美债收益率与新兴市场股市不相关吗.docx

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1、目录1. 过去：美债收益率与新兴市场股市关系的历史复盘511现象：美债收益率与新兴市场股市的显著负相关始于2016年 5Q本质：股市开展程度与经济结构是关键 13未来：基本面强劲或难持续，流动性收紧影响将至162L基本面的强劲难以长期维持172.1.1. 供需错配带来出口好转，未来景气度有待验证 172.1.2. 疫情控制较弱，近期确诊人数出现反弹 172.1.3. 汇率利率双重打击下，流动性影响将至182.2.1. 新兴市场汇率已经承压，外资流出压力显现 182.2.2. 通胀登加货币贬值下，预计将带给股市压力 19图表目录图1 ：局部新兴市场股指后续反弹，较A股更强 4图2 :今年一季度主

2、要新兴市场股票指数区间表现 5图3 ：三轮上行和下行周期下的10年期美债收益率长期走势 5图4 ： 2002年4月-2003年6月新兴市场指数和10年期美债收益率关系 6图5 ： 2003年6月2006年7月新兴市场指数和10年期美债收益率关系 7图6 ： 2007年6月2012年1月新兴市场指数和10年期美债收益率关系 8图7 ： 2012年6月-2013年12月新兴市场指数和10年期美债收益率父系 9图8 ： 2014年1月-2016年6月新兴市场指数和10年期美债收益率关系 10图9： 2016年7月2018年1()月新兴市场指数和10年期美债收益率关系 11图10 ： 2018年11月

3、2020年7月新兴市场指数和10年期美债收益率关系 12图11 ：新兴市场指数和10年期美债收益率的相关系数 13图12 :印度SENSEX30指数权重占比 14图13 ：巴西IBOVESPA指数权重占比14图14：越南胡志明指数权重占比14图15 ：俄罗斯RTS指数权重占比 14图16：目前新兴市场外资持股占比15图17：新兴市场证券化率15图18 ：全球M2增速决定了大宗商品价格走势16图19：本世纪以来每轮M2飙升期中各国M2的贡献度16图20：四个新兴市场当月出口占当季GDP比重变化17图21 :印度新冠肺炎新增和累计患者数18图22 ：巴西新冠肺炎新增和累计患者数18图23：全球新冠

4、肺炎新增和累计患者数18图24 ：美元兑巴西雷亚尔19图25 ：美元兑印度卢比 19图26：美元兑俄罗斯卢布19图27：美元兑越南盾19沪深300巴西1BOVESPA指数印度SENSE。数据来源：，Wind,（指数和美债收益率经过归化处理）6）第三轮上行时间为（2016年7月2018年10月），此阶段全球经济共振复苏,美 联储收紧货币，美债收益率上行伴随全球股市向好。期间10年期美债收益率从1.87% 上行到3.19%,上行约132个BP。此轮上行期主要特征仍是美债收益率和股票指数 同涨。如果剔除2018年金融供给侧改革的影响，截止到18年2月份，沪深300涨 幅约26%,整个美债收益率上行期

5、间，巴西IBOVESPA指数涨幅约61.4%,印度 SENSEX30指数涨幅约28.2%,俄罗斯RTS指数涨幅约24.4%,胡志明指数涨幅约 47.5%。但局部新兴市场的走势和基本面背离，如巴西2015和2016年连续两年GDP 增速为负，但由亲美的新总统博索纳罗上任以及巴西逐年下调基准利率，股市仍 然上涨较多；俄罗斯股市那么在2016年下半年迎来一轮牛市，走势和美债收益率同 涨，主要原因是特朗普在当年赢得大选，市场预期美俄关系会有所改善，叠加国际 油价反弹支撑了俄罗斯经济，全球投资者开始涌入俄罗斯股市所致。数据来源：，Wind,（指数和美债收益率经过归一化处理）7）第四轮下行时间为（2018

6、年11月2020年7月）,此轮下行周期内美债收益率和 新兴市场股市的负相关关系开始显现。此阶段10年期美债收益率从3.11%下行到 0.67%,下行约244个BP左右。第三轮下行周期后半段处于疫情期间，且此次疫情 对世界经济影响范围大，程度深，对股市的影响更是多方面的，不能和前三次下行 期直接类比。因此只考虑截止到疫情爆发前的2019年年末，美债收益率下行约119 个BPo在此期间新兴市场指数整体震荡上行，其中沪深300上涨约26%,巴西 IBOVESPA指数上涨约34.5%,印度SENSEX30指数上涨约17%,俄罗斯RTS指 数上涨约37%,胡志明指数上涨约7.1%。数据来源：，Wind,

7、（指数和美债收益率经过归一化处理）长期视角下新兴市场指数和美债收益率的负相关是在2016年后不断加深。从逐 年统计的各新兴市场股票指数和当年10年期美债收益率变动的相关系数来看,2016 年之前两者之间并不具有明显的负相关关系，而且不同年份和不同新兴市场对美债 收益率变动的反响是不同的。2016年之后，10年期美债收益率作为分母端对新兴 市场指数影响日益明显。表现为下列图红色区域占比增多。如果以5年为个维度， 我们也可以观察到2016-2020年这一区间内，各新兴市场股票指数均和10年期美债 收益率呈现负相关。如果以四轮10年期美债收益率上行和下行周期看，第三轮美 债收益率下行作为分母端已经逐

8、渐对当时新兴市场股票指数影响产生影响，第二轮 美债收益率快速上行期那么开始对新兴市场指数带来压力。图11 ：新兴市场指数和10年期美债收益率的相关系数相关系数沪深300巴西 IBOVESPA指数印度SENSEX30俄罗斯RTS胡志明指数MSCI新兴 市场20020.3020.8580.7250.0780.7220.9352003-0.6050.4970.6310.406-0.2760.5902004-0.285-0.524-0.530-0.4650.154-0.54320050.1320.5910.3720.4640.5770.4302006-0.021-0.322-0.229-0.0180.

9、173-0.3492007-0.412-0.440-0.662-0.6420.175-0.46820080.2580.5390.4680.5850.2650.54020090.8320.7170.8240.7220.7390.76020100.3380.003-0.6280.0740.779-030920110.9090.8990.8740.9110.7620.91720120.4990.859-0.1130.8220.2990.6692013-0.676-0.6280.352-0.3960.402-0.6022014-0.710-0.363-0.8520.733-0.232-0.105201

10、50.3050.027-0.4710.1780.386-0.29620160.3550.026-0.3610.223-0.030-0.2092017-0.1290.036-0.2840.485-0.015-0.2882018-0.5710.2260.067-0.361-0.375-0.5782019-0.534-0.677-0.431-0.710-0.4350.2402020-0.1950.5620.4050.7480.4170.2752002-20050.0740.0210.003-0.0710.2240.0612006-2010-0.129-0.397-0.2490.4870.5410.1

11、272011-20150.0350.2140.0120.4000.2290.4742016-2020-0.691-0.427-0.266-0.2590.2200.073第一轮下行0.4060.2800.485-0.1660.8280.797第二轮下行0.6090.1010.0070.3810.6510.277第三轮下行-0.4910.245-0.5200.756-0.0840.554第四轮下行-0.6010.1960.4300.0110.6110.451第一轮上行0.0830.5760.5980.6450.7030.555第二轮上行-0.099-0.6490.656-0.1830.739-0.

12、057端幅购骐行0.2730.7240.7350.6470.7570.618本轮上行-0.757-0.6590.4070.4420.562-0.44812 本质：股市开展程度与经济结构是关键美债收益率对新兴市场的显著负相关关系始于2016年，我们认为这主要源于其股 市结构，新兴市场的股市结构有三个重要特征：其一是新兴市场的股市开展程度较弱，表达在上市公司数量少,证券化率低，市值 分化严重上。新兴市场整体证券化率较低，股票市场的市值规模和公司数量较A股 差异较大，其中俄罗斯股票市场总市值约6000亿美元且200多家上市公司。巴西 股票市场总市值约1.2万亿美元且有300多家上市公司。印度股票虽然

13、有5000多家 上市公司，但总市值也只有2万亿美元，单只个股平均市值较小。越南股票市场体 量最小，总市值约1500亿美元且有上市公司700多家。此外，新兴市场市值集中 度高，少数龙头公司市值总和占据了股票总市值较大比例，俄罗斯RTS指数成份股 中市值最大的前十个公司按照当下汇率折算，约占全部上市公司总市值的73%,且 集中在能源，金融和材料行业。巴西IBOVESPA指数成份股中市值最大的前十个公 司那么约占全部上市公司总市值的25%,其中最大的淡水河谷约占总市值的8%o印 度SENSEX30指数中市值最大的前十个公司占了全部印度上市公司总市值的44%。 其中前两大公司信实工业和塔塔集团分别占比

14、9%和8%。越南胡志明指数中市值最大的前十个公司约占全部上市公司总市值的45%o其二是四个新兴市场股票指数中权重股的周期属性强,金融能源和材料板块市值 权重占比拟大。四个新兴市场股票指数中周期属性股票权重占比拟为明显，其次占 比拟大的是必需消费品。而周期属性的股票以金融，能源和材料三个板块为主。以 2020年股票指数中的各板块市值占比为例，印度SENSEX30指数中金融股占比 32.2%,能源股占比15.5%,周期属性股票市值合计占比47.7%,而消费板块合计占 16.8%。印度和其他三个国家最大的不同，在于科技板块市值占比拟高，常年保持 在20%左右。巴西IBOVESPA指数中市值占比最大的

15、分别是金融（26.6%）,材料 （18.1%）,能源（13.1%）。周期属性股票市值合计占比57.8%,而消费板块市值合 计占比21%。越南胡志明指数中市值占比权重最大的是金融（32%）,房地产（24.2%）, 周期属性股票市值合计占了 56.2%,而消费板块市值合计占比17%。俄罗斯RTS指 数中市值占比最大的是能源（43.9%）,材料（23.5%）,金融（15.7%）,周期属性股 票市值占比高达831%,股票指数的周期属性最强。图12 :印度SENSEX30指数权重占比数据来源：，Wind图13 ：巴西IBOVESPA指数权重占比数据来源：，Wind图14：越南胡志明指数权重占比数据来源：

16、，Wind图15：俄罗斯RTS指数权重占比数据来源：，Wind其三是新兴市场外资持股过去二十年也在不断提高。外资对新兴市场持股比例也在 上行，以越南和印度为例，印度2010年外资持股比例为25.35%, 2014年那么增加至30.96%,目前为36.17%,越南外资持股比例2013年为30.26%,到了 2015年微降 至 29.91%,目前为 62. II%。图16：目前新兴市场外资持股占比数据来源：，Wind图17 ：新兴市场证券化率数据来源：，Wind市场结构分化使得新兴市场的权重股影响力很高股市金融周期板块权重大使得经 济波动对股市影响剧烈外资持股比例提高使得外资的定价权不断增强。新兴

17、市场 股票指数结构以周期板块为主，基本面受经济周期影响且变动幅度大，出口订单和 国内流动性对其股市影响有时起决定作用，因此削弱了 DDM估值模型有效性和美 债收益率作为分母端的锚作用。而I可顾新兴市场国家的经济数据，也可以看到在几 次新兴市场股票指数和美债收益率走势异象的背后，是全球大宗商品价格大涨和全 球M2增速的高增长。2005-2007年和2015-2018年两轮美债收益率上行期内，也是 G4及金砖四国的M2和大宗商品价格指数同比增速不断创新高的时期，对于周期属 性较强的新兴市场来说，上市公司分子端盈利得到较大改善，某种程度上抵消了这 一期间的美债收益率上行影响。最终表现为美债收益率和股

18、票指数同时上涨。而美 债收益率第一轮下行（2002年4月-2003年6月）和第二轮下行（2007年6月-2014 年11月）期间，也对应着G4及金砖四国的M2和大宗商品价格指数同比增速处于 下行周期。此时上市公司分子端盈利的波动较大，抵消了这一期间的美债收益率下 行都影响。最终表现为美债收益率和股票指数同时下跌。图18 ：全球M2增速决定了大宗商品价格走势数据来源：，Wind, CEIC图19：本世纪以来每轮M2飙升期中各国M2的贡献度100%-20%女X.W1/、仞；：80%20no0%60%40%2.未来：基本面强劲或难持续流动性收紧影响将至经济强劲修复是局部新兴市场股市短期受美债收益率上

19、行影响偏小的核心原因,但 难持续。美债收益率上行短期对印度、巴西、越南等局部新兴市场股市影响程度偏 小，主要是因：一方面，这些新兴经济体的生产端修复都已经超过疫情前的水平， 从工业生产指数同比来看，印度、巴西、越南的经济己基本恢复到疫情前平均水平。 从恢复时间上，印度和俄罗斯工业生产指数在2020年末转正，巴西和越南在2021 年初已经实现较高增速。另一方面，这些经济体多为出口导向型，生产端在经济中 的比重很大，而中国已经逐步从纯粹的生产国向消费国过度，因此前期全球供需错 配下出口的高增对其他几个新兴经济体的需求端提振更大。根据世界银行测算的商 品和服务出口占GDP比重:，越南占比高达106%

20、,而巴西，印度和俄罗斯占比那么为 14%, 18%和28%,基本面短期强劲修复对股市上涨有一定支撑。21 基本面的强劲难以长期维持供需错配带来出口好转，未来景气度有待验证 全球供需错配下出口的高增长提振了需求端,但未来能否持续有待验证。年初以来 四个新兴经济体的出口金额累计同比增速都大幅增加，是短期内股市走强的基本面 支撑因素之一。目前四个新兴经济体中，根据世界银行测算的商品和服务出口占 GDP比重,越南占比高达106%,而巴西，印度和俄罗斯占比那么为14%, 18%和28%o 目前的供需错配主要来自于美国等主要兴旺经济体的生产端尚未恢复，目前美国疫 苗接种率已经到达50%左右，后续伴随美国的

21、生产端修复，新兴市场的出口高景气 可能难以维系。图20：四个新兴市场当月出口占当季GDP比重变化数据来源：，Wind2.1.1. 疫情控制较弱，近期确诊人数出现反弹新兴经济体疫情控制依然偏弱，且接种进度预计弱于兴旺经济体，或对基本面产生 负面影响。近期欧洲疫情控制再次出现弱化，新增患者数又开始攀升。全球2月14 日新增新冠肺炎患者28万，而到了 3月31日新增的患者数己到达68万人，累计 患者数量走势并未出现平缓迹象。就新兴经济体来说，印度和巴西疫情现状仍不容 乐观，今年2月底再次出现疫情加重迹象，尽管目前疫苗研制和接种速度在加快, 但从后续疫苗接种顺序看，预计也是先兴旺国家接种，后续开展中国

22、家普及。疫情 加重下新兴经济体的基本面或将受到破坏。图22 ：巴西新冠肺炎新增和累计患者数图21 :印度新冠肺炎新增和累计患者数14)00.00090.00C8090c12J5OO.OOO - 70aoe10J)00.000 60.00C8.000.000 53000- 40XI0C6.000.000 3oaoc4.000.000 - 20XI0C2.000.000 IOjOOC数据来源：，Wind巳勒:死亡病例:新颖防灾：累计值巴西:新江肺炎:七日新增平均（右）图23 ：全球新冠肺炎新增和累计患者数数据来源：，Wind22 汇率利率双重打击下，流动性影响将至新兴市场汇率已经承压，外资流出压力

23、显现自由浮动汇率制度下的新兴经济体受美元波动影响较大后续汇率贬值压力仍存, 新兴市场股市将受到外资流出的直接打击。按照汇率机制的不同，新兴经济体国家 分为两类：一类是实行自由浮动汇率制度的国家（巴西，俄罗斯），一类是实行有 管理的浮动汇率制度的国家（印度，越南）。根据近期股市表现，我们可以发现自 由浮动汇率制度的巴西股市尽管在美债上行时有反弹，但整体一季度仍轻度下调。 有管理的浮动汇率国家股市1月份调整之后开始强势反弹，整体一季度维持上涨。 汇率作为资本流向的先行指标，年初以来随着美债收益率快速上升，四个国家货币 均出现贬值。汇率贬值预期将导致外资大幅流出对新兴市场股市构成直接的打击， 源于一

24、国货币假设有贬值预期，即便在国内资产价格不变，但美元计价体系下该国的 资产将随汇率一起贬值，这对于以美元计量的外资不利，因此也将引发外资进一步图24 ：美元兑巴西雷亚尔图26 ：美元兑俄罗斯卢布抛售该国资产。考虑到当下四个新兴市场外资持股比例较高，其中巴西外资持股比 例到达37.26%,俄罗斯为37.8%,印度外资持股比例36.17%,而越南外资持股比 例高达62.11%,后续假设美债收益率进一步上行引发新兴市场更为严重的货币贬值压 力，那么新兴市场股市的外资流出压力将更大。图25 :美元兑印度卢比印度:美元兑卢比日78.0000 76.000074.0000I70 0000 心68.0000

25、66.000064.0000 1-.11_1_.1I-数据来源：，Wind图27 ：美元兑越南盾通胀叠加货币贬值下，预计将带给股市压力 通胀压力叠加外汇贬值,新兴市场多已经陆续加息。新兴市场经济滞后于中国经济 复苏，从工业生产指数同比来看，印度、巴西、越南的经济已基本恢复到疫情前的 平均水平；俄罗斯经济经历缓慢恢复以后在去年底，今年初掠头向下，主要原因是 去年初，疫情尚未扩散至俄罗斯的高基数原因，但实际数值已经恢复至疫情前水平 附近。基本面短期强劲修复对股市上涨有一定支撑。但从通胀数据看，当前四个新 兴国家中，除越南外，CPI均处于相对高位，印度、俄罗斯、巴西的CPI同比均在 5-6%,随着全

26、球通胀预期上行，这些新兴市场受到的输入性通胀已经较高，后续面 临较大的通胀压力。此外，美债收益率快速上行导致汇率作为敏感指标，最先出现图28:印度工业生产指数和CPI20图29：俄罗斯工业生产指数和CPI20图30：巴西工业生产指数和CPI20图31：越南工业生产指数和CPI20图32：汇率和利率传导途径21图33：巴西俄罗斯,印度外汇储藏21图34：越南10Y-2Y期限利差21图35：巴西10Y-2Y期限利差21图36：俄罗斯10Y-2Y期限利差22图37：印度10Y-2Y期限利差22图38：巴西央行加息后股市有所调整22图39：俄罗斯央行加息后股市有所调整22上涨，各国外汇开始贬值。为了防

27、止汇率波动带来最直接的美元回流和货币危机， 新兴国家通过汇率或利率进行调节，使得本国外汇储藏维持稳定.巴西，俄罗斯在 无法直接干预汇率的情况卜，只能在今年3月份率先开启基准利率上调来应对可能 的资本外流。例如3月17 F1-19日期间，巴西，土耳其和俄罗斯央行陆续开始加息， 其中巴西预计基准利率上调75BP至2.75%,高于此前市场上50个基点的加息预期。 俄罗斯预计上调基准利率至4.5%,而土耳其那么上调至了 19%。而对于越南实行中心 汇率定价机制以及印度实行有管理的浮动汇率制度，那么可以通过调控汇率来减小外 部因素的干预。通过市场和政府调节，最终较好的抵消了资本外流问题，以上措施 也是新

28、兴市场国家股市抗跌的原因之一，但随着美债收益率上行和后续美联储的实 际加息可能性上升，新兴经济体面临的资本外流和汇率贬值压力仍在。图28 :印度工业生产指数和CPI图29 ：俄罗斯工业生产指数和CPI依罗斯：工业生产指数：向比 CPI同比10-K0Z 6o-0rl0z .O-OZOZ is6O-20Z 9610Z 10.610Z 60-8102-0-810Z looosz 60二W S2OZ19口忘 60-910Z 玲9一篇 10-9.0Z20.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.00-50.0060.00平。Z8 )9oe80-oes数据来源：，Wind图30

29、：巴西工业生产指数和CPI数据来源：，Wind图31 ：越南工业生产指数和CPI越南：工业生产指效：全部工业部门：当年同比6.005.00OROZ 6OOZOZ 符.oe8 OSZ825.0020.0015.00 -10.005.000.005.00-10.00-15.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00- 0.0015.0010.00 5.000.00-5.00-10.00 -15.00 -20.0025.00 -30.00O，KOZ 2.80: cosrlM qozoz2.6 一 一 3,6 一 10-6 一 2.8一S.8 一 3.8 一 o8 一 2R

30、sc 一 咨匕 OR 2.9 一 49一 39 一数据来源：，Wind数据来源：，Wind图32 ：汇率和利率传导途径汇隼甘亚以港刎隼国债fj多1图33 ：巴西，俄罗斯,印度外汇储藏数据来源：，Wind数据来源：，Wind图35 ：巴西10Y-2Y期限利差数据来源：，Wind加息已经使得期限利差由阔走窄，利率上行国内融资本钱提升将对新兴市场股市分 母端带来损害。目前受美债收益率影响较小的新兴经济体中，除越南外，巴西、俄 罗斯、印度三个国家的I0Y-2Y期限国债利差近两个月内均有明显的由阔走窄趋势, 主要源于近期这些经济体货币当局的加息导致短端利率的提升，显示市场对其未来 经济预期可能并未全面转

31、向乐观。而美国十年期国债收益率和I0Y-2Y期限利差均 持续走高，已经从年初的0.8%走阔至1.58%,随着美国经济复苏和修复，以及市场 对后续美联储加息预期增强，国内利率进一步收集你的压力更大。国内利率上行将 导致实体和股市融资本钱提高，对新兴市场股市的分母端带来损害，这从近期巴西、 俄罗斯的加息后股市的承压可见一斑，后续或估值压力或进一步显现。图34 ：越南10Y2Y期限利差越南10Y-2Y期限利差一）数据来源：，Wind图36：俄罗斯10Y2Y期限利差图37 ：印度10Y-2Y期限利差俄罗斯10Y-2Y期限利差3数据来源：，Wind图38 ：巴西央行加息后股市有所调整数据来源：，Wind

32、图39 ：俄罗斯央行加息后股市有所调整巴西IBOVESPA指数124000118000 -116000 -114000 -112000 -110000数据来源：，Wind风险提示：海外疫情超预期，经济修复、政策出台不及预期。年初以来美债收益率上行对各新兴市场的影响程度有差异。今年季度10年期美 债收益率从0.93%快速上行至1.74%,共上行81个BP。由于美债收益率普遍被市 场当作全球风险资产的定价之锚，此次美债收益率快速上行引起大局部经济体股市 回调，但各个新兴市场的反映不完全一致。具体来看，一月下旬具有代表性的新兴 市场如巴西，印度，俄罗斯和越南股市同A股一样在美债收益率快速上行后均迎来

33、 回撤，但2-3月份沪深300仍然表现较弱，但巴西，印度，俄罗斯和越南股市指数 那么大幅反弹。新兴市场的表现差异也导致投资者对于美债收益率对新兴市场股市的 影响产生分歧。那么美债收益率对新兴市场股市的影响究竟有何差异？本文我们从 历史出发来做分析。图1 ：局部新兴市场股指后续反弹，较A股更强沪深300沪深300elIiOVESPA.$t 卬度 SENSEX30俄岁斯RTS俄岁斯RTS胡志明指教美债收益率快速上行对新兴市场股市带来冲击美债收益率快速上行对新兴市场股市带来冲击20? 142-262021-3-51620? 142-262021-3-5162020-10-262020-11-2620

34、20-12-262021-1-262020-10-262020-11-262020-12-262021-1-262021-2-262021-3-26图2:今年一季度主要新兴市场股票指数区间表现数据来源：，Wind涨跌幅沪深300巴西 IBOVESPA 指数印度 SENSEX30俄罗斯RTS胡志明指教美国:国债 收益率:10 年1月份2.7%33%-3.1%-1.4%43%上行18BP2月份3月份-0.3%-4.4%6.1%3.2%10.6%上行33BP5.4%6.0%0.8%4.6%2.0%上行30BP今年二季度 最大涨跌幅-3.1%-2.0%3.7%6.5%7.9%上行81BP-15%-12

35、%10%12%15%上行81BP1.过去：美债收益率与新兴市场股市关系的历史复盘11 现象：美债收益率与新兴市场股市的显著负相关始于2016年从历史来看，2016年之前, 10年期美债收益率和新兴市场股票指数并没有较强的 负相关关系,2016年之后两者负相关关系逐步增强。尽管影响股市涨跌的因素很 多，但从较长的时间轴来看，2016年前后是较为重要的时间节点。从2002年至今， 10年期美债收益率经历了两轮上行和三轮下行周期。具体来看：图3 :三轮上行和下行周期下的10年期美债收益率长期走势数据来源：，WindI）第一轮下行时间为（2（）02年4月2003年6月），期间新兴市场震荡下行。美债 收

36、益率从5.44%下行到3.2%,下行幅度约224个BP左右，主要特征是同步下行， 即整个美债收益率下行期间，新兴市场指数也处于震荡下行。亚太地区股市表现较 差,而以能源出口为主的巴西和俄罗斯表现较好。其中沪深300指数跌幅约4.7%, 巴西IBOVESPA指数上涨约3.16%,印度SENSEX30指数卜跌约6.1%,俄罗斯RTS 指数上涨约33.5%,胡志明指数下跌26.1%。数据来源：，Wind2）第一轮上行时间为（ 2003年6月2006年7月）,期间新兴市场基本上涨。10年 期美债收益率从3.2%上行到5.23%,上行约203个BP,整个期间主要特征同步上 行，即美债收益率上行期内，新兴

37、市场指数虽然波动较大，但股票指数均保持上涨。其中沪深300涨幅约10.9%,巴西IBOVESPA指数上涨161%,印度SENSEX30指 数上涨231%,俄罗斯RTS指数上涨221%,胡志明指数上涨228%。整体来看美债 收益率在2007年之前与新兴市场股市并没有明显的负相关关系。数据来源：，Wind,（指数和美债收益率经过归一化处理）3）第二轮下行时间为（2007年6月2012年1月）美债收益率开始与局部新兴市 场股市产生负相关关系。此轮美债收益率下行持续时间较长，中间共有两次阶段下 行后的反弹，也即美国两轮QE及随后的通胀预期上行引发收益率反弹.，但整体货 币趋于宽松，利率趋势性下行。过程

38、中新兴市场指数表现不一，在金融危机尚未扩 散前，新兴市场仍处于上涨态势中，截止到2007年10月份，美债收益率下行约50 个BP,与此同时沪深300指数涨幅约40%,巴西IBOVESPA指数上涨12.9%,印 度SENSEX30指数上涨31.4%,俄罗斯RTS指数上涨14.1%,胡志明指数上涨6.7%。 随后美国次贷危机爆发，对全球各国经济造成冲击，股票市场普遍迎来下跌。随着 2008年11月美国首次推出QE量化宽松，各国也纷纷跟进采用经济刺激计划，股 市逐步恢复。随着经济刺激计划效用衰减，以及2010年开始的欧债危机，亚太地 区的新兴市场国家迎来开展机遇。印度股票市场开始走牛，俄罗斯和巴西股

39、市从 2011年4月份逐步开始走熊。整个10年期美债收益率第二轮下行周期内，沪深300 跌幅约41.3%,巴西IBOVESPA指数上涨15.4%,印度SENSEX30指数上涨18.5%, 俄罗斯RTS指数下跌约16.7%,胡志明指数跌幅约62.5%。数据来源：，Wind,（指数和美债收益率经过归一化处理）4）第二轮上行时间为（2012年6月2013年12月），美债收益率后半段快速上行开 始对新兴市场股市指数带来压力。本轮1（）年期美债收益率前半段缓慢上行且仍处 于较低位置，从2012年6月至2013年2月，约上行57BP。这一期间新兴市场股 票指数普遍上涨。其中沪深300指数涨幅约5.2%,巴

40、西IBOVESPA指数上涨11.3%, 印度SENSEX30指数上涨23.1%,俄罗斯RTS指数上涨31.4%,胡志明指数上涨 11.3%。而2013年5月-9月期间，美债收益率快速上行约132个BP,此次快速上 行背景下，新兴市场指数那么有较为明显的回调，其中沪深300指数约回撤4.4%,巴 西IBOVESPA指数回撤5.3%, E|J度SENSEX30指数回撤3.8%,俄罗斯RTS指数 回撤4.8%,胡志明指数那么基本持平。数据来源：，Wind,（指数和美债收益率经过归一化处理）5）第三轮下行时间为（2014年1月2016年6月），这一阶段全球贸易额开始回暖 大宗商品价格普遍低迷,美债收益率下行背景下出口加工型经济迎来利好。期间10 年期美债收益率从3%下行到1.49%,共下行约151个BP。此轮下行期主要特征是 大宗商品出口为主的新兴经济体股市受挫，而以制造业和出口加工型为主的新兴经 济体受益。尽管2015年A股经历了一轮牛熊，但整个美债收益率下行期间，沪深 300指数涨幅约35.8%,而巴西IBOVESPA指数涨幅约2.3%,印度SENSEX30指 数涨幅约29.2%,俄罗斯RTS指数跌幅约25.5%,胡志明指数涨幅约25.3%。