宽松货币或提前退出疫情不同于经济危 机.docx

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1、1 .水牛行情最怕紧缩4.疫情不是经济危机62 .美元贬值难成趋势12.中国利率领先美国15图15美国联邦基金利率、失业率（% ）一联邦基金用标利率资料来源：Wind,海通证券研究所在今年6月份美联储发布的预测报告中，给出的预测是最早2022年之后才可能开 始加息。问题在于，6月份美联储预测时使用的是5月份高达13.3%的失业率。我们即 便参照1919年美国大流感的经验，根据失业率见顶之后每月下降0.4%的乐观假设，推算 出来美联储最早也要在2022年以后才有可能加息，更不用说参照08年金融危机之后， 按照失业率见顶之后每月下降0.1%的悲观假设，美联储要到2028年才有可能加息。图16修正泰

2、勒规那么下美国联邦基金目标利率走势预测（）4.543.54.543.5失业率月降0.4失业率月降0 1一失业率月降0.251-0 -11 ,20/7 21/7 22/7 23/7 24/7 25/7 26/7 27/7 287资料来源：Wind,海通证券研究所预测，使用5月失业率为起点预测但现实的情况是，过去3个月失业率月均下降1.6%,其中最少的一个月下降了 0.9%,远超我们的乐观预期。如果未来失业率依然保持月均下降1.6%的节奏，那么11 月的失业率就会降至3.6%,出现充分就业。如果失业率月均下降0.9%,那么到21年 1月也会实现充分就业。即便假设未来失业率月均下降0.4%,也会在2

3、1年7月实现充 分就业。如果美联储依然与此前一样在实现充分就业之后就开始加息，那么近期美国失 业率的大幅下降意味着其紧缩的预期大幅提前，已经不排除明年有可能会加息。0粒料来源:,美兀聿3今年以来，美元出 的贬值幅度超过10%，160010095140090853I 10008075常因是18003.美元美元影响资产价格1200200070,过去几只有 2016-17革，拉动了图19美元指数、CRB商品价格指数弱势美元难成趋势。美元指数主要是由美元对6大货币的汇率加权平均而成，其中欧元的占比高达 57.6%,这意味着美元兑欧元汇率对美元指数的影响最大。图20美元指数权重构成欧元日元英镑加拿大元瑞

4、典克朗瑞士法郎资料来源：Wind,海通证券研究所事实上，美元兑欧元汇率与美元指数的走势大致相当，这意味着分析美元指数的核 心是分析美元兑欧元汇率走势。图21美元指数、美元兑欧元汇率130130一美元指数 一美元兑欧元汇率（右轴） 13资料来源：Wind,海通证券研究所汇率决定的背后有着多种理论，例如经济决定论，亦即汇率反映了两国经济实力的 比照。从数据看，过去美欧GDP增速差与美欧汇率的走势大体一致。但在今年疫情期 间，美国经济的表现其实好于欧元区，美国2季度GDP增速同比下降9.1%,而欧元区 2季度GDP增速同比下降15%,美欧经济增速差距的扩大很难解释同期美元兑欧元汇 率的大幅走弱。02

5、 04 06 08 10 12 14 16 18 20资料来源：Wind,海通证券研究所我们认为，导致2季度以来美元贬值最重要的原因应是利率的变化，由于美国重启 零利率和量化宽松，使得美国10年期国债利率大幅下降。而欧元区由于触及零负利率 的边界，无法进一步降息，同期核心国德国的10年期国债利率基本维持不变，这就使 得美德国债利差大幅缩窄，从而推动了美元对欧元贬值。图23美元指数、美德10年期国债利差(% )603-2.5-2-1.5L1-0.5-0-0.51013资料来源：Wind,海通证券研究所1619L -1一欧元区HCPI 美国CPI但是从美国和欧元区经济的表现来看，美国经济明显更有韧

6、性。此外从通胀的表现 来看，8月份欧元区的HCPI同比增速再度转负，通缩风险再度降临，而7月份美国的 CPI增速已经出现回升，通胀风险重新升温。因而无论是看经济还是通胀表现，其实都 不支持美债和德债的利差进一步缩窄，这反过来也说明美元本轮应非趋势性贬值，未来 与经济增长相关的大宗商品表现或优于单纯依赖于放水的黄金。图24美国CPI，欧元区HCPI ( % )3.53.02.52.01.51.00.50.0-0.518/118/719/119/720/12017资料来源：Wind,海通证券研究所4.中国利率领先美国目前，人民币的走势是盯住一篮子货币并保持稳定，但由于其中最重要的货币是美 元，因而

7、美元指数对人民币对美元汇率有着重要影响，两者存在着高度的负相关性，往往 在美元指数升值时，人民币对美元汇率走弱c而今年6月份以来人民币短期显著升值，主 要的背景就是美元大幅贬值。图25美元指数、人民币对美元汇率资料来源：Wind,海通证券研究所7.57.26.96.66.36图26人民币对美元汇率7年期中美国债利差（% ）影响人民币对美元汇率的另一因素是中美利差。今年以来1年期中美利差从去年末 的77bp扩大至246bp,这也是近期人民币对美元大幅升值的重要原因。02 04 06 0810 12 1416 18 20资料来源：Wind,海通证券研究所从标志性的10年期中美国债利差来看，过去10

8、年的均值大约是120bp,而当前已 经扩大至240bp,位于近10年的最高位附近。图27中美10年期国债利差（）10/1 11/1 12/1 13/1 14/1 15/1 16/1 17/1 18/1 19/1 20/1资料来源：Wind,海通证券研究所中美利差的扩大源于美国今年实施了超级宽松的货币政策，其10年期国债利率大 幅下降至1%以下，而中国的10年期国债利率那么是在4月份以后持续回升，目前已经 回到了和年初相当的水平。但从过去10年的中美10年期国债利率走势来看，两者的运 行趋势基本一致，而且在最近一轮周期中国明显领先于美国，中国10年期国债利率于 17年末见顶回落，而10年期美债利

9、率那么是到18年末才见顶回落。10/1 11/1 12/1 13/1 14/1 15/1 16/1 17/1 18/1 19/1 20/1资料来源：Wind,海通证券研究所我们认为，导致中国利率领先的原因在于中国经济周期在近几年领先于美国。中国 17年开始的去杠杆使得经济领先于美国开始回落，而本轮疫情期间中国抗疫得力，经 济也领先于美国率先复苏。但如果中国经济和利率领先于美国的规律成立，那么在中国 的利率大幅上升之后，美国的利率应该也不会长期低迷，未来1年内出现回升的概率其 实并不低。图29美国、中国GDP名义增速15% 1总结来说，我们认为本轮疫情的影响完全不同于08年金融危机，而更加类似于

10、一 场巨大号的流感或者严重的自然灾害，经济受损的更快、但是恢复得也更快，这也意味 着本轮疫情期间所使用的货币刺激或比08年金融危机更早退出。目前中国的10年期国 债利率已经回升到疫情之前的水平，而美国10年期国债利率也从底部开始回升。与此 相应，我们认为在股市当中受益于货币放水的高估值板块将面临回调压力，但与此同时 经济复苏将改善企业盈利，因而低估值的周期行业以及蓝筹股或仍能受益。图目录图1纳斯达克指数、标普500指数4图2美国GDP环比增速4图31960-2020年标普500市盈率（倍）、美国10年期国债利率（%） 5图42020年标普500市盈率（倍）、美国10年期国债利率（） 5图5美联

11、储总资产，美联储持有国债（亿美元）6图6美国广义货币M2周度增速6图7美国破产和倒闭银行数量（家）7图8美国破产企业数量（家）7图9美国新冠致死率、人口总死亡率（） 8图10美国累计感染新冠人数、现存感染新冠住院人数（人）8图11谷歌美国出行总指数和美国新增非农就业人数（千人）9图12次贷危机、新冠疫情前后美国月度失业率（）9图13次贷危机、新冠疫情前后美国GDP环比增速与预测（） 10图14美国PCE物价涨幅、联邦基金利率（） 10图15美国联邦基金利率、失业率（） 11图16修正泰勒规那么下美国联邦基金目标利率走势预测（） 11图17修正泰勒规那么下美国联邦基金目标利率走势预测（） 12图

12、18美元指数、伦敦金现货价（美元/盎司）12图19美元指数、CRB商品价格指数13图20美元指数权重构成13图21美元指数、美元兑欧元汇率14图22美欧GDP同比增速差，美元兑欧元汇率14图23美元指数、美德10年期国债利差（%） 15图24美国CPL欧元区HCPI （%） 15图25美元指数、人民币对美元汇率16图26人民币对美元汇率、1年期中美国债利差（）16图27中美10年期国债利差（） 17图28中美10年期国债利率（） 17图29美国、中国GDP名义增速18近期中美股市均出现了一定的调整，到底风险从哪里来?1 .水牛行情最怕紧缩上周三美国纳斯达克指数创出12074点的历史新高，但在随

13、后的两天下跌了 6.2%O 而标普500指数同样在周三创出3588点的历史新高，随后两天下跌了 4.3%O图1纳斯达克指数、标普500指数图1纳斯达克指数、标普500指数40003600320028002400200020/1 20/2 20/3 20/4 20/5 20/6 20/7 20/8 20/9资料来源：Wind,海通证券研究所美股水牛行情。图2美国GDP环比增速我们知道，由于新冠疫情的原因，美国经济在上半年出现严重的衰退，其1季度 GDP环比下降了 1.3%, 2季度GDP环比降幅更是高达9.1%。19/319/619/919/1220/320/资料来源：Wind,海通证券研究所但

14、是到目前为止，即便经过上周的大幅调整之后，美股今年以来的表现依然非常突 出，纳斯达克指数比去年末上涨26.1%,标普500指数也比去年末上涨6.1%。经济严 重衰退而股市大幅上涨，这意味着美股上涨主要依靠的是估值水平的大幅提升。由于美 联储重启零利率和量化宽松，推动10年期美债利率从年初的1.9%大幅降至1%以下， 进而推动标普500市盈率从年初的25倍升至目前的34倍，远超历史平均市盈率的16 倍，在过去的120年中仅有两年的年末市盈率高于当前水平。因此，今年的美股牛市是不折不扣的大水牛行情。与此相应，货币紧缩就成为美股 未来最大的风险。图3 1960-2020年标普500市盈率（倍）、美国

15、10年期国债利率（% ）60800020资料来源：Wind,海通证券研究所紧缩风险出现。而恰恰是各类货币流动性指标，在近期都出现不同程度的收紧迹象。首先看最重耍的利率指标10年期国债利率，在8月初降至0.5%的历史最低点之后， 目前已经升至0.7%以上。尤其是在上周四、五的股市调整中，10年期美债利率从周三的 0.66%升至周五的0.72%o此前在6月份时10年期美债利率一度升至0.9%以上，当时 也导致了美股的短期调整，但在不到一周时间内10年期美债利率又降至0.7%以下。而 本轮美债利率上行的时间已经超过1个月，其影响更加值得重视。20/1 20/2 20/3 20/4 20/5 20/6

16、 20/7 20/8 20/9资料来源：Wind,海通证券研究所其次看美联储资产负债表。截止9月2日，美联储总资产为7.07万亿美元，虽然 比前一周小幅上升，但仍低于6月10日创下的7.22万亿美元的峰值水平。也就是说， 虽然美联储并没有宣布退出不限量的量化宽松货币政策，但从实际操作来看，在6月份 以后其虽然还在继续买入国债，但总体量宽并没有进一步加码。图5美联储总资产，美联储持有国债(亿美元)8600070,00060,00050,00040,000 -30,00020:000 一美寐储总资产 美.联储持有国债10:00019/119/419/7 19/10 20/120/42077资料来源

17、：Wind,海通证券研究所最后来看广义货币M2的周度增速，其最高值是7月13日的24%,而截止8月24 日的增速为23.1%,也就是说最近一个月的广义货币增速没有再继续上升，而是出现了 筑顶回落的迹象。图6美国广义货币M2周度增速30%19/119/419/719/10 20/120/420资料来源：Wind,海通证券研究所.疫情不是经济危机为何近期美国出现了货币收紧的迹象？我们认为最关键的原因在于新冠疫情的影响 绝不是08年金融危机，而更类似于一场巨大号的流感或者严重的自然灾害，其对经 济的冲击虽大，但恢复的也更快，这也意味着本轮疫情期间所使用的货币刺激或比08 年金融危机更早退出。疫情不是

18、经济危机。在最近的30年中大家所经历的重大经济危机，其实都是金融危机(Financial Crisis),包括08年的美国次贷危机、11年的欧债危机和98年的亚洲金融危机。而之 所以用金融危机来代表重大的经济危机，原因在于金融是经济的血液，一旦金融体系出 现危机，就很容易扩散到所有的经济系统。例如在08年次贷危机的过程中，我们可以看到美国破产和倒闭的银行数量大幅上升，在2008年有30家，到2009/2010两年都接近150家。然而在这一次的新冠疫情 期间，到目前为止美国只有两家银行倒闭被接管，这意味着美国的金融体系几乎完好无 损。图7美国破产和倒闭银行数量（家）一美国破产和倒闭银行数量资料来

19、源：Wind,海通证券研究所而从实体经济中破产企业的数量来看，今年2季度美国有2.25万家企业申请破产, 与去年同期的数量基本持平，比1季度的2.31万家甚至还有下降。这意味着在实体经 济层面也并未出现大面积的企业破产倒闭。而在08年金融危机期间，单季破产企业的 数量从2万家升至最高超过了 6万家。图8美国破产企业数量（家）10000080000600006000040000资料来源：Trading economics,海通证券研究所为何实体经济受损程度有限？在最开始，我们都很担忧新冠疫情是一场类似于 2003年SARS的大瘟疫，SARS当年的致死率高达11%,而局部国家初期新冠的致死 率也一

20、度接近10%。但目前美国的新冠死亡率已经从最高的6%降至3%,而且还在继 续下降。从美国人口的总死亡率来看，虽然在疫情的高峰期有微小的上升，但依然维持 在9%。左右的正常水平，并且近期已经开始下降，这说明新冠疫情更加类似于一场巨大 号的流感。图9美国新冠致死率、人口总死亡率（）虽然美国感染新冠的人数还在继续上升，但由于医疗水平的进步，大局部感染者都 可以康复，目前还在住院的感染者大幅减少，说明新冠占用的医疗资源也在持续下降。 因此，目前虽然还没有有效的疫苗出现，但新冠的影响其实是在持续大幅减弱。图10美国累计感染新冠人数、现存感染新冠住院人数（人）7000000一美国累计感染新冠人数70000

21、00一美国累计感染新冠人数700006000000 感染新冠隹院人数（右轴）50000004000000300000020000001000000 1-WOOOOO22 20/30/4 20/5 20/6 20/7 20/8600005000040000300002000010000 0资料来源：Wind, Covid tracking Project,海通证券研究所08年金融危机摧毁了美国的金融和地产两大行业，并导致了很多相关行业的巨大 损失，而之后的经济和就业恢复之所以缓慢，在于新的产业开展需要时间，而下岗的工 人也需要时间来学习新的技能，才有可能重新找到工作机会。但这一次的经济和就业损失

22、之所以出现，在于疫情导致了居家隔离，大家无法出门 工作消费。而在疫情缓解之后，随着人群重新出门，其实就业和经济就回来了。谷歌的 数据显示，美国出行冻结最严重的是4月份，当月共减少了 2100万个工作机会。而在 5月份以后居民出行持续改善，同时在过夫的4个月美国已经恢复了 1060万个工作机 会。图11谷歌美国出行总指数和美国新增非农就业人数（千人）图12次贷危机、新冠疫情前后美国月度失业率（）100005000L 0-5000-10000-15000-20000-25000-3000020/2 20/3 20/4 20/5 20/6 20/7 20/8资料来源：Wind, Google,海通证

23、券研究所因此，这一次美国失业率的表现和08年金融危机前后完全不同。在08年金融危机 时期，美国失业率经历了前期缓慢上升、以及后期更加缓慢的下降；其失业率从5%左 右的自然失业率升至10%的最高点用了 1年半时间，而从10%降回5%那么花了差不多6 年时间。但这一次美国失业率只用了两个月时间就从3.5%升至14.3%,而目前仅用了 4个月时间失业率就降回8.4%o664%&晨、%,注葭育资料来源：Wind,海通证券研究所，T+0代表失业率峰值时间也就是说，相比08年金融危机期间经济的缓慢复苏，这一次美国经济在疫情之后 更有可能出现V型反转。根据亚特兰大联储9月3日的最新预测，美国3季度GDP环

24、比增速可能会高达7.4%,年化以后的环比增速或将接近30%o图13次贷危机、新冠疫情前后美国GDP环比增速与预测（% ）10.0%资料来源：Wind,海通证券研究所，引用亚特兰大联储9月3日预测，T+0代表次贷危机、疫情冲击时间资料来源：Wind,海通证券研究所，引用亚特兰大联储9月3日预测，T+0代表次贷危机、疫情冲击时间就业超预期，紧缩或提前。如果美国经济复苏超预期，货币会在什么时候收紧?美联储的两大使命是物价稳定和充分就业，近期美联储主席鲍威尔解释了美联储货 币政策框架的变化，明确表示基于过去20年通胀率的持续低迷，未来将引入平均通胀 目标，这意味着即便未来通胀率出现短期上升，也不会引发美联储加息。事实上，在 2010到14年之间，虽然通胀水平并不低，但美联储依然长期维持零利率不变。图14美国PCE物价涨幅、联邦基金利率（% ）1012资料来源：Wind,海通证券研究所14161820目前美联储真正关心的指标是就业，从2015年美联储加息的经验来看，当失业率 降至自然失业率水平附近，也就是实现充分就业之后，美联储就开启了加息周期。也就 是说，未来美联储何时加息，其实取决于失业率何时降至自然失业率水平之下，而根据 美国国会预算办公室的测算，目前美国自然失业率约为4.4%,这意味着如果当前8.4% 的失业率再下降4%左右，就可能会触发美联储货币紧缩。