财政三元悖论.docx

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1、1 .财政三元悖论”：财政收入、支出与政府债务风险.5财政收入来自经济活动本身，支出也对经济增长形成促进51.1 收支矛盾凸显，能无限融资吗？赤字货币化长期风险极大.7财政收入、支出、融资的三元悖论” 92 .回顾19年减税降费：拉动消费，但财政融资更紧张.10本轮减税降费始自17年，19年规模力度最大102.1 个税减税提升居民收入，传导至居民消费效率较高11增值税减税力度较大，而效果相对不明显132.2 19年大规模减税，透支了局部财政融资空间 15. 20年财政更多聚焦结构调整与民生保障162.3 抗疫减税降费，重在保就业保收入，间接支持消费 16汽车消费内生韧性较强，今年或不采取购置税

2、优惠182.4 展望财政赤字与支出：保民生与促消费的结构平衡20会保险费率。明确降低城镇职工基本养老保险单位缴费比例，各省、自治区、直辖市 及新疆生产建设兵团（以下统称省）养老保险单位缴费比例高于16%的，可降至16% 等。5 ）清理规范行政事业性收费和政府性基金。201620172018图11 : 16年至今税费改革主要内容全面推开营业税改征增值税试点 不动产进项税额应分2年从销项税额中抵扣增值税税率从四档简并为三档 小型微利企业所得税减半征收扩围调降增值税税率2019 进一步扩大小型微利企业所得税优惠政策，提高出口退税率 深化增值税改革，继续调降增值税税率提高小规模纳税人增值税起征点，减征

3、六税两费 个人所得税专项附加扣除，降低社会保险费率资料来源：财政部，国家税务总局，研究19年是减税降费政策集中落地的一年，全年减税降费力度到达2.3万亿。18年 的减税降费政策效果在19年集中释放，同时叠加19年新增减税降费政策，据财政 部测算，2019年新增减税降费到达23万亿元，占GDP比重超过2%，拉动全年 GDP增长约0.8个百分点，成为史上减税降费规模最大的年份。所有行业税负均不 同程度下降。资料来源：Wind ,研究图13 :减税降费额度上升较快资料来源：财政部，国家税务总局，研究个税减税提升居民收入，传导至居民消费效率较高18Q4开始的个税减税产生明显的居民增收效果，19年全国居

4、民可支配收入增 速超过名义GDP增速1.1介百分点，扭转了此前3年居民收入增速低于名义GDP 的趋势。自18年10月起，工资、薪金所得，减除费用统一按照5000元/月执行，同时中间数档边际税率征收区间拉大，居民应税收入的平均税率下降。自19年1月 起，个人所得税专项附加扣除正式施行，居民个人税收负担有效减轻。全年个人所得 税增速仅为-25.1%，较18年年底和三季度末分别下降41.0个百分点和46.2个百分 点。19年居民可支配收入同比增长8.9%，增速逆势上行，并较名义GDP增速高1.1 个百分点而此前3年前者平均低于后者1.3个百分点。居民收入水平切实得到提高。图14 :人均可支配收入增长

5、明显超过名义GDP增速资料来源：Wind , CEIC ,研究但是居民收入增长不代表对消费有一定的拉动作用，其还可以进行储蓄与投资, 根据我们测算，约有70%的个税减税资金转化为消费，拉动19年GDP增长约0.5 个百分点。18年19年居民收入和消费的名义增速具有高度的同步性，二者增速之差 正好在0.3个百分点左右，我们根据这一数量关系对个税减税的消费拉动作用进行了 测算。测算结果显示，6000亿个税减税资金中约有70%的资金真正用于消费支出， 考虑到居民消费中商品和服务大致各占一半，个税减税拉动19年社零同比约0.45 个百分点，而拉动GDP增速约0.5个百分点左右。图15 :人均收入和消费

6、在近两年增长保持比例恒定10.510.09.59.08.58.07.57.06.56.0资料来源：Wind ,研究2.2 增值税减税力度较大，而效果相对不明显增值税分别于18年5月、19年4月两次减税，制造业税率合计下调4个百分 点。18年年中增值税税率进行第一次下调，原17% （制造业等）、11%两档税率, 分别下调1个百分点至16%、10%。19年4月起，增值税税率第二次下调，原适用 16%税率的,调整为13% ;原适用10%税率的，调整为9%。两次减税后，增值税 中针对制造业的原17%档合计下调4个百分点,原11%档合计下调2个百分点。图16 : 19年增值税改革16%档降至13%主要针

7、对销售或进口货物（主要为制造业），以及力01修理修配劳务、提供有形动产租赁服务。18年5月1日起，纳税人发生增值税应税销售行为或进口货物，原适用17%税率的，调整为16%。19年4月1日起，将制造业等行业现行16%的税率降至13%。10%档降至9%主要针对交通运输、邮政、电信、建缴不动产租赁和销售、土地使用权转让等。18年5月1日起,纳税人发生增值税应税销售行为或进口货物，原适用11%税率的,调整为10%。19年4月1日起，将交通运输业 建筑业等行业现行10%槌率降至9%。现行6%档税率主要针对金融服务、现做艮务、生活月等月暗业，以及销售无形资产。19年政府工作报告继续保持6%一档的税率不变。

8、考虑到局部税率未变的行业，会因为进项税寸的口减少而导致行业税负反而有所上升。将通过采取 对生产、生活性服务业憎加税收氐扣等配套措施，确保所有行业税负只减不增。资料来源：财政部，国家税务总局，研究国内增值税作为我国第一大税种，减税后明显拖累税收增速，并拉低一般公共预 算收入水平。在18年改革前，国内增值税占税收收入的39.1% ,占一般公共预算的 32.7%，是我国第一大税种，也是一般公共预算的最大收入来源。自18年5月以来， 国内增值税收入增速不断下降，19年较18年再度下降7.8个百分点至1.3% ,与个 税减税一同拖累税收收入增速下降7.3个百分点至1.0%。虽然19年有非税收入的 补充，

9、但一般公共预算收入增速仅为3.8%。图17 : 17年国内增值税占税收收入接近4成资料来源：Wind ,研究图18 :增值税收入与增速放缓拖累税收增速资料来源：Wind ,研究理论上，增值税减税会通过三介渠道向实体经济传导，通过压低最终品价格最终 对消费形成一定的促进作用，或是提升企业利润率、改善企业经营状况。1 ）垄断能 力不强、供给侧竞争激烈的行业，减税增加居民购买力、推升消费量。2）产品单价 较低的行业，因居民对价格小幅波动不敏感，边际改善企业经营。3）局部行业垄断 能力强，直接改善企业经营状况。但也因为增值税的价外税属性，不会直接影响企业会计利润，会计利润对增值税减税的感知度或不强。图

10、19 :增值税减税三种传导路径资料来源：研究但事实上，19年增值税大幅减税后的短期效果并不显著。第一，增值税减税对 价格的传递效果相对较小，从而对消费的促进效果微弱。路径一传导不畅。制成品中 汽车、大家电、家具等单件商品价格较高，有望通过路径一形成传导，但从通胀数据 来看，增值税减税带来的工业制成品价格整体降幅相当有限。正常情形下，CPI中的 工业制成品价格与PPI生活资料波动趋势相对一致，而19年4月增值税减税后,CPI 中的工业制成品价格确实与PPI生活资料之间形成一个比拟大的偏差时期，但相对下 行的幅度不大，估算在个百分点之间，相比增值税减税3个百分点的幅度, 工业品价格传导效应较弱。加

11、之居民对价格的小幅变化并不敏感，路径一促进消费的 效果微弱。图20 : 19年增值税减税时期，工业制成品价格略有下降资料来源：Wind ,研究增值税减税对制造业投奥的拉动作用也并不明显8-19年对制造业部门的增值 税减税幅度在4个百分点，其中19年减税力度明显更大，但制造业投资在18年下 半年高增之后，19年增速再度大幅下滑，与减税路径背离，说明影响制造业投资的 更多是实体需求预期、供给侧改革等因素，增值税减税传导并不明显。图21: 1819年增值税减税对制造业投资的拉动效果不显著2-4 19年大规模减税，透支了局部财政融资空间19年史上最大的减税规模令税收收入增速大幅下降，而当年度财政支出增

12、速仍 维持相对较高水平，财政融资难度陡增。前文所述的财政三元悖论”在19年已经 形成比拟强的约束，一般预算赤字并未因减税而放大，但这也意味着，当年主要采取 的融资方式已经局部透支了财政存量资金、非税收入等未来的财政融资空间。我们1 月发布的专题报告财政2019 :减税2万亿，如何筹资？ 宏观格物翳题报 告之十一( 2020.1.7 )中对19年减税的融资压力进行了明确测算，下图中根据报告发布后的最新数据进行了更新，值得关注的是，在19年采用的五种筹 措财政资金的渠道中，包括一些临时性的非赤字举措，主要由两个方面：1 )特定金 融央企上缴利润增加，推升非税收入增速，但19年的大幅提升之中可能本身

13、就包括图22 :税收收入和非税收入：累计同比非税收入, 5500, 27%一般公共预 算赤字，3800, 19%国有资本经 营预算调入, 800, 4%政府性基金 预算调入, 3000, 15%存量资金平 滑，3900, 20%财政支出边 际减少， 3000, 15%一定的存量资金盘活因素，20年本身这些企业经营又面临一定的利润下行压力，在 19年高基数的基础上，特定国有金融机构和央企的利润上缴进一步高增长的可能性 较低。2 ）财政的存量资金，如预算稳定调节基金等，我们测算19年可能已经使用 了近4000亿规模，而历年这局部一般不会直接动用，也就是说19年已经透支掉一 局部用于未来作为财政支出

14、缓冲垫的预算稳定调节基金等资金，从而对20年的此类 财政融资规模也形成了限制。总体上，弥补今年财政收支缺口的难度更大。图23 : 19年一般公共预算融资结构资料来源：宏观格物系列专题报告之十一，研究3. 20年财政超常规融资，平衡保就业与调结构抗疫减税降费，重在保就业保收入，间接支持消费疫情发生以来，财政针对受疫情影响严重的行业、以及现金流相对脆弱的民营小 微企业，实施了较大规模的减税降费措施，但导向主要在保就业、保收入，与19年 直接增加居民收入促进消费的逻辑有所区别。表1 : 20年上半年减税幅度约在2200亿元左右时间主要内容预计额度对疫情防控重点保障物资生产企业的税收优惠，包括本钱一次

15、性税前扣除，增值税增量留抵退税。c c 对纳税人运输疫情防控重点保障物资取得的收入，免征增值”八一- 2020/2/61200 亿兀税公共交通运输服务、生活服务，以及为居民提供必需生活物资快递收派服务取得的收入，免征增值税1000亿元2200亿元2020/2/28增值税小规模纳税人的税收优惠合计资料来源：财政部，中国税务年鉴，国家信息中心，研究疫情后推出一系列减税降费政策一大特点是主要为短期应对冲击的暂时性政策， 而非19年采取的大规模永久性减税降费措施。19年大规模减税降费切实增加居民 收入，降低企业负担，但也给财政形成很大压力，不能再承受大规模税收资源的流失。 疫情冲击下虽然采取了大量的减

16、税降费措施，但都是临时性的，主要针对20年上半 年，不会对下半年或以后年份产生较大影响。20年减税降费另一大特点是以降费为主，减税为辅，和19年呈现相反的主线 逻辑。根据我们测算，20年上半年降社保费大概在6000亿元左右，而减税约仅有 2200亿元左右，在合计8200亿减税降费总规模中仅占26.8%。降费为主，减税为辅 成为本年度财政减税降费的主线，一方面是因为社保缴费等是企业直接的与员工薪酬相 关支出，降低社保缴费直接减轻企业本钱，有助于缓解企业现金流压力，防止企业因盈 利和现金流困难而导致大规模裁员；另一方面那么是社保资金还有一定滚存余额，成为应 对疫情爆发的缓冲器。减税降费与货市政策在

17、融斐端对受疫情影响企业的支持相互配合，对20Q1居 民收入形成非常显著的推升效果。在GDP同比下滑的背景下，居民可支配收入在一 季度仍保持正增长，但这一局部收入的增加对消费的提振作用相对弱于19年。20 年一季度名义GDP同比增速录得-5.3% ,而全国居民人均可支配收入却逆势增长 0.8% ,两者之差到达6.1个百分点，远超历史情形。这一方面是财政减税降费措施 向居民部门传导的结果，另一方面也表达出货币政策对受疫情影响企业在融资方面的 大力支持。20年1-4月，企业新增短贷同比多增近1.4万亿元，但同期以企业活期 存款为主的Ml同比增速仅上行1.1个百分点至5.5% ,而同期居民储蓄存款为主

18、的 M2同比增速上行2.4个百分点至11.1%，显示较大比例的企业短期贷款对稳定就业 和居民收入形成直接的促进作用。20年减税降费与货币政策配合下，预计全国居民 人均收入增速再度超过名义GDP增速的可能性较大收入不对消费形成额外的约束。 但疫情改变居民行为，增加的居民收入可能更多的被储蓄，而非直接作用于消费，收 入增长对消费的直接传导效果弱化，难以再像19年个税减税一样有70%的资金投 入消费中。图 24 : 20QI 全居民人均可支配收入逆势增长（）全国人均可支配收入增速名义GDP增速（右， ）名义GDP :当季同比（% ）llllllllll.jimiHl.ll14-03 14-09 15

19、-03 15-09 16-03 16-09 17-03 17-09 18-03 18-09 19-03 19-09 20-03资料来源：Wind , CEIC ,研究图26 :新增居民存款（亿元）图25 :企业短贷大幅多增，M2增速反弹大于Ml资料来源：Wind ,研究-10000-20000 L2020-012020-022020-032020-043.1 汽车消费内生韧性较强，今年或不采取购置税优惠汽车消费呈现较强的内生恢复韧性，4月以来已经恢复正常。疫情冲击下，依赖 线下销售渠道的汽车销量一度于2月同比下滑近90% ；但随着国内疫情逐步得到控 制，3月起汽车销售大幅回升，略超我们预期，乘

20、联会高频数据显示，继3月销量回 升至同比-40%左右之后，4月乘用车销量同比已经恢复至0附近，两个月左右即基 本恢复正常，显示疫情影响下汽车所提供的便利性得到居民重视内生需求韧性较强。图27 : 20年一般公共预算融资结构资料来源：研究历史上曾实施两轮车辆购置税优惠政策，优惠期间对汽车消费形成较为明显的促 进作用。1 ） 09年车辆购置税优惠和汽车下乡计划，其中车辆购置税减税幅度约为 230亿元，汽车下乡共安排50亿元财政补贴资金。消费刺激明显，09年汽车消费量 增长46.2%。2 ）最大的刺激计划是在15年-17年的车辆购置税减税。我们估计减 税规模约为1620亿左右，对汽车销量从15年的2

21、460万辆增长至17年的2890 万辆有比拟明显的促进作用。表2 :汽车刺激政策时间政策内容财政补贴额度1 L6升及以下排量乘用车减按5%征收车辆购置税。09年1月-09年122）安排50亿元,对农民报废三轮汽车和低速货车换 车辆购置税少征收约230亿元。月购轻型载货车以及购买L3升以下排量的微型客车， 全年共补贴约280亿元。给予一次性财政补贴。15年10月-16年12月17年1月-17年12月对购买L6升及以下排量乘用车实施减半征收（5% ） 车辆购置税的优惠政策。对购买L6升及以下排量乘用车按7.5%的税率征收 车辆购置税车辆购置税合计少征收1200亿元左右车辆购置税合计少征收420亿元

22、左右资料来源：国务院，财政部，研究资料来源：Wind ,研究资料来源：Wind ,研究但车辆购置税优惠退坡之后，往往形成对称的消费增速下行压力。优惠退坡之后， 汽车消费呈现低迷状态，说明减税补贴并没有带来新增的汽车消费，而是将未来的需 求前置。上一轮车辆购置税减税从17年开始退坡（优惠力度减半）,18年完全退出， 汽车消费旋即开始出现明显的收缩，直到19年底才逐步恢复正常。这种消费前置的 现象对车辆购置税措施的使用形成约束，需要综合考虑20-21两年间的经济情况做 出决策。考虑到当下汽车消费恢复韧性较强，需求逐渐恢复至疫情前水平，加之经济 下行压力下税收收入本就捉襟见肘，车辆购置税减税的可能性

23、逐渐走低。前期我们曾预计今年财政融资规模将有比拟明显的扩张，并可采取包括车辆购置 税优惠在内的财政支出工具，以直接对汽车等大宗可选商品消费形成刺激。基于财政 收入增速预期下调、汽车消费内生韧性较强、购置税优惠退坡后可能对汽车消费形成大幅负面冲击等原因，我们调整对车辆购置税政策的预期，从预计实施优惠税率5% , 调整为预计不采取购置税优惠政策。3.2 展望财政赤字与支出：保民生与促消费的结构平衡一般公共预算支出对经济增长的拉动作用，主要通过两个途径实现：一、民生保障类支出，稳定最终消费政府消费对经济熠长的拉动作用；二、拨出局部财政 资金用于补贴居民可选商品消费，以优化需求结构，稳定制造业需求预期

24、。2020年财政收入压力较大，财政三元悖论框架下，财政融资超常规扩张之后，支出增速 仍可能低于去年，从而支出结构的权衡成为更为重要的问题。公共财政支出中占比拟大的民生保障类支出，是最终消费政府消费的主要 驱动因素，往年政府消费对GDP同比增长的拉动作用多在1L5个百分点左右。最 终消费包括居民消费（商品和服务）和政府消费两局部。08年以来，随着一般公共 预算支出的抬升，政府消费维持相对高增长，至18年，政府消费占GDP的比重由 14.5%上升至16.6%。政府消费对GDP实际同比增速的拉动率多在个百分 点之间。我们估算19年政府消费对GDP实际同比的拉动作用或到达1.4个百分点。 政府消费主要

25、针对低收入群体，是六稳和六保”的核心内容，预计20年仍需 保持快于GDP增长的速率而对居民的消费的直接补贴更多的是面向中等收入群体, 政府在决策中面临一定的结构性权衡取舍。图30 :公共财政支出驱动最终消费中的政府消费局部资料来源：Wind ,研究对于财政当局而言，拿出多少规模的财政资金，用于补贴居民消费（特别是可选 商品消费）而非用于民生保障类支出，决策的核心因素是：财政补贴对消费的拉动比 率是多少？而根据我们对车辆购置税减税的归因分析，财政补贴对居民消费的拉动比 率在19倍左右。我们对汽车零售额同比波动的驱动因素进行了拆分，其中将车辆购 置税减税、增值税减税两大直接影响汽车销售价格的因素分

26、列。分析结果显示，两大 直接影响汽车价格的减税因素，传导至汽车销量增速改善，弹性大约为之 间，也就是说，如果减税规模是1000亿，可带动汽车销量增长650亿至900亿左 右，传导效率略低于lo而数据显示，距离我们较近的1819年增值税减税的刺激 效果更好，接近1 ；而诸多因素共同影响的15-17年车辆购置税优惠，传导效率那么 大约为2/3。表目录图1 :财政“四本账”中，一般公共预算是核心62:一般公共预算收入结构：税收收入占比拟大图3:税收、非税收入下行弹性大于经济增速图4 : 一般公共预算收支：累计同比7图5 : 19年一般公共预算支出结构7图6 :经济下行期，财政收支矛盾凸显8图7:南美

27、国家的“过早去工业化”与经济停滞8图8:阿根廷经常账户与GDP之比（） 9图9 :阿根廷外债结构（外债/GDP , % ） 9图10 :财政收入、支出、政府债务可持续性的三元悖论”10图11 : 16年至今税费改革主要内容11图12 :税收增速持续下降（ ） 11图13 :减税降费额度上升较快11图14 :人均可支配收入增长明显超过名义GDP增速12图15 :人均收入和消费在近两年增长保持比例恒定12图16 : 19年增值税改革13图17 : 17年国内增值税占税收收入接近4成14图18 :增值税收入与增速放缓拖累税收增速 14图19 :增值税减税三种传导路径14图20 : 19年增值税减税时

28、期，工业制成品价格略有下降15图21 : 18-19年增值税减税对制造业投资的拉动效果不显著 15图22 :税收收入和非税收入：累计同比 16图23 : 19年一般公共预算融资结构 16图24 : 20Q1全国居民人均可支配收入逆势增长（% ） 17图25 :企业短贷大幅多增，M2增速反弹大于Ml18图26 :新增居民存款（亿元）18图27 : 20年一般公共预算融资结构 18图28 :两次刺激都有效抬升汽车消费量 19图29 :汽车消费金额提升改善社零表现 19图30 :公共财政支出驱动最终消费中的政府消费局部20今年以来局部地方政府已经开始实施的对购车的财政补贴，很大程度上可以类比 为直接

29、影响零售价格的减税措施。这意味着，对购车直接进行补贴对GDP的总量刺 激作用，与传导效率为1的民生保障类支出可能是类似的，从而两者之间更多的权 衡在于政府支出服务消费合理增长稳就业稳收入，还是刺激消费稳消费偏好、鼓励制 造业的结构选择。我们预计两者均将有所涉及，而前者预计会在财政支出的增量中占 据更大的比重。图31:影响汽车消费的因素拆分（% ）图31:影响汽车消费的因素拆分（% ）其中贡献来自：居民收入地产竣工资料来源：Wind ,研究考虑到汽车消费和家用电器消费有相近的趋势，对家用电器的补贴效果可能和汽 车类似，而家具类商品和地产竣工的关系可能更为密切，补贴效果可能更差。剔除车 辆购置税、

30、投资两大汽车消费的个别性驱动因素的影响后，汽车消费的增长变动趋势 和家用电器高度一致，或说明两者之间的影响因素有趋同性。但家具类消费和汽车消 费在18年后明显别离，或显示家具类消费受地产竣工驱动的强度更大，从而财政对 家具类的补贴效果可能不大。总结起来，如果财政直接对居民消费进行补贴，预计会 以汽车和家电补贴为主，而家具类补贴的传导较弱，预计不是重点。图32 :排除购置税/投资的影响后，汽车与家电家具同比波动的表现较为一致（ ）2015 -35 L14-03 14-09 15-03 15-09 16-03 16-09 17-03 17-09 18-03 18-09 19-03 19-09资料来

31、源：Wind ,研究因疫情冲击，财政收入面临史上最大降幅，一般公共预算收入增速全年预计仅有2.8%左右。主要税种中，增值税受到最大影响，20年预计增速在-5%左右，而企业盈利下降，企业所得税增速或下降至-3% ,国内消费税受油价下降刺激或有小幅提 振，预计全年增速在-2%左右。个人所得税随着疫情控制而可能重回较高增长，预计 全年8%左右。19年非税收入高增之后，今年特定国企利润上缴难以再次高增，预 计全年非税收入增速在-3%左右。综合考虑，一般公共预算收入预计在-2.8%左右。这意味着，尽管财政融资的规模会大大超出以往年份，但政府债务相关风险的约 束下，超常规的财政扩张预计不会过度，较低的财政

32、收入仍将限制支出的扩张幅度。 预计20年一般公共预算赤字率或上调至3.6%-3.8% ,新增地方政府专项债额度 3.75万亿左右，加之存量财政资金的集中支持，预计一般公共预算支出增速能够支 撑至6%左右，新熠的资金分配更多可能从结构平衡的角度考虑。税收收入拖累一般 公共预算收入，预计20年一般公共预算赤字率大幅上调至3.6%-3.8% （19年为 2.8% ）,可以翻开最高3.9万亿的融资空间；同时地方政府新增专项债额度或需要 推升至3.75万亿左右，方可保证政府性基金调入一般公共预算约2.4万亿（且以地 方政府土地出让收入不出现明显下滑为前提），加上使用财政存量资金约4000亿元 左右，国企

33、上缴利润约2000亿元左右，大约可保证全年一般公共预算支出增速到达 约6% （较19年仍低2个百分点左右）。而随着政治局会议对六稳和六保 的重点强调，财政支出资金的增量局部预计将更多用于民生支出，而小局部或拨出用 于专项补贴居民消费。资料来源：Wind ,研究30般公共预算收入：当月同比及预测（）25 I 船公共预箕支出：当月同比及预测（%）-30 L19-0119-0720-0120-07图34 : 一般公共预算收支：当月同比及预测（ ）资料来源：Wind ,研究但是随着一般公共预算收入的弱化，政府消费对经济增长的拉动作用预计小幅下降，这也是今年我们可能在复杂困难的环境下所必须面临的一个现实

34、情况。预计在基 准情形下，20年政府消费增速或回落至6%-7% ,对实际GDP增长的拉动作用预计 在个百分点之间。同时预计约拨出2000-3000亿左右的财政资金用于通过 补贴等形式，对居民直接进行消费（特别是汽车、家电等可选商品消费）的刺激，保 证居民的消费偏好得以维持，同时又不至于导致未来政策退坡引创造显的消费动力不 足。上述预计的财政扩张路径，对应全年约3%左右的实际GDP同比增长，较之全球1以下的全年衰退预期，我国的相对增长优势得以保持的同时，财政政策的操作 能够较好地实现短期稳增长保就业和中长期调结构稳定增长可持续性之间的均衡。图35 : 20年一般公共预算融资结构预测政府性基金调入

35、,一24000, 35%咨料来源：研穷财政存量资金，4000, 6%国企利润,2000, 3%一般公共预算赤字,39000, 56%图31 :影响汽车消费的因素拆分（% ） 21图32 :排除购置税/投资的影响后，汽车与家电家具同比波动的表现较为一致（% ） 21图33 : 一般公共预算收支：累计同比及预测（% ） 22图34 : 一般公共预算收支：当月同比及预测（% ） 22图35 : 20年一般公共预算融资结构预测 23面对疫情对经济带来的巨大冲击，宏观经济政策要加强逆周期调节力度，积极的 财政政策要更加积极有为，对六保 六稳工作具有重要意义。但这并不意味着 为了今年短期的经济增长，财政就

36、可以不考虑中长期风险的无限融资。赤字货 币化的思路是危险的。今年的财政赤字无疑将翻开一个超常规的规模，但并不 会过度，收入增速的大幅下行仍将约束财政支出的增长潜力，关注财政支出总规 模的同时，支出如何在民生保障（政府消费）和居民消费补贴（居民消费一一制造 业）之间进行结构权衡，或许是更值得关注的关键问题。1.财政三元悖论：财政收入.支出与政府债务风险政府部门通过财政调节经济的逻辑实质是通过再分配的方式提升经济整体效 率并兼顾公平，从而辅助经济体获得较高的经济增速和优化的经济结构。经济下行压力加大，强化逆周期调节要求下，财政收支矛盾凸显。财政收支融资 活动，如果不考虑长期可持续性，那么将扭曲企业

37、和家庭部门的经济活动，或引发长期 经济金融风险，与财政政策的长期目标相悖。一般公共预算是我国财政收支进行宏观调控的核心,本局部以一般公共预算为主 要对象，分析财政收支、融资活动与促进经济增长之间的联系与约束。1.1财政收入来自经济活动本身，支出也对经济增长形成促进一般公共预算收支是广义财政的主要组成局部，是财政强化逆周期调节的主要方 式。我国财政体系不断演化完善至今，形成了一般公共预算、政府性基金预算、国有 资本经营预算、社会保险基金预算四本账所构成的完整的财政收支体系。其中一 般公共预算、政府性基金预算可以进行赤字融资。一般公共预算收支在广义财政中的 占比超过60%o同时从定义上来看，一般公

38、共预算收入来源和支出的方向也直接与经济开展情况 密切相关。预算法第一章第六条对一般公共预算的职能进行了详尽的定义，一 般公共预算是对以税收为主体的财政收入，安排用于保障和改善民生、推动经济社会 开展、维护国家平安、维持国家机构正常运转等方面的收支预算。图1:财政四本账中，一般公共预算是核心税收社保及附加税收社保及附加般公共预算一般公共预算支出债务收入政府性基金预算国企及国资其他收入国资本经营预。社公保险收入政府性甚金预算支;I；国仃资本经营预算支出社会保险基金预算收入*资料来源：研究一般公共预算收入直接来自经济活动的分配，由经济开展情况所直接决定，经济下行期一般预算收入下行压力更大。一般公共预

39、算收入中83%是由经济活动直接驱 动的税收收入（2019年），其中前五大税种合计占收入的近3/40税收的累进属性 决定了一般预算收入相对名义GDP增速的弹性大于1 ,增值税对小规模纳税人实施 长期低税率，企业所得税直接表达企业盈利相对于经济名义增速更大的弹性，居民收 入增速下滑也会带来个人所得税的更大比例减少。同时由特定央企利润等所构成的非 税收入，在经济下行压力较大时也很难逆势提升收入增速。20Q1我国疫情冲击下 GDP名义同比5.3% ,较19Q4下行近13个百分点，而前4个月税收收入、非税 收入累计同比分别为T6.7%、1.0% ,分别较19年下行17.7. 19.2个百分点。图2:一般

40、公共预算收入结构：税收收入占比拟大 图3 :税收.非税收入下行弹性大于经济增速国内增值税 32.7%个人所彳 5.5%企业所得税 19.6%国内消费税 6.6%其他税收收入 10.3%非税收入 17.0%进口环节增值税和消费税302010公共预算收入（%） 其中税收收入（%）非税收入（%）o16/0117/0118/0119/012-20资料来源：财政部，研究资料来源：Wind ,研究一般公共预算支出那么主要集中在民生保障等方面，是GDP支出法中最终消费 政府消费的直接姿金来源，此外对居民消费的补贴也应从一般公共预算中列 支，从而一般公共预算支出将成为今年财政做好六保六稳工作的主要工具手 段。

41、19年一般公共预算支出238874亿元，同比增长8.1% ,其中教育、社会保障和 就业、城乡社区、农林水、卫生健康和交通运输等民生支出占比拟大，共占比到达 58.9%。政治局会议要求做好六保六稳工作，对一般公共预算支出的要求更 高。4月17日中央政治局会议要求加大六稳工作力度，并在此基础上提出保 居民就业、保基本民生、保市场主体、保粮食能源平安、保产业链供应链稳定、保基 层运转的六保要求，其中对居民就业、基本民生、市场主体、基层运转等的关 注需要更多的依靠一般公共预算支出来保驾护航。20年前4个月，一般公共预算支 出同比增速为2.7% ,较收入增速高11.8个百分点，但仍较19年下滑108个百

42、分 点。资料来源：Wind ,研究图5 : 19年一般公共预算支出结构教育15%社保就业 12%城乡社区11%农林水 9%其他29%文体传媒 2%节能环保 3%债务付息 3%科学技术 4%卫生健康7%资料来源：财政部，研究1.2收支矛盾凸显，能无限融资吗？ 赤字货币化长期风险极大前所未有的经济下行压力，令财政收支矛盾凸显：收入增速下滑较快，即使财政 融资扩张，财政支出增速仍显著低于去年。财政能够无限融资来维持当年支出的 高增长吗？受疫情冲击，我国20Q1经济增速遭遇前所未有的短期大幅下挫，GDP 实际同比、名义同比增速分别仅-6.8%、-5.3% ,较19Q4下滑13个百分点左右， 巨大的经济

43、下行压力导致财政收入更大幅度的下滑，而财政支出因具备民生保障、社 会公平属性，以及六保 六稳的稳增长属性，而不可出现太大幅度的下行，但 在财政收入前4个月下滑达-14.5%的大背景下，财政支出增速也无奈出现-2.7%的 下滑。同时，收支增速差距显著拉大，表见融资压力已经大幅提升，前4个月财政 收支表见缺口到达1.15万亿，为去年同期的3.8倍。图6:经济下行期，财政收支矛盾凸显资料来源：研究约束财政融资长期可持续性的问题来自两方面:其一是财政支出对实体需求的挤出所造成的效率下降和制造业投资抑制，其二是政府信用、本市汇率和宏观金融脆弱 性上升和债务危机问题。财政支出的出发点更多是社会公平而非经济

44、效率，无论是民 生保障性的支出、还是短期稳增长类的支出均是类似，因为财政部门本身就不具备盈 利属性。这意味着长期以财政支出和补贴为主要收入来源的养老、医疗、教育、就业 保障等领域，生产效率相对难以受到市场化机制的激励而大幅提升，同时因财政支出 主要集中于服务业领域或非贸易部门（如基建等），对制造业部门需求的刺激作用相 对有限，加之财政融资对民营部门融资具有一定的挤出效应，而后者又多集中于制造 业领域，因此财政融资规模过大，在中长期可能对民营经济部门、特别是制造业投资 形成抑制，一定程度削弱经济结构升级的驱动力。长期缺乏政府债务约束的南美国家, 也长期面临过早去工业化”所导致的国内产业结构倒退、

45、经济缺乏长期增长动力的 问题，最终陷入中等收入陷阱而不可自拔。7:南美国家的“过早去工业化与经济停滞中国韩国日本德国美国泰国马来西亚 阿根廷巴西人均GDP（2010年美元）(%) das粤益葡妈电资料来源：CEIC , Wind ,研究另一方面，对于多数新兴市场经济体而言，因长期驱动汇率和金融体系稳健性的 制造业生产技术水平尚未到达全球技术前沿，因此假设出现政府债务的持续提升，较大 概率会导致本国商品和资产市场价格泡沫、与之直接相关的本币的持续贬值、高效率 生产资本的持续流出、本国金融体系资产质量的下降、和宏观金融脆弱性上升的风险, 最终容易触发银行危机和主权债务危机。以阿根廷为例，过高的政府

46、债务水平、以及 持续的“赤字货市化实践，令其成为全球货币贬值最快、经济和金融风险最高的主 要经济体之一，经常陷入主权债务危机之中。经常账户的持续逆差、政府举借巨额外 债用于非生产性用途、财政赤字持续积累、货币政策易松难紧，和阿根廷比索贬值之 间形成恶性循环。在兴旺经济体货币紧缩周期的外部冲击催化下，共同导致阿根廷宏 观金融脆弱性的持续累积和风险爆发。换言之，只有具备全球货币属性+制造业强劲的经济体，才具有短期内实施财 政赤字货币化的同时防止宏观金融风险集中暴露的可能性。图8 :阿根廷经常账户与GDP之比（ ）图9 :阿根廷外债结构（外债/GDP , % ）资料来源：Wind ,研究资料来源：C

47、EIC ,研究1.3财政收入.支出,融资的三元悖论财政三元悖论：收入下滑、支出大幅增加、政府债务相关风险可控不可同时 出现。至此，我们可以总结出一个分析财政收支的一般均衡框架。经济遭遇显著 的短期下滑时，财政收入首先会出现更大幅度的下降。在此基础上，假设寄希望于财政 支出增速进一步拉高以稳定短期经济增长，那么可能需要过度超常规的财政融资规 模予以支持，但短期内财政融资规模过大，可能会导致长期挤出制造业的实体风险、 以及汇率连续贬值、债务危福口生产资本流出的宏观金融风险负面循环。因此,当前经济短期已经出现显著下滑的背景下，财政赤字行将“超常规扩张”， 但中长期经济开展路径的可持续性和宏观风险可控的要求仍将对今年赤字扩张的幅 度形成约束，财政支出表现将好于财政收入，但寄希望于财政支出的快速膨胀拉动经 济增长，那么无异于用经济的长