非典型滞胀”压顶、下有估值支撑，走势比拟平 淡。问题是，展望明年，还有年初所提的“下半年牛市的前夕”里的那个牛 市吗？对此，我们认为明年是存在牛市的。一个很重要的支撑因素来自于通胀

7、的回落。一个有意义的借鉴，来自于巴菲特对于美股1964-1998年的复盘分 析，他发现在19641981年，以名义GNP衡量的美国经济增长大约是 1981-1998年的两倍；从股指的角度看，前面17年美股是横盘的，后面那么 是17年上涨了 10倍。这样一个强烈的比照，暗示我们对于股指的运行而言， 与EPS高度相关的经济增长并不是最重要的，更重要的是利率的变动。美 国前后17年巨大的反差背后，在于前面17年是严重的滞胀，后面17年通 胀消退了，利率充分下行，美股迎来了长期牛市。图3:滞胀危机下的美国股市资料来源：Wind,资料来源：Wind,基于这样一个逻辑，我们在年初的报告贞下起元，估值修复1

8、中之所以 提出“二季度风险，下半年牛市的前夕”就是因为看到自二季度开始加剧的非 典型滞胀的风险。11月9日披露的10月份数据显示，CPI通胀再次加剧， 上行至3.8%O这也解释了市场的一个困惑，为什么近期出现了一系列利好, 诸如贸易摩擦缓和、资本市场改革、降息等，股指就是难以涨上去，因为 “非典型滞胀”才是根本性制约。即便是近期MLF、OMO降息，从非典型滞 胀的角度看，这些降息的程度并不够，对于利率债而言可能意味着政策宽松， 但对于权益市场而言，松的不够就是紧。详见贞下起元，估值修复一一光大证券2019年A股投资策略，谢超、黄亚锄、李 瑾，2019年1月10日。图5:房价、CPI与PPI同比

9、增速（）CP上当月同比PP上全部工业品:当月同比70个大中城市二手住宅价格指数:当月同比资料来源：Wind,宏观组预测图6: 2019年10月生猪价格上涨30-40%,截至11月10日，11月生猪（外三元）市场价回落3.4%图7: 2019年10月生猪存栏量环比06%,能繁母猪存 栏量环比+06%市场价:生猪:外三元:全国元/千克资料来源：wind、,截至2019年11月10日生猪存栏环比变动 -能繁母猪存栏环比变动2 02- 46- 8-10 -12 l09 Q f Q O巡 邮 3z K m g 即资料来源：wind非典型滞胀明显在加剧市场的担忧，但我们认为无需过于担忧。一方面， 近期猪肉

10、价格略有回落，能繁母猪存栏量有所增加，其对于CPI同比涨幅的影 响也有望在明年1季度到达高峰；另一方面，对于民众实际通胀感知更重 要的房价涨幅，也在持续回落，这意味着到了明年1季度，房价涨幅与猪价 涨幅的同比回落，将有利于进一步翻开政策宽松空间，从而为股指上升提供 动力。因此，我们对目前的判断仍是底部配置期，虽然盈利预期在恶化，但 考虑到后续通胀压力大概率将回落，无需过度悲观。2、行业配置建议：TMT回调可买，增持汽车至标 配，周期有结构性机会周期：竣工增速上行有望支撑结构性机会从最新数据上看，基建增速下滑，地产增速韧性仍在，竣工面积增速继续 反弹，对地产后周期商品的表现有望形成支撑。制造业投

11、资中的专业设备、计算 机通信和医药制造业增速提升，纺织、化学原料制造业压力较大。中观数据看, 11月原油在中美贸易摩擦缓和及美联储10月底的降息的催化下上涨；螺纹钢 价格上涨，但产量收缩，库存加速去化，对下游需求持续性并不看好；动力煤、 焦煤、铁矿石、涤纶、聚酯等周期品价格下跌，铜价格出现小幅上涨，锂、钻 价下降。而水泥玻璃等建材价格继续上涨。10月挖掘机销量继续保持较高增速。图8:房屋销售面积增速转正、竣工面积降幅收窄-商品房销售面积:累计同比商品房销售面积:住宅:累计同比%40房屋竣工面积:累计同比房屋竣工面积:住宅:累计同比30 图9：房屋新开工面积增速回升房屋施I：面积:累计何I比25

12、房屋新开工面积:累计同比右房地产开发投资完成额:累计同比20 OLooNe / 80I8T 9000-6。 寸。露oe VJZLOe 、rZLOe 90oe 寸。、oe eooe eT9oe OLcooe 8090。 999O。 寸。90。UT d Tu。 8L0e16 点20 %15 -CT CTCO 896 Loe9,65e 寸。ose doe ouLoose OLoose80OOL。、 900053 寸。005CM eocose eTZLOe。工5e 89Z5C 9。吐。 寸。;5CM CM9Z5CM ev95e0795。 8995e999 Loe 寸。CDse资料来源：wind、,截至

13、2019年10月图10: 2019年11月以来LME铜价+0.3%资料来源：wind、,截至2019年10月图10: 2019年11月以来LME铜价+0.3%资料来源：wind、,截至2019年10月图11: 2019年11月以来LME铝价08%期货收盘价（场内盘）:LME3个月铜美元/吨总库存:LME铜万吨右期货收盘价（场内盘）:LME3个月铜美元/吨总库存:LME铜万吨右505050504433221150oooooooo oooooooo 50505050 77665544期货收盘价（场内盘）:LME3个月铝美元/吨总库存:LME铝万吨右996L0CU683eLoose60OO8CM90

14、0087coocoseeEse605cm90LoeeLoEe60,95790,98。95e三 a 996OQ 000657 eLoooe 60CO5。 900057 000005。 eTzoe 60:se 90:5e 89Z5C ev95e 6995C 90,957 80,957资料来源：wind、,截至2019年11月15日资料来源：wind、,截至2019年11月15日资料来源：wind、，截至2019年11月15日消费：核心资产是个伪命题，增持汽车至标配从最新数据上看，10月社消同比增长7.2%,较上月下降06个百分点。 其中化妆品类、家电、家具类增速下降较大，必需消费品的增速相对稳定,

15、黄金珠宝、汽车类延续负增长，今年“双十一”预售提前至10月中下旬， 可能对10月家电、服装等可选品的消费产生了一定不利影响。汽车产、销 继续呈现改善迹象。单月汽车销量环比提升，绝对库存环比提升，基本面触 底反弹的拐点进一步得到确认。图12: 2019年10月汽车产量环比继续提升，但新能源汽车环比下降明显 单位：万辆 2018/102019/092019/10汽车:累计同比 商用车:累计同比 载货汽车:累计同比000026050403020100102030ubobuc 80,657 9968Q 寸965OJ e968(N eLcoEe OLCOLOOJ 80005、 900057 寸。005e

16、 eoooLoe evzsCM OEae 80407 99Z5CM 寸。&locm eoLOokJ ev95e0T95CM 8995OJ 90,9Ed资料来源：中汽协、，单位：万辆图13:月汽车累计产量同比增速()乘用车:累计同比运动型多用途乘用车(SUV):累计同比右新能源汽车:累计同比右r 300资料来源：wind、需要说明的另一个问题是，近期食品饮料和医药板块出现了一些波动， 从短期来看，这和投资者年底的考核变现需要，以及板块的估值偏高等原因可 能有关。从长期看，对于现金流非常稳健的消费龙头而言，高增长终究不可维 持，PE-G的定价模式不可持续，在满足ROE稳定、有回购或分红的意愿和宏

17、观利率较低三个条件后，未来仍有切换到PB-ROE估值模式的可能性，这意味 着失去了高增长并不一定就意味着大幅杀估值2。虽然失去高增长并不一定就意味着消费品的末日，但有一个概念还是应 该保持警惕，即“核心资产”。“核心资产”由于内涵高度模糊，在有助于2详见一旦告别高增长，消费股会集体杀估值吗？ 策略方法论之六：消费股的估值逻 辑，谢超、陈治中、黄亚锄、李瑾、黄凯松，2019年9月27日支持“核心资产一直涨”的观点同时，由于其不可证实或证伪，因而不符合波 普尔的证伪主义精神，是个伪命题。作为一种内涵高度不确定的标的集合，每 个人心中都有自己中意的“核心资产”，其实本身并不是风险，风险就来自于“核心

18、资产”这个概念本身。因为一旦贴上了这标签，似乎就可以一直高枕无 忧，似乎就会永远不会发生变化，似乎就会一直低风险、高收益，就像巴菲特 所说的“麻醉剂” 一样麻痹着我们的推理能力和风险意识。最后原本不应该风 险过大的资产，就因为这样一种风险麻痹作用而积累了过大的风险，美国 1970年代的“漂亮50”最终因此泡沫破裂。3TMT:回调可继续增配在整体投资、消费双趋弱的背景下，TMT行业的资本开支增速继续提升。 2019年1-10月计算机通信及其他电子设备制造业固定资产投资累计同比增 长13.6%,前值11.6%。2019年10月手机出货量下降；集成电路产量同比 增速加快。10月底大基金二期成立，电子

19、等TMT板块继续受益于5G建设 进程、国产替代加速和政策支持力度的提升。图14:半导体销售金额当月同比（%）美洲日本欧洲中国图15:中国集成电路产量和出口数量累计同比（）年10月图16: TMT行业的固定资产投资（）固定资产投资完成额:制造业:计算机、通信和其他电子 设备制造业:累计同比 固定资产投资完成额:累计同比年10月主营业务收入:可穿戴智能设备制造:累计同比主营业务收入:智能车载设备制造:累计同比主营业务收入:智能无人飞行器制造:累计同比资料来源：Wind,注：截止2019年9月3详见垄断、周期与巴纳姆的核心资产一一策略方法论之四：长期超额收益的来源， 谢超、陈治中、黄亚锦、李瑾、黄凯

20、松，2019年7月21日图19: 10月集成电路产量同比增长23.5%图18: 10月智能手机出货量同比4.5%,降幅收窄产量:集成电路:当月值亿块产量:集成电路:当月同比%右o o o o o o o 0 8 6 4 2 0 8 2 11111（单位：万台，）出货量:手机:当月值出货量:智能手机:当月值 出货量:手机:当月同比右 出货量:智能手机:当月同比右75006500550040200Ub CT-UO 65。9965C 寸。，657 65。 eLooLoe OLoose800057 900057 寸。oooe eocoEe eLoe OL:Ee8。:Loe 9。*。 寸。、oe eoo

21、e eT9oe0v95e 899OZ90,902 寸。，902o o2 46 -o o o o5 54 3502clo Tuc 80,657 9965C 寸。6Ee CM965C CMLoooe 0LCO5OJ 80,857 gocose 寸。oooe eosse CMTzEe oTzse 80:se 90:se 寸。:Loe CMLCDEe OLose 899L。、 999O。 寸。，95C资料来源：wind、,单位：万部资料来源：wind、3、十二月十大金股本月共有16个团队的分析师推荐了 16个股票，我们根据前述的行业比 较逻辑，筛选了如下十大金股：卫星石化、天齐锂业、浙江鼎力、鸿路钢构

22、、云南 白药、长安汽车、兴业银行、锐科激光、完美世界、舜宇光学科技（H）。3.1、 卫星石化冉冉升起的烯煌行业巨头：1、C3产业链盈利稳健，估值低位。公司现 有两套共90万吨PDH, 48万吨丙烯酸及酯，C3产业链配套完整，能够提 供较为稳定的年度13-14亿利润，PE估值10倍。2、C2工程投产铸就烯烧巨头。乙烷裂解路线的本钱优势突出，公司中 长期最大的看点是250万吨乙烷裂解制乙烯工程的高成长性。3、中美贸易摩擦达成阶段性协议助推股价。能源和农产品的大额贸易，符 合中美双方彼此的利益。乙烷进口是进口能源产品效益最好的品种，并且公司 的工程已经领先同行工程2-3年。风险提示：PDH价差可能收

23、窄的风险；乙烷裂解制乙烯工程建设季度和 盈利可能不及预期的风险；丙烯酸行业景气度可能下行的风险。3.2、 天齐锂业公司是国内最大的锂电新能源核心材料供应商，也是全球最大的矿石提锂 生产商。公司凭借着资源优势、产品品质优势、以及产能规模优势在国内同行 业遥遥领先。锂衍生品方面，公司是目前国内领先碳酸锂生产企业，2017 年射洪和张家港两个生产基地合计锂化工产能超过34000吨。此外， 2018年9月公司启动遂宁年产2万吨碳酸锂工程。公司产能持续扩张，进 一步巩固行业龙头地位，释放经营业绩。我们预计20192021 EPS为0.16、 0.70 0.97 元。风险提示：大矿停产低于预期，碳酸锂价格

24、上涨低于预期。3.3、 浙江鼎力下游对高空作业平台、尤其臂式产品需求持续旺盛；行业朝阳、理性， 短期调整不影响长期趋势。4季度淡季备货，叠加十一雨季使得旺季延后， 可能会出现行业出货量超预期可能。贸易摩擦影响公司CEMC销量，不过最 差时期已过，欧洲manni销售有望缓解贸易摩擦影响，后面有望逐步好转。新 款臂式正在试用，已经得到恒信等一线租赁商采购，目前还没有收到任何质量 问题，看好2020年臂式产品放量。风险提示：高空作业平台行业具有周期性波动特点。因高空作业平台产 业主要下游应用场景建筑行业的景气度和宏观经济形势息息相关，如果公司 主要海外市场宏观经济未能有预期增速，传导至公司面临开展放

25、缓、业绩波 动的风险。3.4、 鸿路钢构装配式建筑渗透率提升，行业增速较快；钢结构为装配式建筑重要的路 径之一，年内明显受国家及地方政策倾斜。公司以钢结构制作为突破口，近 年产能快速增加。现阶段订单饱满，产能利用率逐步提升。预计19-21年归 母净利预测4.5/5.2/6.2亿,扣除政府补助后归母净利为3.8/4.7/5.8亿。风险提示：政策推动/产能扩张/政府补助低于预期，钢价大幅波动。3.5、 云南白药公司员工持股+激励基金组合方案出台，短中长期激励机制深度绑定高 管利益。本次混改与员工激励完成，标志管理层更有动力重新出发。预测 19-21 年备考净利润 39.74/45.56/52.26

26、 亿元,对应 19-21 年 PE 为 29/25/22 倍，现在处于长期估值底部，且有积极变化。我们认为，现在是长期布局的 最正确时点。风险提示：新产品推广进度低于预期，外延并购低于预期。3.6、 长安汽车11月后至明年二季度行业销量增速加速改善；汽车行业9月会正式切换 至复苏；18年底开始，福特主力车型逐步完成改款换代，新车Escape上市。 豪华品牌林肯自19年起将有三款车型国产化，长安福特全面开启新品周期。预 计公司2019年2021年销量同比4.3%/+1.5%/+3.1%,归母净利润为 -1.8/34.6/48.7d乙元，对应EPS为0.04/0.72/1.01元风险提示：1、客户

27、集中度较高风险。2、下游行业集中风险。3、收购 众源业绩增长不及预期风险：公司收购上海众源，假设业务整合不及预期，或公司与上海众源协同效应不及预期，那么公司通过收购不能很好的实现业 绩增长。3.7、 兴业银行兴业银行三季度营收增速仍处近20%的高位，净手续费收入维持两位数 增长。在二季度通过对同业非信贷业务、逾期60天以上贷款计入不良、加 大拨备计提力度等操作，主动暴露处置存量风险背景下，资产质量仍有边际 改善空间。四季度公司有望保持较高盈利能力，未来配合金融科技赋能、“商行+ 投行”战略布局等方面的实力，以及公司较低的估值水平，我们认为公司股票可 能存在一定回升潜力。风险提示：经济大幅下行引

28、发银行不良风险。3.8、 锐科激光短期看市占率提升，中期看毛利率回升，长期看应用广阔。公司是国内光纤激光器龙头，硬科技突破实现对IPG国产替代的典范。 光纤激光器难点不只在于整机，更在于实现上游零部件自制，需要深厚的光学 材料+工艺积累，具有超高壁垒。短期逻辑：市占率提升。18年公司国内市占率18%, 19年有望提升至 25%以上。对于IPG,公司具有本钱低、服务好等本土优势。对于国内厂商， 公司具有技术优势（高功率突破+垂直一体化）和组织优势（军工国企控股+ 核心技术人才持股）。中期逻辑：毛利率回升。工艺升级+垂直一体化，公司毛利率有望逐渐 回升至45%左右。1）工艺升级可短期内大幅降低本钱

29、，但从商业角度，激光 器厂商会采取“挤牙膏”式的策略。2）公司垂直一体化能力强，可以赚 整机设 计十元器件 两个环节的钱。3）高功率激光器并不意味着高毛利率，只有实现 上游元器件自制且规模化的高功率激光器才有高毛利率。长期逻辑：应用广阔。中国约占全球市场的一半。激光器本钱下降实现从 军工等高端制造向民用中低端制造渗透，激发新需求。通用性强的打标、切割 市场渗透率继续提升+低功率向高功率升级；定制化高的焊接市场刚开始渗 透，空间是切割市场2倍。此外，非金属材料加工、科研、传感器、医疗、遥 感等新应用翻开新空间。龙头对标：美国IPG2018年初市值高达1000亿元，估值40倍；在锐 科等国产厂商的冲击下，目前IPG市值500亿元左右，估值25-30倍。盈利预测：我们预计公司19-21年净利润为4.0、6.0、7.9亿元。风险提示：宏观经济波动风险，研发不及预期，市场竞争加剧风险完美世界老牌游戏公司的年轻化二次创业，有望迎来EPS-PE双击。端游时代头 部大厂，技术与IP底蕴深厚。19年完美神雕稳居iOS游戏畅销榜