化工行业帝斯曼成功解密：百年激荡变迁三基因支撑辉煌.docx

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1、目录帝斯曼：百年精细化工巨擘，劈风斩浪 5走过百年，雄踞全球5专注主业拓展，长周期稳定增长8历史复盘：研发突破势如破竹，战略转型点燃未来11煤炭时代(1902-1929):国营煤矿起家，初步涉足煤化工11合成氨时代(1930-1949):把握市场机遇，转型氮肥公司 12基础化学品时代(1950-1979):换轮技术驱动，布局多元化13特种化学品时代(1980-1999):注重研发合作，追逐高附加值17精细化学品时代(2000-2020):抛弃石化产品，专注精细化学品 19解码辉煌，三大元素构建成功基因21研发突破：驱动成长和转型的核心引擎21多元化：注重业务与市场多维度耦合，降低经营风险22一

2、体化：提升本钱优势，做市场领导者 23新和成：世界级营养品龙头，对标帝斯曼25维生素和香精香料业内翘楚25自备三大相似基因，与帝斯曼同台竞技 26研发实力强劲，锐意进取不断突破 26多元化布局，提供全面服务27一体化建设，铸就精细化工王国29未来开展：多元业务齐头并进，一体化生产迎来绽放30图表目录图1：帝斯曼业务转型历史 6图2:帝斯曼的主营产品和应用领域7图3:帝斯曼全球主要分支机构和员工人数分布7图4:帝斯曼2019年营业收入分产品构成8图5:帝斯曼2019年营业收入分地区构成8图6:帝斯曼1988年以来营业收入和业绩8图7:帝斯曼1989年到2019年ROE 9图8:帝斯曼1989年到

3、2019年营业利润率9图9:帝斯曼2012年到2019年销售及一般行政管理费用率 9图10：帝斯曼2012年到2019年研发投入占营业收入比例 9图11 : 1988年到2019年帝斯曼总计普通股现金股利 9历史复盘：研发突破势如破竹，战略转型点燃未来帝斯曼从最初的煤炭开采业务起步，逐步扩张合成氨、基础化学品、特种化学品和精细 化学品产品，在历经屡次产业周期的波动后，成长为全球精细化学品龙头。以史为鉴, 复盘帝斯曼开展历史，能够探究其数次成功转型的基因，解密精细化工龙头的成功史。煤炭时代(1902-1929)：国营煤矿起家，初步涉足煤化工曙光初现，产能迅速扩张。18世纪末期，荷兰林堡丰富的煤炭

4、资源吸引了比利时和德国 的私营企业在此开发。出于国家能源平安考虑，荷兰政府将林堡地区煤炭开采权授予荷 兰皇家煤矿公司(Dutch State Mines, DSM)即帝斯曼。帝斯曼凭借国家特许经营权， 在此后四十年间迅速扩张，先后建设了威廉明娜煤矿(Wilhelmina Mine)、艾玛煤矿 (Emma Mine)、亨德里克煤矿(Hendrik Mine)和莫里茨煤矿(Maurits Mine)o四大 矿区的建设，帝斯曼煤炭开采能力迅速扩张，采煤产能从1907年的2.4万吨/年迅速扩 张至1930年695.9万吨/年，产能迅速扩张降低了整体运行本钱，规模优势得以表达。图13：帝斯曼初期煤炭分布

5、1909:威廉明娜煤矿1914:艾玛煤矿1918:亨德里克煤矿1926:莫里茨煤矿资料来源：Geology of Coal Deposits of South Limburg，Mindat Org,因地制宜，衍生新产业链,生产焦炭和煤气。帝斯曼第二个煤矿艾玛煤矿主要生产烟煤， 与无烟煤不同，烟煤不能直接做成煤球用于家庭取暖，但是能够制备高炉炼钢的原料焦 炭和焦炉煤气。随着城市煤气管道和城市供暖系统建立，焦炉煤气同样能用于城市供暖。 帝斯曼看准烟煤应用前景，从1910年规划设计建设煤焦炉厂，并且聘请德国工程师 Hinselmann主导建设，受一战影响，第一座煤焦炉厂在1919年投产。另外一座煤焦

6、炉 厂从1926年开始建设，1929年投产。在1922年到1925年，帝斯曼焦炭产能翻了 6 倍。到19世纪中叶，帝斯曼完成建设大约600座煤焦炉厂，雇佣了超过1500人。帝 斯曼焦炭产能迅速扩张，并且向Sittard. Heerlen和Hoensbroek供应城市煤气，在荷 兰林堡省和北布拉邦省建设了 240千米的送气管道，掌控了荷兰南部地区的供暖能力。采煤图14：帝斯曼初期产业链资料来源：From Coal to Biotech,合成氨时代(1930-1949)：把握市场机遇，转型氮肥公司图15： 1830到1971年间荷兰人口数快速增长图15： 1830到1971年间荷兰人口数快速增长资

7、料来源：An Economic Social History of Netherlands,图16： 1923年到1939年间荷兰氮肥使用量快速增加资料来源：The Company That Changed Itself,煤炭价格巨幅波动，化肥需求迅速上升。1920年代初和1930年煤炭价格波动较大，许 多煤炭公司在两次煤炭价格的暴跌中宣布破产。同时，战后荷兰人口迅速恢复，推动粮 食的需求提升，氮肥需求也迅速提升，氮肥使用量从1922年2万多吨上涨到1939年 10万吨以上，合成氨技术也变得炙手可热。但当时合成氨技术垄断在德国法本公司(巴 斯夫前身)等寡头中，荷兰没有生产合成氨的装置，需要从德

8、国进口大量高昂的化肥。公司把握市场变革，转型氮肥公司.帝斯曼为了防止煤炭价格暴跌对经营影响，决定布 局下游煤化工产品。帝斯曼瞄准氮肥市场，以焦炉煤气纯化制备氨气技术为基础，通过 别离空气中的氮气生产合成氨。此次转型，帝斯曼产业链延伸到局部基础化学品，增加 了公司营业收入，同时使得营业收入和煤炭价格逐步脱钩，进一步提升了抗风险能力。图17：帝斯曼布局合成氨生产工艺有序扩张产能，进行持续性研发。帝斯曼在1929年到1939年间不断革新生产技术， 合成氨单线生产能力不断扩张，总产能规模从6000吨/年扩张至60000吨/年。在此阶 段，帝斯曼将Emma煤矿的实验室重新组建成中央实验室，不断改良合成氨

9、技术，使得 整体生产本钱降低，带动荷兰氮肥价格下跌。帝斯曼在合成氨工艺的不断探索过程中， 积累了基础化学品研发能力，为未来开发新产品奠定了基础。图18：帝斯曼合成氨产能规模扩张资料来源：From Coal to Biotech,基础化学品时代（1950-1979）：换轮技术驱动，布局多元化注重研发投入，布局基础化学品产业链。帝斯曼在化肥领域收获丰富的现金流，并且将 它投入基础化工产品的研究。在设立了中央实验室后，帝斯曼的研发经费开始逐步加大, 并且孵化新技术，继续扩充产业链。在此阶段，帝斯曼布局三大主业，开启多元化阶段。 首先，帝斯曼开始布局合成氨产业链延伸的产品，巩固在化肥领域市场地位。其次

10、，帝 斯曼紧跟市场需求拓展有机化学品，开发出己内酰胺、三聚富胺等产品，并且逐步扩大 产能。最后，帝斯曼开始布局石油炼化产品，开发低密度聚乙烯（LDPE）、高密度聚乙 烯（HDPE）、三元乙丙橡胶（EPDM）, ABS树脂和SMA树脂等产品。帝斯曼产品结 构逐步多元化，并且差异化产品催化营收迅速增长，让公司成功跻身欧洲一流化学公司。图20：帝斯曼1950年到1975年工程经费投入（百万荷兰盾）资料来源：The Company That Changed Itself多元化巩固化肥市场，换轨天然气降低生产本钱。战后欧洲合成氨产能快速扩张，欧洲 市场氮肥的高利润时代逐步“褪去”，价格逐步下跌，市场竞争

11、日趋激烈。帝斯曼开始逐 步研发合成氨下游产品，包括尿素、硫酸镀、硝酸铉钙等，弱化了单一氮肥价格下跌对 公司的影响。同时，1959年底，荷兰政府在北部发现大量天然气资源，并且授予国家控 股的帝斯曼公司独家开采权。帝斯曼为降低化肥事业部生产本钱，在随后的10年换轨 天然气生产化肥，初期欧洲天然气价格位于较低水平，天然气制备合成氨技术保障了化 肥事业部持续盈利的能力。1973年帝斯曼最后一个矿井关闭标志着其煤炭时代的落幕。图21：帝斯曼开发合成氨下游产品产品资料来源:Why Do Firms Acquire Technology，开发己内酰胺，逐步扩张产能。为了减少化肥市场激烈竞争对未来开展的影响，

12、帝斯曼 开始逐步开拓新的基础化学品业务。二战后，欧洲开始逐步重建家园，家用地毯、窗帘 等方面需求快速增长，天然纤维供给有限，不能充分满足市场需求，人造纤维产量开始 逐步增加。1938年，德国Paul Schlack开发出了从己内酰胺合成尼龙6的方法，随着 尼龙6民用需求快速增长，原料己内酰胺市场需求也在不断增加。帝斯曼抓住了己内酰 胺需求快速增长步伐，通过走访美国、意大利和德国多家企业学习己内酰胺合成技术, 并且选择了法本集团NO法生产己内酰胺，于1952年建立起了首个3600吨/年己内酰 胺工业化生产装置，在此之后中央实验室开始逐步优化工艺，己内酰胺单线产能不断扩 张，到1966年总产能扩张

13、至10万吨/年。图22：帝斯曼己内酰胺和尼龙盐生产途径,原料中间体,产品苯酚 H环己醇H环己篇H环己酮厢H己内酰胺H尼龙6 I 二硫酸羟胺.1硫酸亚硝酸核一氧化氮I碳酸铉空气合成氨二氧化碳图23：帝斯曼1952年到1966年己内酰胺产能不断扩张图23：帝斯曼1952年到1966年己内酰胺产能不断扩张资料来源：The Company That Changed Itself，资料来源：The Company That Changed Itself,石油化工：布局炼化产品，向中游化学品进军。二战期间，ICI公司通过高压合成低密 度聚乙烯(LDPE), LDPE的绝缘性能优异，下游用途广泛，具备广阔的

14、市场空间。二战结束后，帝斯曼1957年获得ICI的LDPE专利授权，并且在1959年建立起1万吨/ 年LDPE产能。当时帝斯曼焦炉煤气制备乙烯产能规模较小，不能满足合成聚乙烯的需 求，因此帝斯曼开始向上游布局石油炼化产业。1961年，帝斯曼开始逐步采用石油生 产乙烯、丙烯等大炼化产品，满足下游需求。帝斯曼石油裂解炉产能逐步扩张，给公司 开展注入了新的动力。期间，公司不断推出低密度聚乙烯(LDPE)、高密度聚乙烯图25：帝斯曼建立起石油化工产业链图24：帝斯曼1961年至1979年裂解炉乙烯产能资料来源：The Company That Changed Itself聚乙烯 聚丙烯、丙烯睛| 三元

15、乙丙橡胶ABS树脂 SM阚脂|资料来源:From Coal to Biotech,(HDPE)、乙丙橡胶(EPDM)、ABS树脂和SMA树脂等产品。帝斯曼依据石油化工 产业链，研发出多样化产品，进一步丰富了产品结构，公司正式迈入基础化学品时代。受益于多元化，营业利润结构逐步偏向基础化学品。得益于在此阶段的多元化布局，帝 斯曼逐步从单一煤炭开采公司，转型成为以石油和天然气为原料的基础化学品公司，抗 风险能力提升。在1935年，帝斯曼的利润主要来源于煤炭开采业务，而到1965年， 帝斯曼化学品业务利润占比已经到达86%左右。帝斯曼业务板块逐步囊括氮肥、化纤、 塑料和化学中间体等业务，化学品利润来源

16、逐步多元化。图26：帝斯曼1935年到1965年营业利润结构资料来源：The Company That Changed Itself,图27：帝斯曼1955年到1965年化学品业务利润结构资料来源：The Company That Changed Itself,营收高速增长，跻身欧洲一流。在1967年，帝斯曼营业收入仅为2.5亿美元左右，而 到了 1979年，公司营收到达了 70亿美元左右，增加了 27倍左右。帝斯曼与当时欧洲 化工巨头Akezo、Roche、索尔维等一流化工公司同台竞技。图28：欧洲主要化工公司营业收入（横轴：年份，纵轴：十亿美元）I IS Miijard (log.scal

17、o)15.015.010.010.09.0ICI8.07.06.05.04.04.03.03.02.02.01.01.00.50.250.251967 BR74R1 19R276 77 7R 7971797.06.05.09.08.0资料来源：The Company That Changed Itself,相 ASF / /Konzem/ Hoechst J _ Xonzern I吩备 I *KonzGrn ,丁力!/ z !f j Montedison / Rhone-一 Roulenc,AkzoDSMICIBASF *1(002001Montedison Bayer *KonzGm, Ho

18、echst lKonzrnDSMRhone-PoulencAkzo Solvay特种化学品时代(1980-1999)：注重研发合作，追逐高附加值石油危机爆发，转型特种化学品。1979年两伊战争爆发，石油价格飞涨，第二次石油危 机到来。原料端石油本钱大幅提升侵蚀帝斯曼利润，需求端高油价抑制市场消费需求, 供给端聚乙烯、聚丙烯、乙丙橡胶等大宗化工品产能持续扩张，市场竞争日益激烈，帝 斯曼经营面临巨大挑战。帝斯曼发觉到依赖石油和天然气的大宗化学品价格与石油产业 周期的关系仍非常密切，为了防止价格波动对持续经营的影响，帝斯曼开始立足于研发 高附加值产品，并且业务终端市场结构逐渐向食物、农业和健康行业转

19、移，防止高油价 对利润的侵蚀。在此阶段，帝斯曼研发投入集中在超高分子量聚乙烯(UHMW-PE,商 品名Dyneema)、阿斯巴甜(Aspartame)和高温尼龙材料(PA46,商品名Stanyl)等。图29：帝斯曼1975到1995年主要研发工程终端市场提高汽油辛烷值|车门、车棚等| 医药健康食品行业| 农业市场)重吨位船舶缆绳|电子元器件|资料来源：The Company That Changed Itself与东曹合作，获得蛋白酶生产技术。帝斯曼掌握阿斯巴甜的化学合成工艺，但整体生产 本钱较高。日本东曹公司掌握生物发酵法，从苯丙氨酸合成阿斯巴甜，但是不能合成原 料苯丙氨酸。两家公司合作成立

20、合资公司荷兰糖业公司，共同开发阿斯巴甜。阿斯巴甜 甜度为蔗糖的180倍，且不提供能量，能够作为优质代糖，降低甜味剂使用本钱，同时 减少摄入的热量，市场应用前景广阔。帝斯曼最初建立500吨/年产能，结合东曹生物 酶合成工艺，生产具备一定本钱优势。此次技术合作，帝斯曼拓展了阿斯巴甜产品，并 且从东曹公司学习了生物酶合成工艺，并且为未来布局生物发酵产业提供了开展基础。图30：帝斯曼和东曹公司合作合成阿斯巴甜的工艺路径原料中间体产品延伸尼龙46,翻开特种材料市场。普通尼龙市场逐步饱和后，客户对材料性能要求逐步 提升，高性能材料的需求快速增长。帝斯曼独家掌控了丁二胺合成技术，并利用丁二胺 合成耐高温尼龙

21、PA46(Stanyl), Stanyl在温度高于1201条件下能够保持优良刚性，能 够广泛应用于涡轮增压系统、发动机叶片等对材料要求较高的领域，具备较好的市场应 用前景。Stanyl的研发能够进一步提升产品的附加价值，在高性能材料领域拓展市场。图31：帝斯曼尼龙46产业链上游产业上游产业中游产业改性尼龙1IFCJPJ* JLWZc. 剂、阻燃剂、偶联 剂、稳定剂研发超高分子量聚乙悌，增加产品附加值。1990年左右，石油价格暴涨，导致聚乙烯、 聚丙烯等大宗化工品行业再度面临危机。帝斯曼为了应对低密度聚乙烯等大宗品利润侵 蚀影响，加快了对更高附加值的超高分子量聚乙烯研究。1990年，帝斯曼用十氢

22、蔡作 为超高分子量聚乙烯的溶剂，首次实现超高分子量聚乙烯纤维工业化生产，商品名称 Dyneemao超高分子量聚乙烯强度、模量高，在军工、安防等领域能够有较好的应用。图32：帝斯曼超高分子量聚乙烯产能逐步扩张资料来源：翔盛高强度纤维，受益于产品附加价值的增长，成功度过两次石油危机。在此阶段，帝斯曼追逐高附加值 的产品，成功熬过了两次石油危机对持续经营带来的冲击。在1993年石油危机结束后， 在此阶段积累的高性能材料开始大放异彩，成功扭亏为盈。帝斯曼摆脱了大宗化工品对 生产的影响，成功转型以研发为核心竞争力的全球化工龙头，开展正式迈入崭新的阶段。图33 ：帝斯曼1988年到1999年营业收入资料来

23、源：Bloomberg,图34：帝斯曼1988年到1999年净利润资料来源：Bloomberg,注：1993年利润为负数，1994年净利润增速不便计算精细化学品时代(2000-2020)：抛弃石化产品，专注精细化学品抛售石油化工业务，坚定精细化工主业。帝斯曼在大宗化工品领域没有独立配备的油田 等原材料资源，原料采购价格波动较大，产能规模相较于全球的石化龙头企业竞争力不 明显。帝斯曼开始逐步抛售传统石化业务，并且购入维生素、医药品和添加剂等资产, 专注转型成为全球精细化学品龙头。2003年帝斯曼耗资19.5亿欧元收购罗氏维生素和 精细化工部门。罗氏维生素掌握着世界最全的维生素生产专利，此次收购奠

24、定了帝斯曼 在维生素行业霸主地位。同时，帝斯曼逐步剥离大宗化学品业务，2002年，帝斯曼出售 石油化工部门给SABIC; 2010年，帝斯曼以3.1亿欧元价格出售化肥和三聚霞胺业务 给Orasom建筑工业公司(OCI)。2011年，帝斯曼出售弹性体业务给朗盛，剥离三元 乙丙橡胶等产品。2002年到2012年，帝斯曼主业成功从石油化工领域和大宗化学品， 转型为生命科学产品和高性能材料。图35：帝斯曼营业收入构成向生命科学产品和高性能材料转型2012*201020002005PolymerIntermediatesPerformance MaterialsInnovation PharmaNutr

25、ition(次)WSQ UMOswgMaterialsSciencesLifeSciences资料来源：帝斯曼官网,走过百年，收获趋势性增长。帝斯曼主营业务大换血，提前布局营养品和特种化学品， 将公司带入精细化工品时代，并且在全球范围内活跃于营养、健康和绿色生活领域。帝 斯曼此次战略转型，营业收入更稳定，营业风险降低。从2000年到2019年，公司营 业收入波动幅度较小，持续性经营得到保障。图36：帝斯曼2001年到2019年主营业务收入资料来源：Bloomberg,图37：帝斯曼2001年到2019年净利润资料来源：Bloomberg, 注：2016年增长605.7%经营风险降低，重视股东回

26、报。2001年以后，帝斯曼投资资本回报率仍有一定波动，但整体经营性风险下降，在周期底部区间仍能保障一定盈利。2001 付率保持在30%以上，为股东提供较好的回报。年以后，公司股息支图38：帝斯曼2001年到2019年投资资本回报率资料来源：Bloomberg,图39：帝斯曼2001年到2019年股息支付率资料来源：Bloomberg,未来更加精彩，实现可持续开展。帝斯曼将奉行可持续开展的观念，在创新基础上为利 益相关方创造可持续的价值，实现人类、地球与利润的三嬴。公司将继续开掘更可持续、 更长效、更平安、更健康、更营养的产品推动开展，为公司股东和利益相关方创造价值。图40：帝斯曼未来开展战略资

27、本投入帝斯曼业务人(People)员工 训练和开展利益相关者 公共和私人伙伴慈善与赞助地球(Planet)能源水利润(Profit)资料来源：帝斯曼官网,营养与健康 消除营养不良、超重和肥胖减少盐糖以及饱和脂肪含量 抵御抗生素耐药性提供医学和营养解决方案候与能源哼下词至，评排以加强可再生能源的开发利用倡导低碳经济和碳定价决议提高资源能效增加产量人(People)活 养生与益营的参利的好发动化更劳雇强地球(Planet)减少坏境足迹 可持续开展更平安的原料和中间体利润（Profit）-财务表现红利社会责任感图12: 1989年到2020年帝斯曼股价收益率和荷兰AEX指数收益率比照（1989.10

28、.02-2020.04.27） 10图13:帝斯曼初期煤炭分布11图14:帝斯曼初期产业链12图15:1830到1971年间荷兰人口数快速增长12图16: 1923年到1939年间荷兰氮肥使用量快速增加 12图17:帝斯曼布局合成氨生产工艺 13图18:帝斯曼合成氨产能规模扩张 13图19:荷兰氮肥价格逐步下跌13图20:帝斯曼1950年到1975年工程经费投入（百万荷兰盾）14图21:帝斯曼开发合成氨下游产品 14图22:帝斯曼己内酰胺和尼龙盐生产途径 15图23:帝斯曼1952年到1966年己内酰胺产能不断扩张15图24:帝斯曼1961年至1979年裂解炉乙烯产能15图25:帝斯曼建立起石

29、油化工产业链 15图26:帝斯曼1935年到1965年营业利润结构16图27:帝斯曼1955年到1965年化学品业务利润结构 16图28:欧洲主要化工公司营业收入（横轴：年份，纵轴：十亿美元）16图29:帝斯曼1975 1995年主要研发工程 17图30:帝斯曼和东曹公司合作合成阿斯巴甜的工艺路径17图31:帝斯曼尼龙46产业链18图32:帝斯曼超高分子量聚乙烯产能逐步扩张 18图33:帝斯曼1988年到1999年营业收入19图34:帝斯曼1988年到1999年净利润19图35:帝斯曼营业收入构成向生命科学产品和高性能材料转型19图36:帝斯曼2001年到2019年主营业务收入20图37:帝斯

30、曼2001年到2019年净利润20图38:帝斯曼2001年到2019年投资资本回报率20图39:帝斯曼2001年到2019年股息支付率20图40:帝斯曼未来开展战略20图41:帝斯曼己内酰胺本钱始终低于市场价格 21图42:帝斯曼己内酰胺单耗优势明显 21图43:帝斯曼1980年到1990年研发投入占比22图44:帝斯曼一体化建设历史 24图45:新和成上市以来营业收入及增速26图46:新和成上市以来归属净利润及增速 26图47:新和成技术创新成果 26图48:新和成研发费用率较高27图49:新和成研发投入位于行业前列（亿元）27图50:新和成研发重点工程27表1: 2019年C&EN New

31、s全球化工50强5表2: 1930年代欧洲合成氨工艺比照21解码辉煌，三大元素构建成功基因探寻帝斯曼开展历史，能够发现帝斯曼具备三大关键基因：研发突破引进新技术和产品， 一体化生产拓展产业链，多元化经营分散风险。这些因素保障公司经历了煤炭时代的价 格涨落和石油危机，并且从煤化工、基础化工、石油化工转型成为世界精细化工巨头。研发突破：驱动成长和转型的核心引擎帝斯曼的百年开展过程，经历屡次转型，每次转型都是机遇与挑战并存。公司成立中央 实验室，孵化了如焦炉煤气、己内酰胺、合成氨、阿斯巴甜和超高分子量聚乙烯等产品。 中央实验室强大的研发能力引领帝斯曼技术转型升级，屹立于世界化工企业巨头之列。煤炭时代

32、：开发烟煤应用。帝斯曼获取荷兰南部林堡省的煤炭开采权，而Emma煤矿的 烟煤应用范围受限。帝斯曼开发出烟煤合成焦炭和焦炉煤气的生产技术，该技术成功拓 展了烟煤的下游应用，同时收获了基础化学品生产技术，为转型化工产业奠定了基础。合成氨时代：优选先进技术，成功收获转型。在煤化工时代，帝斯曼成功掌握烟煤制焦 炉煤气技术，实现了煤化工的转型。但是在选择合成氨技术上，帝斯曼进行了多方比拟， 巴斯夫采用的法本法对电力要求较高，而且转化率较低，反响温度较高。帝斯曼期初设 计采用Claude法，但是反响压强较大，受限于当时高压化学的研究进展，反响平安性 较差。最终公司成功引进Fasusser法,并且在该合成氨

33、方法上持续技改，提升单线生 产能力，衍生合成氨下游尿素、铁盐等产品，精选合成技术保障在未来市场竞争中领先。表2： 1930年代欧洲合成氨工艺比照资料来源：Nitrogen Capture: The growth of an international Industry (1900-1940),合成工艺引入时间压力（标准大气压）反响温度（）转化率法本法（巴斯夫）19132205507%-8%Casale 法192180050015%-18%Claude 法1921-19221000500-65040%Fausser法（帝斯曼）1921-1922250-30050012%-23%基础化学品时代：降

34、低反响单耗，本钱领先市场。帝斯曼获得巴斯夫NO法合成己内酰 胺后，自行开发出HP。法。相较于传统NO法，HPO法副产硫酸镂更少，制备的羟胺 更低（巴斯夫是硫酸羟胺、帝斯曼是磷酸羟胺），生产本钱降低。己内酰胺市场竞争加 剧，价格也逐步下跌，帝斯曼HPO法生产本钱始终低于市场价格，具备一定本钱优势。图41：帝斯曼己内酰胺本钱始终低于市场价格1953 1 954 1 955 1 956 1 957 1 958 1 959 1 960 1 961 1962 1 963 1 964 1 965 1 966资料来源:The Company That Changed Itself图42：帝斯曼己内酰胺单耗优

35、势明显资料来源：宁波石化信息网,精细化学品时代：高性能产品引领增长。帝斯曼在从石油化学品阶段转型高性能化学品 阶段，注重对新产品研发投入占比。基于之前技术积累，帝斯曼开始更大规模研发活动， 开发出了高温尼龙Stanyk高分子量聚乙烯Dyneema.有机硅材料、酶合成技术及生 命科学材料，提升产品附加价值，此阶段公司以研发为核心竞争力，驱动营业收入增长。 :?:至洽 会参 犯克资于isSAggklacs:s 一受右矍先受 ssusss竞-:交 1 方光冷三s卷轰S音:#室iikR*BS鲁一弯 i J ii i图43：帝斯曼1980年到1990年研发投入占比103%80% -60%ssR?sq:冷

36、方寿1豆sssrsyill 方克假设妄算矍接 浜?3右5 1| 至窈言育禽SS奏10%20%0% Existing products Customer support Plant service 曰 New business资料来源：The Company That Changed Itself营养品时代：围绕战略布局，携手客户开拓市场。帝斯曼在此阶段研发活动与精细化学 品和高性能化学品业务的密切程度高度相关，主要是拓展现有产品的应用领域，提升产 品性能，开发出医用维生素系列和生物发酵系列产品，提升了维生素产品附加价值，降 低了生产本钱。并且结合下游客户需求进行研发，开发出了全产业链的生产技术

37、，成功 把控营养品市场地位。同时，帝斯曼在新材料业务局部更加注重对材料应用前景的研发， 包括开拓高温尼龙材料、超高分子量聚乙烯等材料的全新应用领域，逐步开拓新市场。多元化：注重业务与市场多维度耦合，降低经营风险煤炭时代：注重产品应用，初步探索多元化。最初，帝斯曼作为一家矿业公司，同时开 采烟煤和无烟煤。帝斯曼注重无烟煤的民用市场，同时拓展烟煤的工业市场。帝斯曼第 一座煤矿开采无烟煤，能制备成民用煤球供家庭取暖。同时，帝斯曼注重烟煤炼焦和焦 炉煤气。帝斯曼同时布局民用和工业市场，防止营业收入受到单一市场需求变化影响。合成氨时代：拓展尿素产品，耦合农业市场。成功收获合成氨技术后，帝斯曼开始合成 氨

38、技术的应用，最终形成民用煤炭、工业炼焦和农用氮肥三大板块业务。帝斯曼合成氨 时代积累了有机合成技术和未来开展的资本，研发模式从被动改变转型成为主动多元化。基础化学品时代：布局差异化生产原料，拓展多终端市场。在获得了石化资源后，帝斯 曼开始逐步布局大宗化工产品。原料端，帝斯曼同时使用煤、石油和天然气三大基础化 工原料，能够局部防止单一原材料价格涨跌对本钱端的影响。终端市场领域，帝斯曼的 产品聚乙烯、聚丙烯、农用肥料、己内酰胺，能够应用于家用装修、电子电器、交通运 输等多个领域，能够防止单一需求降低对企业持续性经营带来的影响。帝斯曼实施的多 元化战略，降低了公司受到两次石油危机的冲击带来的影响，成

39、为欧洲一流化学品公司。特种化学品时代：耦合农用和食品市场，追求差异化产品结构。两次石油危机后，帝斯 曼开始逐步进军高附加值产品。在传统材料领域，帝斯曼深入多元化，探寻高性能材料 领域，逐步开发高温尼龙和超高分子量聚乙烯两大王牌产品，提振综合毛利。阿斯巴甜 的成功应用，为公司翻开了食品市场，降低了大宗化学品价格巨幅波动对营收的影响。精细化学品时代：明确多元化主线，熨平经济周期波动。出售石化业务，购入罗氏化学 维生素业务后，帝斯曼明确了高性能材料和生命科学两大产业。高性能材料领域，终端 市场主要布局在汽车轮船、电子电器、家庭装修、纺织服装、平安防护等领域。生命科 学产品主要布局在营养保健、医疗健康

40、、香料香氛、个人护理等领域。终端市场充分多 元化，保障营业收入和利润能够维持在稳定水平，提供全面的产品和持续性经营的基础。表3：帝斯曼采用原料和终端市场的多元化产布局资料来源：帝斯曼官网，The Company That Changed Itself，时代采用原料生产产品应用领域终端市场煤炭时代无烟煤煤球家用煤炭家用取暖烟煤焦炉煤气城市煤气城市供暖合成氨时代焦炉煤气合成氨尿素农业基础化学品天然气尿素氮肥农业时代石油LDPE、HDPE、EPDM等地毯、墙纸、材料外壳等家庭装修、电子电器、交通运输特种化学品 时代合成氨缓释化肥化肥农业氨基酸阿斯巴甜食品添加剂低卡食品石化原料UHMWPEs PA46

41、等涡轮、轮船缆绳、电子兀件家庭装修、电子电器、交通运输精细化学品基础化学品特种工程塑料、UHMWPE、高性能涂料/丙牛匕、咏月口纯绳、电J JL.I 豕1廷装修、电J电备、父通.运4刖寸时代基础化学品、生物质维生素、生物基材料、发酵产品食品添加剂、医药、香氛食品处理、医药、个人护理等一体化：提升本钱优势，做市场领导者煤炭时代：开展焦炭、焦炉煤气和城市煤气。在煤炭时代，帝斯曼从采煤企业衍生出煤 化工，下游逐步开发出焦炉煤气、焦炭、乙烯、苯乙烯、苯酚等多种下游产品。一体化 生产保障了公司产品具备一定本钱优势，成功在两次煤炭价格大跌的过程中实现转型。合成氨时代：延伸尿素、硝酸盐等基础化学品。帝斯曼获

42、得合成氨技术后，成功进入基 础化学品市场，掌握了从煤炭开采，煤制焦炉气，水煤气合成氨以及合成氨生产氮肥全 产业链。随着上世纪20年代氮肥价格下跌，帝斯曼一体化优势凸显，逆势保持扩张。大宗化学品时时代：深入一体化，换轨石化产业链。获得荷兰北部天然气开采权后，帝 斯曼开始逐步涉足石化产品。帝斯曼开发出气头化肥生产工艺，降低原材料本钱，同时 向下延伸三聚霞胺、硝酸盐等多种基础化工品。同时，帝斯曼从石油原材料出发，1961 年建立起首个石油裂解炉，向下游开发聚乙烯、聚丙烯、乙丙橡胶、ABS树脂等多种基 础化工产品。一体化生产丰富了产品结构，帝斯曼也成功跻身为欧洲一流的化工企业。特种化学品时代：立足大宗

43、化工品，开发高性能材料。在石油危机爆发的阶段，帝斯曼 立足于丁二胺和石油裂解炉制备的乙烯为原料，分别向下游开发尼龙46和超高分子量 聚乙烯等产品，提升整体附加价值。此阶段，帝斯曼已经具备较完善的技术储藏，立足 于现有的原料和生产技术，公司向下游开发高性能材料，进一步提升了公司抗风险能力。精细化学品时代：注重技术积累，开发全产业链。收购罗氏维生素后，帝斯曼传统石化 业务被剥离。帝斯曼立足于自身技术积累和强大的研发能力，立足于和客户共同开发从 原材料生产终端差异化产品。帝斯曼的一体化研发能力渗透入产业链的每个环节，从原 料开始到化学中间体，从中间体合成化学添加剂和制品，从化学添加剂生产饲料，从饲

44、料到最终客户使用，帝斯曼的技术都起到了作用。此阶段，帝斯曼更加注重紧随客户的 需求，提供一体化定制的解决方案，提供更优质的服务，进一步绑定客户形成伙伴关系。图44：帝斯曼一体化建设历史丁二胺合成 氨时 代煤炭 时代础学时 基化品代种学时 特化品代乙;尼龙46UHMWPE.苯丙氨酸应用研究细学时 精化品代资料来源：From Coal to Biotech，帝斯曼官网，从帝斯曼开展历程看，公司依托研发创新+多元化+一体化三大战略，实现稳定增长，最 终成为全球精细化工行业领导者。分析国内企业标的，我们认为新和成具备相似基因， 有望成为中国“帝斯曼”。新和成：世界级营养品龙头，对标帝斯曼多元一体化精细

45、化工龙头，长期成长对标帝斯曼。新和成从化工中间体业务起家，开发 出维生素系列产品，逐渐向上游延伸香精香料业务，目前在维生素A、维生素E、辅酶 Q10、芳樟醇、柠檬醛等多个细分产品市场赢得话语权。新和成专注于精细化工品领域， 不断突破新的生产技术，丰富产品结构，延伸产业链，目前已经形成营养品、香精香料、 高分子新材料和原料药四大板块业务，是世界前四大维生素生产企业之一。维生素和香精香料业内翘楚勇于突破创新，成就全球精细化工龙头。新和成营养品主要包括维生素E、维生素A、 维生素D3、蛋氨酸、生物素、虾青素、辅酶Q10等，主营产品维生素市场占有率高， 品牌优势突出，已成为公司最主要的营收来源。香精香

46、料产品基本是国内独有产品，产 品质量能与国际精细化学品龙头同台竞技。新和成积极和帝斯曼、闰土股份等公司进行 合作，成功研发PPS和PPA两大产品，有望成为公司未来的重要产业。原料药业务立 足于精细化工合成技术，产品布局不断优化。表4：新和成主营产品产能板块产品产能（吨/年）在建或拟建产能（吨/年）备注维生素A （50万IU）10000维生素E （96%）20000山东新产能置换上虞老产能维生素D32000生物素120辅酶Q10150500蛋氨酸50000100000远期规划有15万吨/年蛋氨酸虾青素500营养品维生素B6三氯蔗糖50006000第一次环评公示叶红素（胡萝卜素）500己糖酸（葡萄糖酸）30000山梨醇60000黑龙江基地一期试车葡萄糖（折纯）155100淀粉乳糖（折纯）146700维生素B2 （核黄素）3000黑龙江二期领目，至环评维生素B12 （1%钻胺素）3000柠檬醛8000约2000吨生产维生素A,其他