2022年山西焦煤产业链分析.docx

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1、2022年山西焦煤产业链分析1.山西焦煤：重要省属焦煤企业，目前重组第二步尚未 完成山西焦煤集团有限责任公司（以下简称“焦煤集团”）， 主要负责山西焦煤资源的开采及贸易、焦炭冶炼、发电等业 务，为山西省重要的省属煤企。公司股权结构稳定，当前控股股东为山西国资，实控人 为山西省政府。公司成立于2001年10月，由原山西煤电（集 团）有限责任公司、山西汾西矿业（集团）有限责任公司、霍 州煤电集团有限责任公司为主体组建，分别以净资产出资 70.32%、17.28%、12.4%,实控人为 山西省政府。2017年7 月，山西省国资委将持有的省属22户企业国有股权全部注入 山西省国有资本投资运营（以下简称

2、“山西国资”）， 公司控股股东变更为山西国资，实控人仍为山西省政府。2021年3月，根据山西省划转局部国有资本充实社保基金 实施方案，公司10%的股权划转至山西省财政厅，控股股 东、实控人不变。公司当前处于重大资产重组阶段，重组第二步尚未完成。 2020年4月22日，山西省发布通知，批准山西焦煤集团有限本部煤炭资源集中于太原西山煤田，官地矿、马兰矿、 屯兰矿、东曲矿、杜儿坪矿为本部主要在产煤矿，均为本部 100%控股，焦煤集团持股比例为52.34%,资源储量丰富、剩 余可开采年限长，可采储量合计为29.3亿吨，合计核定产能 为1985万吨/年，占公司总产能的比重约为10%, 2020年产 量为

3、1131万吨，占西山煤电的25%,占公司全部产量的7.3%。山西焦煤煤炭资源集中于太原、吕梁等地，包括斜沟矿、 西铭矿、西曲矿等主要在产煤矿，山西焦煤2020年末煤炭资 源储量为43.2亿吨，2020年末收购了汾西矿业持有的水峪矿 业100%股权、霍州煤电持有的腾晖煤业51%股权，二者可采 储量分别为2.8亿吨、3036.2万吨，2021年末山西焦煤资源 储量增至43.8亿吨。2020年原煤产量为3544万吨，占西山煤电的75%,占 公司总产量的22.7%o但山西焦煤在股权结构上仍为焦煤集团 的直接控股子公司，持股比例为54.4%,由西山煤电代为行 使管理权，并在管理级次上，将山西焦煤作为公司

4、的三级子 公司进行管理，目前山西焦煤股权划转手续尚未完成，控股股 东未发生变化。截至2021年末，山西焦煤总资产705亿，总 负债445.1亿，资产负债率为63.1%；营业收入为452.9亿， 净利润为46.5亿，净利润率为10.3%、ROE为17.9%,资产 负债率偏低，盈利能力较强。2.232. 山煤集团：主要负责动力煤开采，整体资质偏弱,优质资产集中于山煤国际山煤集团主要负责山西长治、大同左云地区的动力煤开 采，2020年经山西省政府批准，山煤集团全部资产、负债及 业务并入焦煤集团，成为公司的全资子公司。山煤集团以生产 优质动力煤为主，伴有生产少量喷吹煤和炼焦煤，截至2020 年末，山煤

5、集团地质储量25.4亿吨、可采储量13.4亿吨，年 产能3000万吨，2020年产量为4479万吨，占公司全部产量 的28.7%,产能利用率达149.3%； 2021前三季度核定产能不 变，产量为3106万吨，产能利用率为103.5%。动力煤洗选产 率较高，山煤集团保持在80%左右，2020年入选原煤2458万 吨，洗精煤1982万吨，洗选产率为80.6%o截至2020年末, 山煤集团总资产为982.4亿，总负债为760.2亿，资产负债率 为77.4%；营业收入为555.5亿，净利润仅2.3亿，净利润率 仅0.4%, ROE为1%,资产负债率相对偏高、盈利能力偏弱。山煤集团主要煤炭资源集中于旗

6、下上市子公司山煤国际 能源集团股份（以下简称“山煤国际”），山煤国际 2020年末资源储量为21.7亿吨、可采储量为9.28亿吨，2020 年产量为3709.5万吨，占山煤集团的82.8%,占公司的 23.8%。目前山煤国际仍为山煤集团的控股子公司，为焦煤集 团的三级控股公司，持股比例为57.9%,后续随着公司重组第二步的完成，山煤国际将成为公司的控股二级子公司。截至 2021年末，山煤国际总资产为459.8亿，总负债为316.2亿， 资产负债率为68.8%,营业收入为480.5亿，净利润为78.2亿, 净利润率为16.3%、ROE为54.4%,资产负债率明显较低、盈 利能力较强。2.233.

7、 汾西矿业：炼焦煤资源丰富,2021年盈利能力明 显减弱汾西矿业位于山西省晋中介休市，主要负责晋中、吕梁 等地的焦煤、肥煤、瘦煤等，炼焦煤资源丰富，已经形成“晋 柳王”品牌。汾西矿业拥有柳湾、高阳、河东等生产矿井，保 有储量59.5亿吨，可采储量30.98亿吨，2020年末核定产能 3530.1万吨，产量为2781万吨，占公司全部产量的17.8%, 产能利用率较低，仅78.8%； 2020年12月末，汾西矿业将旗 下全资子公司水峪矿业100%股权以63.3亿价格转让给山西 焦煤，2021三季度末，汾西矿业核定产能降至3050万吨，产 量降至1904万吨，产能利用率降至62.2%。汾西矿业精煤洗

8、 选率较高，2020年入选原煤2318万吨，洗出精煤1188万吨, 洗选产率51.3%。汾西矿业为公司控股子公司，持股比例为59.45%,其余 主要股东包括中国信达、中国华融及建设银行，持股比例分 别为36.02%、2.28%、2.24%o截至2021年末，汾西矿业总资产为812亿，总负债为606.8亿，资产负债率为74.7%,营业 收入为276.6亿，净利润为181.3万，净利率由2020年的7.1% 大幅降至0%左右，盈利能力较弱。223.4. 霍州煤电：炼焦煤资源丰富但盈利偏弱，2021年 接管晋能13座矿井霍州煤电位于山西霍州，主要负责临汾、吕梁、长治和 晋中基地中的霍州、霍东等矿区的

9、开采，拥有生产矿井16座、 基建矿井3座、核准矿井1座、规划矿井3座，包括庞庞塔矿、 金能煤矿等在产煤矿，焦煤资源丰富，可采储量44.7亿吨， 2020年原煤产能1850万吨，产量为2650万吨，产能利用率 达140.9%,占公司全部产量的16.7%； 2020年12月,霍州 煤电将控股子公司腾晖煤业51%股权以3.9亿的价格转让至山 西焦煤，2021年三季度末，霍州煤电核定产能降至1730万吨， 产量为1904万吨，产能利用率为110.9%。霍州煤电煤炭洗 选率相对较高，2020年入选原煤为2408万吨，洗出精煤1190 万吨，洗选产率为49.4%。2021年4月，根据省政府补助要 求和焦煤

10、集团统筹安排，霍州煤电接收并管理晋能控股所属 13座矿井，涉及产能1080万吨/年。霍州煤电为公司控股子公司，持股比例为58.8%,其余 主要股东包括中国信达、建设银行，持股比例分别为36.97%、 4.23%O截至2021年末,霍州煤电总资产为906.6亿，总负债为743.8亿，资产负债率为82%,营业收入为255.5亿，净利 润为2.8亿，净利润率为1.1%, ROE为1.7%,资产负债率较 高、盈利偏弱。223.5. 华晋焦煤：盈利能力较强，处于资产重组阶段华晋焦煤位于山西吕梁，主要负责开采河东煤田的离柳 矿区和乡宁矿区，其中离柳矿区地质储量76.8亿吨，可采储 量35亿吨，煤种为低灰、

11、低硫、特低磷、高发热量、强粘结 性的优质主焦煤；乡宁矿区地质储量23.4亿吨，可采储量 10.4亿吨，煤种为中灰、低硫、特低磷的瘦煤，是优质的炼 焦配煤。2020年华晋焦煤主要核定产能为1190万吨，产量为 873万吨，占公司总产量的5.6%,产能利用率不高，为 73.4%； 2021年前三季度，产能降至1140万吨，产量为677 万吨，产能利用率为59.4%。华晋焦煤煤炭洗选率保持在60% 左右的较高水平，2020年入洗原煤845万吨，洗出精煤496 万吨，洗选产率为58.7%。截至2021年末，华晋焦煤总资产 230.4亿，总负债146.3亿，资产负债率为63.5%,营业收入 为118.4

12、亿，净利润为22亿，净利润率为18.6%、ROE为 26.2%,资产负债率偏低，盈利能力较强。华晋焦煤为公司控股子公司，持股比例为51%,另一大 股东为中煤能源，持股比例为49%。但2021年8月，山西焦 煤发布公告，正在筹划以发行股份及支付现金方式购买焦煤集团持有的华晋焦煤51%股权，华晋焦煤分立为华晋焦煤有限 责任公司（存续公司，以下简称“新华晋焦煤”）和山西华晋 能源科技（新设公司，以下简称“华晋能源”），原股 东在分立后的存续及新设公司中保持原有股权比例不变。其 中，新华晋焦煤聚焦主业，负责吉宁煤业、明珠煤业等煤炭 资源的生产经营；华晋焦煤将房地产相关业务和吉宁煤业或有 新增股权划分至

13、华晋能源，主营非煤业务。2022年2月19日，山西焦煤发布交易报告书，拟以 65.99亿收购华晋焦煤51%的股权，以4.43亿收购华晋焦煤控 股子公司明珠煤业其余股东49%的股权，其中现金支付比例 为交易价格的15%,股份支付比例为85%。截至报告书发布 日，华晋焦煤分立已经完成，华晋焦煤、华晋能源分别完成了 变更、设立登记。待交易完成后，新华晋焦煤作为华晋焦煤 的存续主体，控股股东变更为山西焦煤，为焦煤集团的三级 控股子公司，持股比例保持51%不变，中煤能源持股49%； 华晋能源作为新设立主体，股权结构不变，控股股东仍为焦 煤集团，持股51%,中煤能源持股49%；明珠煤业控股股东 仍为华晋焦

14、煤，为焦煤集团的四级控股子公司，持股比例由 26%增至52.7%。截至目前，重大资产收购尚未完成。223.6. 在建、拟建工程较多，已接收晋能划转的59座煤矿管理权公司煤炭在建工程较多，未来产能将迎来进一步扩张。 截至2021H1,公司主要在建工程包括吕临能化技改工程、汾 西正新煤业和善及贾郭基建工程、汾西正晖煤业矿井兼并重组 整合工程，合计将为公司提供1450万吨的产能。1）吕临能 化技改工程位于吕梁市临县，归属于霍州煤电，主要用于建 设循环经济园区，预计总投资为62.6亿，累计投资72.4亿。 工程于2008年9月开工，2019年核准庞庞塔煤矿建设，2021 年3月-9月工程试运转，202

15、1年6月竣工并取得验收批复， 建设产能为1000万吨。2）汾西正新煤业和善及贾郭基建工程 位于长治沁源县，归属于汾西矿业，为续建矿井工程，预计 总投资32.6亿，累计投资32.8亿。其中，和善工程分二期建设，一期60万吨/年、二期120 万吨/年，全部建成后合计产能到达180万吨/年，2011年4月 开工建设，2016年3月受公司建设资金短缺等影响，工程长 期停建，2019年12月重新开工建设，2020年11月通过公司 竣工验收，即将转入生产矿井；贾郭工程预计产能180万吨/ 年，2011年3月开工建设，2016年3月由于建设资金缺乏等 原因长期停建，2019年12月末重新开工，预计建设工期2

16、6 个月，目前正在续建中，预计2021年竣工。3）正晖煤业矿井 兼并重组工程位于忻州宁武东寨村，归属于汾西矿业，预计总 投资35.3亿，累计投资17.9亿，2012年开工建设，整合包括正晖昌达矿、昌华矿、昌瑞矿、兴盛矿、昌元矿五家煤矿， 整合后预计产能90万吨/年，目前仍在整合阶段。公司拟建煤炭工程较多。截至2021H1,公司规划煤矿重 点工程有30个，预计将形成产能1000万吨/年以上煤炭2座、 产能500万吨/年以上煤矿10座、产能300万吨/年以上煤矿 15座，拟建工程包括郑家庄煤矿、吕家岭煤矿、杨庄煤矿、 安泽唐城煤矿、中峪煤矿、吴家崩矿井、谭坪矿井，预计投 资总额合计275.7亿，合

17、计产能为2750万吨/年，其中郑家庄 煤矿在工程选址阶段，吕家岭煤矿、杨庄煤矿、安泽唐城煤 矿处于采矿权申请阶段，中峪煤矿、吴家明矿井、谭坪矿井 处于申请采矿许可证阶段，后续仍存在较大不确定性。山西省属煤企资产重组仍未结束，公司2021年已接收了 晋能控股划转的59座煤矿管理权，未来公司煤炭产能或大幅 扩张。根据公司官网披露，2021年3月，公司与晋能控股签 订煤矿资产重组资产划转签约会议，就焦煤和非焦煤资产展 开划转工作，山西焦煤将所属正明煤业等4座公司的经营管 理权移交至晋能煤业，涉及产能660万吨，晋能控股将所属 21座煤矿移交至焦煤集团，涉及产能2190万吨。据评级报告披露，根据山西省

18、政府部署，公司与晋能控 股分三批签订了国有产权无偿划转协议、管理权移交协 议，将晋能控股的焦煤煤矿资产重组至公司，将公司非焦煤煤矿资产重组至晋能控股，公司已于2021年1-4月顺利接 管晋能控股划转移交的59座矿井和员工，涉及总产能5340万 吨/年，其中生产产能1830万吨/年。目前这些矿井均未进行 股权划转，仅进行了管理权移交，后续随着山西省煤企资产 重组的持续推进，公司未来煤炭产能或大幅扩张。2.3.非煤业务：延伸两条产业链，盈利能力持续偏弱2.3.1, 煤焦化产业链：焦炭2019年以来盈利能力弱化， 化工业务2021年盈利明显改善公司依托丰富的炼焦煤资源， 已经形成了“煤-焦-化”产业

19、链，主要产品有焦炭、焦油、甲醇、 炭黑等，焦炭为最主要煤化工产品。2.3.1.1.焦炭：产能、盈利均集中于京唐焦化和山西焦化, 2019年以来盈利能力弱化公司焦炭原材料自给率约为50%,产能利用率持续不高, 产销率保持较高水平。公司焦炭生产主要原材料为焦煤、1/3 焦煤、肥煤和瘦煤等，原材料配比大约为主焦煤35%、1/3焦 煤30%、肥焦煤15%、瘦煤10%、其他配煤10%,主要原材 料自给率保持在50%左右的水平。2019年及以前，公司产能 利用率保持在80%-85%之间，2020年西山煤电关闭退出焦炭 产能60万吨/年，焦炭产能降至940万吨，焦炭产量为1014 万吨，产能利用率升至90.

20、5%； 2021前三季度，焦炭集团关 闭退出焦炭产能180万吨/年，公司焦炭年产能进一步降至940万吨，产量为632万吨，产能利用率67.2%,环保政策严 格下公司焦炭产能利用率持续不高。公司焦炭产销率保持较 高水平，2015年以来基本在100%左右。）15:公司焦炭产销率基本保持较高水平（万吨）资料来源:WIND,安信证券研究中心2013年起公司焦炭板块销量保持稳定，盈利能力主要受 价格影响，近两年焦炭盈利能力出现弱化。2012年以前，焦 炭价格保持较高水平，焦炭板块营业收入1快速增长，收入占 比也持续上升，但营业本钱较高、毛利率保持较低水平。 2012-2015年间，焦炭市场运行乏力，尽管

21、公司焦炭销量保持 千万吨左右，但焦炭平均销售价格较2011年的1784元/吨大 幅下跌56.4%至2015年的777.5元/吨，焦炭营业收入也较 2011年的近200亿降至2015年的123.8亿，毛利率整体呈下 降趋势。责任公司对山西煤炭进出口集团（以下简称“山煤集 团”）进行重组，重组分两步：第一步为国有产权无偿划转， 山西国资将所持山煤集团100%股权无偿划转至焦煤集团，山 煤集团成为焦煤集团全资子公司，但山煤集团旗下公司股权结 构不变；第二步为焦煤集团对山煤集团进行吸收合并，直接 持有山煤集团旗下核心公司股权。2020年10月28日，山西国资将所持山煤集团100%股 权无偿划转至焦煤集

22、团；2021年1月28日，资产划入工作已 经完成，山煤集团已经成为焦煤集团全资子公司，重组第一步 完成。2021年12月17日，焦煤集团发布公告称将整体吸收 合并山煤集团全部资产、负债、权益等；2022年4月25日， 焦煤集团与山煤集团正式签订债券承继协议，山煤集团的 存续债券由公司承继。截至目前，重组第二步尚未完成。2.经营业务：山西焦煤优质焦煤资源丰富，两条产业链 成熟2.1. 业务集中五大板块：煤焦化、煤电材两条产业链及贸 易业务2012年以前，煤炭为主业，积极调整产业结构、扩展贸 易业务。2009年起，公司积极调整产业结构，加大贸易产业 开展，贸易业务迅速扩张，贸易收入自2007年的缺

23、乏百亿快 速增长至2011年的超400亿，复合增长率高达62.3%。但这2016-2018年间，行业景气度明显改善，焦炭销量保持高 位，焦炭平均销售价格快速上涨至1700元/吨左右，营业收 入快速上涨至2018年的230.8亿，复合增长率达23.1%,价 格带动下焦炭板块盈利能力持续改善，毛利率较2015年的5% 上升至2018年的15%。2019-2020年，焦炭价格降至1600元 /吨左右，营业收入、毛利率水平出现下滑。2021年以来，焦 炭价格快速上涨，2021前三季度公司平均焦炭价格高达 2227.5元/吨，营业收入快速扩张，但原材料本钱同步快速上 升，焦炭业务毛利润持续压缩，全年毛利

24、率降至4.3%。焦炭业务销售为按月定价，客户集中度较高。公司焦炭 产品销售采用随行就市、每月定价，结算以预付款及票据支 付为主，票据支付账款一般不超过1个月。公司销售客户集中 度较高，2017年以来前五大销售客户占比基本保持在40%以 上，主要集中于首钢、太钢不锈钢等钢铁企业。焦炭产能集中于西山煤电、山西焦化，主要包括在产四 家焦化厂，其中京唐焦化与山西焦化为公司焦炭板块利润主 要来源。1）西山煤电焦炭核定产能为580万吨/年，2020年焦炭 产量为507万吨，产能利用率为87.4%, 2021前三季度焦炭 产量为364万吨，占公司全部产量的57.6%,产能利用率为 62.8%o西山煤电主要焦

25、化厂包括西山煤气化、五麟焦化公司、首钢京唐焦化，年核定产能分别为60万吨、100万吨、420万 吨，五麟焦化公司为西山煤电控股子公司，持股比例为80%, 为公司三级控股子公司，持股比例为41.87%；西山煤气化为山西焦煤全资子公司，为公司三级控股子 公司，持股比例为54.4%, 2021年末为资不抵债，总资产为 14.9亿、总负债为17.2亿、净资产为-2.3亿，2021年营业收 入为13.8亿，净利润为926.1万，净利率为0.7%；京唐焦化 为山西焦煤控股子公司，持股比例为50%,为焦煤集团三级 子公司,持股比例为27.2%, 20公年总资产为47.5亿、总负 债为25.2亿、净资产为22

26、.3亿，资产负债率为53.1%, 2021 年营业收入为年9.3亿，净利润为0.6亿。2）山西焦化焦炭核定产能为360万吨/年，2020年焦炭 产量为334万吨，产能利用率为92.8%； 2021年焦炭产量为 346.4万吨,产能利用率为96.2%, 2021年焦炭销量为346.3 万吨，产销率100%。山西焦化为公司三级上市子公司，合计 持股比例为54.3%, 2021年总资产为205.9亿、总负债为81.9 亿、净资产为124亿，资产负债率为39.8%,营业收入为 112.3亿、净利润为10.3亿，净利率为9.2%。山西焦化为公 司焦炭业务主要盈利来源，2021年焦炭毛利润为4.5亿，占

27、公司焦炭板块毛利润的42.9%。.其他煤化工：业务集中于山西焦化，2021年盈利能力明显改善其他煤化工业务中，公司主要生产焦油、甲醇等，主要 在产化工厂6家，合计产能92万吨。6家在产化工厂中，五 麟甲醇厂核定产能10万吨，归属于西山煤电本部，为公司三 级控股子公司，合计持股比例为41.87%；其余五家化工厂均 归属于山西焦化，其中焦油产能30万吨，甲醇产能34万吨, 粗苯产能10万吨，炭黑产能8万吨，2021年焦油、粗苯、甲 醇、炭黑产量分别为32.8万吨、11.5万吨、24万吨、7.1万 吨，产能利用率分别为109.2%、114.6%、67.2%、88.1%, 2021年山西焦化化工板块营

28、业收入24.4亿，毛利润7.4亿， 毛利率11.3%,较2019-2020年的-20%左右明显改善。.煤电材产业链：电力、建材业务2021年盈利能力 弱化公司已经形成“煤-电-材”产业链，利用中煤、煤泥和歼石 进行发电，再利用电厂产生的煤灰制作建材。232.1.电力：业务集中于山西焦煤，2021年盈利能力明 显弱化公司以火力发电为主，燃煤主要为内部供应，近年来发 电量持续扩张。公司主要利用煤歼石、洗中煤和煤层气开展 电力产业，所用燃煤约86%由公司内部供应，总装机量为4993MWo公司以火力发电为主，拥有9座燃煤发电厂，装 机容量3468MW, 14座瓦斯及余气余热热电厂，装机容量 219MW

29、o 2018年以来，随着古交电厂投产，公司发电量大幅 提升，2020年末公司发电量为229.9亿千瓦时，售电量为 197.5亿千瓦时；2021前三季度发电量为160.2亿千瓦时，售 电量为138.2亿千瓦时。电力毛利率受煤炭价格影响较大，2021年盈利能力明显 弱化。2012年以前，电力板块收入规模较小，原材料本钱较 高下，2010-2011年电力业务毛利率持续为负。2012年，公司 增持山西兴能发电有限责任公司及认购武乡和信发电有限公 司100%股权，电力板块营业收入快速增长，随后在煤炭价格 大幅下跌的带动下，电力板块盈利能力明显改善，毛利率水平 迅速上升至2015年的21.2%。2016年

30、起，煤炭原材料本钱大 幅提升，盈利能力迅速恶化，2017-2018年电力毛利率跌至负 区间。2019-2020年间，电力工程投产以及煤炭价格下跌，电 力营业收入持续增长，毛利率持续改善。2021年煤炭价格大 幅上涨，电力板块亏损，毛利率跌至-27.1%。公司电力板块主要由山西焦煤负责，四家主要电厂2021 年全面亏损。公司电力板块主要由西山煤电负责，2020年发 电量为214.4亿千瓦时，占公司总发电量的93.3%,西山煤电 本部发电量较少，2020年仅发电8.4亿千瓦时。山西焦煤为公司发电主力，2020年发电量为206亿千瓦时，占公司总发 电量的比重达90%,售电量为190亿千瓦时，2021

31、年电力板块营业收入58.7亿，毛利润5.5亿，毛利率由2020年的5.1% 迅速跌至-29.3%。山西焦煤均为火力发电，电力资产集中于 武乡发电、兴能发电、西山热电、古交西山发电四家电厂中，装机容量分别为120万千瓦、180万千瓦、15万千瓦、132万 千瓦，2020年发电量分别为44亿千瓦时、81亿千瓦时、5亿千瓦时、65亿千瓦时。四家发电厂2021年全面亏损，其中兴 能发电、武乡发电净利润亏损规模较大，2021年资不抵债, 净资产为负，电力板块资质一般。21:山西焦煤2021年毛利率大幅下跌（亿）2012-12-312014-12-312016-12-312018-12-312020-12

32、-31资料来源:WIND,安信证券研究中心建材：近年来盈利能力持续弱化2014年以来公司逐步控制建材业务规模，2019年起建材 板块盈利能力持续弱化。2012年以前，公司电力板块收入规 模较小，但毛利率水平较高，2010-2011年毛利率持续在20% 左右的较高水平。2012-2013年，公司为扩大非煤业务规模以 及前期工程进度完结、业务进入结算期，建筑建材营业收入 快速增长，但毛利率水平降至13%左右。2014年起，公司开 始逐步控制建材板块业务规模，营业收入持续压缩，但毛利 率有所抬升。2019年以来，伴随着工程进入结算期，建材板 块收入持续增长，但营业本钱大幅抬升下盈利能力持续弱化， 2

33、021前三季度营业收入23.3亿，毛利率跌至-5%。.贸易：以煤炭贸易为主，盈利能力持续较弱2017年以来贸易业务占比保持在40%-50%之间，盈利能 力持续偏弱。2009年起，公司积极调整产业结构，加大贸易 产业开展，贸易业务迅速扩张，营业收入由2007年的缺乏百 亿快速扩张至2011年的超400亿，毛利率保持在2%左右。 2012年起，煤炭行业景气度下降，公司大幅扩张贸易业务， 2014年贸易收入突破1700亿，但毛利率降至1%左右。2016- 2017年间，公司逐步减少无效低效贸易业务，贸易收入大幅 降至2017年缺乏700亿。2018年以来，公司贸易板块收入稳 步扩张，2020年重回千

34、亿规模，占总营收的比重升至50%左右，毛利率同步回升至2%左右。2021前三季度，公司贸易 收入为789.2亿，毛利率降至0.2%。2019年以来公司逐步加大煤炭贸易，购销差价率在1% 左右。2015年以前公司贸易板块以钢材贸易为主，销售额占 比基本在50%以上，但钢材购销差价率持续下降，2015年仅 为0.3%,明显较低。2016年起，公司逐步清退无效贸易业务, 钢材贸易额持续大幅下降，带动贸易整体规模大幅压缩。2019年以来公司逐步加大煤炭贸易业务，煤炭采购量大幅上 升，煤炭销售额占贸易收入比重持续上升至2020年的63.3%, 2021前三季度进一步升至73.5%。公司贸易板块购销差价率

35、 持续较低，2018年以来保持在1%-2%之间，2021前三季度为 0.2% o公司贸易板块主要由山西焦煤集团国际贸易有限责任公 司（以下简称“焦煤国际贸易”）、山西焦煤集团国际开展股 份（以下简称“焦煤国际开展”）。焦煤国际贸易为焦 煤集团控股子公司，合计持股比例为91.2%,主要贸易产品 为煤炭、焦炭、钢材，经营模式为外购自销，2020年营业收 入为263.3亿，占贸易收入的24.6%；焦煤国际开展为公司控 股子公司，合计持股比例为55.8%,主要贸易产品为煤炭、 焦炭、机电、钢材、建材等，煤炭、矿产、化工等业务根据 下游客户需求锁定利润空间后对接上游供应商采购，局部钢材业务以客户上门采购

36、、按市场行情销售库存，机电设备进口 业务等那么按照与集团内部企业签订代理进口设备协议、协商 收取固定代理费的运作模式，2020年营业收入为144.6亿，占 贸易收入额13.5%0结算方式主要分为自营贸易结算、代理贸易结算和进出 口贸易结算三种，结算周期相对较长。自营贸易为上游货至h 票到后先局部付款，一般为60%-80%,待下游确认验收合格 后办理购货结算，下游企业假设为国内大型国有企业那么采取票 到、货到后挂帐结算，结算周期一般为月底或次月，最长期 限为三个月，下游企业假设为民营企业那么采取预收货款的结算方 式，结算以银承、现汇、银承加现汇等形式为主，局部钢材 业务及油品业务采用先收款后发货

37、结算方式，结算以现汇为 主。进出口贸易方式主要通过先预收集团内企业一定比例采购 货款，开具国际信用证，信用证项下到单后，进行付汇、报 关、商检、送达最终用户进行验货后，开具发票进行90%的 货款结算，余款为10%的质保金，按照合同约定，在到货后 一年、进口设备运行良好、符合协议约定时结清。一时期煤炭业务仍占主导，收入占比保持在40%以上，焦炭、 电力、建材业务持续增长，公司营业收入迅速突破千亿。2012-2015年，行业景气度下降，公司加大非煤业务扩张 力度，贸易业务快速扩张。2012年起，煤炭行业景气度下降, 煤炭、焦炭业务规模持续收缩，收入占比由2011年的43.5%、 15.7%降至20

38、15年的仅14.3%、6.8%,电力、建材业务规模也 出现下降，合计营收占比由此前的6%左右降至4%附近。根 据2012年工作会议安排，公司定下“推进非煤产业不断开展 壮大，五年内收入、利润增长50%以上”的目标，2014年贸易 收入快速增长至超1700亿，占营业收入的比重升至70%以上。 2015年行业持续低迷，贸易收入也出现大幅下降，但其他板 块收入收缩明显，贸易业务占比进一步抬升至74%。2016-2020年，行业景气度回升、煤焦业务改善，公司逐 步减少无效低效贸易业务。2016年起，伴随着供给侧改革的 持续推进，煤炭行业过剩产能不断去化，行业景气度回升，公 司煤炭、焦炭业务明显改善，营

39、业收入分别大幅增长116.3%、 86.3%至2018年的564.5亿、230.8亿，电力业务同步改善， 建材板块持续收缩。与此同时，公司加大贸易风险防控，减 少无效低效贸易业务，贸易业务规模明显收缩，营业收入降至 缺乏2018年的缺乏800亿。2019-2020年，贸易业务规模回 升，营收增至千亿左右，占比稳定在50%左右，煤炭业务占比稳定在29%左右，电力、建材业务略有扩张，合计占比增 至6%以上，焦炭营业收入下降，收入占比降至9.1%。2020下半年，公司确定“三个三年三步走”战略规划，着 力打造五大产业体系。2020年4月，公司开启资产重组、成 立“新焦煤”，7月公司提出“三个三步走”

40、的战略规划：2020- 2022年打造高质量转型开展基础，使得新焦煤建设初见成效; 2023-2025年，振兴崛起，新焦煤建设基本实现；2026-2028 年，自称标杆，核心竞争力持续增强，跨入世界一列煤焦企业 行列，着力打造炼焦煤、焦化、煤化工、民爆和金融五大产 业。截至2021Q3,公司贸易、煤炭、焦炭、电力、建材营业 收入为789.2亿、647.4亿、171.5亿、51.9亿、23.3亿,占比 分别为 45.8%、37.6%、10%、3%、1.4%。图5:公司主管业务结构变化十步代源；WIND,安怙证拳研宽中心22煤炭业务：焦煤资源丰富，优质资产持股比例不高2.2.1. 炼焦煤资源丰富，

41、精煤产销稳定、但非精煤产销率 相对不高公司拥有丰富的优质炼焦煤资源，为省内产能第二大煤 企。公司煤炭资源集中于西山、霍西、河东、沁水、宁武五 大煤田，优质炼焦煤占全省总量的80%以上，煤种包括焦煤、 肥煤、1/3焦煤等炼焦煤品种，炼焦精煤具有中低灰、中低硫、 低磷、粘结指数高、结焦性强等特点。截至2020年末，公司 煤炭地质储量为224.9亿吨，可开采储量为117亿吨，拥有 109座矿井，原煤核定产能达20700万吨，总设计洗选能力 14600万吨，为省内产能第二大煤企，仅次于晋能煤业。公司精煤生产、销售稳定，但非精煤产销率相对不高。 公司原煤生产持续扩张，2018年首次突破亿吨，2020年扩

42、张 至15592万吨，精煤产量占比保持稳定，2015年以来持续在 43%左右。2021前三季度，公司原煤产量11726万吨，精煤产 量5336万吨，占比小幅升至45.5%。公司产能利用率持续保 持在100%以上的高水平。但商品煤整体产销率并不高，2016- 2018年间行业景气度较高，产销率保持在80%左右，2019年 迅速降至67.3%, 2020年虽有所回升，但仍在75%以下，整 体销售压力较大。精煤产销率那么保持较高水平，2016-2018年 保持在100%以上，2019年有所下降，但仍在92.2%的较高水 平，2020及2021前三季度回升至97%左右。扣除精煤后的商品煤（包括原煤、块

43、煤等）产销率相对更低，持续在70% 以下，2020年、2021前三季度分别为50.1%、55.4%。公司煤炭销售长协占比拟高，客户结构稳定。公司主要 销售客户为钢铁、电力及煤化工企业，长协销售占比约为 80%,剩余20%以公开竞价出售。从前五大销售客户来看，公 司客户结构稳定，2017年以来集中在河钢集团、首钢集团、 太钢不锈钢、本钢板材等公司，占比也较为稳定，2017-2020 年基本维持在23%左右，2021前三季度降至19%左右。公司煤炭运输以铁路为主。公司煤矿集中于晋中地区， 铁路运力相对薄弱、扩容能力有限，主要外运通道有石太线、 京原线。其中，石太线起于石家庄，途经阳泉、晋中地区，迄

44、 于太原，是山西焦煤外运的主要通道，货运能力约亿吨；京 原线起于北京石景山，途经河北，迄于原平，货运能力约 2300万吨。公司煤炭运输集中于铁路与公路，二者互补， 2019年以来铁路运输为主导，外运量占比基本为50%以上。2.2.2. 2017年以来吨煤本钱相对较高，但煤炭价格大幅上 涨带动吨煤毛利上升吨煤本钱来看，2017年受资产重估及恢复计提“两金”影 响明显上升，2019-2020年有所下降，2021年以来小幅增长。 2012-2015年间，在公司提高机械化水平、山西省暂停提取煤 炭企业矿山环境恢复治理保证金和煤矿转产开展资金（以下简称“两金”）、行业景气度下行原材料本钱下降等因素的共同

45、 驱动下，公司吨煤本钱持续下降，较2011年的420元大幅下 降59.4%至2015年的170.9元。2016年行业景气度改善，对 应本钱有所抬升，吨煤本钱小幅上行至198.5元。2017年，山西批复7家省属企业煤炭及土地资源价值重 估，采矿权评估增值、摊销明显增加，结合8月山西省要求 煤炭企业根据经营状况、矿山环境恢复治理要求及企业的转 产转型开展需要自行决定是否恢复提取“两金”，公司恢复计提, 吨煤本钱大幅上涨至358.7元，2018年吨煤本钱进一步升至 390.5元。2019-2020年原材料本钱下 降、吨煤本钱同步下行, 2021年以来其他支出再度上升，吨煤本钱增加。截至2021年 三

46、季度末，公司吨煤本钱为347元，其他支出、职工薪酬规 模较大，分别为161.7元、107.5元，占比为46.6%、31%, 材料费、平安费稳定在20元左右，电力本钱降至10元左右。吨煤毛利来看，2017年以来煤炭价格大幅上涨，带动吨 煤毛利保持较高水平。2012-2015年期间，煤炭行业供过于求, 煤价大幅下跌，公司吨煤售价跌至2015年的338.7元，仅为 20n年的40%左右，尽管吨煤平均本钱同样持续下降，但煤 价下跌速度明显更快、幅度更多，吨煤毛利持续压缩，由 2011年的388.5元迅速跌至2014-2015年的150元上下。2016 年起，煤炭价格迅速回升，2018年公司吨煤平均售价

47、突破700元，带动吨煤毛利增至近400元，2019年保持在370元的较 高水平，2020年煤炭价格下跌拖累吨煤毛利跌破300元，但 2021年以来煤炭价格快速反弹，公司前三季度吨煤平均售价 涨至743.9元，吨煤毛利上升至396.8元。2.23煤炭资源集中于五大子公司，但持股比例普遍不高 公司煤炭产能分布于西山煤电、山煤集团、汾西矿业、 霍州煤电、华晋焦煤、投资公司6家子公司中，其中投资公 司以资产运营为主，经公司授权对煤矿进行资源整合，煤炭生 产主要源自产能重整。其余五家子公司为焦煤集团生产主力，贡献了 90%以上 的煤炭产量，但持股比例普遍不高。公司对山煤集团为100% 持股，但山煤集团煤

48、炭资源集中于旗下上市平台山煤国际中， 焦煤集团间接持股比例为57.9%；公司直接持股山西焦煤 54.4%,明显大于其余九大股东合计持股比例。公司对两家上 市平台持股比例相对较高，但对于另外四家非上市子公司而言， 持股比例相对较低，均在50%-60%之间，其中华晋焦煤为焦 煤集团与中煤能源成立的合资子公司，西山煤电、汾西矿业、 霍州煤电于2005-2006年间与中国信达、中国华融、建设银行 等金融机构进行债转股，债转股完成后，公司持股比例由100% 降至缺乏60%。2.231.西山煤电：负债率偏高、盈利能力偏弱，代管优质上市平台山西焦煤西山煤电位于太原市西山矿区，主要负责开采西山、河 东、霍西三

49、大煤田，主要煤种包括肥煤、焦煤、1/3等优质炼 焦煤，拥有10对生产矿井、8座选煤厂，包括西山煤电集团 本部和上市公司山西焦煤能源集团股份（以下简称 “山西焦煤”），保有储量达92亿吨。2020年核定产能3415 万吨，产量为4675万吨，占公司全部产量的30%,产能利用 率为136.9%； 2021年前三季度，核定产能扩张至4055万吨, 产量为3978万吨，产能利用率为98.1%0洗选产率相对不高, 保持在42%左右的水平，2020年入选原煤为4607万吨，洗出 精煤1910万吨，洗选产率为41.5%。西山煤电为公司控股子公司，持股比例为52.34%,其余 股东为中国信达、建设银行，持股比例分别为41.14%、6.5%。 截至2021年末，西山煤电总资产1168.3亿，总负债959.1亿, 资产负债率为82.1%；营业收入为628.5亿，净利润为14.2亿, 净利