宏观“格物”系列专题报告之十六：长短期共振财政政策如何应对.docx

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1、1 . 03年SARS短期冲击，财政支出节奏倾斜但未整体扩张5SARS期间，财政聚焦医疗防疫、局部应对经济冲击51.1 财政支出一度集中，但赤字率并未突破预算5外需拉动制造业强劲，内生韧性强财政扩张不迫切 62 . 08年地震短期冲击，财政倾斜以地域为主808年地震造成经济存量冲击 82.1 财政设置灾后重建基金，并实施区域性税收优惠 9.中长期冲击下，财政全面扩张加速经济转型102.2 08年全球金融危机爆发，外需拉动戛然而止 10财政迅速大幅扩张，驱动“四万亿投资计划 112.3 四万亿是强力稳增长，更是开展模式的深刻转型13.当前长短期冲击共振，财政扩张或将为主要应对之策.162.4 第

2、三次转型初期,需财政扩张以刺激消费潜力释放 16叠加短期冲击，财政扩张促消费、稳投资更为迫切 192.5 短期冲击+中长期转型，财政扩张或为主要应对之策20至19年全年出口增速进一步跌至-16.0% , 09年净出口对经济增长的拖累到达创纪 录的-4.0个百分点，驱动我国经济高速增长7年以上的外需拉动制造业开展模式迅 速弱化。图14 :我国进出口迅速转弱（% ）图15 :货物贸易顺差占GDP比重大幅下降资料来源：CEIC , Wind ,研究3.2财政迅速大幅扩张，驱动四万亿投资计划沉重的冲击下，我国于08年11月出口开始大幅回落的时点，即开始实施财政 扩张驱动的“4万亿投资计划，在财政大规模

3、扩张的直接驱动下，四万亿投资 计划直接标志着我国开展模式的第二次转型地产基建内需成为新的经济增长驱 动力。面对中长期冲击，财政政策快速反响。08年11月5日，国常会确定进一步扩 大内需、促进经济增长的十项措施，初步匡算，实施上述工程建设，到2010年底约 需投资4万亿。08年四季度先增加安排中央投资1000亿，09年灾后重建基金提前 安排200亿，加上带动地方和社会投资，总规模在08年底前即到达4000亿。后续财政端积极发力，大幅提高财政赤字的绝对和相对规模，提高政府支出和投 资。09年之后，我国财政扭转了 08年前持续向预算平衡收敛的趋势，真正意 义上变得更加积极。09年年初拟安排中央财政赤

4、字7500亿元，比上年增加5700 亿元，同时国务院同意地方发行2000亿元债券，由财政部代理发行，列入省级预算 管理。全国财政赤字合计9500亿元，占国内生产总值比重在3 %以内。09年财政 预算赤字有两个新变化：一是相较于08年预算赤字率大幅提高2.4个百分点；二是 在连续三年停止中央代发地方国债后，再次重启，并首次占总新增国债的比例到达 211。图16 : 09年预算赤字率增长较快资料来源：国务院，研究图17 : 09年初财政一揽子刺激计划主要内容扩大消费尤其居民消费，提高劳动报酬占国民收入的比重 培育消费热点。完善汽车消费政策，开展便民消费、休闲消费，其他服务消费 完善消费政策，优化消

5、费环境。出台鼓励消费的政策措施, 积极开展消费信贷。中央财政的400亿元补贴资金用好。 基建：中央政府投资总额9080亿元，用于保障房，农田 水利、交通等重点基础设施建设和灾后重建。解决饮水问 题，增加沼气用户，加强农村电网、邮政等房地产：解决城市低收入和棚户区住房问题。放宽二套住房购买贷款条件及二手房税收优惠等。再安排1300亿元 灾后重建资金，加快住房恢复重建总规模：四万亿投资计划中，新增中央财政投资128 万亿，中央代发地方国债2000亿，财政总投资约17万亿, 各类信贷奥金约为2.3万亿。资料来源：国务院，研究详细拆分四万亿投资计划的资金来源，财政扩张成为主要驱动因素，我们估算直接来自

6、财政的资金占4万亿的42.5% （不含政策性贷款），同时占比拟高的财 政支出也成为信贷资金投放的重要信心支持，提供了潜在的信用增级效果。在四万亿投资计划中，新增中央投资共11800亿，占总投资规模的29.5% ,主要来自中 央预算内投资、中央政府性基金、中央财政其他公共投资，以及中央财政灾后恢复重 建基金；其他投资28200亿元，占总投资规模的70.5% ,主要来自地方财政预算、 中央财政代发地方政府债券、政策性贷款、企业（公司）债券和中期票据、银行贷款以及吸引民间投资等。我们估算其中直接来自财政的资金共约1.7万亿，其中中央投资1.2万亿，中央财政代发地方政府债券0.2万亿，地方财政预算0.

7、3万亿，各类信贷资金约为2.3万亿1。财政扩张直接对4万亿计划的支持，共占到09年、10年财政支出规模的10.2% ,共推升09年、10年财政赤字率高达约GDP的2%。!1!万亿投资计划的支出结构中，包含了一揽子扩大内需和保持经济平衡较快增长的措施，其中主要投向为基础设施建设和地产相关领域。根据09年3月两会对4万亿保增长的投资计划的结构性调整，具体的投资为：1）总规模约为4000 亿元的保障性住房；2 ）总规模3700亿元的结构性调整局部；3 ）教育、卫生、文化、 计划生育等社会事业方面总投资1500亿元左右；4 ）基础设施建设资金为15000亿 元左右；5 ）节能减排总规模约为2100亿元

8、；6 ）汶川大地震重点灾区灾后重建投资 和农村建设分别为10000亿元左右和3700亿元左右。图18 : 4万亿“资金来源估算（ ）图19 :4万亿资金投向以地产基建为主（ ）重大基础设重大基础设信贷资金 58%节能减排和生态施建设和城汶川地震灾市电网改造 38%产业结构调 整 农骸丘 程和基础设 施 9%自主创新和建需程%医疗卫生、教育文化等4%廉租住房、棚户区改造等保障性住房10%后恢复重建25%资料来源：发改委，研究资料来源：国务院,发改委，Chen, Z., He, Z., & Liu, C. (2019). The Financing of Local Government in C

9、hina: Stimulus Loan Wanes and Shadow Banking Waxes. Journal of Financial Economics, 研究33 四万亿是强力稳增长，更是开展模式的深刻转型四万亿有力的支撑我国在09年的经济开展的同时，也深刻的改变了我国的 经济结构。08年金融危机不是短期冲击，而是长期冲击，面对长期冲击，我国的财 政扩张的应对措施力度大、反响快，决心坚定。财政扩张驱动的四万亿投资计划， 不但有助于09年经济增长的短期企稳，防止了外部冲击下的经济增速大幅下滑；更 加速了我国经济开展模式的深刻转型一从外需拉动制造业高增的转型第一阶段， 快速扭转至基建

10、地产内需释放拉动经济增长高位企稳的第二阶段。尽管第二次转型数 年之后，又出现了宏观杠杆率上升过快，内生增长动力弱化等结构性问题，但事后回 顾，仍应看到，当时果断的大幅财政扩张政策助力下，经济开展模式的二次转型，成 功将我国经济增速维持在较高水平长达近十年，考虑到当时冲击的幅度、以及经济结 构短期调整的难度，这一成就实属不易。1 信贷资金规模测算参考,Chen, Z., He, Z., & Liu, C. (2019). The Financing of Local Government in China: Stimulus Loan Wanes and Shadow Banking Waxes

11、. Journal of Financial Economics.在净出口拖累极大的情况下,!1!万亿拉动下，投资较好地稳定了经济增长,也防止了居民收入的大幅减少和消费增速的后续冲击。09年净出口对GDP贡献由正转负，当年对GDP增速的贡献率为-42.6% ,极大的拖累我国经济开展。通过财政政 策驱动的四万亿计划，投资成为稳定增长的最重要贡献，09年当年对GDP增长 的贡献率高达86.5%。同时，高投资贡献也防止了居民收入的大幅减少和消费增速 的后续冲击，消费对GDP增速的贡献相对稳定。图20 : 09-10年经济增长中投资贡献飙升（% ）资料来源：CEIC ,研究资料来源：Wind ,研究!

12、1!万亿是第二次转型的重要标志，在外需低迷的情况下，地产基建成为拉动GDP增长的主导力量。四万亿之后，地产基建投资此起彼伏，09年为基建拉动 投资，10-13年房地产主导，13-17年基建再起，而制造业投资增速持续下行，由 09年的26.5下滑到19年的3.1%o同时，出口增速中枢下行，出口和货物贸易顺 差的GDP占比分别由07年的34.4%和8.5%下降至19年的17.4%和3.2%。金融 业、房地产业占比由08年的5.7%和4.6%增长至19年的7.8%和7.0%。图22 :地产基建成为引领投资的重要力量资料来源：Wind ,研究图23 :贸易占GDP比重持续下降资料来源：CEIC , W

13、ind ,研究图24 : 08年后金融业和房地产业占GDP比重（ ）上升较快资料来源：CEIC ,研究从以上分析说明，我国财政政策对短期冲击和中长期冲击的应对措施，方式和方 法都有明显的不同。1）范围：局部点状应对和总量全面应对的不同。在幅度较小的 短期冲击中，财政政策只会对受冲击的行业或区域进行反响，推出结构性的支持或减 负政策。而在中长期冲击中，财政政策将采取总量全面应对，考虑经济开展供需两侧 的各个方面。2）力度：结构调整与总量大幅扩张的不同。针对短期冲击财政政策往 往具有结构调整属性，向冲击影响时段、受影响行业和地域集中，而总量扩张属性较 弱，甚至全年全国财政支出中难以看出变化。而面对

14、中长期冲击，财政政策倾向于推 出总量大幅扩张计划，并旨在扭转经济开展模式，加速新的增长动力的培育。3 ）持 续时间：短期冲击期间和经济结构调整过程中的不同。SARS冲击后，财政政策的措 施基本结束应对。汶川地震因重建需要，财政政策的救助持续了三年。而为应对经济 结构的中长期转型要求4万亿只是开端，后续中央财政对基建的投入长期持续， 地方政府借助融资平台及表外信用扩张持续对基建和地产的投入一直持续到17年, 财政政策也在四万亿之后，顺应全球政策开展的潮流，不再强调对平衡财政 的追求。总而言之，过往财政政策的应对模式显示，应对短期冲击，财政聚焦以点 带面采取结构性、点状应对；而面对中长期转型要求，

15、财政政策那么果断采取大幅扩 张态势，旨在加速经济转型，开掘和培育新的经济内生增长动力。图25 :财政政策面对不同冲击会有不同的政策导向短期冲击短期冲击财政政策长期冲击局部点状应对范总量全面应对结构调整力度总量大幅扩张持续时间较短持续时间持续投入资料来源：研究4.当前长短期冲击共振，财政扩张或将为主要 应对之策当前我国经济正处于第三次转型一一内需消费潜力释放，拉动制造业再度升级的阶段性起点，又叠加疫情短期冲击，财政政策所面临的情况一定程度上类似于08年和03年的叠加，需统筹考虑短期问题和中长期问题。图26 :疫情冲击叠加中长期转型，财政扩张或成为主要应对之策资料来源：研究第三次转型初期，需财政扩

16、张以刺激消费潜力释放2020年仍是我国经济开展模式第三次转型的起点阶段，需逐步释放内需消费潜 力，拉动制造业再度升级，才有望获得可持续的高质量的相对较高增长。1当前处于三大特征共同作用阶段，可持续的经济开展需同时满足三大 目标。我们在求索大国转型道、势、策一2020年宏观经济展望2019.12.11 ) 中提出我国宏观经济三大特征一一中等收入国家、外需增速放缓和宏观杠杆高位相 互掣肘，而经济政策组合需实现三大目标一一跨越中等收入陷阱、结构性 去杠杆和扩大内需。图27 : 三大特征相互掣肘，”三大标缺一不可宏观经济现状”三大特征宏观经济现状”三大特征经济政策组合三大目标中等收入国家中等收入国家T

17、跨越中等收入陷阱如何实现可持续的长期相对高增长？宏观杠杆高位-结构性去杠杆/同时宏观杠杆率不会进一步上行?外需增速放缓扩大内需且增长过程不再过度依解卜需？资料来源：研究2全球经济的历史经验证明，唯有制造业高级化才有可能同时实现三大 目标，只有制造业升级能够持续提供技术进步，带动可持续经济增长。回顾全球经 济史，唯有持续实现制造业高级化，才有望成为兴旺国家。过早去工业化那么 是中等收入国家陷入增长陷阱的普遍标志。兴旺国家在实际人均GDP超过20000 美元之前，制造业增加值/GDP25% ;而中等收入陷阱国家那么普遍经历过早去工 业化实际人均GDP在6000-10000美元，已经开始去工业化。各

18、国去工业 化开始时，人均GDP、制造业占比越低，去工业化对经济熠长的负面影响越大。图28 : 制造业高级化：兴旺国家的进阶之路vs中等收入陷阱T-中国泰国韩国马来西亚日本阿根廷德国-巴西人均GDP（2010年美元）O o o o O 3 2 1 () da0/现耳雪白痛资料来源：CEIC ,研究3制造业升级需要实体需求拉动，外需趋势性放缓背景下，唯有翻开内需消费 潜力，才有望推动制造业高级化。17年资管新规之后，地产基建拉动模式在高宏观杠杆率的约束下已难以持续；外需那么在08年全球金融危机之后趋势性放缓，近年来 更经历了全球贸易环境的动乱。在此背景下，我国经济增长模式已经进入“第三次转 型阶段

19、，需逐步释放内需消费潜力，才有望拉动制造业再度升级，获得可持续的高 质量的相对较高增长。图29 :全球范围出口增长已经停滞图30 :各部门宏观杠杆率快速上升资料来源：Wind ,研究资料来源：BIS ,研究4 ）而我国居民消费水平仍然不高，特别是商品消费在GDP中的占比显著偏低， 加之我国居民极少依赖货市杠杆进行消费，因此第三次转型的重要中长期政策手段, 即通过合理的财政扩张政策增加居民收入提升居民的消费偏好以刺激内需消费。 18年，我国居民商品消费在GDP中占比只有19.9% ,对GDP增长的拉动作用实际 并不非常大。但与其他主要经济体相比，我国居民商品消费潜力更大。事实上，19 年我国实施

20、的史无前例的大规模减税降费政策，即旨在增加居民收入，提升居民消费 能力，其中个人所得税、增值税等全年减税幅度高达2万亿，占GDP的2% ,已经 很大程度上说明了以财政扩张促进消费为主的经济政策框架。图31 : 2019年成为继15年之后，更大规模的表见赤字扩张年资料来源：Wind ,研究4.1 叠加短期冲击，财政扩张促消费.稳投资更为迫切本就处于中长期第三次转型初期，对财政政策的长期扩张有持续的期待；同时又加短期冲击也主要集中在消费领域，更令财政扩张促消费、稳投资的短期必要性更显迫切。预计短期内，服务消费、可选商品消费均会受到较为明显的影响。根据我们在2020 vs 2003 :经济结构的真实

21、变化一一宏观格物系列专题报告之十五(202027 )中对20年全年的社零增速预测，消费在短期将面临较大影响。同时，中 小企业也面临一定的本钱负担加剧和流动性周转困难，经济面临短期下行压力，经济 政策应对需统筹好短期稳增长和中长期高质量开展、加快经济开展模式转型的任务， 财政扩张或将成为主要的应对之策。图32:投资结构变化(%)资料来源：Wind ,研究资料来源：Wind ,研究当前的短期冲击模式、以及中长期转型的要求，在消费领域形成叠加共振，同时短期稳增长要求下，亦对财政扩张稳投资有较为迫切的需求。短期、中长期变化均指 向以促进消费、稳定基建投资为导向的财政扩张政策。资料来源：研究4.2 短期

22、冲击+中长期转型，财政扩张或为主要应对之策一、实际上，本次疫情到目前为止的财政短期应对力度已经超过SARS时期。SARS时期，全国范围财政仅减免了局部行业的中央层面的政府性基金收入，而减税 和地方层面的政府性基金由地方酌情考虑。而此次税收优惠，不仅涉及税前扣除，增 值税留抵退税外，还增加亏损结转年限和免征增值税的措施，力度已经超过03年税 费优惠广度和深度。（详见我们此前的报告应对疫情的经济政策力度加大 宏 观周报51期（202029）、政策方向渐明：财政扩张促消费稳投资可 期 宏观周报52期（2020.2.16 ）中所做详细梳理）图35 :对疫情财政政策的梳理医疗救治医疗救治除保险外医疗费用

23、，个人负担局部由财政补助医护人员给予医护补贴和个税优惠财政贴息防控资金税费优惠对享受人民银行专项再贷款支持的企业，中央财政给予贴息支持各级财政已安排疫情防控补助资金901.5亿元 疫情防控生产重点企业设备税前一次性抵扣，全额退还增值税增量留抵退税交通服务、生活服务以及为居民提供必需生活物资快递收派服务等免收增值税 受疫情影响较大的困难企业20年亏损最长结转年限延长3年资料来源：财政部，国家税务总局，研究二、总量扩张初现端倪，指向基建投资、促进居民消费。近期新华社全文发布的习总书记讲话中，明确要求推动重大工程开工建设、 着力稳定居民消费”。反映主动扩大消费需求、带动制造业高级化的转型方向 并未改

24、变。2月15日新华社全文发布2月3日习总书记在中央政治局常委会会议， 研究应对新型冠状病毒肺炎疫情工作时的讲话2。讲话要求，做好疫情防控重点工作、 维护社会稳定，同时也就保持经济平稳运行提出政策方向。1）推动重大工程方面， 强调抓住春节后施工的黄金季节，加大新投资工程开工力度，积极推进在建工程； 加强土地、资金、能耗等方面的保障确保重大工程特别是制造业工程及时开工建设“0 2）稳定居民消费方面，那么指出加快释放新兴消费潜力，包括电子商务、电子政务、 网络教育、网络娱乐等消费，以及居民健康生活消费；强调积极稳定汽车等传统大宗 消费，明确提出“鼓励汽车限购地区适当增加汽车号牌配额。总体看，本次讲话

25、继续强调消费内需、制造业投斐，疫情影响背景下，是对19年12月中央政治局会议突出的搀掘消费内需潜力，推动制造业高质量开展等中2 表目录03年SARS期间财政政策汇总 503年财政支出增速在3-6月份较高 6但03年实际赤字率小于预算赤字率603年起，消费占比下降，投资占比上升703年处于制造业投资为主导时期703年进出口同比均达30%以上（） 8工业增加值同比（%）下半年迅速恢复为高增 8社会消费品零售总额当月同比（） 8社会消费品零售总额当月同比（） 9出口增速短暂下滑（） 908-10年中央财政地震灾后恢复重建基金收入9中央财政地震灾后恢复重建基金支出9为应对汶川地震的财政政策汇总10我国

26、进出口迅速转弱（） 11货物贸易顺差占GDP比重大幅下降1109年预算赤字率熠长较快1209年初财政一揽子刺激计划主要内容12“4万亿”资金来源估算（） 13“4万亿”资金投向以地产基建为主（% ） 1309-10年经济增长中投资贡献飙升（% ） 14出口增速趋势性下移14地产基建成为引领投资的重要力量14贸易占GDP比重持续下降1408年后金融业和房地产业占GDP比重（ ）上升较快15财政政策面对不同冲击会有不同的政策导向16三大特征相互掣肘，三大目标缺一不可17制造业高级化：兴旺国家的进阶之路vs中等收入陷阱17图1:图2:图3:图4:图5:图6:图7:图8:图9:图10图11图12图13

27、图14图15图16图17图18图19图20图21图22图23图24图25图26图27图28图29图29全球范围出口增长已经停滞18长期开展方向的进一步明确，显示疫情后续的经济恢复政策，仍强调经济增速与开展 转型路径之间的平衡，并未因疫情影响短期经济而发生新的扭曲和变化，说明了我国 进行大国转型的长期决心。同时，也与我们在2020年宏观经济展望报告中指出的转 型方向一致：站在中等收入的十字路口，我国即将走向主动扩大消费需求，带 动制造业高级化的转型之路，前路无人陪伴，但转型已经开始（求索大国转型： 道、势、策2020年宏观经济展望）图36 ：习总书记讲话中关于“保持经济平稳运行”的要求及政策方向

28、总体经济开展目标增加电子商务、电子政务、网络 教育、网络娱乐等方面消费，更 好满足居民健康生活消费需求。稳定汽车等传统大宗消费，鼓励 汽车限购地区适当增加汽车号牌 配额，带动汽车及相关消费。选好工程，确保投资精准有效。加大新投资工程开工力度，积极 推进在建工程。优化投资结构。确保重大工程特别是制造业工程 及时开工建设。金链断裂。对重要物资生产企业、短期受疫 情冲击较大企业，要在贷款利 率、期限等方面给予特殊优惠政 策。加大企业复产用工保障力度，最坚持今年经济社会开展目标任务，党中央决策部署的经济社会开展各项工作都要抓好，党中央确定的各项任务目标都要完成。大限度稳定企业用工。资料来漉：新华社，研

29、究三、在此基础上，上周财政部追加提前下达政府债务限额至上限水平，一定程度 上传递出20年新增专项债额度、一般公共预算赤字率进一步扩张的信号，有利于年 内稳定基建投资、促进消费熠长。2月11日，财政部提前下达2020年新增地方政 府债务限额8480亿元，其中一般债务限额5580亿元、专项债务限额2900亿元。 加上此前提前下达的专项债务1万亿元，共提前下达2020年新增地方政府债务限额 18480亿元，到达全国人大授予国务院提前下达新增限额的上限。注意到19年初提前下发的债务额度在两会前并未用完，而20年是在春节前已 经基本将首批提前下达额度用完的基础上，追加提前下达至上限；同时20年新增专 项

30、债不含土储工程，更加专注于基建领域；加上当前疫情影响背景下，复工初期进行 追加，一定程度上传递出20年财政扩张力度加大的信号。结合2月12日中央政治 局会议提法，“优化地方政府专项债券投向，用好中央预算内投资，调动民间投资积 极性，加快推动建设一批重大工程。”或说明对基建投资的支持力度将加强。视疫情 开展程度，我们初步预计2020年新增专项债额度可能到达32-34万亿，预计将助 推基建投资增速较原预期的6%抬升0.5%1%。有利于支撑疫情缓和后基建投资回 升、助力疫后经济增速反弹。图37:财政整体扩张幅度预计扩大资料来源：Wind ,财政部，研究 注：2020年为估计值四、此外，我们小幅上调2

31、0年一般公共预算赤字率预测值至3.0%-3.2% ,预 计可翻开约4000亿6000亿的财政扩张空间，用于结构性减税(如车辆购置税等) 或直接实施消费补贴，以刺激消费动能恢复。我们在此前的报告财政2019 :减税 2万亿，如何筹资？ 宏观格物系列专题报告之十一中，基于2020年一般公共预算赤字率3.0%、新增专项债万亿的假设进行了测算预计2020 年财政进一步减税或补贴消费的空间约2000-4000亿。而短期冲击下，我们预计两 大假设均有进一步放宽假设1 )2020年一般公共预算赤字率有望提升至3.0%-3.2% ;2 ) 2020年新熠专项债规模到达万亿，那么预计20年可用于定向减税(如车

32、辆购置税等)、以及直接消费补贴的财政空间可扩展至4000亿6000亿，以刺激 消费动能的恢复。资料来源：Wind ,财政2019 :减税2万亿,如何筹资？ 宏观格物系列专题报告 之十一( 2020.1.7 ),研究2月3日习近平总书记在中央政治局常委会会议研究应对疫情工作时的讲话中明 确提出着力稳定居民消费。扩大消费是对冲疫情影响的重要着力点之一。要加快释 放新兴消费潜力，要更好满足居民健康生活消费需求，要积极稳定汽车等传统大宗消 费，预计未来促进消费类财政扩张政策的导向或是采取直接补贴消费、或对车辆购 置税等直接影响居民购买力的税种进行定向下调，预计对居民消费，特别是可选商品消费的促进作用会

33、比拟明显直接。而时点上，预计可能在疫情趋于结束之际推出，以 增加疫情之后消费恢复的弹性。对于财政扩张促消费、稳基建投资类政策工具，我们 建议持续保持高度关注。图30 :各部门宏观杠杆率快速上升 18图31: 2019年成为继15年之后，更大规模的表见赤字扩张年 18图32 :投资结构变化（ ） 19图33 :消费增速回落后低位徘徊（% ） 19图34 :社会消费品零售情景估算与原预测比照（同比熠速，% ） 19图35 :对疫情财政政策的梳理20图36 :习总书记讲话中关于“保持经济平稳运行”的要求及政策方向 21图37:财政整体扩张幅度预计扩大 22图38 : 2019年财政2万亿减税的融资结

34、构（亿元， ） 22医护人员给予医护补贴和个税优惠财政贴息贴息对象为中央大型民航和旅游企业，期限为5个月 中央预算总预备费中安排20亿元设立中央财政非典防治基金防控资金税费优惠 对餐饮旅游等行业减免十五项政府性基金中的中央收入，地方收入酌情减免 对民航和旅游业免征营业税等税费，地区酌情对饮食旅游、公共交通减免税收 对铁路旅客运输免征营业税等税费资料来源：财政部，研究1.2财政支出一度集中，但赤字率并未突破预算财政支出节奏明显向疫情期间集中，并安排专项财政资金来应对疫情，但当年实 际赤字率并未超出预算赤字率，主要归因于我国经济处于上升时期，财政收入有保障, 支出扩张稳增长的需要亦相对不迫切。面对

35、短期经济冲击和中长期转型过程中经济增速下行压力的叠加，财政政策将如何应对？近日财政部追加提前下达2020年新增地方政府债务限额8480亿元，传递 了怎样的政策信号？本文提供03年、08年我国财政政策应对短期和中长期冲击的政策操作的一些事实，有助于分析本次短期冲击后财政政策可能采取的政策工具和举措, 及其对经济增长的总量和结构性影响。1. 03年SARS短期冲击，财政支出节奏倾斜但 未整体扩张SARS期间，财政聚焦医疗防疫.局部应对经济冲击03年对经济短期冲击较大的就是SARS疫情,2月开始（尤其是4-5月）进入 病例数增加高峰期，6月得到控制。随SARS疫情的开展，财政政策启动应对，主要针对医

36、疗防疫、局部应对经济 冲击两方面。03年4月18日至5月13日，财政部密集发布13件文件，涉及对医 疗人员和医疗设备的补助、对患者实行免费医疗；以及对相关行业的税收和政府性基 金调整以及局部行业的财政贴息等；当时的政策主要针对医疗防疫、局部、点状应对 经济影响两方面。图1 : 03年SARS期间财政政策汇总医疗救治医疗救治 个人无力负担的救治费用，由救治地政府财政实行医疗救助1）财政支出向疫情期间集中，下半年财政支出增长放缓，全年增速为92年至 13年间最低，03年公共财政支出在3月到6月之间节奏明显加快，四个月总支出增 速为18.6% ,超过全年增速6.8个百分点。而下半年开始，财政支出增速

37、放缓，至年底累计增速降至11.8%，为92年至13年间最低。图2 : 03年财政支出增速在36月份较高 图3 :但03年实际赤字率小于预算赤字率注：实际赤字率二政府实际新增债务/名义GDP2）经济上升期，财政收入有保障。同时在预算编制不完备背景下，财政超收收 入可应对疫情冲击。但是财政支出并未突破我国当年预算赤字率，这主要是由于,1） 我国经济结构处于上升时期，财政收入增速常年高于GDP增速，财政收入有保证。 以营业税为例，在地方政府营业税减税的情况下，03年营业税增速仍有12.8%0 03 年全国公共财政收入增长14.7%，完成预算的105.8%。2 ）财政预算编制尚不完全， 财政超收收入可

38、以应对疫情冲击。03年中央财政总收入比预算超收524亿，占中央 财政收入的4.2%，占03年GDP的0.4%，其中的368亿，主要用于当年抗灾救灾、 教育卫生科技事业开展、支持企业改革、加强社会保障、生态环境建设等。13外需拉动制造业强劲，内生韧性强财政扩张不迫切事后来看，03年下半年经济增速快速恢复约1个百分点至10%，其中财政政策 和货币政策的稳增长作用并不强，更多是经济内生韧性所带动的生产恢复。因当时我 国经济正处于94年之后、特别是加入WTO之后的外需拉动制造业强劲增长阶段， 外需并未受非典影响，从而我国经济当时的内生增长动力旺盛，在生产端呈现出极强 的快速恢复能力。细致拆分03年财政

39、政策，可以发现主要聚焦受疫情影响较大的局 部几个点，而整体并未呈现财政扩张力度的加大。这主要是由于03年我国的经 济结构正在外需和出口的强力拉动下，工业化高速增长期，经济恢复的动力不在于内 需，而在于外需。而财税政策主要影响内需和基建投斐，在这一经济开展阶段对经济 并不起到主要作用。大的外需市场正在逐1） 03年SARS期间，我国刚加入WTO 一年多时间，步被发现，出口的高速增长刚刚起步，对我国制造业生产和投姿形成非常强的持续拉 动作用。这一阶段我国经济需求端结构的主要表现是投资和净出口占比的快速扩张、以及内需消费占比的下行。正如我们在货币政策的效果，与经济开展阶段性特征密 不可分 宏观格物系

40、列专题报告之九（2019.10.11 ）中分析的：加入 WTO后的8年，我国经济开展模式呈现出鲜明的出口拉动特征。这个阶段，外需导 向下的出口高速熠长成为中国经济开展最为重要的结构性驱动力，同时也恰是在外需 导向的出口拉动模式下，制造业投资重要性逐年提升。01年底我国加入WTO , 02年至08年金融危机之前出口增速强劲增长，平均同比增速高达28%，其中03年 出口同比增长亦到达34.6% ;出口对经济的拉动作用带动供给端制造业产能的大幅 扩张和快速升级，当年制造业城镇固定资产投资同比高达62.2% ,固定资产投资完 成额同比增长28.4%O从GDP需求结构表现来看，从00年到10年，最终消费

41、在 GDP中的占比由2000年的63.3%持续下降至10年的48.5% ;资本形成占比那么由 34.3% 增至 47.9%。2）外需拉动下我国经济增长本身具有较强的内生韧性，而主要作用于消费和基 建投资领域的财政政策，在当时的开展阶段，迫切性并不强。财税政策可以通过两个 途径促进经济增长：1）通过减税，提高居民个人可支配收入，刺激居民消费；或财 政扩张提高政府消费水平主要为民生类支出床提高最终消费对GDP的拉动作用； 2）通过财政扩张投向基础设施建设投资，提高资本形成对经济的拉动作用。但上述两 条路径在03年并非主要的经济拉动逻辑，当时实施财政扩张的迫切性并不强。图4 : 03年起，消费占比下

42、降，投资占比上升图5 : 03年处于制造业投资为主导时期资料来源：Wind ,研究资料来源：Wind ,研究资料来源：Wind ,研究图6 : 03年进出口同比均达30%以上（ ）资料来源：Wind ,研究资料来源：Wind ,研究消费的恢复是暂时性冲击后的自然表现，也更多是随着下半年投斐和生产的改善 而出现的自然结果，我们不倾向于将当年6月后消费的V型反弹归因于财政政策。 因SARS期间并未全国范围内实施严格的人员流动管理，对消费的冲击时间较短、冲 击集中于5月社零当月同比下滑3.4个百分点至4.3%。并在疫情缓解后很快恢复， 6月当月社零同比反弹4个百分点至8.3% ,并于7月继续回升至9

43、.8%。资料来源：Wind ,研究总体上，03年6月疫情迅速缓解后的经济恢复，更多是外需拉动下生产和制造 业投资内生韧性、强劲恢复的带动结果，而当时的财政政策并未大幅发力，当时的发 展阶段，财政扩张的迫切性也不强。2. 08年地震短期冲击，财政倾斜以地域为主08年地震造成经济存量冲击除03年SARS疫情外，08年5-12汶川地震也是一次经济短期冲击。其对经 济的影响主要在于人员伤亡和存量资产的损毁，对生产和需求流量的影响相对较小。 地震造成直接经济损失8452亿元人民币，占当年GDP规模的2.6%。而从流量上来图9:社会消费品零售总额当月同比（%）图9:社会消费品零售总额当月同比（%）5图10

44、 :出口增速短暂下滑（% ）资料来源：Wind ,研究看，社会消费品零售总额、出口、投资等都影响不大。投资单月冲击也很小，而下半 年起基建投资高增更将全年固定资产投资增速稳定于30%以上。06-0106-0707-0107-0708-0108-07资料来源：Wind ,研究2.1 财政设置灾后重建基金，并实施区域性税收优惠财政政策快速做出反响，中央财政快速下发各类补助，在中央层面设置地震灾 后恢复重建基金；并对灾区提供税收优惠措施。08年5月20日，中央财政专项 安排，发放补助所需资金。7月30日，对受灾地区推出一揽子税收优惠计划，如对 受灾地区企业实行增值税扩大抵扣范围政策，并对局部企业免征

45、2008年度企业所得 税，对相关人员减免个人所得税等。后续又陆续将重灾区纳入增值税转型改革试点、 财政贴息等政策。在中央层面设置“地震灾后恢复重建基金，并在三年内分批下拨灾区，08年 -10年中央财政地震灾后恢复重建基金共安排3033亿元，投向基本集中在住房、基 础设施建设、公共服务等领域。地震灾后恢复重建基金规模占0810年公共财 政支出总规模的14% ,以及三年合计GDP的0.3%。图12 :中央财政地震灾后恢复重建基金支出生态环境4%其他 6%基础设施 24%公共服务 19%防灾减灾 5%城镇建设 8%产业重建 11%农村建设 5%城乡住房18%新增建设用地资料来源：财政部，研究图11:

46、 0810年中央财政地震灾后恢复重建基金收 入资料来源：财政部，研究面对地震带来的短期冲击，财政政策的反响集中于受灾地区，主要用于灾区民众 的生产生活恢复，并未犷大至全国范围，幅度上亦未构成大幅扩张。中央财政的举措 仅局限于受灾地区，其中税收优惠和减免集中针对灾区企业，而地震灾后恢复重建 基金下发地聚焦四川、甘肃和陕西等重灾区。这些政策的对象进一步说明我国财政 在应对短期冲击时，主要对受冲击影响较大的地区进行救助。而灾后重建基金规模相 对总体财政支出、经济总量而言，也不应作为总量财政扩张政策看待。图13 :为应对汶川地震的财政政策汇总民生保障民生保障财政贴息发放临时生活救助，包含补助金和救济粮对灾区基础设施恢复重建、企业恢复生产和重建以及农业恢复贷款等救灾资金从各预算中和预算外调集重建基金3000亿元V 受灾严重地区的所有行业实行增值税扩大抵扣范围政策，减免企业所得税受灾地区基础设施、房屋建筑物等恢复重建的税收优惠 税营优事灾区农村信用社免征企业所得税资料来源：国务院，财政部，研究SARS是对特定行业的暂时性冲击，汶川地震是对特定地域的暂时性冲击。对两 次冲击后财政政策的应对进行分析，可以发现，财政政策在应对幅度可控的暂时性经 济冲击时主要的导向也是暂时的、结构性的，工具包括针对受冲击较为严重的行业、 区域实施的结