2020年3月官方PMI点评:貌似改善实则疲软.docx
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1、2020年3月官方PMI数据点评3月官方制造业PMI 52%,大幅反弹16.3个百分点至荣枯线之上。从分项指数看,供求 两端均有回暖,但库存压力仍然较大,价格指标呈现通缩走势。看似PMI明显改善,主要 是PMI的编制原理所致,本质是环比指标,经济实际表现仍较为疲软。据统计局,制造业PMI由新订单、生产、从业人员、供应商配送时间、原材料库存5个分 类指数加权计算而成,各分类指数均采用扩散指数方法计算。以生产指数为例,根据企业 采购经理人对“本月主要产品的生产量比上月变化”问题的回答,把回答比上月“增加” 的企业个数百分比与回答与上月“持平”的企业个数百分比的一半相加即得到生产指数。由于PMI是环
2、比指数,反映的是本月比上月发生的经济变化情况,变化幅度与上月基数 有很大关系。由于疫情导致停工停产,2月份PMI跌至历史最低点,3月企业复工状况明 显改善,PMI回升到扩张区间只是反映环比上的积极变化。PMI为52%的直观含义是,3 月有半数以上调查企业的生产经营状况比2月份出现好转,并不意味着企业生产经营已经 恢复到疫前状况。统计局表示,通常PMI连续三个月以上同向变化时,才能反映经济运行 的趋势性变化。实际上,从同比角度,3月的经济表现仍较为疲软,截至3月30日的发 电耗煤量月均同比为-20.2%,较2月份19.8%的降幅甚至略有扩大。一季度挖深坑过去,二季度外需冲击正在到来。疫情造成一季
3、度经济“挖深坑”已成 为过去,站在二季度的起点上,我们看到积极因素是国内疫情已基本控制,工业企业基本 复工,国内逆周期政策力度明显加大。但眼前风险点也在增多,海外疫情超预期扩散,外 需冲击正在到来,全球产业链断裂造成企业复产难,假设后续中小企业大面积倒闭、失业率 攀升、居民与房地产债务爆雷等次生风险演绎,经济修复的难度将更大。3月27日,政 治局会议再次强调实现全面小康社会与脱贫攻坚任务,预计财政政策将在逆周期中扮演主 角,扩基建、促消费是较确定性方向。复工复产带动供求指标环比改善供需方面,3月生产指数54.1%,回升26.3个百分点;新订单指数52.0%,回升22.7个 百分点。从严格防疫到
4、推进复工复产,3月随着经济活动向常态化恢复,供求指标环比均 大幅度回升至荣枯线以上。尤其生产指数是复工复产的同步指标,据统计局,截至3月 25日,制造业企业复工率为98.7%,较2月上升13.1个百分点。3月发电耗煤量环比增 长34.4%,微观层面也显示工业生产加快。新订单同样是受企业复工提振,开工形成上游 需求,但相对提升幅度不及生产指标,一是海外订单取消较多,二是展销会因防疫取消。 据工信部,很多产业是在3、4月通过展销会签约新订单,但今年由于疫情防控而被取消。库存方面,3月原材料库存指数49.0%,回升151个百分点;产成品库存指数49.1%, 回升3.0个百分点。虽然生产活动在政策引导
5、下恢复较快,但终端需求的启动相对滞后, 产出缺口(订单生产)向下,造成了库存积压,通缩压力增大,可能影响到后续企业生产 积极性。虽然企业复工率恢复较好,但产能利用率可能偏低。眼前外需冲击正在到来,逆 周期扩大内需的紧迫度提高。外需敞口或约束经济修复弹性3月新出口订单指数46.4%,回升17.7个百分点;进口指数48.4%,回升16.5个百分点。 进出口指标回暖系由企业开工带动,但仍处在荣枯线以下,反映外贸需求继续收缩。我们认为,外需收缩、全球产业链断裂可能约束国内二季度经济修复弹性。3月国内疫情 收敛的另一面是海外疫情愈演愈烈,欧美相继成为疫情“震中”,企业停工、商场关闭的 情况正在海外重演,
6、消费、航运等高频指标显示全球经济活动趋于“冻结:此前,我们 担忧由于国内延迟复工造成产业链加快外迁,而眼下海外需求急剧萎靡,给国内产业链的 恢复带来更大挑战,企业正在从防疫造成的复工难,转变为订单消失、复工也难以正常开 工生产,尤其出口占比拟高的电子设备、文娱用品、家具家电、纺织服装等行业压力较大。此外,我国加工贸易占比仍较高,制造业在参与全球产业链中,很多行业处在“夹心层” 位置,海外上下游企业的停工停产,可能导致国内企业复工难达产的问题,也将对进口造 成连带拖累,主要影响电子、汽车等长产业链的行业。产出缺口向下,工业品通缩压力较大3月原材料购进价格指数45.5%,回落5.9个百分点;出厂价
7、格指数43.8%,回落0.5个 百分点。当月价格指数继续回落,尤其原材料价格降幅较大,其中,能源化工、有色金属 大幅走弱,黑色金属韧性偏强。本钱端,油价腰斩压缩了各类工业品的生产运输本钱。需 求端,由于外需冻结,国内线下消费迟迟难以启动,建筑业与服务业复工相对滞后等因素, 产成品库存被动积累。两方面因素拖累下,工业品呈现通缩迹象。但边际上,3月订单销售环比回暖,原材料价格压降幅度大于产成品,以及各类减税降费 举措落实,都有助于制造业利润的相对改善。短期内,国内基建投资加速,有望提振上游黑色、建材等工业品价格,但局部对冲还难以 抵补全球衰退下的需求缺口,外需收缩、库存积压、本钱端油价低迷,都约束
8、了工业品价 格的向上弹性。短期用工难的压力缓解,中期就业难的风险犹存3月制造业从业人员指数50.9%,回升19.1个百分点;非制造业从业人员指数47.7%, 回升9.8个百分点,其中建筑业从业人员指数回升20.8个百分点至53.1%。当月从业人 员指数明显改善,企业用工短板有所纾解,一方面是企业复工率提升与返岗政策助力,另 一方面是国内疫情收敛,员工返岗意愿增强。据工信部,3月28日规模以上工业企业复 岗率达89.9%,较2月23日提高38个百分点。预计3月失业率环比回落。但我们认为,就业问题正在从短期的企业用工难,朝着居民就业难演化,背后是企业订单 消失、现金流枯竭引发的大面积停产甚至破产,
9、尤其是“两头在外”的加工制造业、线下 服务业压力较大,意味着结构性失业问题会相对突出。稳就业被摆在更加重要的位置。3月12日,总理在国常会上提及,“只要今年就业稳住了, 经济增速高一点低一点都没什么了不起的”。而稳就业和稳企业是一体两面的问题,没有一 定的经济增速也无法缓解就业压力。终端需求缺乏,企业产品滞销继而缩减产能甚至破产, 居民收入预期下降或失业,又会缩减开支,造成有效需求进一步收缩。进而政策角度,虽然 供给端减税降费、延期还本付息有助于减缓企业压力,但扩大有效需求才是治本之策,外需 是短期向下的外生变量,加大促消费、扩基建力度有助于稳住就业。建筑工返岗,专项债逐步形成实物工作量3月建
10、筑业PMI回升28.5个百分点至55.1%建筑业PMI回升幅度高于制造业与服务业, 尤其业务活动预期指数大幅走高至59.9%,随着点对点返岗政策助力,建筑用工压力明显 缓解,前置发行的专项债资金(一季度已发行1.07万亿元)正逐步形成实物工作量,3 月基建投资累计增速的降幅可能有明显收窄。3月27日,政治局会议提出适当提高财政赤字率,发行特别国债,增加地方政府专项债券 规模,结合上次会议提出发挥好政策性金融作用,四种工具优势互补保障基建资金来源。首 先,专项债是地方政府扩基建的主要抓手,近期政策再次明确不得投向土储、棚改领域,并将 可用作资本金的比例提升至25%。但专项债对工程收益有要求,对接
11、老旧小区改造、卫生 公共设施等短板领域有难度,特别国债可能在公益性基建领域发挥更大的作用。而政策性金 融或积极提供配套贷款,放大财政杠杆。央行或加大PSL投放并保持流动性合理充裕,为 广义财政发力提供低本钱的资金保障。当然,本轮刺激政策可能吸取09年过猛、外部性过 强的教训,旧基建稳需求和补短板,新基建谋开展,不同于美国的“直升机撒钱”。市场后不3月PMI数据备受关注也备受争议,作为环比指标,数据好转存在必然性,但关键是好转 的幅度仍不够理想。债市对该数据的反响颇具代表性,第一反响是PMI超过50,利率上 行,而后的第二反响是作为环比指标,该反弹力度远远不够。后续来看购进价格和海外订 单仍将是
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