从酿酒工艺探究酒企产品力壁垒.docx

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1、报告起因：白酒产品力的壁垒源自何处？ 4一、白酒香型分类：酱酒侵略性扩容，系列酒迎成长机遇41.1 白酒香型分类：浓香、酱香、清香各具特色41.2 酱酒量价齐升规模扩张，系列酒享受扩容红利5二、酒种工艺比照：产地窖池决定好酒稀缺性，复制难度大82.1 酱香型白酒酿造工艺82.2 赤水河自然条件优越，孕育精品酱酒 92.3 浓香型白酒酿造工艺112.4 清香型白酒酿造工艺152.5 产品力赋予溢价，酒质及优酒率至关重要 16三、产品为先，纯粮稀缺是定价核心；香型在酱香，机会在高端16四、投资建议17五、风险提示17图表13：酱香型白酒天梯图五粮液1 5造潭酒紫漕五粮液1 5造潭酒紫漕五根液15巷

2、（50版）川派产区颈茅端曲茅告镇茅台王子港核心产区王茅祥泰汉誓国告蓍酒 赖茅传承筮麦州大的敕茅重沙仁酒五粮液15晋（30 版）王茅祥郭、华茅、 赖茅一代工匠匡宾珍台T 国标美宾银历习酒金品习酒茅台迎宾酒赤水河畔产区金质习酒300550金典习酒其他产区国少6回沙鱼儿酒红花郎10习酒窖藏1998金钻习酒回沙8珍8回沙10舍得吞之于遒酒者漕飞天茅台五星茅台国台15年珍品（法琅彩）王茅祥是国白春云酒800习酒窖藏1988红花郎15丹泉河藏15年武陵少蓍问泗1G武陵中普珍15回沙20陈年茅台80年陈年茅台30年国台 龙酒*00红运郎陈年茅台15年习酒窖藏30年习酒窖藏10年青云郎习酒窖藏15年百年郎武打

3、笛1 5年武龌t智3阵丹泉河藏20殳丹泉洞藏30年金沙摘要港数据来源：糖酒快讯、整理2.3浓香型白酒酿造工艺在浓香型白酒的生产工艺中，较有代表性的为双轮底发醵工艺。双轮发酵，简言之，就是酒醋经过 两轮发酵。在第一轮酒醋发酵成熟后，在窖池底仍留下少量糟酷，然后进行二次发酵。双轮底工艺 延长了发酵期、增加了白酒中的脂类物质，提升了浓香型白酒的口感和酒质。随着工艺的进一步完 善，又诞生了双轮发酵新工艺。该工艺在第一次发酵完成后，进行回酒翻拌，并加入特制酒曲及微 生物菌落二次发酵，将发酵期进一步延长至三个月以上，酿出的酒往往酒体醇厚，香气浓郁。按照酿酒粮食的种类差异，浓香型白酒可分为单粮白酒和多粮白酒

4、。单粮白酒就是用一种粮食酿造 的白酒，多粮白酒的酿造原料包含两种及以上粮食种类。多粮酿酒通过多种粮食的风味协调到达互 补效用，弥补了单粮发酵口感单一的缺陷，丰富了产品口感，但原材料本钱稍高、出酒率偏低。根据制曲原料差异，酒曲主要可分为大曲、小曲、款曲三类。大曲以小麦、大麦和豌豆为原料，小 曲以稻米为原料，款曲那么用酒麦裁制成。将各自按比例混合后加水，放入模具挤压成型后发酵而成。此外，按照蒸慵接酒的时间长短，大曲酒又可划分为特曲、头曲、二曲三种。白酒蒸储出第一段酒 成为特曲，随后依次为头曲、二曲。一般来说出酒时间越早，酒质越好、纯度和价值越高。图表14：大曲酒酿造工艺贮存三年贮存一年贮存半年贮存

5、三年贮存一年贮存半年数据来源：公开资料整理、整理第一步配比粉碎第二步蒸棣润根第三步发酵配料第臼步上袋捕酒第五步 封害我们以浓香型白酒代表五粮液.泸州老窖、洋河大曲为例，进一步阐述这三家酒企的工艺。 五粮液：多粮工艺的五味调和五粮液中的五粮指产品由高粱、玉米、小麦、大米、糯米五种原料酿成，按照一定比例混合搭配, 以到达平衡调和的效果。五粮液作为浓香型白酒的典型代表，酿造主要需经过配比粉碎、加糠搅拌、 糊化晾晒、发酵配料、上甄摘酒、封窖陈酿等过程。在酿造时，首先将原料浸泡后进行蒸煮，然后 加入开水让原料吸水透彻，降温后进行拌曲，搅拌后进入密封发酵工序，随后蒸僧出酒。最后为保 证酒质的稳定性，还需贮

6、存6月以上，方能得到醇厚芬芳的优质五粮液酒。图表15：五粮液酿造工艺总结移五种粮食按比例准臂配料后，充分冷碎抨匀（均匀度90%）濠壳是敏酒中采用的优艮填充剂，也是调整酸受、水分加淀桧含量的及佳材料。工艺 上规定熬糠的时间不绛住于30分钟，弁且提前焦徐，抨料时必侦使用熟獐五越液平先便.用大麦，后来经过双主，采用小麦，并且将其堆箜为更复杂的凸起一块 的形状。如此，曲里的发酵条件更好，能培育更多的有廷盥生物券双轮底发酵也是五想沃会到之处，一版曲涌的发醒后闾为4050天，五起液发酵周期 长达70天，发酵更为充分分发挖酒是五熬液的筵活，头适度数高，去掉；尾适度数低，去抖；数后出来的中段潘 适花饱满.酒体

7、芳香，仅仅正有不到20%才有机会成为极为稀然、弥足珍贵的五粮液酒 。其余的茶酒将眼碧其酒体的不同凤塔特点，用于五粮液系列酒的生产将取出来的好酒分开储存，时间.芒池.祖组-、分渔,完全理清后迷入仓库数据来源：公开资料整理、整理泸州老窖：浓香鼻祖、工艺与琐、技艺上乘泸州老窖历史悠久，素有“浓香鼻祖，酒中泰斗”的美称，拥有1573国宝窖池群，品牌美誉度极 高。泸州老窖的酿造原料选用高粱等粮食作物，大曲由大麦、小麦搭配豌豆用中温培养，在泥窖中 多样化的菌种共同发酵，中高温的酒曲作为生香剂，开放式操作，并进行配料循环、常压固态甑桶 蒸储，最后再以独特的勾兑技艺制成上等浓香酒。总体而言，老窖的酿造工艺复杂

8、，混蒸、续料较为繁琐。混蒸指将高梁等原料和发酵成熟的酒醋混合后，加入一些处理后的谷糠，然后共同加热, 将酒精及香味蒸储出来；续料那么是原材料分批次加入，且加入的新原料蒸储后，需要丢掉局部屡次 发酵、蒸储过的酒醋。最后经过“掐头去尾”后封藏贮酒、勾兑成型。 洋河大曲：工艺简单、口味绵柔淡爽洋河大曲采用符合国家标准的优质高粱、大米、糯米、小麦、大麦、玉米、豌豆等原料，用特制的 大曲作为糖化、发酵及生香剂，在老窖池中借助特定的窖泥微生物菌群进行发酵。一般而言，洋河 大曲基酒的发酵周期在2个月以上，调味酒需经历半年以上发酵周期。发酵后需经过精细的蒸储 过程，而后摘酒，根据等级封藏储存、勾兑调味、最后产

9、成出厂。洋河大曲的口感绵柔甜爽，低柔 而不寡淡，清爽秀雅。在采用传统的固态法酿造浓香型白酒时，酒醋发酵完成后需经过蒸储步骤。在蒸播时，技艺纯熟的 酿酒师会通过品尝鉴定将酒品分成特级酒、优级酒、一级酒、二级酒再分别入库。不同等级的酒品 酒质及储存时间差异较大，最终从成品酒品质及售价也相差甚远。数据来源：酒业家、整理占比不超过10%,主体香含量E常高酒质子，储存五年以上图表16：浓香型白酒品质等级划分占比30%左右，酒体干净，酒质好, 储存一年以上，调制次高端产品 占比50%左右，主体香不突出，无邪 杂味。储存一年后调制大路酒 占磔为个位数，主体香含W氐有邪 杂味，调制低档产品与酱香酒类似，根据产

10、地与价格的差异，浓香型白酒也可大致分为不同类别。其中川派流域主要品 牌包括五粮液、老窖、水井坊、剑南春、全兴、丰谷、沱牌等；江淮派以洋河、古井、今世缘、双 沟、宋河为代表；北方派那么主要有金徽、伊力特、河套等。图表17：浓香型白酒天梯图五良头苣水井坊鸿运装五良头苣水井坊鸿运装泸州老窖90年 文君漕天弦川派川派五福春 五根特曲 郎酒T8 丰谷特曲10泸州老舍60年金剑南2459水井坊匡舍1573红宝石水井坊究藏大师版国窖1573江淮派郎酒T6沱牍特曲丰谷特曲100金剑南K9金刽更K6全兴大曲15沱牌kW 泸州老套特白泸州老窖窖龄30左 全兴大西红樽水井坊井白装品味舍得剑南寿珍菽史郎酒鉴食12懿酒

11、PT1s18丰谷酒王10喜月幺章伯td .3. a水井坊有望五镰液1618 交杯牌五粮液背五丰台酒王20文君酒大师专选55 剑南春东方红200300400迎驾贵酒洞6600:10002000古井黄5今世濠秦建国春洋河天之萤洋河海之苣今世靠典藏10双沟珍宝坊君坊末河国学三号宋河司字六号 迎驾员酒洞9古井贡7迎雪灵酒洞16未河国字九号古井贵26汤沟匡藏G3迎驾贵涵洞20洋河M9古井贡8古井贵20洋河M6汤沟国藏G6汤沟匡藏G9古井黄16北方派菜和金微H3伊力老舍柔和金微H9=工。河套王品格每等 河套王8河套王20伊力王酒红王、益王 金载十八年莱和金微H6莱和金微H6素和金会H9数据来源：糖酒快讯、

12、整理四川盛产浓香型白酒，六朵金花中除郎酒外，五粮液.泸州老窖.剑南春.舍得酒业.水井坊 均为浓香型白酒代表享誉全国。为何浓香酒盛产于四川？1）优质原料供给充足。四川素来享有天府之国美称，省内农作物品类丰富，肥沃的土壤适合水稻、 小麦、玉米、糯高粱等浓香酒原材料的栽种和生长。止匕外，四川降雨量充足，河流水系丰富, 核心酿酒带位于长江上游、岷江也流经此地，优质的粮食和水源是酿酒工艺的灵魂，使得产品 酒香浓郁、入口甘甜、回味悠长。2）精湛的酿造工艺源远流长。四川人酿造浓香酒历史悠久，如水井坊的古法酿酒工艺、泸州老窖 的浓香型大曲酒生产工艺均被列入了国家非物质文化遗产名录。省内也诞生了一批优秀的酿 酒

13、人才和国家级白酒大师，工艺的绵延薪火相传。3）地质及气候适合酿酒。四川盆地地处北纬30度的黄金酿酒带，气候温暖少风、空气湿度高、 土壤肥沃，培育的酒曲质地优良，湿热的气候适合多种微生物繁殖，悠久的窖池中往往富含有 益于白酒发酵的菌落，天然的环境形成了适宜酿酒的条件。4）消费习惯催生饮酒需求。四川省气候潮湿，居民饮食口味偏好麻辣，饮白酒、食辛辣是当地人 祛湿排毒的传统习惯。在四川的饮食文化中，麻辣的佳肴搭配纯粹的美酒是日常生活所需，广 阔的市场需求带动了酿酒工艺不断完善开展。图表18： 18年四川省白酒产量居全国之首第一步粉碎第二步 泗掾第三步 清蒸娴化第四步 冷散於的第五步 港蒸发酵第六步 燕

14、培 18年白酒产量（万千升）数据来源：国家统计局、清香型白酒酿造工艺清香型白酒龙头，汾酒历史感及工艺感突出。汾酒作为清香型白酒代表，以晋中地区出产的“一把 抓高粱”为酿酒原料，工艺被称为“清蒸二次清”，制曲、发酵、蒸储等多道工序均表达出精湛技 艺。汾酒的酿造主要有粉碎、润棱、糊化、加曲、发酵、蒸储六道程序：首先将高粱磨碎、加水湿 润，软化后进行清蒸糊化，使内容物完全糊化或局部液化，随后将糊化的楼加入清水冷却降温，并 加入大曲混合均匀再清蒸发酵，产生大量酒精物质，最后蒸僧、封入陶缸酒库储存。汾酒酿造的核 心工序均需人工完成，表达了独特性和无法替代性。图表19：汾酒酿造工艺总结选珏晋中地区生产的“

15、一把抓”高粱或“普东4号 和“音东5号”等新品种将高果原 根破碎成橹扶高梁经粉碎后叫“红榜”，红棒在清蒸前须先加热水拌和，泗移的目的是使原料吸收 一定的水分，以利于翻化。水量、水温根据季可不同灵活堂摄，然后交下一道工序掾料堆积一定时间后，需要送行清蒸糊化，糊化的目的是使注检细胞的皮膜因热的作 用而破裂，使其内容场完全糊化或分液化，以倭于殖后的椿化处发薛进行瓶化后的红棒痰热由甄田取出，一边翻动一边加入原料总量30$的清水，问堆10 min, 然后经冷散机通血冷却降至一定温度。在冷散过程中，通过曲料斗加入大曲，海堆形 成晶好的入缸豺料。一边沟堆，一边擦屋痞瘩，使大曲与红棒充分渔含、温度均匀 汾酒生

16、产一直沿用传就清蒸发等法，即“固态地缸别离发酵，清蒸二次清” o发酵的 目的是使原料在一个适宜的环境下，在大曲5微生物的作用下，先转化成为糖，然后 再由德转化为大量的酒精类物质发芽28天后，假设原料转化的质量到达要求，缸中发等好的物质祓称为酒翁u此时，要把 酒第从缸占垃出，加入起林松作用的谷糠，进行悉信数据来源：公开资料整理、整理以汾酒两大代表产品青花汾和玻汾为例，二者均采用汾酒古法技艺，工艺差异不大，酿造流程如出 一辙，产品入口绵、落口甜、余味悠长。两者的主要区别在于青花汾的酿酒条件较严格，粮食、水 质、缸器、人工等条件更为优质，酿成后加入的陈年酒比例更高，而后勾兑成成品酒，酒质和价格 自然

17、更高。2.4 产品力赋予溢价，酒质及优酒率至关重要酒质是白酒产品力的核心，由于原材料品质、工艺流程、发酵时间、蒸僧后取出酒的等级、陈年酒 添加量等要素的差异，同一品牌下不同产品的酒质可能存在天壤之别，我们以高端酒代表茅台、五 粮液、泸州老窖为例，分别梳理三大品牌主要产品的酒质排序： 茅台酒质排序：陈年老酒年份酒陈酿（7年）小批量勾兑,普飞（5年陈储）=生肖飞天 迎宾=遵义1935珍品王子,普王迎宾。 五粮液酒质排序：交杯普五生1618年份酒、纪念酒、高级定制酒。 泸州老窖酒质排序：国窖1573泸州老窖百年百年泸州老窖90百年泸州老窖60特曲百 年泸州老窖30头曲,二曲。不同品牌白酒的优质酒产能

18、和优酒率相差甚远，茅台酒酒质一枝独秀。我们根据公司年报披露的产 能数据和酒业家披露的优质产能数据进行计算，18年茅台的优酒率可达60%以上，五粮液、老窖、 酒鬼酒的优酒率约10%30%,而洋河、古井、口子的优酒率在10%以下，知名度偏低的小品牌优 酒率更低。我们认为酒质的高低将直接影响产品的品牌力和定价，消费升级趋势下高优酒率公司有 望持续享受集中度提升的红利。图表20：主流白酒品牌优质酒产能及出酒率比照数据来源：公司年报、酒业家、三、产品为先，纯粮稀缺是定价核心；香型在酱香，- 机会在局端1）产品是第一要义，定价权的核心是纯粮稀缺分类别看，国内白酒中酱香酒定价明显高于浓香酒和清香酒，海外洋酒

19、中威士忌售价远超金酒、伏 特加等，我们认为核心原因在于纯粮酿造的稀缺性和时间的长久性。止匕外，产地、窖池、年份、工 艺也会影响产品定价。一般而言，产地越集中稀缺、窖池年份越久、醐造工艺越复杂，产品售价越 高，反那么反之。白酒多轮次提价背后也应有产品品质提升作为支撑，不断优化的产品和工艺才是品 牌溢价的源泉。2）消费者对于不同酒品的辨识度：精神愉悦,嗅香观感赏味我们认为品牌溢价的根本在于消费者的精神愉悦，即通过意见领袖的引领强化认同感，构筑品牌护 城河；其次是香气因子，消费者对于不同香型的偏好对价格产生一定影响；再次是酒体和包装的观 感，最末为味觉刺激，实际上不少白酒消费者对于不同白酒品牌的口感

20、差异了解甚少，也很难通过 味觉因素准确区分品牌，故而味觉刺激排在最末。3）投资趋势：香型在酱香，机会在高端我们在年度策略报告中指出，白酒的深度消费者往往年龄较大、味觉灵敏度降低，馥郁厚重的香味 可能对他们更具吸引力。酱香酒凭借厚重的口感，更可能激起消费者味觉的记忆度。受益于馥郁的 香味、精神的刺激、领军者的引领，酱香酒未来仍有望享受量价齐升的扩容机遇。此外，近年高端 酒价格有加速上涨趋势，老酒增值空间依然存在，进一步强化了产品增值属性。名酒具有较强的品 牌推力，有望成为消费市场的硬通货。投资建议在消费升级的浪潮下，随着白酒价格带的跃升，我们认为消费者将对白酒产品力提出更高要求。一 方面，纯粮酿

21、造的价值更高，消费者将给予其溢价；另一方面，产地、陈年窖池等要素的稀缺性有 望加固品牌护城河。从香型看，酱酒扩容趋势预计仍将延续，高端酒量价齐升的机遇逐渐到来。建 议关注品牌力壁垒极高、消费送礼投资收藏需求兼备、保值增值抗通胀的高端酱香酒龙头贵州茅台 （600519,买入）；新普五动销顺利、批价逐渐回升、产品渠道营销改革稳步推进的浓香型白酒代表 五粮液（000858,买入）；渐进式提价助力业绩增长、特曲加速复兴、深耕终端渠道模式优化的泸州 老窖（000568,买入）；省外幅员有序扩张、全国化大幕拉开、改革红利渐次释放的清香型白酒龙头 山西汾酒（600809,买入）；品牌渠道优势明显、库存去化批

22、价回升、厂商关系逐步改善的洋河股份 （002304,买入）。五、风险提示疫情影响持续时间过长风险。今年新冠肺炎疫情对餐饮、宴会、送礼渠道冲击较大，影响了 厂商的动销及去库存进度。假设疫情持续时间长于预期，将对企业业绩造成负面影响。 消费需求低于预期风险。行业增速换档期，白酒产销量增长斜率渐趋平缓。假设消费需求不及 预期，提价、结构升级进度放缓，可能对渠道信心及公司业绩表现带来不利影响。 行业竞争加剧风险。目前龙头企业持续抢占中小企业份额，白酒厂商面临挤压式增长。假设短 期需求下滑，竞争格局恶化，可能导致价格竞争，销售费用率上行，影响企业盈利水平。图表目录图表1：白酒香型分类总结4图表2：酱香型

23、、浓香型、清香型白酒比照总结5图表3： 10-18年间酱香酒规模和占比提升 6图表4：近年酱香酒增长快于浓香酒、清香酒6图表5： 1117年酱香型白酒产量增速6图表6： 10-17年各香型白酒产量结构 6图表7：近年酱香酒吨价逐渐提升7图表8：酱香酒吨价显著高于浓香酒和清香酒7图表9：主要酱酒公司梳理7图表10：茅台酒坤沙酿造工艺8图表11：赤水河地理位置优越9图表12：赤水河沿岸白酒品牌总结 10图表13：酱香型白酒天梯图11图表14：大曲酒酿造工艺12图表15：五粮液酿造工艺总结 12图表16：浓香型白酒品质等级划分13图表17：浓香型白酒天梯图14图表18： 18年四川省白酒产量居全国之

24、首 15图表19：汾酒酿造工艺总结15图表20：主流白酒品牌优质酒产能及出酒率比照16报告起因：白酒产品力的壁垒源自何处？在白酒行业黑天鹅事件发生后，往往有一些品类能够穿越牛熊，完成大周期的持续增长。酒企以产 品为道、以渠道为术，当行业和公司的扩张速度放缓后，本质的产品力壁垒更值得关注。为何酱酒 市占率在持续提升？名酒稀缺性究竟如何？产品工艺与定价的关系是怎样？我们在此篇报告中以 香型划分比照白酒工艺，对名优酒的酿造原理和可能性影响进行探究。白酒香型分类：酱酒侵略性扩容，系列酒迎成长机遇1.1 白酒香型分类：浓香、酱香、清香各具特色白酒种类繁多，十二大香型各具特色。根据主流界定方法，白酒香型主

25、要可以分为12种类型：酱 香型、浓香型、清香型、米香型、凤香型、药香型、兼香型、特香型、豉香型、芝麻香型、老白干 香型和馥郁香型。目前虽然对于香型的分类有逐渐简化的趋势，但不同香型白酒分别对应不同的酿 造工艺、呈香及口感特点，差异仍较为明显。图表1：白酒香型分类总结汾酒、美般楼、宝丰酒汾酒、美般楼、宝丰酒低温大曲（汾酒）我.曲（二招J头）地缸、砖害清、净中、高温大曲代表性白湎|酒曲发硅设备音杳理茅台、郎酒、习酒高温大曲条石窖香味浓邠、饱满尊 厚、空杯留香y五粮液、泸州老窖、全豕奇“ 兴大曲、古井贡酒液於冬杏、入D行、泥室 落口端、星子净、 余香长陶虹米奋型桂林三花酒小曲不言竣清甜米香凤香型西凤

26、涵中、高温大曲泥窖清杳型兼浓香型药香型重酒大小的并用不同窖并用驻珠药香果香型白云边、白沙液大曲.砖窖、泥窖浓香兼普杳特杳型四特酒大曲纪错条石窖米杳兼液杳豉香型九江双燕酒小曲地缸独特的豉奋味芝成香型景芝白干景.曲为主砖窖特殊的窖香味老白干型剧水老白干中温大曲地缸味道浓烈短邠香型酒鬼酒小曲、大曲泥窖前液中清后警数据来源：美酒招商网、在十二大香型中，以浓香型、清香型、酱香型白酒产量规模最大，知名度最高。具体而言: 酱香型白酒：别称茅香型白酒，主以高粱为原料，用高温制得的大曲经屡次发酵酿制而成。 酒体微黄透明，香气优雅细腻，入口醇甜绵柔，有明显酸味、回味悠长，空杯留香持久。浓香型白酒：以高粱为主要酿酒

27、原料，混蒸续糟，酒质无色透明、芳香浓郁、清冽甘爽、回 味悠长。清香型白酒：又称汾香型白酒，以高粱为酿酒原料，大麦和豌豆制曲，生产工艺为清蒸二次 清。酒体无色、清亮透明，清香优雅，口味纯洁。图表2：酱香型、浓香型、清香型白酒比照总结杳型角介主要星M质品片曾杳突出、曲雅细感、酒体尊卑丰酒、回味悠 乙酸乙5g多于乳酸乙主5长、交林曾杳持久酯，檬醛含量高 s趴邓届杳气悠久、味算卑、入口甘美、入喉净爽、各 己酸乙砺为主，还有 五孤液、泸州老窖、该否女味器调、恰到好处、酒味全由少量的乳酸乙苑、乙 洋河、剑南叁、水皎乙酯井坊、古井贡济的清、正、甜、净、长，清字当头，字字到底。 清杳优雅,口味葩净乙酸乙潴为主

28、，酯大 于酸山西汾酒数据来源：酒志网、我们认为三大香型酒种的核心要素可概括为酱香酒依托产地.浓香酒依靠窖池.清香酒注重产量。 酱香型白酒：酱酒90%的产能需要依靠赤水河流域独特的自然、地理环境，充足的光照、丰 富的降水、独特的土壤和微生物条件成就了高品质的酱香酒。稀缺的自然条件和产地资源使 得酱酒产能极其有限。 浓香型白酒：工艺特点可概括为“泥窖固态发酵、续糟配料、混蒸混烧”。窖池中微生物种 类繁多，窖池使用时间越长，其中微生物菌落越丰富稳定，也更加适应窖池的环境，酿造的 基酒品质越高。老窖池的发酵程度、出酒率和香气均远优于新窖池，窖池是浓香酒的核心资 源。 清香型白酒：生产周期较短、工艺相对

29、简单、纯粮消耗量较小、酿造本钱低、出酒率高，故 稳定而充足的产能至关重要，产能大小直接影响产品的投放率和酒企的市场份额。1.2酱酒量价齐升规模扩张，系列酒享受扩容红利酱香酒需求扩容，规模稳步提升。从行业规模看，18年白酒行业收入为5364亿元，其中酱香酒收 入到达1021亿元，占比19.3%,较10年13.2%的水平明显提升。从增速角度看，近年酱香酒增 速高于浓香和清香酒。10-18年间酱香酒收入体量CAGR为16.4%,高于白酒行业10.5%的年均 增长率，也高于浓香酒10.2%和清香酒8.5%的年均增长率。图表4：近年酱香酒增长快于浓香酒、清香酒图表3： 10-18年间酱香酒规模和占比提升

30、20%15%10%5%0%白酒行业规模（亿元）酱香酒行业规模（亿元）50%40%30%20%10%0%-10%酱香酒占比数据来源：前瞻产业研究院、-20%浓香型白酒规模增速酱香型白酒规模增速清香型白酒规模增速数据来源：前瞻产业研究院、分量价进一步拆分：量的维度，酱香酒产量稳健增长。7年间，酱香酒产量从27万千升提升 至37万千升，CAGR为4.6%,增长较为稳健。同期酱香酒产量占白酒行业比重均维持在3%左 右，浓香酒、清香酒占比分别约77%-78%、7%-8%,此外其他香型白酒占比11%-12%,结构较 为稳定。图表5： 11-17年酱香型白酒产量增速酱香型白酒产量增速20%15%10%5%0

31、%-5%-10%-15%浓香型白酒产量占比酱香型白酒产量占比清香型白酒产量占比其他白酒产量占比数据来源：前瞻产业研究院、数据来源：前瞻产业研究院、价的维度，酱香酒吨价显著高于浓香酒.清香酒，表达了纯粮酿造和稀缺性的溢价。此外，酱香酒 吨价熠速亦高于其他香型。1017年间，酱香酒均价从13.07万元/千升提升至22.89万元/千升， CAGR为8.3%,除行业调整期的个别年份外，酒价均保持了较快的增长。同期浓香酒、清香酒吨 价CAGR分别为6.0%、4.1%,低于酱香酒水平。3500003000002500002000001500001000005000002010 2011 2012 2013

32、 2014 2015 2016 2017酱香型白酒平均吨价（元/千升）浓香型白酒平均吨价（元/千升）清香型白酒平均吨价（元/千升）图表7：近年酱香酒吨价逐渐提升酱香型白酒平均吨价（元/千升）同比图表8：酱香酒吨价显著高于浓香酒和清香酒数据来源：前瞻产业研究院、数据来源：前瞻产业研究院、数据来源：前瞻产业研究院、我们认为酱香酒吨价更高的原因主要包括：1）原材料使用量大，物料本钱高。酱酒的酿造以优质 高粱为原料，主要采用产自贵州的糯高粱（价格约9-10元/公斤），且5斤粮食才能酿造1斤白 酒，物料本钱高于其他香型品种。2）酿造工艺复杂，生产周期长。酱香酒从投料到出厂经历的工 艺较为繁杂，需经过两次

33、投料、九次蒸煮、八次发酵、七轮取酒，共30多轮工序，酿成的酒还需 储存约5年时间才能上市。期间的人工、仓储本钱高，故而一瓶优质的酱酒售价高昂。3）地域的 稀缺性，赤水河资源有限，酱香酒产量低。酱酒的生产对于地理环境要求高，水质、土壤、温度、 湿度、气候儿大要素缺一不可，目前国内主要有贵州茅台镇、川黔赤水河畔、贵州其他县市、四川 金三角、湘桂鲁东北等五大产区，其中茅台镇的酱酒品质最高。而浓香型白酒的产区较为广泛，全 国大局部省市均可生产。物以稀为贵，稀缺的产能制约了优质酱酒的规模，故酱酒的价格往往高于 其他香型白酒。我们认为目前酱酒行业处于二次扩容的时期，除大单品飞天茅台外，系列酒亦存在较大的成

34、长机 会。由于飞天牢牢把握千元以上价格带，红花郎卡位300400元价格，二者之间和300元以下仍 存在明显的价格空档，为其他系列酒提供了机会。其中，郎酒、习酒收入领先，有望率先突破百亿 元大关，冲刺上市的过程中品牌力将进一步提升。国台、金沙、钓鱼台、珍酒等二线酱酒品牌逐渐 从中低端向中高端升级，腰部产品量价齐升，市场需求迎来井喷式开展机遇。图表9：主要酱酒公司梳理行山Ui酒金 收入规模小妹一正茅台19年实现营收885亿元，同比增长15%,预计20年收入保持双住数增长郎酒19年郎酒集团预计实现营收120-13（W乙元，酱酒局部收入与习酒接近苦酒两强”-习酒19年营收79. 8亿元，同比增长42.

35、5$,近五年收入CAGR为38$国台19年实现销售收入超过20亿金沙19年收入到达15亿元二线品裨 钓鱼台19年收入约13亿元珍液19年收入同比塔长67%,与酣客酒业联袂等越了 10亿元销售大关数据来源：酒业家、公开资料整理、二、酒种工艺比照：产地窖池决定好酒稀缺性，复制难度大2.1 酱香型白酒酿造工艺酱香酒的酿造工艺主要分为坤沙、碎沙和翻沙。沙指高粱，不同的工艺对应相异的粮食处理方式。 具体而言： 坤沙：以红缨子高粱为原料，遵循酱酒传统工艺，在重阳节前后将高粱与酒曲按1： 1比例搅 拌后，再运用最上乘的回沙工艺“九蒸八晒七出”（九次蒸储、八次发酵、七次取酒、两次投 料）。然后，将酿造的原酒窖

36、藏三年，再勾兑调味，封藏一年，最终生产出成品。原料深度发 酵后酿造出来的酱香酒更加醇厚，酒体风味多，口感响亮，具有越陈越香的特点，飞天茅台 是坤沙工艺的典型产品。图表10：茅台酒坤沙酿造工艺下沙数据来源：公开资料整理、 碎沙：所谓碎沙，指把不糯的高粱磨碎制成粉状。碎沙酒的生产周期短、出酒率高，无需“回 沙”工艺，经过两三轮烘烤即可完成取酒。碎沙工艺所酿的酒口感柔和微甜，对于初品者而 言较易入口，但略显薄弱，酒体层次感较为单一，茅台王子酒便是采用碎沙工艺酿制而成。 翻沙：采用坤沙酒第9次蒸煮后的酒糟添加局部新高粱、新曲药制成。翻沙酒的酿造时间短、 出酒率较高、品质略差，故而经济价值偏低。口感上比

37、食用酒精多了一层酱香，在工艺控制 欠佳的情况下会出现入口苦、焦苦香明显、糟臭不露头等杂味，茅台迎宾酒即是翻沙工艺的 代表。坤沙相较碎沙工艺，有何异同？ 相同点：1）酒曲均使用大曲；2）发酵工序一致，先后经过润粮、蒸粮、摊凉拌曲、堆积发 酵、入窖发酵、开窖蒸酒等过程，工序缺一不可；3）每次入窖发酵都要经过30天时间。差异点：1）使用原料不同，坤沙需用完整的高粱，碎沙采用粉碎后的高粱；2）取酒次数差 异，坤沙酒取7次、碎沙酒不超过3次取酒；3）坤沙酒生产周期更长，通常为一年，碎沙酒 最快2个月即可完成酿造；4）酒质差距，坤沙酒酒质远超碎沙酒。2.2 赤水河自然条件优越，孕育精品酱酒自然条件得天独厚

38、，赤水河坐拥天然壁垒。赤水河含沙量高，河水呈赤黄色，故得其名。赤水河发 源于云南省，流经川、滇、黔交界地域，后经四川合江县后汇入长江，全长约500公里。赤水河流 域自然条件优越，气候温暖湿润、降水量充足，在三省合力进行环保措施下，赤水河上游无梯级电 站、大型工矿企业，是长江支流中唯一没有被污染的河流。地理位置成就优质水源，赤水河孕育精品酱酒。一方面，赤水河约3/4流域为峡谷地带，其温和湿 润的气候孕育了大量酿酒所需的微生物；另一方面，紫红色土壤富含多种对人体有利的矿物质及微 量元素。每当雨季到来时，雨水携带大量紫红色土壤进入河水，造就了赤水河低硬度、高微量元素 的天然优秀水质。图表11：赤水河

39、地理位置优越怀彳二数据来源：前瞻产业研究院、优秀水域汇集群英，成为中国酱酒摇篮。赤水河流域汇聚了大量优秀的白酒企业，其中上游金沙窖 酒美誉度甚高；中游酒企主要包括茅台、郎酒、珍酒、国台、钓鱼台等，优秀的水质、悠久的酿酒 文化孕育了大批蜚声中外的企业；下游习酒、仙潭酒知名度较高。从数量和价格分布看，赤水河中 游水质突出，酒企数量众多、产品售价最高。图表12：赤水河沿岸白酒品牌总结主要产品系列金沙髻酒53度：200元以下赤水河上游金沙窖酒回沙纪年系列，回沙年份系列、 星级钻石系列茅台酒:隙:空、H曹察潭茅、王飞天茅台：1500元以上矛、牛爪、生白，安奈列等郎 涵言犀、郎牌特曲、老 奇花郎：1000

40、元-2000元 即，白、小邓潮赤水河中游珍 涵和元帅系列、珍漕系列、陈酿系合15： 5007000元xu3 台礼盒系列、坛酒系列、 国标酒：650T 000元 喜买系列钓鱼台鲁鬻系空过定舞系列、年份 国宾酒：800-1000元习 酒雪蓝森津藏系列、金站系列、窖菽1988： 700-900赤水河下游仙潭漕 箕红潭、紫潭、年份年份洋酒：200400元数据来源：公司官网、京东、整理赤水河资源禀赋卓越，酒厂议价能力较强，我们认为产品的稀缺性和酒企的行业地位共同强化了 酱香酒的定价权。 酿酒原材料的特殊性：红缨子糯高粱是赤水河沿岸丹霞地貌培育出的独一无二的有机高粱， 适合屡次翻炒，为酱酒酿造的主要农作物

41、，酿制酒水的冬小麦相较夏小麦容重及出粉率皆有 明显提升，稀缺的原材料形成了酱酒的第一层壁垒。 自然资源的独特性：赤水河酸碱度适中(pH值7.2-7.8),钙镁离子符合国家食用标准。河 畔温暖潮湿、微生物群落丰富，成为当之无愧的天然氧吧和天然酒窖。 极高的品牌护城河：茅台酒厂从红军四渡赤水开始见证了新中国开创及开展史，作为礼宾用 酒出现于开国大典等重大事件中，品牌积淀深厚，已成为中国白酒优秀的文化符号。赤水河 畔的其他酱酒产品无形中亦有望歆享龙头带来的价格红利，提升定价权。 酱酒热降低了买方价格敏感度：酱酒幽雅细致、酒体醇厚、不同价位段产品口味相去甚远、 差异化强，近年来迅速成为白酒新风气。在需求扩容的大背景下，买方价格敏感度降低，愿 意为品牌和品质支付溢价。除赤水河及茅台镇外，酱香型白酒还有川派及其他产区。其中，川派产区代表产品包括舍得吞之乎、 潭酒、五粮液15酱酒等；茅台镇核心产区的酱酒那么以茅台、国台、钓鱼台等品牌为主；赤水河畔 产区以郎酒、习酒美誉度最高；其他产区那么有武陵酒、珍酒、会沙等酱酒。