从全球视角看中国资产.docx

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1、正文目录一、 从全球视角看中国资产31 .新冠疫情加剧了全球长期停滞 32 .国际机构投资机构面临的挑战53 .国际机构投资机构的应对之策64 .增持中国股票资产是长期投资者的理性选择75 .中国制造也需要更开放、更发达的资本市场8二、全球经济如何走出新冠疫情111 .欧、美、日的复工之路112 .新兴经济体的复工相对滞后163 .政策支持力度上，新兴经济体弱于发达国家184 .预计全球经济U型恢复 19三、中国的三驾马车哪一驾最先修复？ 201 .外需始终是中国出口的锚 202 .公募基建REITs加持之下的投资 253 .以公共消费对冲居民的“报复性储蓄”294 . CPI-PPI的收敛与

2、商品价格均值回归 32四、不要赤字货币化，推进要素市场化371 .货币政策的杠杆率约束与通胀率约束 372 .财政政策的目标赤字率与真实赤字率 413 .以要素市场化配置为重点推进市场化改革444 .完善新时代社会主义市场经济体制48五、宏观经济预测与大类资产配置展望501. 2020年宏观经济数据预测 502. 2020年下半年大类资产配置展望 51敬请阅读末页的重要说明图8：主要国家服务业增加值占比的变化趋势(19952015)0%德国60% -50% -40%30%20%10%印度 韩国 日本 美国 中国1995 1997 1999 20012003 2005 2007 2009 201

3、12013 2015资料来源：OECD,敬请阅读末页的重要说明中国进一步融入全球化的决心非常明确。本次疫情以来，逆全球化的思潮有所抬头，部 分国家对中国的“敌意，有所上升。就如1990s年代中国通过建立股票市场来表明坚持市 场化改革的立场一样，中国当前同样通过不断扩大资本市场的对外开放，遵守国际规则, 吸引更多国际投资者投资中国资产，来向国际社会昭示中国经济进一步融入全球经济中 去的坚定决心。、全球经济如何走出新冠疫情总体而言，海外经济形势是疫情发展、经济解封与复工复产、政策支持（货币、财政及 其对居民和企业资产负债表的支持）三种力量综合作用的结果。而三者间又存在着动态 关系：疫情好转是经济解

4、封的前提，但经济解封反过来有可能使得疫情承压；疫情发展 和经济解封程度又会影响货币、财政政策的方向、力度及效果；疫情发展（影响居民、 企业自发经济活动）、经济解封和货币财政政策支持力度又都会影响供需的回升和经济 增长的实际情况。图9：三因素影响全球经济从疫情中恢复的速度资料来源:1.欧、美、日的复工之路（1）疫情发展：欧日、美国先后于4月、5月出现新增确诊人数的回落。日本、欧洲在4月初即呈现出新增确诊人数的见顶，并且在此后持续回落，目前日新增 确诊人数已经处于较低水平；美国的新增确诊在5月以来才出现回落，但目前回落幅度 不大，也未呈现很强的趋势。图11:欧洲国家新增确诊人数演变资料来源：WIN

5、D,敬请阅读末页的重要说明 经济重启：美、欧日分别于4月、5月先后启动解禁、复工计划。美国对解禁更为 积极，这可能是也其新增确诊居高不下的原因之一。4月16日，美国白宫发布重启美国指南，指导各州分3阶段逐步解封、重启经济， 同时允许各州根据自身情况制定重新开放计划。4月17日，共和党传统票仓德克萨斯 州宣布将逐步开始解除因新冠疫情而实施的限制措施，成为美国解禁的第一个州。美国 总统特朗普出于经济和大选的考虑，极力支持复工，截至5月19日，全美50个州仅有 4个未宣布“解禁”时间和措施，绝大部分州政府已解除居家令的限制要求。图12：美国绝大部分州政府已决定“解禁”开放 |部分开放即将开放未开放资

6、料来源：New York Times，欧洲方面，自4月20日起德国营业面积小于800平方米的零售商可以恢复营业。此前 疫情相对严重的国家，如西班牙（5月2日）、意大利（5月4日）、法国（5月11日）、 英国（5月13日）也逐步解除管控措施，总体上欧洲各国已基本进入经济重启进程。作 为欧洲大陆“十字路口”的德国更是从5月16日起逐步解除与法国、瑞士、奥地利和卢 森堡的边界管控，以恢复欧美内部的人员和货物流动。日本首相安倍晋三于5月14日对发布了紧急事态宣言的47个都道府县中的39个予以 解除。这是日本4月7日宣布紧急状态、4月16日将紧急状态范围扩大到全国后首次 宣布解除紧急状态。 工业产出：发

7、达国家最差的时候工业产出降幅可能在2530%左右，目前虽然已启 动复工，但数据显示边际改善的幅度不大，只是止住了下跌趋势或进入低位震荡。美国粗钢产量增速小幅边际改善，1 -4月美国粗钢产量的4周同比均值分别为2.6%、 0.5%、-4.6%以及-29.7%。4月26日至5月16日，粗钢产量周同比增速分别为-39.4%、 -36.0%和-37.2%, 5月以来小幅边际修复。美国钻机数同比增速、炼油厂开工率仍处于底部。1-3月美国钻机数量同比均值为-24.9%, 受油价下跌影响，已经出现较为明显下滑，3月28日至5月15日的7周内，钻机数量 每周的同比增速分别为-35.2%、-41.1%、-47.

8、7%、-53.1%、-58.8%、-62.2%、-62.1%, 可见进入5月以来钻机数量的下降态势有所缓和，目前仍处于筑底阶段，但尚未回升。敬请阅读末页的重要说明炼油厂方面，1月美国炼油厂开工率均值为90.1%,此后一路下滑至5月8日的低点67.9%, 4月10日至5月15日均处于67-70%左右水平。日本炼油厂产能利用率截至5月中旬未现改善。图13：美国粗钢产量与钻机数量同比（）图14：美国、日本炼油厂开工率/产能利用率（4）发达经济体服务业受疫情影响降幅较大，实体服务业降幅可能达到7080%左右， 目前已出现一些边际改善，但仍然处于很低水平，改善程度欧洲要好于美日。航班降幅欧洲1美国,日本

9、，目前仅意大利出现改善。1月欧美日国家航班数量同比增速 普遍集中于-4%至3%的水平，此后出现剧烈下滑，日本降至-45%左右，近期小幅改善； 美国最低降至-74%,当前处于低位徘徊中；欧洲国家航班数量同比增速的低点普遍下降 至-90%以下，目前疫情最早发酵的意大利出现了一定的改善，同比增速一度回升至-78% 而其他欧洲国家大体处于-90%以下的低位。表2：美欧日等国航班数量同比（）变化情况国家1月2月3月4月第一周4月第二周4月第三周4月第四周5月第一周5月第二周5月第三周美国1.70%1.20%-2.20%-45.20(M| -58.00WM-63.501B -74.50H| -74.70H

10、I -73.5(英国-3.80%-3.30%-22.80%-90.70% , -92.00%-93.20% 圃-93.50% -92.50% 1 -92.30% J -93.90% J法国-0.80%0.40%-15.30%-87.00% -92.10% -91.70% -91.80%-91.90% . -91.10% | -91.90% !德国-8.50%-6.90%-30.70%-92.60%-92.50%-93.70% 1 -92.90%-90.50%-91.20%-91.40% |西班牙-3.70%-1.80%-23.20%-92.60% -94.20% 剧-95.10% 剧-94.1

11、0% -92.30%-92.10% -94.40% J意大利-3.30%-4.20%-48.00%-89.00%-92.20%-81.20%-80.20% J-78.10%-78.30%-84.20% 日本2.40%-3.50%-16.50%-32.00(M-40.10%-44.40(M -44.60% J -47.OOB-47.90% J -44.9C资料来源：OAG,短途出行：欧洲国家小幅恢复，美日低位徘徊。Citymapper构建的公共交通指数反映 的是各国目前公共交通出行情况。该指数显示，德国短途出行4月中旬开始缓慢改善, 法国5月10日之后出现明显改善，升幅约27%；西班牙、意大利、

12、英国于5月17日左 右出现了改善，但美国、日本的短途出行仍处于低位。敬请阅读末页的重要说明图15：美欧日等国公共交通出行指数120 1英国 德国 法国 西班牙意大利美国一一日本3/23/93/163/233/304/64/134/204/275/45/115/18资料来源：Citymapper注：Citymapper的公共交通出行指数是当日Citymapper应用中的公共交通计划出行数与1月6 H-2 月2日（巴黎使用2月3日至3月1日）同期水平的比值。由于Citym叩per仅提供部分城市的公共 交通出行指数，我们以主要城市的公共交通出行指数代替国家的公共交通出行指数。餐饮业恢复情况各异，目前

13、德国,美国,英国。三月中旬各国相继实施管控措施后，实体 餐饮全面歇业。5月9日起德国餐厅预定人数开始回升，近10天连续攀升，餐厅预定 人数同比增速已从-99.42%上升至-62.32%,改善趋势明显。美国5月以来餐厅预定人数 缓慢增长,5月1日餐厅预定人数同比为-98.8%,到5月18日降幅已收窄至93.7%。英 国目前餐饮业压力相对较大，5月18日餐厅预定人数同比仍为-99.4%。影院仍处于普遍停业状态。3月底以来各国电影行业几乎进入停滞期。四月底开始美国 德克萨斯等州开放了部分影院，另据洛杉矶时报消息美国汽车影院将陆续开放，但这些 措施对于行业原有规模而言仍是杯水车薪。欧洲与日本的情况则更

14、为严峻，多个国家已 超过七周没有更新票房收入数据。韩国近期娱乐场所引发的聚集性传染事件也给各国娱 乐行业的复工敲响了警钟，欧美日等国电影行业或将继续承压。图16：美英德三国餐厅预定人数同比（）变化情况 图17：美欧日等国票房收入同比（%）变化情况（5）美国农业生产提速美国农业部（USDA）最新数据显示，玉米、棉花、大米以及大豆的种植率较去年同期 分别高出50%、18%、26%以及34%o美国农业生产者在四月底各州逐步放开管控后,敬请阅读末页的重要说明迅速提高了主要作物的种植率，按照目前的播种情况可以预测，美国主要作物供给能力 受疫情影响幅度相对有限。然而，疫情将在一定程度上影响需求端，以玉米为

15、例，美国 玉米主要投入乙醇汽油制造、食品加工与出口以及牲畜饲料等三种渠道，新冠疫情使得 乙醇汽油和食用玉米需求下降，下半年玉米滞销的情况或更为严重。表3：美国主要农作物种植率远超去年同期品类年份第二周第二周第三周第四周第五周第六周第六周4月6日4月13日4月20日4月27日5月4日5月11日5月18日玉米2019 年2.00%3.00%|6.00%|15.00% 23.00% 30.00%2020年3.00%|7.00% 27.00% 51.00% 67.00%80.00%同比50.00%133.33%350.00%240.00%191.30%166.67%2019 年4.00%6.00%|7

16、.00%9.00%11.00%18.00%26.00%棉花2020年r 7.00%9.00%11.00%13.00%18.00%32. )0%44.00%同比75.00%50.00%57.14%44.44%63.64%77.78%69.23% 12019年12.00%|19.00%26.00%31.00%38.00%48.00%I 55.00%大米2020年|17.00%21.00%30.00% 39.00%匚 4S.00%70.00%81.00%同比41.67%10.53%15.38%25.81%28.95%45.83%47.27%2019 年1.0013.00% |6.00%|9.00%1

17、9.00%大豆2020年112.00%|8.00%23.00%38.%53.00%同比100.00%166.67%283.33%322.22%178.95%资料来源：USDA,(6)综合指标显示经济重启态势明确，潜在风险仍然存在。纽约联储和美国经济周期研究所(ESRI)测算的WEI (Weekly Economic Index)和WLI (Weekly Leading Index)指数是观测美国经济的周度领先指标，近期数据和5月16日 的最新数据显示，WEI在底部震荡，而WLI从4月初就开始出现回升，这一指标相对 WET而言有一定领先性，这与政策和高频指标显示的情况接近，即经济当前状况仍然不

18、乐观，但是促使美国经济出现恢复的因素已经出现。图18：美国经济领先指标WEI和WLI60115011401130200090801/0 I1二/6103，6765Z1 e/6831 &6S31 0653 U68Z1二/88Z 656SZ Z78SZ;/8 一03 O8SZ 10Z0 2 4 6 8 0 2- - - - 1 1敬请阅读末页的重要说明资料来源：New York Fed, ECRI,CRB商品价格指数与现货指数近期都逐步回暖，表明大宗商品的价格有望改善；航班起 飞数量在近六周虽然仍处于低位但基本保持稳定上升的态势并逐渐呈现正常时期的波 动状况，表明远途运输与人员交流的秩序日益恢复。

19、图19： 4月底以来CRB综合指数持续反弹图20：航班起飞数量企稳谷歌发布的活动指数(Mobility Report)显示，全球复工活动正在展开，商店药房活动 指数的回升表明日常基本消费需求也开始恢复，办公指数也出现更为显著的回升，零售 娱乐活动指数回升幅度相对较小，显示疫情对于非必需的消费活动仍有抑制作用。综上，欧美日的复工计划已经启动，亦有部分高频指标出现边际改善。但从5月来看, 复工计划产生的作用仍然以止住跌势、促进经济企稳的托底作用为主，仅局部领域出现 相对改善，但距离疫情前的情况仍然有较大距离。从国别情况来看，德国等欧洲国家的 服务业复工进度仍然更为超前；美国农业主要作物种植率远超去

20、年同期水平；工业生产 仍然处于底部区域。而WLI、CRB指数和政策动向等都指向对复工进程的乐观预期。2.新兴经济体的复工相对滞后新兴经济体的疫情相对发达国家扩散更晚、控制更差，多数还未迎来疫情的拐点，因此 复工相对滞后。出现新冠疫情扩散的新兴国家为：中东的阿联酋、卡塔尔、沙特、埃及； 亚洲的巴基斯坦、印度、印尼、孟加拉、哈萨克斯坦；欧洲的俄罗斯、土耳其、白俄罗 斯、乌克兰、塞尔维亚；美洲的智利、秘鲁、巴拿马、巴西、墨西哥；非洲的摩洛哥。敬请阅读末页的重要说明其中不乏人口大国。而除了土耳其、俄罗斯以外，多数国家都还没有达到新增确诊人数 的拐点，伊朗在新增人数回落后似乎又于5月迎来了新一轮的上升。

21、截至目前新兴经济 体的疫情扩散时间也已接近2个月，超过发达国家，表明其对疫情的控制程度弱于发达 国家。而要看到和确认疫情的改善，可能还需要至少2-3周的时间；若情况进一步恶化， 则可能对三季度继续产生负面影响。图22：四个人口密集新兴国家新增确诊人数变化（个）图23：部分中东和亚洲国家新增确诊人数变化（个）基于不同的疫情形势，新兴国家当前采取的政策也不尽相同: 俄罗斯于5月初开启复工3月30日，俄罗斯政府升级了对经济的限制，要求关闭非必要企业并将人员留在室内， 同时开始为期6周、覆盖所有行业的国家休假，这在一定程度上缓解了疫情的蔓延。为了重新开放经济，5月7日俄罗斯公共卫生局长提出了一个三阶段

22、的重新开放计划。 第一阶段，人们将被允许在户外散步和运动，小型商服也将重新开放；第二阶段将允许 学校和较大的商服开放；在第三阶段，公园，酒店，饭店和所有商店将重新开放。俄罗 斯副总理表示，全国有11个地区可以直接进入二级（共82个地区）。11日俄罗斯宣布， 从5月12日开始全国统一休假将结束，工业和建筑企业率先复工，但服务业领域继续 保持限制措施。5月18日，俄罗斯总理表示俄罗斯27个地区已经准备好逐步放松疫情 管控措施；部分疫情严重地区仍然采取禁止户外散步和活动的禁令；同时，俄罗斯交通 预计六月起逐步恢复。 土耳其5月开始渐进复工3月30日，土耳其政府宣布对18个省（共81个）中的41个居民

23、区实行隔离，并采取 多种遏制措施来应对疫情，包括社会疏散，宵禁，旅行禁令、隔离返乡国民、关闭学校 和大学、商店和娱乐场所，但是目前只对20岁以下以及65岁以上的居民禁足”。5月4日，土耳其政府宣布从5月至7月取消锁定措施的分阶段实施方法。部分零售商 店将从5月11日开始营业，此后将逐步开放电影院、休闲娱乐区、餐厅等，6月商场可 能全部开放，8月商场营业完全恢复正常；大学和司法机构将在6月15日恢复活动， 而国内和部分国际航班将在6月恢复运营；针对少年和老年人的流动限制正逐步取消。（3）巴西仍需尽力抗疫4月巴西大多数地区均采取了疫情防控措施，包括关闭学校、限制公众集会和非必要服 务、关闭边境等。

24、5月3日，巴西18个州和首都巴西利亚所在的联邦区宣布延长隔离 时间。迄今为止，巴西全部26个州和一个联邦区均已采取隔离防控措施，但仅有个别敬请阅读末页的重要说明 地区实施严格隔离措施禁止民众随意上街。在疫情最严重的圣保罗州、里约州等地区， 隔离基本靠民众自觉。巴西总统博索纳罗公开带头反对各州州长的隔离政策，认为各州 采取的封锁措施应对过了头，损害了经济。内部混乱的状况或是巴西疫情持续没有好转 的原因之一，巴西尚不具备进入复工的条件。沙特保持严格防控3月23日起，沙特采取了一系列措施来限制病毒传播，包括宵禁、旅行限制、在清真寺 暂停祈祷、关闭学校和购物中心、暂停员工出勤、增加病毒测试等。4月6日

25、，沙特内 政部宣布提高防控措施等级。利雅得、胡富夫、吉达等9个城市（共15个）即日起实 行全天24小时宵禁。4月12日，沙特国王发布命令，批准在全国范围内延长宵禁。5 月12日，沙特内政部表示，开斋节假期期间（5月23至27日）沙特将在全国范围内 实施24小时宵禁。目前麦加仍处于24小时宵禁状态，但其余地区民众可以在上午9点 至下午5点之间自由活动。为了重新开放经济，购物中心，批发和零售商店在保证严格 社交距离的条件下于4月29日至5月13日重新开放。印度采取封层管控3月9日，印度各地已经实施了不同程度的遏制措施，包括旅行限制、关闭教育机构、 休闲娱乐场所，禁止大规模集会和鼓励公司推广远程办公

26、等。3月24日，印度总理莫迪 宣布未来21天印度全国将进入封锁状态；第二次封锁将时间延长至5月17日。4月15日，为支持经济活动，印度政府宣布从4月20日起在部分非热点地区（129个 高发区，297个非热点区）实施若干放宽措施。4月29日，在各州指定当局管理下，政 府允许被困人员在州与州之间流动。5月初，印度卫生部已经按照疫情严重程度将全国 划分为红色、橙色和绿色区域，现阶段，印度全国有130个红色区域（首都等大城市基 本都被列入），这些区域将继续实施严格的管控和封锁；另外284个橙色区域所受限制 已经有一些放松；而在过去21天没有报告确诊病例的319个绿色区域中，封锁限制措 施正在大幅放宽。

27、物流方面，目前海关、港口、码头、公路运输可以作业，但效率偏低。（6）墨西哥预计于6月分区域进一步复工为了延缓冠状病毒的传播，3月30日墨西哥政府宣布进入卫生紧急状态，直到4月30 日，墨西哥境内暂停“非必要活动”，并实施了一系列措施，包括旅行限制、社交隔离、 关闭学校和非必要活动场所等。4月5日，随着新冠疫情进入大规模传播阶段，墨西哥 政府宣布将保持社交距离措施实行时间延长至5月30日。然而，墨西哥日新增确诊人 数仍然持续上升。墨西哥是新冠病毒检测率最低的国家之一，在经合组织（OECD）中 排名末位。不过，5月13日，墨西哥政府仍然宣布了经济活动三阶段复苏计划：第一阶段，新冠疫 情确诊病例较少

28、的269个市级行政单位（总共2394个市），确保5月18日起社会经济 活动陆续重启；第二阶段，5月18日至31日期间，建筑业、矿业等行业可陆续复工复 产；第三阶段，从6月1日开始，各地将按照疫情风险降序划分为红、橙、黄、绿4个 级别，逐步开放公共空间、恢复教学活动等。3 .政策支持力度上，新兴经济体弱于发达国家从政策来看，主要发达国家的财政扩张态度坚决，新兴经济体刺激规模相对较小。各国 财政政策的重点投向主要包括：（1）为企业提供流动性支持；（2）减税、延缓税收；（3）敬请阅读末页的重要说明减缓失业；（4）救助低收入人群。政策的方向均为阻断经济主体受到疫情重创后引发的 负向循环，方向明确。从政

29、策规模来看，发达国家相对较大，而新兴经济体相对较小。 同时: 考虑到新兴市场可能因疫情和美元强势而面临更大的资本外流压力，因此流动性 层面上新兴经济体也相对差于发达国家。表4：各国针对疫情采取的财政刺激规模占GDP比重国家财政刺激占GDP比重国家财政刺激占GDP比重日本21.1%巴西8.0%新西兰20.7%葡萄牙6.1%马来西亚16.1%法国5.0%美国14.0%德国4.9%新加坡12.2%意大利4.6%瑞士10.4%芬兰 _3.7%澳大利亚9.9%印度3.5%加拿大9.8%西班牙3.0%泰国9.6%土耳其2.0%奥地利9.1%资料来源：；注：数据中未包含德、意、法的贷款担保，分别占GDP的2

30、3%、25% 14%4 .预计全球经济U型恢复基于以上分析，我们得出以下结论：第一，疫情发展存在时间差异。欧日、美疫情已经先后见顶回落，新兴经济体疫情发展 周期更靠后，且从发酵时长来看管控相对更差，疫情确认见顶回落最早6月才会出现， 且尾部风险更高。即便是在疫情好转的国家或地区，由于疫情并不能彻底消失，这始终 对经济活动存在抑制，因此难以看到“报复性消费”。第二，发达国家普遍推出复工计划；新兴经济体存在分化，部分已开启复工，部分仍以 抗疫为主，部分采取分层复工措施。复工政策目前仅仅是推动经济活动企稳，回升幅度 较小，但预期改善较为明显。而参照伊朗、韩国的情况，疫情二次冲击的风险也是各国 复工的

31、重要考量。第三，发达国家采取的刺激规模相对较大，新兴经济体刺激规模相对较小，且在流动性 环境层面也相对差于发达国家，加之疫情延续时长可能高于发达国家，企业和居民资产 负债表恶化的程度可能也高于发达国家，因而预计未来复苏更为缓慢、力度更弱。基于以上情况，预计新兴经济体二、三季度经济增长可能均处于底部，于四季度才出现 明显改善；发达国家在三季度的经济增长将有较为明显改善，但仍然难以达到疫情前的 水平；总体而言三季度全球总需求和商品价格将有所回升，但回升力度有限；而四季度 全球经济增速即使进一步改善，但水平也仍会低于疫情之前。进入2021年之后，考虑 疫情基本受控和低基数的影响，全球经济将直接上升至

32、明显高于潜在增速的水平。总体 而言全球经济接近U型反转。敬请阅读末页的重要说明、从全球视角看中国资产宏观团队在2019年11月的报告从中国制造到中国资产2020年宏观经济展望中强调，要重视中国资本市场开放带来的巨大投资机会。2020年5月7日，中 国人民银行、国家外汇管理局印发文件，落实取消合格境外机构投资者和人民币合格境 外机构投资者（以下简称合格投资者）境内证券投资额度管理的要求，对合格投资者跨 境资金汇出入和兑换实行登记管理。中国资本市场的对外开放又前进了一步。按照投资期限来分，可以将机构投资者分为长期投资者和短期投资者两类，合格的境外 机构投资者一般来说是长期投资者。从全球视角来看，这

33、些境外长期机构投资者面临怎 样的投资环境和投资难题，新冠疫情带来什么样的影响，他们如何应对，如何看待中国 资产？回答以上问题，有助于我们预判国际长期机构投资者是否将在不受投资额度限制 的条件下，逐步增加持有中国资产。1.新冠疫情加剧了全球长期停滞金融危机之后，主要发达经济体出现“长期停滞”状态，在宏观经济层面呈现出低增长、 低通胀、低利率三大特征。首先是低增长。主要表现为GDP增速中枢的下移与峰值的递减。其成因有供给和需求 两方面。一方面是总供给直接面临人口老龄化、技术进步率下降、教育提升速度放缓、 贫富差距问题、自然灾害与世界政治格局等“逆风 这不但会直接影响总供给，同时也 会通过公众预期与

34、避险情绪间接影响到社会消费意愿和投资意愿。另一方面，总需求持 续低迷会损害潜在的供给能力，比如持续期较长的失业会导致劳动者技能退化，求职和 学习意愿降低，人力资本积累以及试错性技术创新的减少。投资持续处于低水平也会加 剧失业、导致未来固定资产存量不足、研发投入降低与新技术应用机会的减少。图1：美欧日经济增长中枢下移、峰值递减（）其次是低通胀。金融危机之后，发达经济体普遍实施了超常规的宽松货币政策，市场担 心超常的宽松可能导致超常的通胀。但现实中的情况却截然相反，发达经济体的通胀率敬请阅读末页的重要说明三、中国的三驾马车哪一驾最先修复？我们的答案是：首先是政府投资和公共消费，其次是居民消费和民间

35、投资。外需修复需 要观察全球疫情的发展情势，如果一切顺利，我们愿意给出一个乐观预期，即外需修复 将同步于居民消费和民间投资。1.外需始终是中国出口的锚对于中国经济，内需是基本盘，但外需是关键边际量。对于出口而言，尽管4月超预期 增长，但外需始终是我国出口的“锚”欧美复工不意味着外需恢复，海外疫情的扩散 可能通过失业、负财富效应、预防性储蓄等途径导致外需持续疲弱。基于PMI新出口订 单数据测算，外需缺口可能达到11.5%,这对2020年GDP增速的拖累最大会达到1.6 个百分点。(1)当前出口数据背后的隐忧市场原本预期我国出口会跟随全球GDP增速的变化，即二季度显著下滑、三季度有所 反弹。但海关

36、数据显示，4月货物出口增长8.2%,比一季度大幅反弹19.6个百分点。 当前出口超预期增长的可能原因有三个方面。一是前期积压出口订单的交付和低基数因 素；二是防疫物资出口的增加：海关数据显示4月防疫物资出口超过610亿元，假设均 为净增量，会带动出口增速4.7%O三是国内及东亚地区率先复工对区域贸易的带动以 及随之而来的供应能力相对优势，使得我国出口份额暂时上升。但是，对新兴国家出口、劳动密集型行业出口都不理想，显示出疫情影响之下传统需求 仍然偏弱，这都体现为不同产品出口增速改善程度的差异较大。图24： 4月我国不同产品出口增速较3月的变化珠宝、贵金属及制品；普饰二 纺织原料及纺织制品 动、植

37、物油、脂、蜡一葡食用一 机电、音像设备及其毒、附件 光学、医疗等仪器钟表乐器 武器、弹药及其零件附件 化学匚业及其相关工翡产品 车辆、航空器、船舶及运输设备 杂项制品食品饮料、酒及醋烟草及制品 活动物一动物产品植物产品木浆等一废纸一纸 纸板及其制品 艺术品、收藏品及古物 塑料及其制品；箴及就品 贱金属及其制品矿产品木及制品；木炭；软木鬻品 石料、窘、水泥、磊、云一 鞋帽伞等一已加工的善其制一 生皮、整、毛皮及荀9鞍3贯料来源：WIND,敬请阅读末页的重要说明其次,对比我国数据与伙伴国数据，可以发现我国对日出口大幅改善，但日本进口增速、 日韩出口增速均出现明显下滑，韩国5月前20日出口也仍在很低

38、增速徘徊，这进一步印证了外需的低迷。图25：中国出口与日韩进出口对比资料来源：WIND,总之，因疫情而出现的支撑因素，也会因疫情恢复而消退。外需始终是我国出口的“锚”， 而我们基于三个原因，判断海外疫情扩散可能会导致外需持续疲弱。（2）疫情导致外需持续低迷的三大逻辑首先，对于欧美而言，尽管疫情逐渐见顶，复工已经开启，但疫情仍然可能通过失业、 负财富效应、预防性储蓄等途径影响其总需求。原因一是失业上升导致工资性收入降低。 当前美国、欧盟和日本失业率分别为14.7%, 7.4%和2.5%,同期个人消费大幅下降。二 是投资信心指数下降，当前美国、欧盟和日本的SENTIX指数分别为-39.1、-42.

39、9和-309 预期谨慎投资仍为主旋律。三是资本市场波动导致财富缩水，道琼斯指数、德国DAX 和日经指数近2月跌幅分别得到17.2%、19.7%和15.4%,将同时影响消费和投资。四是 中国一季度的经验显示，不确定性环境下预防性储蓄会明显增加，这会导致非必需消费 的减少。其次，经验分析表明疫情冲击并非短暂影响。采用B-N分解理论对我国1995年至2020敬请阅读末页的重要说明年进出口贸易季度数据进行随机项（代表随机性事件的冲击）分解，发现2008年金融 危机后的恢复期接近10个季度，进一步通过冲击项对周期项的脉冲响应推测，2020年 1季度新冠疫情冲击对我国出口冲击的负面影响将持续6个季度以上。

40、最后，新兴经济体疫情不确定性将拉长影响时段。我国对新兴经济体出口一直保持稳定 增长，但新兴经济体疫情当前仍处于加速期，尤其是巴西、印度、南非、俄罗斯等国。 考虑其疫情发展和防疫水平，推断我国出口受影响的时段或将延长至2021年。图28：部分国家所处疫情阶段（截止5月26日）资料来源：WIND,（3）外需缺口的规模与持续性从时间轴来看，首先是欧洲1季度经济负增长，形成首次冲击。其次是美国3月疫情爆 发，4月非农就业人口下降2050万人，比3月降幅扩大近70倍，这预示美国2季度 GDP显著下行的概率较高。最后，4月中下旬以来新兴经济体疫情扩散，俄罗斯、巴西、敬请阅读末页的重要说明南非和印度四国的每

41、日新增病例突破3万人，累计确诊病例已经达到73.2万人。据此 预测，外需收缩的冲击会从5月开始显现，2-3季度新增出口订单都将明显受到影响， 全年的出口面临巨大的下行压力。图29：我国出口增速与美国GDP同比增速走势出口金额:当月值:季:同比美国:GDP:现价洞比20 1r 7.06.05.04.03.02.01.0(15) Jl 0.012/3 12/10 13/5 13/12 14/7 15/2 15/9 16/4 16/11 17/6 18/1 18/8 19/3 19/10资料来源：WIND,资料来源：WIND,图30： 2季度才是美国经济最糟糕的时刻敬请阅读末页的重要说明可以用PMI

42、新订单出口指数来衡量外需缺口的深度，考虑过去3个月新出口订单均值 为36.2%,此前1年均值为47.6%,据此推测外需缺口达到11.5%,这对我国2020年 GDP增速的拖累最大会达到1.6个百分点。图31：制造业PMI视角下的外需缺口资料来源：WIND,（4）外需缺口的行业分布和国别分布从具体受影响的行业来看，根据HS行业分类，2019年机电、音像设备及其零件出口 10879.7亿美元，占总出口额44%,纺织制品、贱金属制品、化工产品、车辆、航空器、 船舶及运输设备、塑料及其制品等行业出口均超过1000亿美元,分别为2605.7亿美元、 1831.9亿美元、1304.5亿美元、1119.0亿

43、美元和1065.5亿美元。相比而言,动植物油 脂、艺术品和武器弹药等行业出口额较小，仅为11.9亿美元、7.4亿美元和1.4亿美元。从对五大经济体的出口来看，机电、音像设备及其零件附件、纺织原料及纺织制品、贱 金属及其制品、化学工业产品、塑料制品等行业都以出口美国和欧美为主，其中机电相 关产品出口美国1926.4亿美元，出口欧洲1878.1亿美元，出口日本和韩国均超过500 亿美元。纺织原料及纺织制品出口欧盟和美国457.1亿美元和426.7亿美元，其次是日 本、韩国和俄罗斯分别为192.9亿美元、80.8亿美元和53.6亿美元。此外，化学工业相 关产品、贱金属及其制品和塑料及其制品出口欧盟和

44、美国占比达62.9%、66.7%和76.7%o 总的来看，机电、纺织、运输、化工等行业的出口可能受到外需萎缩的持续性负面影响。敬请阅读末页的重要说明图32： 2019年我国部分行业出口额（亿美元）.日本欧盥口韩国俄罗斯敬请阅读末页的重要说明机电、音像设备及具零七汽件纺织原料及纺织制品 贱金届及其制品化学工业及其相关工业的产品o塑料及其制品;糠胶及其制品光学、医疗等仪器;钟表;乐器： 车辆、航空器、船舶及运输设备鞋帽伞等;已加工的羽毛及其制品资料来源：WIND,2.公募基建REITs加持之下的投资政府工作报告指出“国内消费、投资、出口下滑，就业压力显著加大，企业特别是中 小微企业困难凸显，金融等

45、领域风险有所积聚，基层财政收支矛盾加剧。”意思是说总 需求三驾马车同时在下滑；劳动力、企业、金融机构、政府4大主体同时面临困难。面对前所未有的调整，现阶段逆周期调节政策主要通过扩大投资需求来拉动内需，进而 对冲外需缺口，目前已经取得初步成效，尤其是工业生产的修复较为明显。然而，任何 一项政策都会有收益和成本两个方面，目前所付出的成本主要包括财政收支矛盾的加剧 和宏观负债率的上升。从中长期来看，公募REITs是一项值得关注的资本市场改革措施， 既能为基建投资提供新的资金来源，降低基础设施建设对政府投入、银行信贷的依赖度， 控制宏观杠杆率，也为居民提供新的投资选项。（1）以投资为重点的逆周期调节政策已取得初步效果为对冲外需缺口，3月底以来逆周期调节政策的重心已调整为扩大内需。其中又以促进 有效投资为重点。一方面，今年已经发行的地方政府专项债已达到2万亿元，主要用途 指向基建投资，包括新型基建和老旧小区改造项目；另一方面，货币政策也加码以配合 财政政策，目前社融余额增速达到12.0%, M2同比达到11.5%o从已有的数据来看，目 前逆周期调节已经初见成效。第一，4月工业增加值同比增速回升至3.9%,率先转正。房地产投资当月同比已经回升