哪些城投可能上调至AAA.docx

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1、正文目录19年来新增AAA城投频率提高，AAA城投债份额增加 4城投评级上调为AAA后信用利差显著下行 7新增AAA城投大趋势：区域行政级别下沉+已有区域扩容8AAA城投所在区域级别及地域分布：地级城投最多，集中在华东地区 8AAA非省级城投经济财政状况 82018年以来，AAA城投评级中区域行政级别限制开始翻开 9经济财政实力较强区域内AAA城投呈现集聚态势11AAA评级数量的增长与评级公司竞争加剧有关，增长趋势可能持续12城投评级上调至AAA原因：区域经济、公司开展和财务改善14城投上调AAA预测：关注同区域扩展和区域下沉逻辑16AAA城投所在区域，其他重要城投平台有望上调至AAA16尚无

2、AAA城投区域，且经济财政实力较强的区域可能享受扩容利好 16地级市层级哪些区域可能新增AAA平台16区县层级局部区域可能新增AAA平台17园区层级财政门槛同样下降，局部区域可能新增AAA 19风险提示19经济财政实力较强区域内AAA城投呈现集聚态势区域条件较好的省份普遍拥有多家AAA城投平台。从省份来看，截至2020年9月10日， 江苏省AAA平台个数（36家）最多，浙江（21家）、广东（14家）、上海（14家）、山 东（12家）、四川（12家）拥有超过10家AAA城投平台，这些省份2019年一般预算收 入均排在前7名，财政实力较强，良好的区域环境有利于城投平台的开展，与之对应新疆、 辽宁、

3、甘肃等财政实力较差的地区，拥有AAA城投平台的数量也较少。经济财政实力较强的区域可能出现多家AAA城投。2019至今，共计67家城投评级提升 至AAA,其中江苏、浙江、山东、上海新增平台个数排在前四位，分别有15家、10家、 5家和4家，4省份总计占比到达59.6%。这些区域本身AAA城投平台数量较多，整体区域 环境较好，AAA城投在优质区域内横向扩展。图表14：区域条件较好的省份普遍拥有多家AAA城投平台资料来源：Wind,华泰证券研究所按照所在地级行政区结合直接所在区域进行分类，其中南京市AAA城投数量多达12家。 杭州市共计8家AAA城投，新一线城市3家、新一线城市市辖区3家、新一线城市

4、园区 2家；苏州市共计9家AAA城投，新一线城市2家、百强县2家、新一线城市园区5家； 南京市共计12家AAA城投，新一线城市6家、新一线城市市辖区1家、国家级新区2 家、新一线城市园区2家、新一线城市市辖区园区1家。珠海市 徐州市 温州市 绍兴市 南通市 南宁市 南昌市 湖州市 福州市 佛山、币 常州市 重庆市 长春市 武汉市 深圳市 郑州市 长沙市 西安市 厦门市 青岛市 宁波市 广州市 济南市 无锡市 杭州市 苏州市 成都市 南京市（家）12 -10 -8 -6 -4 -2 -0 -图表15:局部地级区域辖区内AAA城投数量较多资料来源：Wind,华泰证券研究所随着AAA城投平台数量增长

5、，如果区域内已有AAA级城投平台，同一直接所属区域其 他较为重要、资产规模较大的城投也被评为AAA的可能。例如2020年前贵州拥有贵州 交建和贵州水投2家省级平台，2019年资产规模分别为1711.6亿元和899.9亿元，2020 年贵州铁投评级提升为AAA,资产规模为552.0亿元，低于其他两家平台。随着AAA城 投个数增加，AAA城投所在区域扩展是大趋势，因此，在已有AAA级城投平台的区域， 该区域内其他重要性较高、资产规模较大的城投评级亦有评级上调的可能性。图表16:已有AAA城投区域，继续增加AAA城投的案例首次AAA转换2019年资产 区域内其他AAA级城投及贵州铁投贵州省贵州省省级

6、2020/6/5552.0贵州交建(1711.6)、贵州 水投(899.9)福州城乡福建省福州市地级2020/6/23811.4福州城投集团(1765.5)河南铁投河南省河南省省级2020/5/21666.7河南水投(643.8)发行人中文简称所在省份 直接所在区域行政级别为日期规模(亿元)资产规模(亿元)南京江北建投江苏省江北新区园区2020/3/26333.3扬子国投(2301.1)昆山城投江苏省昆山市区县级2020/5/12379.0昆山创控(386.0)苏州高新江苏省苏州高新区园区2020/3/13472.8苏高新集团(984.9)徐州交控江苏省徐州市地级2020/7/8439.0新盛

7、投资(839.9)余杭交通浙江省余杭区区县级2020/6/1340.8余杭城建(839.6)资料来源：评级公司公告，公司公告，Wind,华泰证券研究所AAA评级数量的增长与评级公司竞争加剧有关，增长趋势可能持续一方面信用债评级上限为AAA, AAA评级债券发行主体在融资方面享有较大的优势，债 券发行人对高信用评级有强烈的诉求；另一方面，评级持牌机构数量增加，且境外评级机 构也逐渐参与到我国债券市场的评级中，评级公司竞争日趋激烈。2018年5月起，国际 三大评级机构标普、穆迪、惠誉分别在华设立全资子公司，并于2019年初获得央行备案 与交易商协会评级资格。图表17：取得监管授权的评级机构数量已经

8、较多联合 中诚信4、东方岫-远东标普 穆迪惠誉联合资信联合信用国际新世纪大公金诚鹏兀资信(中国)(中国)博华文融证监会V V V V V V V交易商协会 VV V V V V V VV V V发改委VVVVVVV V保监会JJJJJJJ资料来源：评级公司官网、证监会官网、交易商协会官网、华泰证券研究所在评级公司竞争较为激烈的市场环境中，中证鹏元、大公国际、东方金诚、联合评级等评 级公司2020年首评AAA的城投公司中，所在区域行政级别较低的城投占50%及以上。 随行评级公司竞争加剧，首评区域行政级别较低的AAA城投在当年全部首评AAA城投中 占比大幅提高。我们在下列图中展示了局部评级公司20

9、20年以来首评AAA城投中，行政级 别较低的城投的占比情况。图表18:局部评级公司2020年首评AAA的城投中，行政级别较低的城投占据多数（家）2020年首评低等级区域AAA城投数量9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 -0 -中证鹏元 大公国际 东方金诚 联合评级上海新世纪中诚信-100%- 90%80%- 70%60%- 50%40%- 30%20%- 10%0%资料来源：Wind,华泰证券研究所具体来说，中证朋鸟元2020年首评AAA的城投共2家，全部为区域行政级别较低的城投， 分别为湖州城投（三线城市）、余杭交通（新一线城市市辖区）；大公国际2020年首评AAA的 城投共

10、8家，区域行政级别较低的城投占比87.5%,分别为昆山城投（百强县）、湖州交投 （三线城市）、九龙江集团（三线城市）、盐城城资（三线城市）、江宁城建集团（新一线城 市市辖区）、余杭创新（新一线城市市辖区园区）、潍坊城投集团（三线城市）；东方金城 2020年首评AAA的城投共5家，区域行政级别较低的城投占比60.0%,分别为济高控股（二线城市园区）、城控集团（三线城市）、江宁经开（新一线城市市辖区）；联合评级2020年首评AAA的城投共6家，区域行政级别较低的城投占比50.0%,分别为常高新（二线城市园区）、南通开控（二线城市园区）、江北产投（新一线城市园区）。我们认为AAA城投数量大幅增长除了

11、受益于相对稳定的开展环境，也与评级公司竞争加 剧有关，AAA城投扩容趋势可能持续。城投评级上调至AAA原因：区域经济、公司开展和财务改善 全部194家AAA城投中，有46个初次评级即为AAA, 148家此前非AAA后上调为AAA。 我们对148家曾经有过评级上调事件的AAA城投平台的研究，城投平台上调原因主要分 为3类：区域经济因素、公司开展因素和财务因素。综合来看，较好区域环境和城投资产 规模的扩张是上调至AAA的主要原因。根据上调评级报告我们在下表中举例展示了局部AAA城投平台上调原因。区域经济因素 主要包括区域利好与否、区域经济财政水平及园区成熟度；公司开展因素主要包括公司地 位、政府支

12、持及业务前景；财务因素主要包括资产规模、资产质量、盈利能力、现金流、 杠杆水平、债务融资渠道及担保实力。AAA城投平台评级上调是其在上述某一或某几个方 面改善或提升的结果。图表19: AAA非省级城投平台上调原因总结资料来源：Wind,华泰证券研究所主体简称上调至AAA的时间区域区域经济财 业务前公司地位提高 政府支资产规资产质盈利能力现金流 利好政水平提高 景好（外部划入）持增多模增大 量高 提升 改善杠杆水平债务融资渠改善道畅通担保园区成熟 实力度提升合肥建投2016/4/7VVVV朝国资2013/5/30VVV未来科学城2020/5/9VVVVVV亦庄国投2018/6/22VVVV亦庄控

13、股2013/6/20VVVVV福州城投集团2016/1/15VVVVV福州城乡建总2020/6/23VVVV厦门路桥集团2015/6/5VVV佛山公控2018/6/15VVVVVV广交投2015/7/28VJVVVV广州水务2015/7/30VVVV大横琴投资2018/7/26VVVVVVV石家庄国控2017/6/26VVV区域经济因素表达了政府对城投平台的支持可能性，是城投平台偿债的根本保障。区域经 济水平及开展潜力，直接决定城投企业的外部运营环境。区域经济水平及开展潜力越强， 城投企业的经营开展、融资渠道拓展以及存量债务偿付越具有可持续性；地方财政实力是综 合判断地方政府信用水平和偿债能力

14、的基础与依据，是决定城投企业投资收益及资金回收的 关键因素。目前，在148家上调评级至AAA的城投平台中，有81家平台所在区域经济财政水平提高， 即GDP、一般公共预算收入快速增长。有15家平台出现区域利好，如浦发集团在上调评 级之前，其所在的浦东新区与南汇区合并后城市化建设提升，叠加后世博效应等使浦东新 区进入二次开展新阶段。公司开展因素表达了政府对城投平台的支持力度，是城投平台偿债的有力基础。首先，城 投企业的地位及重要性，决定政府对其运营支持力度和危机时救助的可能性。因此，对于 城投平台而言，政府向其划入资产，提升其业务垄断程度，意味着其地位提升，重要性增 强，未来获得政府资源支持的可能

15、性越大。其次，政府合法、持续、有效的支持是城投企 业稳定可持续开展的根本保障。政府对城投企业支持的类型涵盖债务置换、收益返还、资 产注入、财政补贴、资本金支持等等方面。再次，平台自身业务的垄断程度、多元性和未 来效益也是对公司未来偿债能力的重要支持。在148家上调评级至AAA的城投平台中，共计有28家平台在上调前公司地位提升，88 家平台政府支持增多，42家平台业务前景提升。财务因素表达了城投平台本身的运营状况，是城投平台偿债的根本保障。与一般工商企业 财务分析“现金流创造价值”的主线不同，对城投企业的财务分析还需关注政府往来密切 度、净筹资能力。资产端主要关注业务职能以及资产规模，分析业务如

16、何形成土地、基建 工程、应收款项等核心资产，以及财政对应收款项的偿付计划，判断政府支付能力和意愿。 资产负债结构端，关注杠杆水平，债务期限结构、刚性负债规模，分解融资渠道。盈利端 主要关注城投企业的收入构成，观察城投企业公益性强弱和市场化转型情况，并分析土地 出让及基建收入的可持续性。此外关注政府补贴情况，结合相关政府支持文件，判断政府 补贴的稳定性与持续性。现金流重点关注投融资情况，研究在建、拟建工程投资现金流支 出是否造成压力，筹资性净现金流反映的筹资能力等。在148家上调评级至AAA的城投平台中，共计37家平台在上调前出现了资产规模提升， 25家平台杠杆水平改善，19家平台债务融资渠道畅

17、通，37家平台盈利能力提升，47家 平台现金流改善。图表20：城投平台评级上调至AAA原因一览资料来源：Wind,华泰证券研究所综合来看，较好区域环境和城投资产规模的扩张是上调至AAA的主要原因。城投上调AAA预测：关注同区域扩展和区域下沉逻辑AAA城投所在区域，其他重要城投平台有望上调至AAA区域内已经有AAA城投，说明区域经济财政实力较强，有较强的能力为城投开展提供良 好环境，协调资源保障城投偿债。此前同一区域内往往只有一家城投被评为AAA,随AAA 城投数量扩容，可能在同一区域内扩展，因此我们对现存AAA城投区域其他重要城投进 行分析。随AAA城投扩展，越来越多区域内资产规模较高的城投评

18、级将提升至AAA。我们认为经 济财政实力较强的区域，由于一般评级逻辑将区域评价作为当地城投评价级别的天花板， AAA区域将有望继续扩容。以往优质区域也只有最大最重要的城投是AAA,而现在同一 个区域往往有多个AAA城投，AAA评级不断向区域内其他资产规模较高的城投扩展。资产规模可以反映城投平台的重要性，评级为AAA的城投平台在同一区域内资产规模较 高。资产规模能够反映出城投平台在当地的地位，规模较大的城投能够获得更多的资源， 政府对其的支持意愿会更强，信用风险相对较小，整体评级较高。我们筛选出了同一直接所 属区域内规模最大的AAA城投，共计113家，其中有100家城投平台是区域内规模最大的 城

19、投，占比到达88.5%。我们用资产规模与区域内AAA城投的比值和资产负债率水平作为控制指标，为AAA城 投同区域扩展提供筛选思路，但具体上调机会仍需考虑城投平台自身情况。我们用2019 年城投资产规模与同一直接所属区域内规模最大的AAA城投资产规模之比来反映区域内 城投的重要程度，选出比值大于0.6且资产负债率低于70%的AA+城投，共计9个。其 中南宁城建资产规模与同一直接所属区域AAA城投南宁轨交规模之比最高，到达1.39, 其次是昆山交发（0.88）和盐城城投（0.86）,这些城投资产规模较大，对区域的贡献度 可能较高，有利于更好地获取政府支持，下一步可能上调评级至AAA。图表21：局部

20、AA+平台在同区域内规模较大，重要性较高，未来也可能评为AAA发行人中文简所在省 直接所在区行政级别2019年末总 资产规模2019年资产 同区域内AAA城投及其称份域资产（亿元）比值负债率（） 2019年资产规模（亿元）南宁城建广西南宁市少也级1119.61.3953.5南宁轨交（806.4）昆山交发江苏昆山市区县级338.30.8858.0昆山创控（386.0）、昆山城 投（379.0）盐城城投江苏盐城市地级657.50.8666.9盐城城资（762.4）温州交投集团浙江温州市地4级618.10.7966.0温州城投集团（783.5）、温 州交通投资（405.4）河南农开河南河南省省级42

21、1.10.6365.5河南铁投（666.7）、河南水投（643.8）赣州城投集团江西赣州市地级1126.80.6360.4赣州发投（1,791.9）泉州城建国投福建泉州市地级476.40.6347.4泉州城建集团（762.3）资料来源：评级公司公告，公司公告，Wind,华泰证券研究所尚无AAA城投区域，且经济财政实力较强的区域可能享受扩容利好地级市层级哪些区域可能新增AAA平台随着AAA平台数量增加，新增AAA地级平台所在区域财政门槛也在不断下降。我们用 （政府债务+城投带息债务）/ （一般预算收入+上级补助收入+政府性基金收入）计算了全 国各发债地级市的调整后债务率，由于2019年区域财政数

22、据未完整公布，我们应用2018 年数据进行计算；财政收入那么用2019年一般预算收入进行衡量。目前全国共有91家AAA地级城投，分属44个地级市，其中2019年新增的13个AAA 地级城投所在区域2019年一般预算收入分布在300900亿，最低的是襄阳市（300.2亿 元）；2020年新增的11个AAA地级城投所在区域一般预算收入分布在200700亿，最 低的是漳州市（219.4亿元），财政门槛显著降低。我们根据调整后债务率水平和一般预算 收入，将全部AAA地级城投所在区域绘制成散点图，新增AAA地级城投所在区域集中在 散点图左侧，2019年一般预算收入规模普遍较小。图表22: AAA地级平台

23、所在区域的财政收入门槛也在不断下降2018年调整后债务率（）全部AAA地级城投所在区域 2019、2020新增AAA地级城投所在区域700%-600%-500%-400%-300%-200%-100%O镇江市 芜湖市 淄博市 洛阳市 哈尔滨市 泰州市 太原市 榆林市 惠州市 济宁市 金华市 贵阳市 鄂尔多斯市 昆明市 大连市大连、昆明等15个地级行政区一般预算收入超过300亿元，财政实力较强，城投评级可 能提升，但需要综合考虑债务和其他指标。我们筛选出AA+地级城投所在区域中一般预算 收入大于300亿元的地级市，共计15个，其中大连市2019年一般预算收入最高，到达 692.8亿元，昆明市（6

24、30.0亿元）一般预算收入超过500亿元，财政实力较强，城投评 级有望进一步提升。但是需要注意的是，往往地区评级除了财力指标会综合考虑当地经济 和产业结构等其他指标，债务率对于区域评级的影响也至关重要。图表23: AA+地级城投所在区域中一般预算收入超过300亿的地级市（亿元）2019年一般预算收入 2018年调整后债务率（右）800 700 -600 -500I.300 - 200 -. 100 -资料来源：Wind,华泰证券研究所区县层级局部区域可能新增AAA平台AAA区县级平台所在区域的财政门槛同样有下降趋势。我们用（政府债务+城投带息债务） / （一般预算收入+上级补助收入+政府性基金

25、收入）计算了全国各发债区县的调整后债务 率，由于2019年区域财政数据未完整公布，我们应用2018年数据进行计算；财政收入 那么用2019年一般预算收入进行衡量。目前全国共有13家区县级城投，位于朝阳区、江宁区等10个区域，其中2019年新增的 3个AAA区县级城投，所在区域一般预算收入在245-410亿之间，最低的是南海区（245.4 亿元）；2020年新增的4个AAA区县级城投，所在区域一般预算收入在130-410亿之间， 最低的是长宁区（131.6亿元），财政门槛显著下降。全部AAA区县级城投所在区域 2019、2020新增AAA区县级城投所在区域图表24: AAA区县级平台所在区域的财

26、政门槛也在不断下降2018年调整后债务率（）250% -1200% -150% -100% -50% -2019年一般预算收入（亿元）200400600800100012001400资料来源：Wind,华泰证券研究所上海闵行区、浙江邺州区等10个区县一般预算收入超过200亿元，区域环境较好，城投 评级可能提升，同时还建议考虑区域债务率水平和城投平台本身情况。我们筛选出AA+ 区县城投所在区域中一般预算收入大于200亿元的区县，共计29个，其中上海闵行区一 般预算收入最高，到达297.7亿元，浙江郭州区（269.3亿元）、江苏江阴市（256.6亿元） 分列二三位，财政实力较强，城投评级有望进一步

27、提升。图表25: AA+区县级城投所在区域中一般预算收入大于200亿的区县资料来源：Wind,华泰证券研究所园区层级财政门槛同样下降，局部区域可能新增AAAAAA园区平台所在区域的财政门槛也在逐渐下降。2015年前，仅北京经开区、滨海新区、 苏州工业园区和天津经开区拥有AAA园区平台，苏州工业园区2018年一般预算收入到达 350.0亿元。郑州航空港经济综合实验区为2019年新增AAA园区平台，2018年一般预 算收入仅73.8亿元，新增AAA园区平台财政门槛也在逐渐下降。数据可得的AA+园区城 投所在区域中，2018年西安高新区预算收入到达105.4亿元，财政实力较强，评级有可 能进一步提升

28、。综合来看，城投评级上调至AAA有助于增强融资能力、提高债券流动性和市场认可度， 对于债券信用利差有显著压降作用，带来获得超额收益的机会。同时，AAA城投扩容趋 势仍在持续，分析城投上调AAA的逻辑对于投资有较强的研究指导意义，我们建议从同 区域扩展和区域下沉逻辑两方面把握新增AAA城投扩容趋势。风险提示城投监管政策变化。城投信用风险与城投监管政策关系密切，如果城投监管政策变化可能 导致信用风险波动，新增AAA城投数量同比减少。隐性债务化解力度不及预期。隐性债务化解正在推进中，如果隐性债务化解进度不及预期， 可能导致城投平台流动性压力上升，投资者市场信心下降。图表目录图表1:新增AAA城投数量

29、在16年及19、20年出现两次高峰4图表2：AAA城投平台的债券余额规模逐年增加 5图表3：AAA城投平台的债券余额占比逐年提高 5图表4：AAA主体净融资占比拟高5图表5：AAA主体平均债券净融资规模高5图表6：AAA城投信用利差波动幅度小，可以作为较为稳健的底仓配置品种6图表7：评级上调后大局部城投收益率下降7图表8：评级上调后大局部城投利差下降 7图表9：局部债券利差显著下降7图表10： AAA城投所在区域行政级别分布 8图表11： AAA城投大区域分布8图表12：区域行政级别较低的城投被评为AAA的频率显著增加，城投评级所受行政级别限制9图表13: 2019年以来评级至AAA,且所在区

30、域行政级别较低的城投 10图表14：区域条件较好的省份普遍拥有多家AAA城投平台 11图表15： 局部地级区域辖区内AAA城投数量较多 11图表16：已有AAA城投区域，继续增加AAA城投的案例12图表17：取得监管授权的评级机构数量已经较多 12图表18：局部评级公司2020年首评AAA的城投中，行政级别较低的城投占据多数.13图表19: AAA非省级城投平台上调原因总结14图表20： 城投平台评级上调至AAA原因一览 15图表21：局部AA+平台在同区域内规模较大，重要性较高，未来也可能评为AAA .16图表22： AAA地级平台所在区域的财政收入门槛也在不断下降17图表23： AA+地级

31、城投所在区域中一般预算收入超过300亿的地级市17图表24： AAA区县级平台所在区域的财政门槛也在不断下降18图表25: AA+区县级城投所在区域中一般预算收入大于200亿的区县1819年来新增AAA城投频率提高，AAA城投债份额增加2019年以来新增AAA城投频率显著提高，主要受益于政策边际宽松、隐性债务置换推进、 投资者信心好转等综合带动城投市场环境好转。AAA城投平台数量增加，使得AAA城投 债券余额规模和占比逐年增加，AAA城投债在全市场的重要性提高。相对于AA+、AA、 AA主体，AAA由于质押便利性和投资人认可度的原因，城投主体净融资额占比及平均净 融资规模较高，呈现出较强的净融

32、资能力，流动性压力较小。AAA城投信用利差较为稳定， 始终维持在低位，可以作为较为稳健的底仓配置品种，本文中我们重点关注新增AAA城 投的特征，并尝试开掘可能新增AAA城投的特征。我们将城投平台首次获得AAA外部评级，称为新增AAA城投事件；其中包括初次评级 即为AAA、此前非AAA本次上调至AAA两种情况，多数为上调至AAA。我国债券市场 中多家外部评级机构独立运行，只要有一家评级机构将城投评为AAA即可称为AAA城投， 且AAA城投平台尚未出现评级下调；评级机构在债券存续期内进行跟踪评级，使得城投主 体在多个时点、被多家评级机构评为AAA。我们认为只有首评AAA才具有突破性意义，并记 录首

33、评时间、评级机构，其他评级机构跟随评级AAA和后续跟踪评级AAA都不重复计算。2019、2020年新增人人人城投平台数量较多，呈现出除15、16年以来的又一个高峰。2019、 2020年（截至9月10日）新增AAA城投数量分别为35个、32个，明显超过2017、2018 年新增AAA城投数量，也高于2016年29个的水平。图表1:新增AAA城投数量在16年及19、20年出现两次高峰资料来源：Wind,华泰证券研究所城投信用风险与城投监管政策关系密切，当前城投监管政策受益于经济下行中的逆周期调 节政策，边际趋于放松；隐性债务置换推进有利于城投平台流动性压力的缓解，投资者信 心增强，综合之下较好的

34、市场环境是新增AAA城投数量增加的重要原因。2018年下半年以来城投监管政策整体趋于宽松，2019年起隐性债务化解、置换推进，有 利于缓解城投平台流动性压力，2020年新显疫情扰动下经济下行压力增加，基建投资对 稳增长的重要性凸显，城投平台作为基建实施主体的重要性增加。另一方面，新冠疫情下 企业经营压力增加，避险情绪推动下，城投债作为平安性较高品种受到追逐，投资者信心 增强。政策边际宽松、隐性债务置换推进、投资者信心好转综合之下为AAA城投平台数 量增加提供了较好的市场环境。随着城投评级上调至AAA事件数量增加，AAA城投平台的债券余额规模和占比逐年增加， AAA城投债在全市场的重要性提高。从

35、债券余额规模来看，2014年至2020年9月10 日，AAA城投债券余额分别为4694.4亿元、5948.3亿元、9094.9亿元、10413.1亿元、 13351.3亿元、18422.0亿元和24963.2亿元，AAA债券余额规模逐年增加。从AAA债 券余额占比来看，2017年至2020年9月10日占比分别为18.7%、22.0%、26.1%和30.1%,占 比不断提鬲。图表3: AAA城投平台的债券余额占比逐年提高图表2: AAA城投平台的债券余额规模逐年增加图表2: AAA城投平台的债券余额规模逐年增加2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年注：

36、除2020年为截至2020年9月10日数据外，其他年度为该年度末数据 资料来源：Wind,华泰证券研究所100% -i90% -80% -70% -60% -50% -40% -30% -20% -10% -0% - AAA -AA+ aAA bAA- AAA -AA+ aAA bAA-2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年注：除2020年为截至2020年9月10日数据外，其他年度为该年度末数据资料来源：Wind,华泰证券研究所图表4： AAA主体净融资占比拟高图表4： AAA主体净融资占比拟高注：除2020年为极至2020年9月10日数据外，其他年

37、度为该年度末数据资料来源：Wind,华泰证券研究所图表5: AAA主体平均债券净融资规模高注：除2020年为极至2020年9月10日数据外，其他年度为该年度末数据资料来源：Wind,华泰证券研究所在当前市场环境中，AAA主体净融资额占比及平均净融资规模较高，呈现出较强的净融 资能力，流动性压力较小。2018年至2020年9月10日，AAA城投主体净融资额分别为 2938.2亿元、5070.7亿元、6541.2亿元，在全部城投债中占比分别为60.1%、50.7%和 52.6%,净融资额不断提高，占比超过50%o我们用各级别城投净融资规模/平台个数计 算得到平均净融资规模，截至2020年9月10日

38、,AAA城投主体平均净融资规模到达33.7 亿元，是AA+城投的3.5倍、AA城投的20倍以上，净融资能力显著较强，流动性压力较AAA城投信用利差较为稳定，始终维持在低位，可以作为较为稳健的底仓配置品种。2017 年至今，AAA城投债利差维持在50110BP区间内，波动幅度显著较小，与AAA产业债 利差基本保持一致。与之对应AA城投债利差波动区间较为开阔，为110-285BP,在2017 年至2018年6月城投严监管政策期间，信用利差大幅上行175BP,后随城投监管政策边 际放松利差有所下行，至今下行约90BPo AAA城投债稳定且较低的信用利差反映了其信 用风险较小、流动性较好的特征，可以作

39、为较为稳健的底仓配置品种。图表6： AAA城投信用利差波动幅度小，可以作为较为稳健的底仓配置品种图表6： AAA城投信用利差波动幅度小，可以作为较为稳健的底仓配置品种(BP)AAA城投1 AA+城考I AA城担1 AAA产业 AA+产业 AA产业400 -117-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-07资料来源：Wind,华泰证券研究所城投评级上调为AAA后信用利差显著下行一方面AAA城投主体净融资能力强、信用利差较为稳定可以作为底仓配置品种；另一方 面，AAA城投评级上调后债券收益率、信用利差显著下行，存在一定套利机会。.在评级上调前后90天内，超过70%的

40、债券收益率、利差有所下行，大局部债券收益率、 利差下降050BP。我们在每个评级上调至AAA的非省级城投主体中各挑选一只债券， 将评级上调前90天和上调后90天的中债估价收益率和利差进行比照，数据可得的107只 债券中有78家收益率下降、88家利差下降，占比分另U达至I 72.9%和82.2%。其中收益率、 利差下降在050BP范围内的债券个数最多，分别为42只和75只。图表7：评级上调后大局部城投收益率下降资料来源：Wind,华泰证券研究所图表8:评级上调后大局部城投利差下降资料来源：Wind,华泰证券研究所局部城投债在主体上调为AAA后信用利差下降幅度较大，且下降幅度大于同期AAA城 投利

41、差变化水平，存在一定获取超额利差的机会。篇幅所限，我们仅列出利差下降最多的 前十只债券。其中，PR长城投利差下降92.6BP,在106只债券中排在第一名，其次是 15常城01和09杭城投债利差下降76.0BP和70.0BP,且下降幅度高于同期AAA城投 利差下降幅度，说明评级调整带来市场认可度提高和流动性改善可能带来超额利差机会。图表9:局部债券利差显著下降资料来源：评级公司公告，公司公告，Wind,华泰证券研究所债券代码债券代码发行人中文简称首次AAA转换为日期上调前90D利差上调后90D利差利差变化(BP)同期AAA 城投利差 变化(BP)124138.SHPR长城投长沙城投集团2015/

42、6/19144.952.4-92.6-39.0125824.SH15常城01常州城建2019/6/6204.6128.6-76.0-24.2098054.IB09杭城投债杭州城投2012/4/5220.5150.5-70.0-41.3031490840.IB14粤交投PPN004广交投2015/7/28230.7163.8-66.9-47.5124006.SHPR绍城投绍兴城投2019/7/2581.020.9-60.1-27.1101552045.IB15珠海华发MTN003华发综合2019/6/20219.2161.0-58.3-24.2031390393.IB13兴蓉PPN002成者R环

43、境集团2015/7/11228.9171.3-57.6-39.7098072.IB09泰达债泰达控股2015/6/26134.579.6-55.0-39.0136503.SH16兴杭债闽西兴杭2018/6/2767.114.4当2.77.6124176.SHPR武地铁武汉地铁2014/6/25132.980.5-52.4-11.7新增AAA城投大趋势：区域行政级别下沉+已有区域扩容所在区域行政级别是城投评级中重要的考虑因素。2017年及以前，AAA城投所在区域行 政级别多较高，多为省级、一二线城市、国家级新区等，但2018年来AAA城投区域行政 级别的限制逐渐翻开，区域行政级别较低的城投被评为

44、AAA的频率显著增加。AAA城投所在区域行政级别向下延伸是大趋势，其中行政区城投相对园区城投区域行政级 别下探力度较强。新增AAA城投的另外一个显著趋势是，在经济财政实力较强区域集聚， 呈现同区域内拓展态势。AAA评级数量的大幅增长除了受益于相对稳定的开展环境，也与 评级公司竞争加剧有关。AAA城投所在区域级别及地域分布：地级城投最多，集中在华东地区 我们严格按照城投平台所在区域行政级别对全部2193家城投进行了梳理，将其分为省级 城投、地级城投、区县级城投、园区城投。截至2020年9月10日，AAA城投平台中，分所在区域行政级别来看，地级城投数量最 多，到达91家，占比46.9%;省级城投数

45、量第二，46家占比23.7%；园区城投44家， 占比22.7%;区县级城投数量较少，仅13家，占比6.7%。综合来看，AAA城投平台中 多数行政级别较高，所在区域行政级别在城投外部信用评级的过程中仍然非常重要。分地域来看，共计有100家AAA平台集中在经济兴旺的华东地区，占比到达51.5%,其 次是西南、华北、华南、华中地区，这四个地区分别有26、22、18和18家城投平台。 可见，经济水平相对兴旺，财政实力较强的地区城投平台信用状况相对较好，高等级平台 数量较多。分省份来看，194家AAA城投平台中，有36家集中在江苏省，占比到达18.56%; 21家 位于浙江省，占比到达10.82%;上海

46、市和广东省各14家，占比各为7.22%,上述四省 份的AAA城投平台共占全部AAA城投平台的43.81%。可见，AAA城投平台相对集中在 东部兴旺省市。图表11: AAA城投大区域分布资料来源：Wind,华泰证券研究所省级地级区县级园区13图表10： AAA城投所在区域行政级别分布资料来源：Wind,华泰证券研究所AAA非省级城投经济财政状况所在区域的经济财政状况是该地区城投发债先决条件。除省级城投AAA比例较高之外， AAA级非省级城投一般所处区域经济财政环境相对优越，多为GDP和一般公共预算收入 较高，债务率较低。2018年以来，AAA城投评级中区域行政级别限制开始翻开所在区域行政级别是城投评级模型的重要组成局部，历史上AAA城投所在区域行政级别 多较高，多为省级、一二线城市、国家级新区等，