大类资产配置配置的脉络（2020年3月）：覆巢之下人民币资产能避险.docx

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1、正文目录-、2月市场回顾：股票市场大起大落 3二、宏观形势将从衰退向复苏过渡 71、逆周期调节政策的空间有多大 82、政策发力点在哪里83、当前的主要风险点在海外 10三、3月大类资产配置展望n第二，全球产业链渠道。意大利、韩国和日本是目前全球疫情较为严重的四个国家之一。 而日韩是我国不少行业的上游生产国，意大利所在的欧盟是我国第一大出口目的地。如 果疫情在全球扩散的形势不能得到有效抑制，我国的出口不但会受到国内外供给短缺的 影响，还会外需明显萎缩的冲击。中美贸易摩擦以来中国经济加速下滑的情况表现，一 旦我国出口产业链受到冲击，尽管净出口 GDP占比仅有10个百分点左右，但同样也 会引起国内经

2、济的稳定造成明显影响。图11 :韩国对我国最终品出口和中间品出口（百万美元）资料来源：Wind,招商证券第三，情绪层面。近期A股市场的动乱与海外市场的剧烈震动关系较为密切。目前美国 10年国债收益率已经跌至0.5%附近，国际油价跌至30美元/桶附近，伦敦现货黄金价 格再度回到1650美元/盎司以上，上述价格显示了海外市场因疫情而引起极度恐慌的情 绪。恐慌情绪已经在全球蔓延，从我国疫情形势与市场表现的经验看，除非全球疫情形 势确定向好，恐慌情绪支配市场的阶段难以结束。三、3月大类资产配置展望由于疫情的意外冲击，全年经济和价格走势都存在大幅调整的可能性。以当前需求情况 和逆周期调节政策而言，全年经

3、济的底部在前两月，3月随着复工复产的加快推进，国 内经济形势将从衰退向复苏切换，名义GDP逐季回落的可能性明显下降，更有可能稳 定在一个低于此前预期的中枢水平。按照我们在上一局部的测算，1季度GDP不能过低，以免影响全年经济社会目标的完 成。而且，从工作日情况看，3月经济形势应好于2月。并且，当前领导人的表态以及 持续推出的稳增长措施意味着未来3个季度的基本面形势将明显好于1季度。因此，中 期内经济复苏预期是支撑当前权益市场行情的关键因素。不过，短期内外围市场的动乱 会加剧A股市场的波动性货币政策在“更加松紧适度”的要求下也将保持2月以来的积极态度，这意味着流动性 环境依然友好。在基本面形势改

4、善之前，货币政策仍有继续降准降息的空间。因此，支 持市场收益率的流动性因素以及疫情带来的避险情绪在3月不会改变，收益率水平仍有 继续下探的空间。但收益率曲线平坦化的持续性不会太长，因为经济在年内复苏将对长端利率形成上行压力。图12 :市场交易热情并未受到海外市场波动的影响资料来源：Wind,招商证券尽管海外疫情短期内对国内资产价格造成了不利影响，但这种影响持续性偏低。国内经 济受外围影响超跌后，回调的可能性较高。而在中期内，这可能反而为人民币资产带来 机会。我国最先造成疫情影响，经济率先衰退，政策最早相应。以目前国内疫情开展形 势，我国可能也是全球最先走出疫情冲击的国家，经济率先复苏。此时，人

5、民币资产在 疫情全球扩散的过程中，避险资产的属性可能将会得到加强。而以美联储降息为标志， 全球货币政策将集体进入宽松周期，人民币资产有望会吸引额外的全球流动性流入。这 有望在未来12季度为人民币资产带来额外的支撑。图13 ： 2月下旬以来海外疫情形势明显恶化然而，中期看好并不能替代短期配置方向。目前看，全球市场正是恐慌情绪发酵最猛烈 的阶段，这个阶段要结束还是需要看到全球疫情形势有明确向好的信号，在此之前我们 建议还是以防御为主。因此，我们建议3月低配权益资产，超配债券资产。图14 :中美利差走扩，人民币升值压力上升资料来源：Wind,招商证券2月中国出现贸易逆差，这与我们此前的预期一致。3月

6、我国贸易差额有望回到顺差状 态。而且美联储降息50bp后，中美利差在3月6日已经扩大之189bpo按照我们对汇 率的分析框架，中美利差是美元兑人民币汇率的短期决定因素。货物流和资金流的走势 说明3月美元兑人民币汇率升值的可能性更高。不过，目前全球市场出现剧烈动乱，美 元的避风港效应可能将再次显现。鉴此，我们建议3月标配美元资产。图15 :黄金与原油价格近期分道扬镰商品方面，目前国际油价已经跌至35美元/桶以下，恐慌情绪下，我们看空3月的商品 资产。另一方面，美联储3月初降息50bp,而且市场对美联储在3月议息会议上继续 降息50bp的预期较为强烈，在美国货币政策宽松预期和避险情绪的驱动下，黄金

7、价格 再一次向1700美元/盎司的关口逼近。鉴此，我们看好3月黄金资产。图16 :市场预期美联储在3月议息会议上还将降息50bpTrOelRtePvt0bMMkx 1820X Fed MexTrOelRtePvt0bMMkx 1820X Fed Mex35Ttr9stRot IlfibR)资料来源：Wind,招商证券综上，我们对3月大类资产的配置建议如下:表1 ：3月大类资产配置建议大类资产低配标配超配股票货币固定收益利率债 信用债商品（除黄金）黄金美元资料来源：Wind,招商证券参考报告:1、市场筑底过程中的配置思路-大类资产配置的脉络（2018年9月）2018/09/162、狼真的来了该怎

8、么办-大类资产配置的脉络（2018年4季度）2018/10/223、留一分清醒-大类资产配置的脉络（2018年11月）2018/11/084、蛰伏待机-2019年大类资产配置展望2018/12/115、春季躁动还会不会来-大类资产配置的脉络（2019年1季度）2019/01/146、央行扩表 股债齐飞-大类资产配置的脉络（2019年2月）2019/02/187、A股还能涨多久-大类资产配置的脉络（2019年3月）2019/03/058、居安思危-大类资产配置的脉络（2019年2季度）2019/04/189、当前市场的主线剧情将如何开展-大类资产配置的脉络（2019年5月2019/05/1510

9、、机会仍在，警惕风险-2019年下半年大类资产配置展望2019/07/0811、风险丛生 防御为上-大类资产配置的脉络（2019年8月）2019/08/0812、逆周期调节力度加大背景下应如何配置-大类资产配置的脉络（2019年9月） 2019/09/0913、类滞胀还是弱复苏-大类资产配置的脉络（2019年4季度）2019/10/1514、内部通胀压力与外部形势好转下的市场研判-大类资产配置的脉络（2019年11 月）2019/11/1115、阳光总在风雨后-202。年大类资产配置展望（2020年2月9日） 2020年1月 2020年2月6.0%1.2%商用6% 股票 债券 货币基金 人民币

10、 黄金一、2月市场回顾：股票市场大起大落随着新冠肺炎疫情引起市场的关注，A股市场从春节前一个交易日起波动性显著上升。 以Wind全A指数来衡量，1月23日-2月29日期间，最低点为3954.32点，最高点 为4580.81点，振幅到达15.8%。近两月Wind全A指数的波动率到达过去一年以来的 最高点。疫情影响下，商品和人民币汇率明显走弱。2月南华商品指数跌幅扩大至7.6%, 美元兑人民币汇率贬值幅度扩大至0.9%。固收和贵金属那么表现较好。其中，中债新综 合指数2月涨幅扩大至1.2%,上期所黄金价格涨幅扩大至6.0%0图1 ： 2019年国内资产价格表现8.0%6.0%4.0%2.0%0.0

11、%-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%资料来源：Wind,招商证券具体到A股市场的表现，深市表现明显强于沪市，中小创表现明显强于大盘蓝筹。2月 表现较好的板块以计算机、通信等受益于医疗信息化以及新型基建等行业。这些行业主 要集中于中小板和创业板。由于消费和商品房销售被疫情明显抑制，食品医疗、家电等 板块表现自然不佳。因此，2月中小盘指数上涨了 7.5%,创业板至上涨3.1%,但上证 综指下跌3.8%,沪深300下跌1.6%。图2 : 2019年中小盘股票更强于大盘10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0

12、%-4.0%8.3%上证综指深证成指士松名0沪深300中小盘创业板万得全A 2020年2月 2020年1月资料来源：Wind,招商证券小票表现较好还有另外一个原因，即2月货币政策更加宽松。政策利率下调10bp,节 后第一个交易日央行在公开市场投放了大量资金。流动性因素是2月A股市场由大落 能够转大起的重要原因。假设不是最后一周受到美股大跌影响，上个月A股市场就能够大 致回到了疫情影响之前的点位。 2月1月图3 : 2019年各行业表现情况通信计算机 农林牧渔 建筑材料电子综合 医药生物 纺织服装传媒汽车 电气设备 机械设备 国防军工化工 建筑装饰房地产 轻工制造 食品饮料 有色金属 公用事业

13、休闲服务 家用电器 商业贸易 非银金融钢铁银行 交通运输采掘-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%资料来源：Wind,招商证券2月制造业PMI跌至40%以下，大幅低于市场预期。疫情对短期经济和价格都造成了 严重冲击。无论从基本面、政策面还是流动性环境，2月的宏观场景对债券市场都极为 有利。过去1个月，10年国债收益率显著下行，目前已逼近历史底部2.65%。10年国 开债收益率下行至3.16附近，比1月末低26bp左右。随着货币政策更加松紧适度，2月资金利率水平明显回落。其中，余额宝7天年化收益 率降至2.3%附近，比春节前下降10bp, 1年期AAA同业存单利率降至2.58

14、%,比节 前下降30bp左右。2月信用利差和期限利率均有所收窄，前者受流动性宽松推动，后 者显示债券市场对经济前景较为悲观。但我们认为目前的收益率曲线平坦化可能难以持 续较长时间。一那么短端利率会跟随政策利率降息进一步下行，二那么疫情可控后，国内经 济将在逆周期调节政策驱动下由衰退转向复苏，长端利率存在上行压力。图4 :2月市场收益率的表现资料来源：Wind,招商证券2月人民币汇率小幅走弱。2月初和2月中下旬受疫情的影响，美元兑人民币汇率一度 跌破7,这导致一局部海外资金从中国资本市场撤出。并且，2月贸易顺差可能较低甚 至出现逆差。因此，资金流和货物流在2月造成较大的贬值压力，2月美元兑人民币

15、汇 率贬值幅度有所扩大。而人民币汇率指数下跌幅度小于美元兑人民币汇率，1月最后一 周指数为93.03, 2月最后一周为93.10。这反映了全球疫情扩散的情况下，中国疫情 形势最好以及对未来中国经济快速复苏的预期。美元兑人民币汇率的走弱只是阶段性行 情，全年我们仍预计美元兑人民币汇率将结束2018-2019年的贬值趋势。图5 ： 2月人民币汇率表现资料来源：Wind,招商证券受疫情引起的需求冲击等因素的影响，2月商品价格全线走弱。南华商品指数跌幅扩大 至7.6%,除贵金属指数小幅上涨外，其余重要分项指数均大幅下跌。国际市场上，布 油价格从56美元/桶下跌至50美元/桶附近，跌幅超过10%o商品价

16、格的走势反映了市 场对通缩风险担忧的上升，这种担忧对黄金价格造成明显影响，表现为债券收益率大幅 下行时，黄金价格出现反常的下跌。图6 ： 2月商品价格全面走弱资料来源：Wind,招商证券总的来看，过去的1个月，新冠肺炎疫情的开展对资产价格造成较大的影响。但我们预 计在严格的疫情防控措施下，我国资本市场将在1季度先于全球走出疫情的冲击。从2 季度起，我国资本市场的主导因素将重新回归到基本面、政策因素、流动性环境等方面。二、宏观形势将从衰退向复苏过渡2月中旬以来，政策对稳增长的诉求明显上升。短期需求的剧烈萎缩对中国经济造成额 外的冲击。假设不能及时应对，短期需求冲击转化为中长期供给冲击，那么我们将

17、付出更 大的代价、更长的时间才能熨平疫情的不利影响。这些影响包括：就业的问题、供给冲 击引起的滞胀、宏观负债率的被动提高、产业链断裂后的内外负反应、高杠杆企业金融 风险显著上升等等。因此，我们认为政策是当前市场的核心主导因素。1、逆周期调节政策的空间有多大努力实现经济社会开展既定目标是当前宏观经济政策的首要目标，这既是当前政策发力 的核心理由，因为“翻一番”目标还是要尽力完成，同时也束缚了政策发力的空间，因 为宏观负债率的紧箍咒并没有解除。根据我们的测算，假设1季度GDP增速为5%, 2-4季度GDP平均增速要到达5.7%； 假设1季度GDP增速为4%, 2-4季度GDP平均增速为6.0%；假

18、设1季度GDP增速为 3%, 2-4季度GDP平均增速要到达6.3%；假设1季度GDP增速为2%, 2-4季度GDP 平均增速要到达7.5%。测算结果显示，假设1季度GDP增速不低于4%,更力度的逆周 期调节会很快退回到中央经济工作会议既定的轨道上来。如果1季度GDP增速跌至 3%,那么更大力度的逆周期政策可能至少会持续到3季度。但是，1季度GDP增速跌 至2%的话，政策目标可能会适当调整。因为三大攻坚战收官也是2020年的既定目标， 在宏观负债率的约束，政策不会全面放松，而不全面放松的话，2-4季度GDP增速均 值很难以反弹至7.5%左右。基于此，我们有两个结论：其一，3月逆周期调节政策将加

19、快实施，以减轻1季度对全 年经济的拖累，防止既定的2020年经济社会开展目标无法完成，防止短期波动开展为 长期趋势。其二，宏观负债率的约束下，目前看政策全面放松的可能性较低。因此，尽 管当前经济形势不容乐观，但也不宜对逆周期调节政策力度预期过于乐观。图7：额外的负面冲击需要额外的逆周期调节政策对冲资料来源：Wind,招商证券2、政策发力点在哪里首先，当前制约复工复产的核心因素之一是人员和物资流动仍然受到限制。截至3月5 日，全国旅客发送量同比增速为-66.32%,即使扣除学生返校人数，依然有大量人员还 未能返岗，这限制了复产速度。根据交运部的数据，春节前发送旅客11.43亿人次，而截至3月6日

20、，节后旅客发送人次仅为5.92亿人次。我们预计目前实际返工人员数量 仅为往年同期的60%左右。因此，在防疫前提下，加快人员返岗、复工复产是短期政 策的核心之一。图8：节后旅客发送人次显著下注。资料来源：Wind,招商证券其次，随着疫情形势的逐步改善，要加快推动居民可选消费、服务消费需求的回补以及 商品房销售形势回到正常水平。数据显示，可选消费、房地产销售是疫情的重灾区。前 者将严重拖累消费数据，后者对房地产企业现金流造成较大压力。对于消费而言，人均 收入逐年提高下，局部消费需求只是被疫情暂时抑制而不会消失。并且，从2018年4 季度开始的个税改革在去年下半年的积极效应已经开始显现，可选消费中的

21、汽车消费连 续两年负增长后，在今年零售额回正的可能性较高。因此，一旦疫情完全可控，刺激消 费才获得事半功倍的效果。消费是当前中国经济的压舱石，消费大幅改善也有助于完成 既定的经济社会开展目标。图9：节后商品房销售明显低于去年同期水平资料来源：Wind,招商证券房地产销售低迷的后果更严重，虽然全国疫情形势已经明显好转，但人员返程规模大幅 低于去年同期水平的情况，房地产销售短期内明显改善的可能性低。而销售回款是房地 产企业重要的资金来源之一。出于防止房地产风险进一步提升的考虑，房地产融资限制 应有所放松，目前销售端融资限制已有所松动，未来企业端融资限制也将在边际上有所 放松。第三，基建投资力度有所

22、加大较为明确，旧改是房地产投资需求的主要发力点，制造业 投资可能是2020年投资领域可能是向上超预期之处。我们在春节前已经就制造业投资 发表过一篇深度报告。针对这次疫情所暴露出来的问题，预计在补短板的目标下，医疗 高端设备、互联网医疗等领域将得到产业投资政策的大力支持，而疫情爆发后政治局常 委会提出的5G、工业物联网等领域也将加快投入力度。从这个角度看，疫情对于制造 业投资而言，反而是个更大机会。因为传统投资领域的效率已经明显降低，投资主力地 方政府和国有企业还会受到宏观负债率的约束，而制造业投资既能兼顾短中长期目标， 还符合供给侧改革的要求，更是我们降低中美贸易摩擦负面影响是治本之道。因此，

23、我 们认为制造业投资反弹的高度对年内经济V型反转的力度有重要影响，对相关行业的市 场表现也有重要影响。3、当前的主要风险点在海外随着疫情在全球的快速扩散，海外风险将会通过三个渠道影响国内经济和市场的表现。第一，国际资本流动渠道。2月最后9个交易日中，美国三大股指大幅下跌，其中道指 下跌13.1%、标普500下跌12.3%,纳指下跌12.0%。外围市场的剧烈震荡使得A股 也重现大幅波动。2月4日起上证综指大幅反弹，到21日上证综指已经回升至3039 点，涨幅到达10.7%。然而随后4个交易日上证综指受外围市场的影响，从3039点跌 至2880点，跌幅到达5.2%O从外资流向看，陆股通在2月3 H-20日累计流入420.45 亿元，2月剩余交易日累计流出304.61亿元。可见，海外市场的走势不但通过预期渠 道影响A股表现，在A对外开放程度的当下，外资的流动将A股和外围市场表现更加 紧密的联系起来。图10 ： 2月4日以来上证综指的波动与陆股通净买入的情况资料来源：Wind,招商证券