从三季报看纺织服装行业新趋势：行业拐点已现看好品牌龙头复苏行情.docx

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1、板块二级市场回顾：走势弱于大势，基金持仓创历史新低4行业基本面分析：复苏基本确立 5品牌服饰板块：Q3明确向上拐点，经营质量向好 5利润表：收入和利润端降幅同比明显收窄7资产负债表：存货环比大幅改善，Q4轻装上阵11现金流量表：经营活动现金流优于往年同期11纺织制造板块：Q3报表继续承压，但接单已开始向好 12后疫情时代行业新趋势15趋势一：龙头企业加速线上布局和数字化赋能15趋势二：线下经营更追求质量和可持续性16趋势三：费用投放更注重效率，线上营销占比提升17投资建议和重点公司盈利预测 18数据来源：wind , &资产负债表：存货环比大幅改善，Q4轻装上阵从我们跟踪的14家重点品牌服饰公

2、司来看，2020Q3存货周转天数为222天，环比Q2和Q1明 显改善（分别为261天和282天），甚至低于19年和18年同期，我们认为主要原因为：1 ） Q3 终端流水的恢复；2 ）上半年受疫情影响经销商备货谨慎，当9月冷冬预期形成时经销商提货积 极性大幅提升，导致报表端存货绝对金额下降，合同负债绝对值增加。以森马为例，公司Q3存货 周转天数环比下降74天至145天，合同负债相比年初同比大幅增长75%数据来源：wind , &数据来源：wind , &现金流量表：经营活动现金流优于往年同期从我们跟踪的14家重点品牌服饰公司来看，2020年经营活动现金流表现逐季好转，甚至优于往 年同期，主要系各

3、公司在疫情期间加强现金管控所致，经营活动现金流与净利润匹配程度也逐步上 升，从2020Q1的0.5提升至2020Q3的1.1 ,经营质量向好。图17 :重点公司分季度经营活动现金流净额变化（百万元）数据来源：wind , &图18 :重点公司分季度经营活动现金流/净利润变化5 4 -32 -1 -0 -1 4.4数据来源：wind , &纺织制造板块：Q3报表继续承压，但接单已开始向好从出口数据来看，三季度环比改善。根据国家统计局数据，纺织纱线、织物及制品累计出口金额自 4月已恢复正增长，随后逐月改善，9月同比增幅已超过30% ,我们推测是由于二季度防疫用品出 口大增所致。服装及衣着附件出口金

4、额在三季度仍然处于负增长，下滑幅度在10%到20%左右, 表现同样逐月改善，我们认为此数据更贴合纺织制造企业实际的运营情况。图20 :服装及衣着附件出口金额同比增长40% -130% -20% -10% -0% -10% -20% -30% -数据来源：UC二一 6工。0 6T_n 6Td vug 8工。O 8T_n 8工d4 8Tue ZESO zTm ZEdq25% 20% -15%10% -5% -0% -5% - 10% - 15% - 20% - 25% - 30% -数据来源:co-z-T 贷d4 8T,50 svnr rd100万，个）1,2001,000800600400200

5、04421,068150%-130%-110%- 90%-70%-50%30%-10%-10%2018年6月2019年6月2020年6月图26 :微信小程序月活用户规模和渗透率（亿人）微信小程序月活跃用户规模渗透率微信小程序数量（MAU100万）YoY数据来源:Questmobile , &数据来源：Questmobile , & ,微信小程序渗透率=微信小程序活跃用户规模/微信活跃用户规模另一方面，直播电商作为高效的消费者触达方式，能单次覆盖大量潜在客群，我们观察到疫情期间， 越来越多的品牌方对店铺自播加强了重视力度，减少对大V和达人主播的依赖。以歌力思为例， 公司3月开始打造直播团队，于每

6、周四定期开启宣传品牌形象的直播活动，对于新客户引流起到 非常重要的作用。水星家纺在年初专门成立了直播中心，承接公司自播和第三方直播业务（未来将 重点开展自播），让直播的形式与日常的销售密切结合，通过直播让消费者能够更加清晰的了解产 品，使直播成为带动销售的重要工具之一。（2）线上渠道不再仅作为清库存手段，而成为重要的销售和盈利渠道过去，品牌服饰企业更多将线上销售作为线下渠道的补充，更关注其清理库存的作用。而在疫情期 间，随着电商收入占比的不断提升，各品牌公司对电商渠道的定位也发生了明显的改变，主要表达 在：a ）线上平台开始作为重要的新品出售渠道之一，以歌力思为例，公司的线上直播主要以卖新 品

7、为主，折扣力度很小，保证了线上业务的毛利率；b）对电商平台的经营质量愈发重视，局部公 司已单独对线上渠道考核毛利率、净利率等指标，在营销的投放上也会注重ROk回报率等指标的 跟踪，从而提升电商渠道对利润的贡献。以富安娜为例，2020H1公司电商收入同比增长13% ,占 营业收入比重达42%，线上团队考核中重视利润率指标，通过提升高单价产品比重，粗略估计电 商毛利率同比提升23个pets以上。c ）加大对社交电商等新兴渠道的探索。传统线上渠道（天猫、 京东等）的引流本钱较过去几年已有大幅提升，小红书、短视频平台、微信、直播等新兴平台已成 为最后的低本钱流量渠道，也是品牌服饰企业完成全渠道营销的最

8、后阵地。（3）线上数据反哺线下，打造爆品和优化整个业务流程线上渠道达成交易的同时，能够较为容易的记录包括消费者行为、人群画像、产品偏好等一系列数 字化信息，越来越多的企业开始利用线上到的数据，指导前端的产品设计研发，缩短产品开发 周期，持续推出有针对性的爆款产品，从而优化整个业务流程和运营指标（存货周转、复购率、 招新转换等）。太平鸟在这方面走在了行业前列，2020年公司进行组织架构调整，打破线上线下壁垒实现数据共 享，具体做法为：通过线上上新在短时间内跟踪和监测消费者行为，迅速发现可能的爆款，及 时通知供应链进行追单或者新的设计补充向线下门店大规模铺货，从而到达线上数据反哺线下 的效果。我们

9、认为,2017年公司推进的TOC供应链改革为本次数据化改革打好了良好的基础。从 财务数据来看，2020Q2和Q3实现了公司上市以来最快的两季收入增速，分别到达了 25.6%和 22.3% ,改革成效显著。表3 :太平鸟单季度营业收入及同比增速（百万元）数据来源：wind , &18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q3营业收入1,7371,4331,7192,8241,6591,4611,8832,9241,3831,8342,304YoY14.5%10.0%14.5%-0.4%-4.5%2.0%9.6%3.6%-16.7%25.6%22.3%趋势

10、二：线下经营更追求质量和可持续性疫情加速了行业对低效门店的出清，未来对经营质量的重视将成为常态。疫情期间，绝大局部品牌 服饰企业在上半年都进行了净关店，据草根调研的结果，这些净关店仅有小局部是由于疫情被动调 整所致，大局部是品牌方或者经销商主动调整的结果，即提前关闭位置不佳或经营不善的店铺。随 着终端的逐步恢复，各家仍然会加大对优质渠道的争夺力度，未来在经营过程中加强与终端消费者 的连接，加速门店的数字化转型、020战略的快速落地等。另一方面，品牌服饰对线下渠道更注重单店经营质量，而非门店数量。从行业开展周期来看，大部 分品牌服饰企业已度过了以“渠道扩张”作为业绩增长主要驱动力的开展阶段，目前

11、各公司更加注 重渠道的单店店效、盈利和可持续增长能力。多数品牌不再制定强制性的开店计划，而是更关注现 有终端的精细化管理，例如门店位置、面积、陈列、形象、坪效、库销比、折扣等综合指标。另外， 只用单一的“净开店”指标也已无法全面反映线下门店的实际经营状况，举例而言，在一线城市购 物中心的1家大店所达成的效果可能约等于45家面积较小的街边店。表4 :重点公司2020Q1-Q3开关店情况数据来源：公司公告，& ,注：森马服饰数据包括Kidliz集团门店公司截至2020H1门店数H1净开店数截至2020Q3门店数Q3净开店数地素时尚1,108 家4家1,116 家8家海澜之家7,241 家13家7,

12、255 家14家歌力思553家32家543家10家九牧王2,791 家-141 家2,745 家-46家森马服饰9,507 家-750 家约9,400家100+家趋势三：费用投放更注重效率，线上营销占比提升疫情期间线下的营销预算逐步向线上转移。受制于营业收入和毛利率下降，各品牌服饰公司均主动 加大了对费用端的控制，特别是在营销费用方面。在此过程中，我们观察到了营销费用结构的加速 调整，线下的营销预算逐步向线上转移，投入领域包括电商直播、新兴渠道（社交电商、小红书）、 线上广告等等。与线下营销相比，线上营销可追溯性强，目标客群定位更精准，投放效率相对较高。线下营销一般 以平面广告、大型活动等方式

13、为主，前期投入较大但具体效果难以量化，而另一方面，可跟踪、可 量化正是线上营销的主要特点，如前文所述，品牌方也越来越重视对营销回报率的测算和考量；此 外线上渠道的消费群体总体较为年轻，能够作为品牌方的新客增量。我们认为，品牌方预计未来将 进一步加大对线上营销的投入，就未来方向来看，淘宝直播、快手、抖音等平台的直播电商模式仍 然在红利期，未来还有较大挖潜空间。投资建议和重点公司盈利预测展望四季度和明年，我们继续看好板块复苏逻辑下品牌龙头公司的超额收益机会，一方面从景气度 来看，由于今年降温普遍较早，再加上春节较晚，冬装的销售期整体拉长。在去年同期低基数下, 今年四季度到明年上半年，预计品牌服饰整

14、体销售同比增速有望进一步抬升，继续改善确实定性较 强；另一方面考虑估值切换，多数细分板块龙头2021年的估值又回到了历史底部区域，吸引力进 一步提升。落实到A股纺织服装板块具体的投资机会 我们建议重点关注地素时尚（603587买入）、 海澜之家（600398 ,买入）、富安娜（002327 ,买入）、罗莱生活（002293，增持）和太平鸟（603877 , 增持）等。表5 :重点公司盈利预测表（截至2020年11月12日）数据来源：wind （ 2019年历史数据），&覆盖标的预测数据公司名称公司代码评级每股收益市盈率2019A2020E2021E2022E2019 A2020E2021E20

15、22E地素时尚603587买入1.301.361.561.7518171513海澜之家600398买入0.740.490.660.77914119富安娜002327买入0.600.680.770.8614121110罗莱生活002293增持0.660.710.820.9220181614太平鸟603877增持1.161.531.852.2233252117分析师申明每位负责撰写本研究报告全部或局部内容的研究分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证 券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成局部无论是在过去、现在及将来，均与其在

16、本研 究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。投资评级和相关定义报告发布日后的12个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；公司投资评级的量化标准买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%-15%;中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在5%以下。未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该 股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公 司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研

17、究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不 确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股 票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预 测及目标价格等信息不再有效。行业投资评级的量化标准：看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；看淡：相对于市场基准指数收益率在5%以下。未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的 研究状况,未给予投资评级等相关信息。暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足

18、够的研究 依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信 息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。图表目录图1 : 2019年初至9月末各行业涨跌幅情况（% ） 4图2:纺织服装行业基金配置比例 4图3 :纺织服装市盈率TTM变化（中信）5图4 : 2020年9月30日各板块市盈率TTM比拟（中信）5图5:国内服装鞋帽针纺织品类零售额（当月同比，） 6图6 :国内服装类零售额（当月同比，） 6图7 :重点公司营业收入分季度同比增速7图8 :重点公司营业收入20Q3同比增速7图9 :重点公司分季度毛利率变化 8图10 :重点公司Q3

19、毛利率比照9图11 :重点公司归母净利润分季度同比增速9图12 :重点公司归母净利润20Q3同比增速10图13 :重点公司分季度销售费用率变化 10图14 :重点公司分季度管理费用率变化 10图15 :重点公司分季度存货周转天数（年化后，天）11图16 :重点公司20Q3存货周转天数（年化后，天）11图17 :重点公司分季度经营活动现金流净额变化（百万元）12图18 :重点公司分季度经营活动现金流/净利润变化12图19:纺织纱线、织物及制品累计出口金额同比增长13图20 :服装及衣着附件出口金额同比增长 13图21 :纺织制造板块营业收入同比增速（中信）13图22 :纺织制造板块归母净利润同比

20、增速（中信）13图23 :美元兑人民币（中间价）14图24 :中国棉花价格指数（229 ） 14图25 :微信小程序数量（MAU100万，个）15图26 :微信小程序月活用户规模和渗透率（亿人）15表1 :重点品牌服饰公司 6表2 :重点公司Q3开关店情况 .8表3 :太平鸟单季度营业收入及同比增速（百万元）16表4 :重点公司2020Q1-Q3开关店情况17表5 :重点公司盈利预测表（截至2020年11月12日）18板块二级市场回顾：走势弱于大势，基金持仓创历史 新低2020H1纺织服装行业受到疫情影响较大，直接压制了股价表现，Q3受益于终端流水的复苏，股 价走势有所反转。从前三季度行业涨跌

21、幅表现来看，纺织服装位于所有行业的中下游，收益率为 -2.7% ,排名22位（总共30个行业），而同时期沪深300上涨12% ,创业板指数上涨42% ,纺 织服装板块表现大幅弱于指数表现。图1 : 2019年初至9月末各行业涨跌幅情况（% ）60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%电力及公用事业 交通运输有色金属综合非银行金融-商贸零售传媒)家电)轻工制造计算机农辕渔)机械,汽车)基础化工，建材)电子)电新)国防军工医药)食品饮料，消费者服务石油石化 银行 星炭房地产 通信 钢铁建筑综合金融纺织服装数据来源

22、：wind , &从基金配置来看，截至2020年9月，纺织服装行业的基金配置比例环比进一步下降至0.08%，创 下2009年以来的最低记录。从估值角度来看，2020Q3纺织服装板块（中信）市盈率TTM约为 43倍左右，位于历史估值的中部区间。行业横向比拟来看，截至2020年9月30日，纺织服装板 块市盈率为42倍，排名第19位（总共30个行业），位于所有行业中下游。图2:纺织服装行业基金配置比例1.8% n1.6% -1.4% -1.2% 1.0% 0.8% 0.6% -0.4% -0.2% 0.0% 数据来源：wind , &图3 :纺织服装市盈率TTM变化（中信）7464 54 -44 -

23、。、一m 0Qd4 6工。O 6T_n-3 6Td4 6TUEP 8工。0 8T_n 8Td 8TUC zTloo zvm zTd4 zTuf 9T00 9L_m 9Td4 9TUB 9工。0 gT三 gTd4 gTuf 寸二。o bvm 寸Td 寸Tu COTOO covm coTd4 bu四 ss CMvm eTd4 eTUEr -so Lvm VQ-V LTuf 342414数据来源：wind , &图4 : 2020年9月30日各板块市盈率TTM比拟（中信）320 270 -220 -170 -120 -70 -银行20 -基础化工 汽车商贸零售 机械食品饮料 综合金融 通信交通运输

24、电新医药电子石油石化 国防军工 计算机 有色金属 消费者服务基础化工 汽车商贸零售 机械食品饮料 综合金融 通信交通运输 电新医药电子石油石化 国防军工 计算机 有色金属 消费者服务建筑 煤炭 房地产 钢铁 建材 农塞渔电力及公用事业 非银行金融 家电轻工制造 纺织服装-30 -80 -130 -数据来源：wind , &行业基本面分析：复苏基本确立品牌服饰板块：Q3明确向上拐点，经营质量向好国内服装零售额自8月后呈现快速复苏态势。根据国家统计局数据，国内服装鞋帽针纺织品和服 装类零售额的增速均在8月已实现了转正，9月的同比增速进一步扩大，分别为8.3%和7.2% ,呈 现逐步回暖向好趋势。图

25、5:国内服装鞋帽针纺织品类零售额（当月同比，）图6:国内服装类零售额（当月同比，）数据来源：国家统计局，&数据来源：国家统计局，&回到二级市场，为了使得整体板块的数据更具代表性，我们筛选了 14家机构和市场关注度较高的 企业，其中家纺行业3家，女装行业4家，休闲服饰2家，男装5家，结合财务报表和草根调研 情况，对重点公司三季度的复苏情况做出解读。表1 :重点品牌服饰公司数据来源：wind , &证券代码证券简称子行业前三季度股价涨跌幅002293.SZ罗莱生活家纺25%002327.SZ富安娜15%603365.SH水星家纺-3%603587.SH地素时尚女装0%603808.SH歌力思-2%

26、603839.SH安正时尚-12%002612.SZ朗姿股份-8%603877.SH太平鸟休闲87%002563.SZ森马服饰-14%601566.SH九牧王男装13%600398.SH海澜之家-15%002832.SZ比音勒芬12%002029.SZ七匹狼-6%002154.SZ报喜鸟-1%利润表：收入和利润端降幅同比明显收窄收入端：大局部重点公司环比改善，确立复苏趋势从我们跟踪的14家重点品牌服饰公司来看，2020Q3营业收入同比降幅为3.5% ,环比明显改善， 分线下和线上渠道来看：线下：根据草根调研的结果, Q3终端流水逐月恢复。9月大局部公司均实现了线下流水转正（或 接近），10月受

27、国庆带动景气度明显改善。由于品牌服饰企业经销收入占比普遍较高，因此报表 端的增速可能无法迅速反映终端的情况，我们认为随着经销商提货意愿的加强叠加今年的冷冬预 期，看好Q4报表端收入的表现。线上：疫情极大提升了品牌的触网意愿线上收入占比不断拉升成为拉动收入增长的主要驱动 力。举例来看，太平鸟利用线上大数据驱动产品开发，打破线上线下壁垒实现数据共享，能帮助公 司短时间发现爆款并快速追单，单Q3电商收入达39% ,收入占比超过30%o富安娜通过对线上 客群的精准定位和洞察，提升高价产品比重，收入高增的同时也保证了盈利能力的稳健，前三季度 电商收入占比预计超过40%0图7:重点公司营业收入分季度同比增

28、速20% 15%10%5% -0% -5% - 10% - 15% - 20% - 25% -13 6% 15.0% 15.0%18Q118Q2 18Q318Q4数据来源：wind , &数据来源：wind , &- 30% -门店拓展：净关店数量收窄，预计不少品牌四季度有望实现净开店。各重点品牌服饰公司在Q3的净关店数量收窄，局部公司例如地素时尚、海澜之家等甚至实现了净 开店，展现出良好的恢复势头，随着四季度旺季和开店高峰的到来，各品牌均有望实现净开店，直 接对收入端形成正贡献。表2 :重点公司Q3开关店情况数据来源：公司年报，& ,注：森马服饰数据包括Kidliz集团门店公司截至2020Q

29、3门店数Q3净开店数地素时尚1,116 家8家海澜之家7,255 家14家歌力思543家-10家九牧王2,745 家46家森马服饰约9,400家-100+家毛利率：Q3环比和同比均有所下降，折扣力度维持高位 从我们跟踪的14家重点品牌服饰公司来看，2020Q3毛利率为47% ,环比和同比均有所下滑。我 们认为主要原因为:1 ）由于线下终端去库存的压力，高折扣将在今年将成为常态，预计明年当库 存水平恢复正常后将所有好转；2 ）随着线上销售占比的提升，品牌方将更多参与电商平台的促销 和打折活动。3）上半年局部公司的库存回购也对毛利率有所影响。数据来源：wind , &数据来源：wind , &净利

30、率：大局部重点公司环比改善，费用控制卓有成效 从我们跟踪的14家重点品牌服饰公司来看，2020Q3归母净利润同比降幅为-15.5% ,环比进一步 改善，其中7家重点公司在Q3已经实现了净利润转正，我们认为净利润好转的原因主要有：1 ) Q3终端流水的恢复；2 )各公司对费用端严格的管控抵消了毛利率下降的压力。图11 :重点公司归母净利润分季度同比增速30% 20% -10% -0% - 10% - 20% - 30% - 40% - 50% - 60% - 70% -数据来源：wind , &图12 :重点公司归母净利润20Q3同比增速数据来源：wind , &从销售费用率和管理费用率来看，2020Q3重点公司两项费用率分别为24.8%和6.9% ,环比均有 所下降，各家公司削减费用率的手段主要有：1 ）上半年大幅削减线下营销活动；2 ）减少不必要日 常开支，如差旅费用等；3）冻结局部一线员工或中高层奖金的发放；4）对业绩不好的门店及时关 店处理。数据来源：wind , &