零售行业2020年报及2021年一季报综述.docx

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1、褊及江证秀目录整体：必选消费保持稳健，可选消费快速复苏6超市：高基数拖累景气度，行业整体短期承压 8刚需消费及CPI基数较高，业绩增速短期承压8经营现金流稳健，投资展店略有放缓11百货：可选需求快速回暖，经营产出持续修复12行业产出持续修复，盈利能力稳步优化12经营现金流健康，2021Q1资本支出有所加大 16电商：规模高增效率优化，后续增长动能强劲 17规模端：受疫情影响较小，电商增速保持高位 17用户端：低线渗透成效显著，用户保持较快增长18业绩端：收入保持较高增长，盈利能力普遍提升20投资建议：可选渠道回暖，电商增长强劲，配置优质龙头23的现金分别为20.87亿/1.36亿/17.86亿

2、元,同比分别收窄33%/22%/31%,而家家悦 同比逆势增长4.63%。2021年一季度，在低基数的影响下各家企业投资额同比均出现 增长，其中家家悦继续保持相对较快的扩张节奏，永辉超市、家家悦、红旗连锁和步步 高购建固定、无形和其他长期资产支付的现金分别同比增长1%/187%/3%/26%。资料来源：Wind,资料来源：Wind,资料来源：Wind,总结而言，2020年疫情及CPI影响下超市行业景气度呈现出前高后低的趋势，2021年 上半年在高基数的影响下行业增速仍处于相对较低水平，同时，超市企业面对社区团购 等竞争纷纷加大新业务投入，使得短期业绩表现面临一定压力。但从中长期维度看，疫 情加

3、速生鲜流通渠道规范化进程的背景下，行业竞争格局有望持续优化，具备强供应链 能力的龙头企业将长期受益，同时龙头企业积极布局自有品牌、拓展到家等新业务模式, 目前已初具成效，未来盈利能力有望得到改善。百货：可选需求快速回暖，经营产出持续修复 行业产出持续修复，盈利能力稳步优化2020年百货业态受疫情影响较大，但随着二季度开始门店逐渐恢复正常营业，可选消 费需求开始释放，行业景气度回暖较快，2021Q1修复速度仍保持高位。我们选取15家 A股上市百货企业作为行业代表进行分析，2020年全年百货行业营业收入同比下降 52.29%,一方面与疫情影响可选消费品需求有关，另一方面也与会计准那么调整收入确认

4、口径，联营业务由总额法调整为净额法有关。从单季度维度看，2020Q1/Q2/Q3/Q4营 收增速分另IJ为巧9%/54%/-49%/-47%, 2021年一季度营收已实现转正，同比增长 23.59%,表达出行业景气度快速回暖。假设从毛利额角度来衡量产出能力， 2020Q1/Q2/Q3/Q4百货行业毛利额同比增速分别分-38%/21%/11%/-27%, 2021Q1 达33.4%, 一定程度上说明剔除会计准那么变化影响后，行业真实产出修复速度更快。对应到毛利率上，在会计准那么调整的影响下，2020年百货行业毛利率为34.67%,同比 提升12.65个百分点。2021年一季度，百货行业毛利率为3

5、6.10%,同比上升2.66个 百分点。图27: 2011-2020百货平均年度收入及其增速图28: 2016Q1-2021Q1百货平均季度收入及其增速1,400,0001,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,000lCMCO 寸 99Z86O TT-1T-CXJOOOOOOOOOO CMCMCUCMCUCMCMCMCMCM百货年度营业收入（万元）.yoy资料来源：Wind,图29: 2011-2020百货平均年度毛利率水平40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%百货季度营业收入（万元）一 yoy400,0003

6、50,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0000资料来源:Wind,图30: 2016Q1-2021Q1百货平均季度毛利率水平2 2 2 9 2 27 2 7 2 7 23 3 2 2 1 1% % %5 0 54 4 3% % % %0 5 0 53 2 2 1n 65Z 857 zse 95Z 95e 寸se cose n 二oebe bCUC 寸。eoe co。、。 eon Looeoe 寸 O6ae 0006 Loe eo6oe L06SOJ 寸 0857 80857 e085e L085C 寸 OZ5OJ coMoe CU0Z5CM L

7、ozse 寸 0957 809 Loe OJ095e L095CM百货年度毛利率资料来源：Wind,百货季度毛利率资料来源:Wind,收入准那么变化同样传导至费用端，叠加疫情产生局部刚性费用推动2020年销售+管理 费用率提升。2020年百货销售费用率为18.45%,同比提升8.64个百分点；管理费用 率为8.83%,同比提升2.96个百分点，销售+管理费用率整体同比提升11.60个百分 点。进入2021年后，随着日常经营促销活动相比去年同期大幅增加，同时新租赁准那么 下需要对相应租赁负债按实际利率法计提的“利息支出”和对使用权资产计提的“折旧 费用”，使得2021Q1销售费用率同比上升0.9

8、6个百分点，管理费用率同比基本持平。图31: 2011-2020百货平均年度销售费用率图32: 2016Q1-2021Q1百货平均季度销售费用率sP xP xP2 2 2 2 2 9 ? 1975319752 11111sP xP xP2 2 2 2 2 9 ? 1975319752 11111xP xP xP xP xP 9 9 2 9 9d97 5 3 1 9 7 5 1 1 1 1bcLCUG 寸。 coooeoe CMooeoe 寸 0653 CO0657 CM0653 L068e 寸 0857 CO085。 CM085CM LO8L0Q 寸Moe 00OZ8Q CMozse Lozs

9、e 寸 095CM CO095Z Z095OU L098CM百货年度销售费用率资料来源：Wind,百货季度销售费用率资料来源：Wind,图33: 2011-2020百货平均年度管理费用率图34: 2016Q1-2021Q1百货平均季度管理费用率资料来源：Wind,资料来源：Wind,资料来源:Wind,从费用明细结构来看，2020年百货行业费用中人工费用占比45.9%,同比上升3.78个 百分点，租赁费用占比12.28%,同比下降6.65个百分点，合计占比58.18%,同比下 降2.87个百分点，主因上半年百货行业公司门店普遍经历了不同时长暂停营业，局部 可变费用降低，而员工工资存在刚性导致占

10、比大幅提升，租金方面局部租赁物业业主方 实行租金减免政策，使得租赁费用占比普遍下降。 人工费用占比 租金费用占比资料来源：公司公告,计算租金费用占比、费用率和费用增速时剔除了中兴商业，计算2017年租金费用占 比、费用率和费用增速时剔除了新世界，因新世界2017年报中租赁费用口径发生变 化，增添了物业费，而中兴商业年报中费用明细无相应工程图36: 2013-2020百货平均年度人工、租金费用增速图36: 2013-2020百货平均年度人工、租金费用增速图37: 2013-2020百货平均年度人工、租金费用率资料来源：公司公告,资料来源：公司公告,资料来源：公司公告,业绩端来看，在疫情影响下，百

11、货行业公司收入、毛利同比下降叠加费用水平上升，2020 年全年百货行业平均归属扣非净利润同比下降70.67%,归属扣非净利润率为1.54%, 同比下降0.97个百分点，但分季度看，2020Q1/Q2/Q3/Q4归属扣非净利润同比增速分 别为118%/-34%/-25%/-18%,修复速度相对较快。2021年一季度，百货行业扣非净利 润同比大幅增长477%,扣非净利润率为5.59%,同比提升7.43个百分点。图38: 2011-2020百货平均年度扣非净利润及增速图39: 2016Q1-2021Q1百货平均季度扣非净利润及增速45,00040,00035,00030,00025,00020,00

12、015,00010,0005,000 045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000 060%40%20%0%-20%-40%-60%-80%16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000-2,000-4,000Noe-065。 80687 e068e LO6L0。 b088eCO085CU 30883L088Z 寸 ozse gov 357 Lozse 寸 098CCO095。 70987L09-5Zcoooeoe寸ooeoe600%500%400%300%200%100%0%-100%

13、-200%百货年度扣非净利润（万元）一一yoy百货年度扣非净利润（万元）一一yoy百货季度扣非净利润（万元）yoy资料来源：Wind,图40: 2011-2020百货平均年度扣非净利率资料来源：Wind,图40: 2011-2020百货平均年度扣非净利率资料来源:Wind,图41: 2016Q1-2021Q1百货平均季度扣非净利率%53.%53.xP G xP xP xP xP xP ? 9 ? ? ? 9 9 0 5 0 5 0 5 03 2 2 L L 6 6oeoCM 687 857 zse 98。98CM 寸5e cose n LseT-cbcuc-寸 on eon v3 8O6L0。

14、 、 eo6L0。 A 二 O6L0。 /) 808 Lo。 QO8L0e :O8L0。 /z HVLoe) 二 Roex QOZLOe LOZLOe /y- 寸 O9L0。 8O9L0。 e09se L095。 xP xP xP xP xP xP xP xP 6543210-1-2-3百货季度扣非净利率资料来源：Wind,百货年度扣非净利率资料来源:Wind,经营现金流健康，2021Q1资本支出有所加大我们选取天虹股份、鄂武商与王府井做进一步的现金流分析，2020年三家公司经营性 现金流出现较大波动，一季度门店暂停营业导致现金流入受阻，但二季度后经营性现金 流开始快速修复至健康状态。2021

15、Q1王府井购买商品、接受劳务支付的现金已超过 2019年同期水平。经营扩张方面，三家样本企业2020年购建固定、无形和其他长期资 产支付现金均出现不同程度收窄，主要系疫情影响开店节奏，但2021Q1三家企业均加 大了资本性支出，购建固定、无形和其他长期资产支付现金分别同比增长4%/11%/180%。图42:百货季度购买商品、接受劳务支付的现金（亿元）图43:百货季度经营性活动现金净流量（亿元）天虹股份鄂武商A天虹股份鄂武商A天虹股份鄂武商A王府井寸ooeoeeoncoozse 38e0505050502 11 -112 - -寸 08877065380657寸 065Z资料来源：Wind,资料

16、来源：Wind,资料来源：Wind,图44：百货年度购建固定、无形和其他长期资产支付现金（亿元）图44：百货年度购建固定、无形和其他长期资产支付现金（亿元）资料来源：Wind,图45:百货季度购建固定、无形和其他长期资产支付现金（亿元） 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1资料来源：Wind,总的来说，2020年百货行业受疫情影响较大，一方面表达在可选品消费需求萎缩，另 一方面表达在门店经历不同程度的暂停营业，叠加会计准那么变化综合使得收入规模降幅 较大。但从边际变化上看，百货行业产出能力逐季明显修复，2021年一季度收入及业 绩增速已实现转正，未来随着居民可支配收入水平回升

17、，可选消费需求或将持续回暖, 叠加龙头企业通过多种数字化工具提升经营效率，百货行业修复仍将延续。电商：规模高增效率优化，后续增长动能强劲 规模端：受疫情影响较小，电商增速保持高位从行业规模上看，2020年全年实物商品网上零售额接近10万亿元，增速水平保持相对 高位。具体而言，2020年全年我国实现实物商品网上零售额9.8万亿元，占社零比重达 24.9%,同比增长14.8%。分品类来看，可选消费品线上消费同样展现出回暖趋势，穿 类商品网上零售额累计值增速于8月份实现转正,2020年全年累计增速已回升至5.8%, 但相对于往年双位数的增速水平仍存在一定差距；吃类商品网上零售那么继续保持在 2019

18、年以来相对高位,2020年累计增速为30.6%;用类商品全年累计同比增长16.2%。 2021年一季度电商增继续速保持高位，但在线下业态修复速度相对更快的情况下，实 物商品网上零售额占社零比例小幅下降至22%O图46:季度实物商品网上零售额及增速（十亿元）图47:实物商品网上零售额及社零累计增速3,5003,0002,5002,000 1,500 1,000500 03,5003,0002,5002,000 1,500 1,000500 0xP 6 6 6 6 0505050/7-COOZ.5CM eozse 1 - l ozseb 0987 CO095CM -8957LCLCUC 寸on c

19、oooeoe eon Lon 寸068Z CO068。 Q068CM L068CM 寸 088。 CO085CM CM088CM L088CM 寸 ozse实物商品网上零售额 增速趋势实物商品网上零售额yoycrucud FLoaoa 0707 W68CM zo,68e 80,657 二CO5Z Z0CO8Z coocose LTzse Zou C09Z5CM 二，93Z Z993Z 60,95e LTgse zousLoe copgEN _社会消费品零售总额 线上：吃类商品 线上：用类商品一实物商品网上零售额线上：穿类商品资料来源：Wind,资料来源：Wind,反映到公司层面上看，电商龙头均

20、保持了较高的GMV规模增速。阿里尚未披露全年整 体GMV水平，但其季报披露的2020Q1-Q4天猫实物商品GMV同比增速分别为 10%/27%/21%/19%,均大幅领先于同期实物商品网上零售额增速水平，其中高消费频 次的快消品对增长的贡献相对较大。京东2020年GMV已达2.6万亿元，同比增长25.3%,增速相比2019年提升0.9个百 分点，在一季度受疫情影响较大的情况下仍实现加速增长实属不易，表达出了公司依托 高效基础设施提供高品质服务所带来的成长具有较强韧性。分品类来看，2020年全年 公司家电3c商品收入达4409亿元，同比增长22%;日用百货商品收入2510亿元， 同比增长38%,

21、大幅领先GMV与产品销售收入整体增速水平，占产品销售收入比例同 比提升3个百分点至38%。拼多多那么在用户数与单用户ARPU的双重增长驱动下，2020年公司全年GMV已达1.7 万亿元,同比增长63%。唯品会全年维度看，2020年实现GMV1650亿元，同比增长11.34%,相比2019年有 所放缓。但逐季来看，受益于服装为代表的可选品类消费景气度持续回暖，2020Q4公 司实现GMV 593亿元，同比增长25%,增速环比三季度提升4个百分点，继续保持在 2019年以来较高水平。图48:天猫/拼多多/唯品会/京东GMV （产品销售收入）增速实物商品网上零售额yoy 拼多多单季度GMV同比天猫实

22、物GMV同比 唯品会GMV同比200%150%100%50%0%pcucuc co。、 eooeoe Looeoe WD68CM 000607 70607 L068C 寸 080。 000883 70807 L080N 寸Moe ooozoe eozEe LROe 寸 09 Loe CO095C 040907 L095N一%50资料来源：公司公告，注：拼多多单季度GMV增速为测算值用户端：低线渗透成效显著，用户保持较快增长用户规模维度看，2020年国内电商用户数已接近8亿，各家龙头电商用户增速继续保 持在相对较高水平。从用户角度看，截至2020Q4末，阿里/京东/拼多多/唯品会年活跃 用户数分

23、别达7.79亿/4.72亿/7.88亿/0.84亿，同比分别增长6800万/1.1亿/2.0亿 /1500万。环比角度看，四季度阿里/京东/拼多多年活跃用户环比增幅分别为2200万 /3000万/5700万，单季度增长水平基本保持平稳。图49:中国网购用户数及增速oooooooooo ooooooooo 987654321%6095。寸LoeILseoseHuZ5CJ8L0OJ网购用户（百万）网购用户增速%50%20o%o%图50:阿里/京东/拼多多/唯品会年（季）活跃用户数（百万）ccccc eon eon Lon 寸 0657 CO0657 CM065CM L068OJ 寸 0857 CO

24、088CM 385e bRoe coOZLOe 3 Loe LOZ5CM 寸 098CM 000953 30987 L098CJ 寸 ogse coogae eosse LogseB= 旦 可 np资料来源：CNNIC,资料来源：公司公告，注：阿里、京东、拼多多口径为年活跃用户数，唯品会为季活跃用户数图51:阿里/京东/拼多多/唯品会年（季）活跃用户数同比增量（百万）oooooooo0 5 0 5 0 5 53 2 2 1 1 -pcucuc coon eon Lon 寸 O65OJ CO065CU CM068Z L065Z 寸 085。 CO085CU L088Z Kvse coozse e

25、ozse Lozse 寸。9 Loe CO095Z 70957 L095。一一阿里同比增量京东同比增量 拼多多同比增量唯品会同比增量资料来源：公司公告，阿里环比增量拼多多环比增量资料来源：公司公告，京东环比增量唯品会环比增量图52:阿里/京东/拼多多/唯品会年（季）活跃用户数环比增量（百万）PCUCUCco。、 eooeoegCMoe寸 06SCMco06see06seL06S。寸 08SOJLozse寸 O9seCO09SZL095Q 一o o o o o o o 0 8 6 4 2-2寸 OZ5CU对于拼多多而言，其用户增量同时来自于下沉市场以及电商使用习惯已基本养成的高线 市场用户；而对

26、于阿里、京东等相对成熟的电商平台来说，用户增长的动力那么主要来自 于低线市场用户线上消费习惯的养成。阿里方面，截至2020Q4,淘宝特价版月活跃用户数已超1亿，环比二季度增加3000 万，年活跃用户数同样超过1亿，月活/年活接近1：1,用户活跃度处于较高水平。面， 公司数据显示2020年新增用户中80%来自于下沉市场，表达出公司对于京喜平台的推 广以及其他引流投放取得了积极成效。图53: 2020年双十一期间淘宝/拼多多/京东活跃用户分线级分布（万）IIII40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,0005,000 0淘宝拼多多京东唯品会一二线城

27、市 三线及以下城市资料来源：Trustdata,虽然目前各大电商平台用户增速不减，但电商用户增长天花板仍然存在，此时，深耕单 用户贡献成为各家电商的发力点。从2020年各平台用户年ARPU来看，京东为5535 元，同比下降3.9%;拼多多为2116元，同比增长23%;唯品会为1967元，同比下降 8.4%O各家平台除了继续推动B端商家（供应商）招商，提升品类与SKU丰富程度外， 也在会员推广方面做出了较大努力。阿里方面，2020年三季度88Vlp与淘宝省钱卡的 付费会员数到达3500万，按2020Q3年活跃用户数作为基数计算，付费会员比例约为 4.6%;面截至2020年10月，付费会员数已突破

28、2000万，同样按2020Q3年活为基 数测算，付费会员比例约为4.5%o由于付费会员具有更高的平台使用粘性，在阿里巴巴同比京东同比拼多多同比新用户拓展空间逐渐收缩的趋势下,未来该群体的扩增对于阿里、京东等头部电商GMV 增长的作用将逐渐显现。图54:阿里/京东/拼多多/唯品会用户年ARPU10,0002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020120%名000阿里巴巴多多唯品会100%8,0007,00080%6,00060%5,0004,00040%3,00020%2,0000%1,0000-20%唯品会同比资料来源：Wind,业绩端：

29、收入保持较高增长，盈利能力普遍提升从收入角度看，2020年头部电商企业在一季度受到了不同程度的疫情影响，但二季度 各家开始迅速修复,全年维度看，阿里、拼多多在基数上升的情况下增速水平有所下降， 而自营占比拟高的京东那么在家电3C以外品类方面高速增长的驱动下实现了收入加速增 长，唯品会收入增速水平同比基本持平。160%140%120%100%80%60%40%20%0%拼多多拼多多yoy京东京东yoy阿里巴巴*阿里yoy图55:阿里、京东、拼多多年度收入及增速（百万元）160%资料来源：公司公告，注：阿里巴巴收入为自然年度收入唯品会唯品会yoy250,000200,000150,000100,0

30、0050,000140%120%100%80%60%40%20%图56:阿里、京东、拼多多季度收入及增速（百万元）YCCCCC CO0H CM0H gCMoe 寸 065CU 000657CM065OUL065N 寸 085CM 000857 30857L085CM 寸 0Z5CM 80Z5C eozse ese 寸 095CM 80957CMO95OJ L095CM 寸 ogse coogse CMogse gse拼多多0%-20京东唯品会 阿里yoy拼多多yoy 一京东yoy一唯品会yoy资料来源：公司公告，平台模式为主的电商中：2020年全年阿里巴巴营收6442亿元，同比增长32%,聚焦

31、 于公司零售业务，在并表大润发后，2020年公司中国商业零售业务收入达4214亿元, 同比增长32%,其中由淘宝天猫平台业务贡献的客户管理收入（新口径含佣金）为2879 亿元，同比增长17%,继续保持在相对较高增速水平，驱动公司客户管理收入增长的因素主要有二：1）基于推荐信息流的超级推荐及其他新型变现工具增长迅速；2）用户对 于传统搜索场景下的广告商品点击价格上升，推动直通车等传统变现工具收入贡献增长。 从货币化角度看，2020Q4公司客户管理收入增速超过天猫实物商品GMV增速，在一 定程度上说明公司的货币化率出现了稳中有升趋势。图表目录图1：社会消费品零售总额及商品零售额单月增速6图2：超市

32、业态重点监测流通企业销售额单月同比增速7图3：便利店业态重点监测流通企业销售额单月同比增速 7图4：百货业态重点监测流通企业销售额单月同比增速 7图5：购物中心业态重点监测流通企业销售额单月同比增速 7图6：实物商品网上零售额及占社零比重8图7：实物商品网上零售额及社零累计增速8图8：20112020超市平均年度收入及其增速 8图9： 2016Q1-2021Q1超市平均季度收入及其增速 8图10： 2011-2020超市平均年度毛利率水平9图11： 2016Q1-2021Q1超市平均季度毛利率水平 9图12： 2011-2020超市平均年度销售费用率9图13： 2016Q1-2021Q1超市平

33、均季度销售费用率 9图14： 2011-2020超市平均年度管理费用率9图15： 2016Q1-2021Q1超市平均季度管理费用率 9图16： 20132020超市平均年度人工、租金占销售+管理费用比10图17： 20132020超市平均年度人工、租金费用增速10图18： 2013-2020超市平均年度人工、租金费用率10图19： 20112020超市平均年度扣非净利润及增速 11图20： 2016Q1-2021Q1超市平均季度扣非净利润及增速 11图21： 2011-2020超市平均年度扣非净利率11图22： 2016Q1-2021Q1超市平均季度扣非净利率 11图23：主要超市公司购买商品

34、、接受劳务支付的现金（单位：亿元）11图24：主要超市公司经营性活动现金流量净额（单位：亿元）11图25：年度购建固定、无形和其他长期资产支付的现金（单位：亿元）12图26：季度购建固定、无形和其他长期资产支付的现金（单位：亿元）12图27： 20112020百货平均年度收入及其增速 13图28： 2016Q1-2021Q1百货平均季度收入及其增速 13图29： 2011-2020百货平均年度毛利率水平 13图30： 2016Q1-2021Q1百货平均季度毛利率水平 13图31： 20112020百货平均年度销售费用率13图32： 2016Q1-2021Q1百货平均季度销售费用率 13图33：

35、 2011-2020百货平均年度管理费用率14图34： 2016Q1-2021Q1百货平均季度管理费用率 14图35： 2013-2020百货平均年度人工、租金占销售+管理费用比例 14图36： 20132020百货平均年度人工、租金费用增速15图37： 20132020百货平均年度人工、租金费用率15图38： 2011-2020百货平均年度扣非净利润及增速 15拼多多方面，2020年公司营收595亿元，同比增长97%,原因除GMV持续高增速以 外，从货币化率角度看，随着拼多多用户规模快速扩张，商家在拼多多平台上的广告投 放积极性随之提升，2020年公司综合货币化率水平已达3.25%,相比20

36、19年提升0.25 个百分点，与阿里2020财年3.74%的综合货币化率水平差距继续收窄。图57:天猫实物商品GMV、客户管理收入季度增速图58:拼多多滚动一年货币化率yvvyy% o o o o o o o6 5 4 3 2 1寸on coooCMoe eon Lon 寸 0657 CO065CM L065C 寸 0887 00085。 (XJ085CM L085Q 寸Roe coozsexP xP xP xP xP xP xP2 2 ? 90 5 0 5 0 5 03.2 N L Lo.6天猫实物GMV yoy新口径客户管理收入（含佣金）寸 Ooe。 coon eon Lon 寸 065C

37、 CO068CM e068e 3657 寸 0887 CO088CM 085d LC88CM资料来源：公司公告,资料来源：公司公告,自营模式为主的电商中：京东2020年营收7458亿元，同比增长29%。其中家电3c 以外商品增长表现亮眼，具体而言公司实现商品销售收入6519亿元，同比增长28% （家 电3c类收入4009亿元，同比增长22%; 一般商品收入2510亿元，同比增长38%）; 服务类收入939亿元，同比增长42%,其中第三方市场及广告收入535亿元，同比增 长25%,与公司GMV增速水平基本一致，物流及其他服务收入405亿元，同比增长 72%o唯品会方面，2020年全年营收1019

38、亿元，同比增长9.5%。对于自营模式占比拟高的京东和唯品会而言，公司整体毛利率及履约费用率水平共同决 定了商品销售的变现效率。京东2020年毛利率为14.63%,与2019年基本持平；履约 费用率为6.53%,同比上升0.12个百分点，综合来看毛利率.履约费用率同比小幅下降 0.13个百分点。唯品会方面，2020年由于品类结构变化，唯品会毛利率下降1.34个百 分点至20.9%,履约费用率在与顺丰合作的驱动下同比下降1.12个百分点至6.75%, 毛利率.履约费用率小幅下降0.23个百分点。图59:京东、唯品会毛利率30%25%20%15%10%5%图60：京东、唯品会履约费用率4%2%Lon

39、 寸 06SCM 80657 e068e L065。 寸 088。 CO083CM 7085。 L088Q 寸 0Z3CJ coozse 38CM Lozse -09004 CO093CU 7098。 L098CM 寸 0987 000LO8CM ecgae LowcoGoeoeccccc京东毛利率唯品会毛利率xccccc good eon Lon寸 065OJ 00065、 7065、L065Q 寸085Z会 8085品 eo8L0e 唯 L085CM 寸ozse 80Z3Z3L0 Lozse , 寸 0957CO095QCM095CU 8957 寸 O9L0OJ ooogse eogLoe

40、L095Q资料来源：公司公告,资料来源：公司公告,从净利润水平来看，阿里巴巴2020年实现NonGAAP归属净利润1681亿元，同比增 长29%,增速水平依然稳健，但淘宝特价版等新业务投入力度加大使得公司利润率水平 小幅下降，但与此同时，公司零售以外业务表现亮眼，云计算首次实现单季度经调整 EBITA盈利，数字媒体和文娱大幅减亏。拼多多方面，2020年公司Non-GAAP归属于普通股东净亏损为29.7亿元，去年同期 为亏损42.7亿元，亏损率收窄9个百分点至5%,公司减亏的原因除货币化率提升外， 也来源于较高的营销引流效率，公司全年GMV增速领先于销售费用增速14个百分点。面，在毛利率履约费用

41、率基本稳定的情况下，随着公司收入规模高速增长叠加费用端规 模效应开始显现，公司业绩快速提升，全年实现Non-GAAP归属净利润168亿元，同 比增长57%,利润率为2.26%,同比提升0.39个百分点。唯品会方面，2020年全年实现Non-GAAP归属净利润63亿元，同比增长25%,利润 率同比提升0.76个百分点至6.15%o图61:阿里、京东、拼多多年度non-GAAP净利润及增速（百万元）图61:阿里、京东、拼多多年度non-GAAP净利润及增速（百万元）阿里巴巴拼多多京东唯品会* 阿里yoy * 拼多多yoy京东yoy一 唯品会yoy资料来源：公司公告，注：阿里巴巴业绩为自然年度业绩图

42、62:阿里、京东、拼多多non-GAAP净利润率一一阿里巴巴 一一拼多多 一一京东 唯品会资料来源：公司公告，注：阿里巴巴业绩为自然年度业绩总结而言，2020年电商行业受疫情影响相对较小，同时承接了较多的实体渠道闭店等 因素带来的线下消费转移，展现出了较强的增长动能，龙头企业收入及业绩表现普遍较 好。展望中长期，随着居民线上消费习惯持续培育，下沉市场电商渗透率快速提升，叠 加龙头电商通过直播电商、社区拼团等新模式深化成熟品类渗透，并加大生鲜等线上蓝 海品类拓展速度，将支撑电商行业继续保持较高景气度，头部电商平台也将持续受益。投资建议：可选渠道回暖，电商增长强劲，配置 优质龙头整体来看,2020

43、年我国消费市场在一季度受到疫情较大影响后快速进入复苏轨道,2021 年一季度社零同比增长33.9%,两年复合增速达4.2%,呈现持续回暖趋势。分品类来 看，粮油食品等必选品类需求的稳定性相对较高，而可选品类随疫情逐步缓解获得快速 修复。渠道端来看，2020年12月所有渠道均实现同比正增长，2021年一季度限额以 上零售业单位中的超市、便利店、百货店、专业店和专卖店零售额同比分别增长7%、 27%、47%、40%和63%,电商渠道那么延续了 2020年的高景气度，2021Q1实物商品 网上零售额同比增速仍到达26%,具体而言：超市行业方面,2020年疫情及CPI影响下超市行业景气度呈现出前高后低

44、的趋势,2021 年上半年在高基数的影响下行业增速仍处于相对较低水平，同时，超市企业面对社区团 购等竞争纷纷加大新业务投入，使得短期业绩表现面临一定压力。但从中长期维度看， 疫情加速生鲜流通渠道规范化进程的背景下，行业竞争格局有望持续优化，具备强供应 链能力的龙头企业将长期受益，同时龙头企业积极布局自有品牌、拓展到家等新业务模 式，目前已初具成效，未来盈利能力有望得到改善。百货行业方面，2020年百货行业受疫情影响较大，一方面表达在可选品消费需求萎缩， 另一方面表达在门店经历不同程度的暂停营业，叠加会计准那么变化综合使得收入规模降 幅较大。但从边际变化上看，百货行业产出能力逐季明显修复，202

45、1年一季度收入及 业绩增速已实现转正，未来随着居民可支配收入水平回升，可选消费需求或将持续回暖， 叠加龙头企业通过多种数字化工具提升经营效率，百货行业修复仍将延续。电商行业方面，2020年电商行业受疫情影响相对较小，同时承接了较多的实体渠道闭 店等因素带来的线下消费转移，展现出了较强的增长动能，龙头企业收入及业绩表现普 遍较好。展望中长期，随着居民线上消费习惯持续培育，下沉市场电商渗透率快速提升， 叠加龙头电商通过直播电商、社区拼团等新模式深化成熟品类渗透，并加大生鲜等线上 蓝海品类拓展速度，将支撑电商行业继续保持较高景气度，头部电商平台也将持续受益。个股重点推荐：拥有区域市场核心中高端物业和优质招商能力的鄂武商，享线上渠道高 景气度和多平台运营能力的代运营龙头企业壹网壹创，数字化驱动下经营管理效率优质 且社区购物中心+精品超市扩张的天虹股份。同时中长期建议配置：供应链能力强劲， 网点高密度分布的家家悦、红旗连锁、永辉超市。褊及江证看图39： 2016Q1-2021Q1百货平均季度扣非净利润及增速 15图40： 20112020百货平均年度扣非净利率15图41： 2016Q1-2021Q1百货平均季度扣非净利率 15图42：百货季度购买商品、接受劳务支付的现金（亿元）16图43：百货季度经营性活动现金净流量（亿元）16图44：百货年度购建固定、无形和其