第六章资产证券化 南开大学经济学院金融系本科课程《投资银行业务》.ppt

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1、第六章第六章 资产证券化资产证券化6.1 资产证券化的基本概念资产证券化的基本概念6.2 资产证券化的基本结构资产证券化的基本结构6.3 资产证券化的收益和风险分析资产证券化的收益和风险分析6.4 我国资产证券化的发展我国资产证券化的发展1投资银行学南开马晓军6.1 资产证券化的基本概念资产证券化的基本概念n6.1.1 6.1.1 资产证券化的含义资产证券化的含义资产证券化的含义资产证券化的含义:资产证券化的典型过程就是资产证券化的典型过程就是发起人（发起人（OriginatorOriginator）将自己拥有的资产出售将自己拥有的资产出售给特别目的载体（给特别目的载体（Special Pur

2、pose Vehicle,Special Purpose Vehicle,SPVSPV），），特别目的载体则依靠自己购得的资产组特别目的载体则依靠自己购得的资产组成资产池（成资产池（Asset PoolAsset Pool），），以资产池所产生的以资产池所产生的资金流为基础发行证券。简单的说，资产证券资金流为基础发行证券。简单的说，资产证券化就是将能够在未来取得现金流的资产资本化，化就是将能够在未来取得现金流的资产资本化，通过发行证券的形式将资产出售，然后以未来通过发行证券的形式将资产出售，然后以未来的现金流来偿付证券。的现金流来偿付证券。2投资银行学南开马晓军6.1 资产证券化的基本概念资产

3、证券化的基本概念n美国证券交易委员会对资产证券化的定义，美国证券交易委员会对资产证券化的定义，这是一个狭义的定义，即：资产证券化是这是一个狭义的定义，即：资产证券化是指主要由现金流支持的，这个现金流是由指主要由现金流支持的，这个现金流是由一组应收账款或其它金融资产构成的资产一组应收账款或其它金融资产构成的资产池提供的，并通过条款确保资产在一个限池提供的，并通过条款确保资产在一个限定的时间内转换成现金及拥有必要的权力，定的时间内转换成现金及拥有必要的权力，这种证券也可以是由那些能够通过服务条这种证券也可以是由那些能够通过服务条款或者具有合适的分配程序给证券持有人款或者具有合适的分配程序给证券持有

4、人提供收入的资产支持的证券。提供收入的资产支持的证券。3投资银行学南开马晓军资产证券化简图资产证券化简图back4投资银行学南开马晓军6.1.2 资产证券化的特点资产证券化的特点n破产隔离（破产隔离（Bankruptcy Remote）。在证券在证券化过程中，发起人的资产或者出售、或者化过程中，发起人的资产或者出售、或者实施特殊结构下的资产信托，在这两种情实施特殊结构下的资产信托，在这两种情况下，目标资产在风险上就与发起人产生况下，目标资产在风险上就与发起人产生了隔离，了隔离，SPV取得对资产池的完全控制权；取得对资产池的完全控制权；发起人如果遭遇破产或信誉等级的降低，发起人如果遭遇破产或信誉

5、等级的降低，不影响它所出售或委托的资产的安全度，不影响它所出售或委托的资产的安全度，也就是通常所说的破产隔离。也就是通常所说的破产隔离。资产证券化资产证券化vs传统融资方式：整体的金融实力传统融资方式：整体的金融实力or项目融资？项目融资？5投资银行学南开马晓军6.1.2 资产证券化的特点资产证券化的特点n特点二是证券化，即特别目的载体通过发行特点二是证券化，即特别目的载体通过发行证券来筹资购买获取未来收益的权利。证证券来筹资购买获取未来收益的权利。证券这种形式并不仅仅是发起人筹资的形式、券这种形式并不仅仅是发起人筹资的形式、投资者获益的手段，它还涉及到了资产证投资者获益的手段，它还涉及到了资

6、产证券化的各个方面，如资产池的构建、发行券化的各个方面，如资产池的构建、发行的法律法规等等方面。的法律法规等等方面。6投资银行学南开马晓军6.1.2 资产证券化的特点资产证券化的特点n特点三资产证券化中资产池的组建中要使用资产特点三资产证券化中资产池的组建中要使用资产重组的技术。资产证券化要求作为偿付证券基础重组的技术。资产证券化要求作为偿付证券基础的资产池所产生的现金流与证券偿付的现金流相的资产池所产生的现金流与证券偿付的现金流相一致；在没有进行资产重组的情况下，自然的资一致；在没有进行资产重组的情况下，自然的资产组合所产生的现金流很难满足资产支持证券的产组合所产生的现金流很难满足资产支持证

7、券的要求。因此，在资产池组建的时候，资产重组技要求。因此，在资产池组建的时候，资产重组技术的运用便显得至关重要。而其它融资的方式一术的运用便显得至关重要。而其它融资的方式一般并不强调资产重组，因为它们融资所依靠的是般并不强调资产重组，因为它们融资所依靠的是筹资者的整体信誉水平，而在通常情况下，筹资筹资者的整体信誉水平，而在通常情况下，筹资者总是保持自己的最大价值，没有必要为筹资而者总是保持自己的最大价值，没有必要为筹资而去进行资产重组，实际上，相反的逻辑往往更容去进行资产重组，实际上，相反的逻辑往往更容易成立：为了资产重组而去融资。易成立：为了资产重组而去融资。7投资银行学南开马晓军6.1.3

8、 证券化资产的特点证券化资产的特点n资产数量多资产数量多：这主要是从资产池能够产生稳定的这主要是从资产池能够产生稳定的现金流角度考虑的。现金流角度考虑的。n资产相似：如果资产池中资产的种类过多，既不资产相似：如果资产池中资产的种类过多，既不有利于对资产池质量的评价和理解，也不利于产有利于对资产池质量的评价和理解，也不利于产生稳定的现金流。生稳定的现金流。n资产要足够地分散：要求资产在地域分布上不要资产要足够地分散：要求资产在地域分布上不要太集中，否则，整个资产池会受个别风险的影响太集中，否则，整个资产池会受个别风险的影响比较大。这一点在评价各种贷款证券化的资产池比较大。这一点在评价各种贷款证券

9、化的资产池质量的时候尤为重要，如果资产在地域上过于集质量的时候尤为重要，如果资产在地域上过于集中，那么证券的价值就会对该地区的经济发展状中，那么证券的价值就会对该地区的经济发展状况过于敏感。况过于敏感。8投资银行学南开马晓军6.1.3 证券化资产的特点证券化资产的特点n现金流是可以预测的、并且是稳定的现金流是可以预测的、并且是稳定的n资产的历史状况比较好：资产的历史状况是评级资产的历史状况比较好：资产的历史状况是评级考虑的重要因素。考虑的重要因素。n其他一些要求还包括：本息的摊还存在于整个资其他一些要求还包括：本息的摊还存在于整个资产的存续期间、资产池中的资产具有较高的变现产的存续期间、资产池

10、中的资产具有较高的变现价值或者易于变现、能够在特殊情况下将投资者价值或者易于变现、能够在特殊情况下将投资者的损失降到最低等特点。这些特点保证了未来用的损失降到最低等特点。这些特点保证了未来用于证券化的资产能够较好地被结构化、同时又能于证券化的资产能够较好地被结构化、同时又能够保证现金流的相对稳定，从而大大提高了证券够保证现金流的相对稳定，从而大大提高了证券化发行的成功率。化发行的成功率。9投资银行学南开马晓军6.1.4 证券化的基本证券类型证券化的基本证券类型 n分类一：过手证券（分类一：过手证券（Pass Through）和转付和转付证券（证券（Pay Through）。）。根据资产池资产与

11、根据资产池资产与投资者的关系来分投资者的关系来分。n过手证券和转付证券之间的主要区别：通过过手证券和转付证券之间的主要区别：通过过手证券形式所进行的证券化所产生的证过手证券形式所进行的证券化所产生的证券是支持资产的所有权凭证，投资者拥有券是支持资产的所有权凭证，投资者拥有资产的所有权；而在转付证券形式下所进资产的所有权；而在转付证券形式下所进行的证券化时，支持资产只是证券偿付的行的证券化时，支持资产只是证券偿付的抵押保证，所有权并不归投资者所有。抵押保证，所有权并不归投资者所有。10投资银行学南开马晓军6.1.4 证券化的基本证券类型证券化的基本证券类型n过手证券：资产池所产生的现金流在扣除了

12、服务过手证券：资产池所产生的现金流在扣除了服务费、担保费和其它费用后全部支付给投资者；费、担保费和其它费用后全部支付给投资者；n转付证券：所对应的资产只是抵押品，保证现金转付证券：所对应的资产只是抵押品，保证现金流的偿付，所以资产池所产生的现金流也就不必流的偿付，所以资产池所产生的现金流也就不必一定与投资者的所得相一致，投资者的当期所得一定与投资者的所得相一致，投资者的当期所得可以高于资产池所产生的当期现金流，也可以低可以高于资产池所产生的当期现金流，也可以低于资产池所产生的当期现金流，为了保障投资者于资产池所产生的当期现金流，为了保障投资者稳定的收益，往往是发起人自己持有一部分支付稳定的收益

13、，往往是发起人自己持有一部分支付不稳定的证券，这样的安排显然可以为投资者创不稳定的证券，这样的安排显然可以为投资者创造出稳定的现金流来完成对证券的偿付。造出稳定的现金流来完成对证券的偿付。11投资银行学南开马晓军6.1.4 证券化的基本证券类型证券化的基本证券类型n根据最终剩余现金流的归属，资产证券化的根据最终剩余现金流的归属，资产证券化的简图又可以分成简图又可以分成两种形式两种形式 12投资银行学南开马晓军6.1.4 证券化的基本证券类型证券化的基本证券类型n分类二：抵押支持证券、资产支持证券和担保抵分类二：抵押支持证券、资产支持证券和担保抵押债券押债券n抵押支持证券（抵押支持证券（Mort

14、gage-backed Securities,MBS），），就是以住房抵押贷款作为资产池而发行就是以住房抵押贷款作为资产池而发行的证券，这种证券化的产品又可以依具体的房产的证券，这种证券化的产品又可以依具体的房产不同分为居民住房抵押贷款证券（不同分为居民住房抵押贷款证券（residential mortgage-backed securities,RMBS）和商业用房和商业用房抵押贷款证券（抵押贷款证券（commercial mortgage-backed securities,CMBS），），后者的资产池中资产的数量后者的资产池中资产的数量要少一些，资产的集中度也大一些。要少一些，资产的集中

15、度也大一些。13投资银行学南开马晓军6.1.4 证券化的基本证券类型证券化的基本证券类型n资产支持证券（资产支持证券（Asset-backed Securities,ABS），），ABS的特征就是它的基础资产并不是房地产，而的特征就是它的基础资产并不是房地产，而是其它资产。是其它资产。n担保抵押债券（担保抵押债券（Collateralized Mortgage Obligation,CMO）证券化市场上常见的一种证券证券化市场上常见的一种证券类型，从类型，从 MBS中衍生出来中衍生出来。指以抵押贷款组成的。指以抵押贷款组成的资产池为支持发行的多种期限、多种利率的一组资产池为支持发行的多种期限、

16、多种利率的一组抵押（转付）证券，证券级别的种类以抵押（转付）证券，证券级别的种类以36种不种不等，一般是由四个级别构成。等，一般是由四个级别构成。14投资银行学南开马晓军美国美国ABS余额和结构余额和结构15投资银行学南开马晓军美国美国ABS余额和结构余额和结构16投资银行学南开马晓军6.1.4 证券化的基本证券类型证券化的基本证券类型n从资产池产生的现金流使用的角度来划分还有一从资产池产生的现金流使用的角度来划分还有一种叫做本息分离证券（种叫做本息分离证券（Strips）的产品的产品，分为，分为本金本金证券（证券（principal-only security,PO）和利息证券和利息证券（i

17、nterest-only security,IO）这两种本金和利息完这两种本金和利息完全分离的证券。全分离的证券。n两种证券的偿还支持产生于同一个资产池，但具两种证券的偿还支持产生于同一个资产池，但具体的偿还来源不同的。体的偿还来源不同的。PO来源是资产池中贷款本来源是资产池中贷款本金的偿还，而金的偿还，而IO偿还的支持则是资产池中贷款利偿还的支持则是资产池中贷款利息的偿还。同息的偿还。同CMO一样，本息分离证券也适应了一样，本息分离证券也适应了市场上不同的投资需求：因为同样的市场利率变市场上不同的投资需求：因为同样的市场利率变动所引起的本金证券和利息证券的收益变动恰好动所引起的本金证券和利息

18、证券的收益变动恰好相反。相反。17投资银行学南开马晓军6.2 资产证券化的基本结构资产证券化的基本结构n6.2.1 发起人发起人n资产证券化的发起人是资产池中资产的原始资产证券化的发起人是资产池中资产的原始权益人，它在资产证券化过程中的首要角权益人，它在资产证券化过程中的首要角色就是出售资产。色就是出售资产。n在资产证券化中，发起人一般还可以作为服在资产证券化中，发起人一般还可以作为服务人。这是因为资产池的资产都来自于发务人。这是因为资产池的资产都来自于发起人，它们对资产池比较了解，同时也有起人，它们对资产池比较了解，同时也有利于保持它们与债务人之间的业务关系。利于保持它们与债务人之间的业务关

19、系。18投资银行学南开马晓军6.2.2 特别目的载体（特别目的载体（SPV）n实际中，特别目的载体主要采取以下一些形式：实际中，特别目的载体主要采取以下一些形式：公司型、信托型、合伙型。公司型、信托型、合伙型。nSPC：特殊目的公司（特殊目的公司（Special Purpose Company，SPC）的形式。的形式。SPC并不是实体公司，而是由并不是实体公司，而是由发起人注册设立的壳公司，它拥有相应的权利并发起人注册设立的壳公司，它拥有相应的权利并承担相应的义务，但是一般没有专门的雇员和业承担相应的义务，但是一般没有专门的雇员和业务部门，务部门，SPC只从事证券的发行等与证券化有关只从事证券

20、的发行等与证券化有关的业务，不进行其它的任何与证券化无关的业务；的业务，不进行其它的任何与证券化无关的业务；再者，让特别目的载体成为一个独立的壳公司不再者，让特别目的载体成为一个独立的壳公司不会增大证券化的成本。会增大证券化的成本。19投资银行学南开马晓军6.2.2 特别目的载体（特别目的载体（SPV）nSPC必须在法律上和财务上保持严格的独立性。必须在法律上和财务上保持严格的独立性。n税收政策。因为特别目的载体的收入全部来自资税收政策。因为特别目的载体的收入全部来自资产池产生的资金，并转而用于证券的偿付，如果产池产生的资金，并转而用于证券的偿付，如果对特别目的载体征收公司所得税，同时证券偿付

21、对特别目的载体征收公司所得税，同时证券偿付时还要再缴个人所得税的话就会形成双重征税，时还要再缴个人所得税的话就会形成双重征税，从而加大资产证券化的成本。从而加大资产证券化的成本。在实际运作中，考在实际运作中，考虑到税收因素，虑到税收因素，特别目的公司特别目的公司往往会选择税收优往往会选择税收优惠或减免的地区，例如许多惠或减免的地区，例如许多特别目的公司特别目的公司都选择都选择在开曼群岛注册，因为按照开曼群岛的法律规定：在开曼群岛注册，因为按照开曼群岛的法律规定：在开曼群岛设立的公司只需一次性交纳一定的印在开曼群岛设立的公司只需一次性交纳一定的印花税，可以在花税，可以在50年内免交一切税收与政府

22、收费。年内免交一切税收与政府收费。20投资银行学南开马晓军6.2.2 特别目的载体（特别目的载体（SPV）nSPT：以信托形式设立的特别目的载体称为以信托形式设立的特别目的载体称为特殊目的信托（特殊目的信托（Special Purpose Trust,SPT）。）。信托方式是国际上资产证券化的典信托方式是国际上资产证券化的典型模式之一。型模式之一。n在这种形式下，发起人将资产池委托给在这种形式下，发起人将资产池委托给SPT，由发起人作为收益人，然后由信托机构由发起人作为收益人，然后由信托机构发行信托受益凭证将受益权出售给投资者，发行信托受益凭证将受益权出售给投资者，最后信托机构再将发行信托受益

23、凭证的收最后信托机构再将发行信托受益凭证的收入转给发起人。入转给发起人。21投资银行学南开马晓军6.2.2 特别目的载体（特别目的载体（SPV）n信托形式之所以能起到特别目的载体的作用，关信托形式之所以能起到特别目的载体的作用，关键依托于信托的特点：就是信托财产所有权不属键依托于信托的特点：就是信托财产所有权不属于委托人，而是由受托人于委托人，而是由受托人SPT享有信托财产的所享有信托财产的所有权；同时信托财产又必须从受托人的自有财产有权；同时信托财产又必须从受托人的自有财产中分离出来，避免自有财产损失对信托财产的影中分离出来，避免自有财产损失对信托财产的影响。这样，信托形式就可以满足风险隔离

24、的要求。响。这样，信托形式就可以满足风险隔离的要求。SPT可以采取两种形式：授予人信托（可以采取两种形式：授予人信托（Granter Trust）和所有者信托（和所有者信托（Owner Trust）。）。前一种前一种SPT的特点是只发行单一种类的信托受益凭证的特点是只发行单一种类的信托受益凭证（所有者权益证书），而后者还可以发行转付证（所有者权益证书），而后者还可以发行转付证券。券。22投资银行学南开马晓军6.2.2 特别目的载体（特别目的载体（SPV）n合伙型合伙型SPV：合伙型实体有三个特点：其一是合合伙型实体有三个特点：其一是合伙人要承担无限连带责任，伙人要承担无限连带责任，“无限无限”

25、是当合伙企是当合伙企业财产不足以清偿企业债务时，合伙人有义务用业财产不足以清偿企业债务时，合伙人有义务用个人财产来清偿；个人财产来清偿；“连带连带”是合伙人在以个人财是合伙人在以个人财产清偿企业债务时，债权人可以要求任一个合伙产清偿企业债务时，债权人可以要求任一个合伙人首先以其个人财产清偿全部债务。其二是合伙人首先以其个人财产清偿全部债务。其二是合伙制企业本身不交纳所得税，可以避免双重征税。制企业本身不交纳所得税，可以避免双重征税。其三是在资产证券化的过程中，合伙型特别目的其三是在资产证券化的过程中，合伙型特别目的载体通常也为合伙人的资产证券化提供服务，但载体通常也为合伙人的资产证券化提供服务

26、，但是不如公司型特别目的载体的灵活度大。是不如公司型特别目的载体的灵活度大。23投资银行学南开马晓军6.2.2 特别目的载体（特别目的载体（SPV）n合伙型特别目的载体还有一种变形的形式，合伙型特别目的载体还有一种变形的形式，就是将有限合伙制的机制引入进来，即有就是将有限合伙制的机制引入进来，即有限合伙的特别目的载体。该载体由普通合限合伙的特别目的载体。该载体由普通合伙人（伙人（General Parterner）和有限合伙人和有限合伙人（Limited Parterner）组成：普通合伙人实组成：普通合伙人实施经营权，并负有无限连带责任；有限合施经营权，并负有无限连带责任；有限合伙人没有经营

27、权，但不承担无限连带责任，伙人没有经营权，但不承担无限连带责任，只承担有限责任。在这种机制下，有限合只承担有限责任。在这种机制下，有限合伙人提供资金，普通合伙人提供管理，各伙人提供资金，普通合伙人提供管理，各司其职，各担其责。司其职，各担其责。24投资银行学南开马晓军6.2.3 投资者投资者n证券化的投资者中主要来自机构投资者，尤证券化的投资者中主要来自机构投资者，尤其是保险公司、养老基金、共同基金等这其是保险公司、养老基金、共同基金等这些中长期投资工具的投资者。些中长期投资工具的投资者。n之所以有机构投资者愿意购买证券化产品，之所以有机构投资者愿意购买证券化产品，主要是因为证券化产品在资金提

28、供的规模主要是因为证券化产品在资金提供的规模和期限上都比较适合机构投资者进行投资，和期限上都比较适合机构投资者进行投资，同时证券化产品亦具有较强的流动性，能同时证券化产品亦具有较强的流动性，能够满足机构投资者资产组合的要求。够满足机构投资者资产组合的要求。25投资银行学南开马晓军6.2.4 信用增级机构及增级方式信用增级机构及增级方式n信用增级（信用增级（Credit Enhancement）是指在资产证是指在资产证券化中所运用的各种提供保护的技术。信用增级券化中所运用的各种提供保护的技术。信用增级也是资产证券化交易中的一个重要方面也是资产证券化交易中的一个重要方面，通过信通过信用增级能够进一

29、步提高资产池的信用等级，从而用增级能够进一步提高资产池的信用等级，从而使证券获得较低的融资成本和较高的流动性。使证券获得较低的融资成本和较高的流动性。n信用增级可以分为两大类，一类是内部信用增级，信用增级可以分为两大类，一类是内部信用增级，另一类是外部信用增级。大部分的资产证券化都另一类是外部信用增级。大部分的资产证券化都采用了内部信用增级和外部信用增级相结合的形采用了内部信用增级和外部信用增级相结合的形式式。26投资银行学南开马晓军6.2.4 信用增级机构及增级方式信用增级机构及增级方式n内部的信用增级方式主要有：发行多级证券、超内部的信用增级方式主要有：发行多级证券、超额抵押、储备金制度、

30、出售者追索权等。额抵押、储备金制度、出售者追索权等。n发行多级证券是指根据偿付顺序的先后发行不同发行多级证券是指根据偿付顺序的先后发行不同级别的证券，证券级别随偿付顺序的先后而由高级别的证券，证券级别随偿付顺序的先后而由高到低排列。这样，实际上是用原来偿付次级证券到低排列。这样，实际上是用原来偿付次级证券的本金和利息来为优先证券提供信用增级。这种的本金和利息来为优先证券提供信用增级。这种采用优先采用优先/次级结构（次级结构（Senior/Subordinated Structures）的方式又称为结构性信用增级的方式又称为结构性信用增级（Structural Credit Enhancemen

31、t）。）。27投资银行学南开马晓军6.2.4 信用增级机构及增级方式信用增级机构及增级方式n例如以例如以1000万美元的资产发行证券，假定分为万美元的资产发行证券，假定分为A、B、C三个级别，如果三个级别，如果A级别的发行额是级别的发行额是200万美元，万美元，则则A级别的超额抵押担保就是级别的超额抵押担保就是80%，如果，如果B级别发级别发行额是行额是300万美元，那么这个级别证券的超额担保万美元，那么这个级别证券的超额担保就是就是50%，级别越低保证就越低。由于最低级别，级别越低保证就越低。由于最低级别的证券一般是发起人持有，所以这种结构安排实的证券一般是发起人持有，所以这种结构安排实际上

32、是发起人为优先级别的投资人提供偿付保证，际上是发起人为优先级别的投资人提供偿付保证，是一种内部的信用增级。在这种增级形式下，既是一种内部的信用增级。在这种增级形式下，既保证了信用的增级，又可以使资产池中的资产得保证了信用的增级，又可以使资产池中的资产得到充分的利用，所以是一种常用的增级方式。到充分的利用，所以是一种常用的增级方式。28投资银行学南开马晓军6.2.4 信用增级机构及增级方式信用增级机构及增级方式n超额抵押则是指在发行时保证资产池的总价超额抵押则是指在发行时保证资产池的总价值量高于证券发行的总价值量，这样，资值量高于证券发行的总价值量，这样，资产池中的超额价值部分就可以为所发行的产

33、池中的超额价值部分就可以为所发行的证券提供超额抵押。例如在美国发行价值证券提供超额抵押。例如在美国发行价值1亿美元的亿美元的MBS，其资产池的规模一般不能其资产池的规模一般不能低于低于1.02亿美元。这种安排可以提高抵御风亿美元。这种安排可以提高抵御风险的能力，从而使证券偿付具有更好的保险的能力，从而使证券偿付具有更好的保障。但是，这种信用增级方式显然降低了障。但是，这种信用增级方式显然降低了资产的使用效率，与资产证券化的本意有资产的使用效率，与资产证券化的本意有所不符，所以使用过程中一般较为谨慎。所不符，所以使用过程中一般较为谨慎。29投资银行学南开马晓军6.2.4 信用增级机构及增级方式信

34、用增级机构及增级方式n储备金制度是指将一部分从资产池中产生的现金储备金制度是指将一部分从资产池中产生的现金流或发起人的资金转到一个特定的储备金账户上，流或发起人的资金转到一个特定的储备金账户上，并且保持一定的规模，如果资产池产生的现金流并且保持一定的规模，如果资产池产生的现金流异常，不能按期支付证券的本息，则将资金从储异常，不能按期支付证券的本息，则将资金从储备金账户划转到支付账户进行支付。储备金制度备金账户划转到支付账户进行支付。储备金制度保证了证券支付的平稳性，但是与超额抵押相类保证了证券支付的平稳性，但是与超额抵押相类似，储备金制度也会降低资金的使用效率。一般似，储备金制度也会降低资金的

35、使用效率。一般来说储备金的数量与资产池的规模相关，它会随来说储备金的数量与资产池的规模相关，它会随着资产池规模的减少而减少。着资产池规模的减少而减少。30投资银行学南开马晓军6.2.4 信用增级机构及增级方式信用增级机构及增级方式n出售者追索权（出售者追索权（Seller Recourse）是指如果是指如果证券投资者没有按事先约定得到证券本金证券投资者没有按事先约定得到证券本金或利息的支付，那么他们就可以从资产出或利息的支付，那么他们就可以从资产出售人（发起人）那里得到某种补偿。这种售人（发起人）那里得到某种补偿。这种追索权的提供分为完全追索权和部分追索追索权的提供分为完全追索权和部分追索权，

36、投资者没有按计划得到偿付时可以由权，投资者没有按计划得到偿付时可以由完全追索权得到完全的支付，或者由部分完全追索权得到完全的支付，或者由部分追索权得到一定比例的但不是全额的支付。追索权得到一定比例的但不是全额的支付。31投资银行学南开马晓军6.2.4 信用增级机构及增级方式信用增级机构及增级方式n不过，出售者追索权会给资产证券化带来两个方不过，出售者追索权会给资产证券化带来两个方面的不良影响：一是真实出售的认定；二是对资面的不良影响：一是真实出售的认定；二是对资产证券化结构特点的影响，在出售人提供追索权产证券化结构特点的影响，在出售人提供追索权的情况下，实际是由发起人来提供担保，如果发的情况下

37、，实际是由发起人来提供担保，如果发起人的信用状况发生变化，整个证券化证券的级起人的信用状况发生变化，整个证券化证券的级别就会因为担保机构信用级别的变化而变化，因别就会因为担保机构信用级别的变化而变化，因此，在一个典型的资产证券化结构中，应该尽量此，在一个典型的资产证券化结构中，应该尽量不采用出售者追索权，但有时为了提高证券发行不采用出售者追索权，但有时为了提高证券发行的吸引力，减少投资者的疑虑，发起人往往还是的吸引力，减少投资者的疑虑，发起人往往还是会选择采用出售者追索权。会选择采用出售者追索权。32投资银行学南开马晓军6.2.4 信用增级机构及增级方式信用增级机构及增级方式33投资银行学南开

38、马晓军6.2.4 信用增级机构及增级方式信用增级机构及增级方式n外部信用增级是指通过第三方，如商业银行、保外部信用增级是指通过第三方，如商业银行、保险公司、政府机构等担保机构的保证来提高证券险公司、政府机构等担保机构的保证来提高证券的等级，这种信用增级要求提供保证的第三方的的等级，这种信用增级要求提供保证的第三方的信用级别不能低于证券本身的信用级别。信用级别不能低于证券本身的信用级别。n具体说来，第三方提供担保的形式有：担保机构具体说来，第三方提供担保的形式有：担保机构开设现金抵押账户（开设现金抵押账户（CCA）和抵押投资账户和抵押投资账户（CIA）、）、保险公司提供保函、银行出具备用信保险公

39、司提供保函、银行出具备用信用证、金融机构直接担保等用证、金融机构直接担保等。现金抵押账户是担现金抵押账户是担保机构以贷款的形式开设一个专门的账户，由这保机构以贷款的形式开设一个专门的账户，由这个账户来保证本息的偿付；抵押投资账户是担保个账户来保证本息的偿付；抵押投资账户是担保机构以购买次级证券的形式提供本息偿付的保证。机构以购买次级证券的形式提供本息偿付的保证。34投资银行学南开马晓军6.2.5 其它服务机构其它服务机构n信用评级机构。信用评级机构。证券化的信用评级充分显示出了证券化的信用评级充分显示出了结构性的特点：信用评级的对象不是发行债券的结构性的特点：信用评级的对象不是发行债券的主体，

40、而是整个证券化的偿付能力，不仅包括对主体，而是整个证券化的偿付能力，不仅包括对资产池的评价，还包括信用增级等各个方面的内资产池的评价，还包括信用增级等各个方面的内容。标准普尔（容。标准普尔（Standard&Poor）、）、穆迪穆迪（Moody）、）、惠誉惠誉（Fitch）和达夫菲尔普斯和达夫菲尔普斯（D&P）都是资产证券化评级市场中的著名机构。都是资产证券化评级市场中的著名机构。证券化的评级基本作用是解决信息不对称的问题，证券化的评级基本作用是解决信息不对称的问题，使得投资者能够依照自己的投资计划投资，而发使得投资者能够依照自己的投资计划投资，而发起人也可以因此而获得尽可能高的证券化价格，起

41、人也可以因此而获得尽可能高的证券化价格，而不必打太多的折扣来应对信息问题，从而提高而不必打太多的折扣来应对信息问题，从而提高了市场的效率。了市场的效率。35投资银行学南开马晓军6.2.5 其它服务机构其它服务机构n投资银行。投资银行的作用包括承销证券和参与投资银行。投资银行的作用包括承销证券和参与其他中介活动，包括资产池的分析、组建和资产其他中介活动，包括资产池的分析、组建和资产证券化结构的构建，对参与到资产证券化过程中证券化结构的构建，对参与到资产证券化过程中的各方如评级机构、律师事务所、会计师事务所的各方如评级机构、律师事务所、会计师事务所的行动进行协调，同时还要负责证券的发行、证的行动进

42、行协调，同时还要负责证券的发行、证券二级市场流动性的支持等资产证券化的各个方券二级市场流动性的支持等资产证券化的各个方面。也就是说通过将发起人、特别目的载体和投面。也就是说通过将发起人、特别目的载体和投资者有机地组合起来，投资银行成为整个证券化资者有机地组合起来，投资银行成为整个证券化交易的组织者，是资产证券化技术的主要支持者。交易的组织者，是资产证券化技术的主要支持者。36投资银行学南开马晓军6.2.5 其它服务机构其它服务机构n2002年投资银行参与年投资银行参与ABS证券承销排名证券承销排名 37投资银行学南开马晓军6.2.5 其它服务机构其它服务机构n服务人（服务人（Servicer）

43、。）。服务人的职责就是负服务人的职责就是负责对资产池的管理工作，负责收取资产池责对资产池的管理工作，负责收取资产池所产生的资金、将资产存入指定的受托银所产生的资金、将资产存入指定的受托银行等工作；特别是在不良资产的证券化中，行等工作；特别是在不良资产的证券化中，因为不良资产的回收和处理与服务人的经因为不良资产的回收和处理与服务人的经验有密切的联系，使得服务人的角色极为验有密切的联系，使得服务人的角色极为重要，非常为评级机构所看重。如前所述，重要，非常为评级机构所看重。如前所述，一般由发起人承担服务人的角色，不一定一般由发起人承担服务人的角色，不一定需要其它机构来承担。需要其它机构来承担。38投

44、资银行学南开马晓军6.2.5 其它服务机构其它服务机构n受托人（受托人（Trustee）。受托人的主要作用就受托人的主要作用就是为投资者的证券提供偿付服务，它是投是为投资者的证券提供偿付服务，它是投资者利益的代表。受托人的主要职责包括：资者利益的代表。受托人的主要职责包括：保证代表投资者持有资产池中的资产、监保证代表投资者持有资产池中的资产、监督合约的执行情况、定期向投资者提供报督合约的执行情况、定期向投资者提供报告、向投资者进行本金和利息的支付等。告、向投资者进行本金和利息的支付等。如果特别目的载体不能够按约履行合约，如果特别目的载体不能够按约履行合约，受托人可以代表投资者提起法律诉讼。受托

45、人可以代表投资者提起法律诉讼。39投资银行学南开马晓军6.2.5 其它服务机构其它服务机构n法律服务机构法律服务机构。在资产证券化的过程之中，有许。在资产证券化的过程之中，有许多参与方，每两个参与方之间都通过法律合同而多参与方，每两个参与方之间都通过法律合同而形成相应的权利义务关系。不仅如此，资产证券形成相应的权利义务关系。不仅如此，资产证券化能够顺利进行还有赖于依靠法律合同来构造理化能够顺利进行还有赖于依靠法律合同来构造理想的交易结构，比如真实销售的认定就必须建立想的交易结构，比如真实销售的认定就必须建立在一系列合同关系上。特别在跨国的证券化交易在一系列合同关系上。特别在跨国的证券化交易中，

46、由于各个参与方属于不同的国家，就更需要中，由于各个参与方属于不同的国家，就更需要专业的法律服务机构参与其中，依照各个法律的专业的法律服务机构参与其中，依照各个法律的规定来实施合乎法律的跨国资产证券化。因此，规定来实施合乎法律的跨国资产证券化。因此，在证券化过程中，律师起着重要的作用，并且需在证券化过程中，律师起着重要的作用，并且需要律师在证券化方面具备专门的经验和职业技能。要律师在证券化方面具备专门的经验和职业技能。40投资银行学南开马晓军6.2.5 其它服务机构其它服务机构n会计服务机构会计服务机构。会计师的主要职责是向发起会计师的主要职责是向发起人或特别目的载体提供有关会计和税收的人或特别

47、目的载体提供有关会计和税收的咨询。咨询。41投资银行学南开马晓军资产证券化的全貌图资产证券化的全貌图 42投资银行学南开马晓军6.3 资产证券化的收益和风险分析资产证券化的收益和风险分析n6.3.1 资产证券化的收益分析资产证券化的收益分析金融机构的收益金融机构的收益对于银行而言，实施资产证券化有利于满足银行资对于银行而言，实施资产证券化有利于满足银行资本充足率的要求。本充足率的要求。资产证券化为金融机构的风险管理也提供了一种新资产证券化为金融机构的风险管理也提供了一种新的手段。一方面，通过证券化可以将长期的资产转的手段。一方面，通过证券化可以将长期的资产转化为短期的资产，可以增强机构经营的灵

48、活性；另化为短期的资产，可以增强机构经营的灵活性；另一方面，通常一类机构会擅长某一类型的资产的投一方面，通常一类机构会擅长某一类型的资产的投资，如某种类型的贷款发放、特定地区的贷款发放；资，如某种类型的贷款发放、特定地区的贷款发放；但这种经营可能因为资产过于集中而增加特质风险。但这种经营可能因为资产过于集中而增加特质风险。机构可以通过投资证券化的证券来达到分散经营风机构可以通过投资证券化的证券来达到分散经营风险的目的。险的目的。43投资银行学南开马晓军6.3.1 资产证券化的收益分析资产证券化的收益分析资产证券化还有利于提高资金借贷的效率。商业银资产证券化还有利于提高资金借贷的效率。商业银行通

49、过自身的贷款功能来提供长期的贷款，然后通行通过自身的贷款功能来提供长期的贷款，然后通过资产证券化这种手段将长期的贷款出售，手中持过资产证券化这种手段将长期的贷款出售，手中持有短期的资产，既适应了资金来源的要求，又发挥有短期的资产，既适应了资金来源的要求，又发挥了自身在发放贷款、管理贷款中的专业化水平，也了自身在发放贷款、管理贷款中的专业化水平，也就降低了风险，提高了收益，对整个社会的资源充就降低了风险，提高了收益，对整个社会的资源充分利用也是有益处的。分利用也是有益处的。其它证券化参与者的收益其它证券化参与者的收益 对发起人：降低融资成本；加快资金流动；分散和对发起人：降低融资成本；加快资金流

50、动；分散和降低风险降低风险中介机构的收益中介机构的收益44投资银行学南开马晓军6.3.1 资产证券化的资产证券化的风险分析风险分析n普通风险分析普通风险分析利率风险利率风险汇率风险汇率风险购买力风险购买力风险 流动性风险流动性风险主体信用风险主体信用风险:主体主体违约风险（违约风险（Default RiskDefault Risk）+降级降级风险（风险（Downgrade RiskDowngrade Risk）提前支付风险提前支付风险再投资风险再投资风险 赎回风险赎回风险 45投资银行学南开马晓军6.3.1 资产证券化的资产证券化的风险分析风险分析n特别风险分析特别风险分析资金不匹配的风险：利