新三板并购蓝皮书.pdf

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1、_ _ _ _ _ _ 新三板并购 蓝皮书 （2016 年） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 学术指 导委员会（按姓氏 拼音首字母排序） ： 陈 俊 浙江大学 管理学院副教授、 博士生导师 方 芳 北京师范大学 经济与工商管理学院副教授 吉 利 西南财经大学 会计学院教授、博士生导师 李安民 北京久银投资控股股份有限公司董事长 中国社会科学院 金融研究所博士后、教授 李春洪 广东省创业投资协会 名誉会长 李善民 中山大学副校长、管理学院教授、博士生导师 卢 闯 中央财经大学 会计学院教授、硕士生导师 罗党论 新三板智库 联合创始人 中山大学 岭南学院教授、博士生导师 应千伟 四川大学 商学院

2、副教授、博士生导师 余明桂 武汉大学 经济与管理学院教授、副系主任 执 笔： 徐 舜 新三板智库 CEO 袁莹翔 新三板智库 高级研究员 夏立军 上海交通大学 安泰经济与管理学院教授、博士生导师、系主任 郑国坚 中山大学 管理学院副院长、教授、博士生导师 李颖琦 上海立信会计学院 立信会计研究院常务副院长、教授 新三板并购 蓝皮书 （2016 年） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 前言 短短 2 年多时间， 新三板经历了从万众期望到带着 “质疑” 的阶段， 股转公司副总经理隋 强也指出， 现在新三板市场到了再次思考、 再次出发、 二次创业的关键阶段， 是从以往量的成 长变为质的提升的阶段。

3、2015 年，我们在广州 办第一届新三板并购论坛的时候，那时候新三板十分火爆，挂牌、 投资等都相当踊跃， 我们当时的主题是： 开启新三板并购的黄金时代。 我们认为 新三板的战略 地位和市场化导向使其成为创新型创业型中小企业对接资本市场的 重要选择， 但 新三板市场是 一个大浪淘沙的舞台， 除了自然淘汰外， 并购也就成为一个重要工具， 或并购别人， 或被人并 购，这两者都是企业价值的实现！ 后面的新三板并购市场也印证了我们的推断，尽管 2016 年 新三板市场经历了很多“质疑”，唯有并购的价值还是为数不多的“亮点”。2016 年我们 联 合了更多专业机构围绕办第二届新三板并购论坛，这次的主题是：

4、 开启新三板分层时代的并 购新机遇 。 新三板智库是一个专业的新三板投研机构，我们在 2016 年以来围绕 火热的新三板并购市 场做了系列有质量的研究； 中国并购基金网是一个专业的并购研究平台， 它旨在通过对产业政 策、 并购基金、 并购事件、 上市公司与地方政府产业转型升级等资讯动态的追踪报道， 及时客 观研究出并购市场的总体发展态势，为大家决策提供参考。 2016 年的新三板并购 蓝皮书围绕 2016 年新 三板并购市场的动态、 热点与特点等进行了全 面的研究，为我们展现了这一年间新三板并购市场中可歌可泣的经典故 事 ， 不 光 具 有 可 读 性 ， 还具有借鉴性。 新三板给投资机构在资

5、产端和负债端提供了更多创新空间， 同时也让市场看到了包括并购 等资 本运作手段对于企业发展的促进作用。 相信随着新三板体制机制的不断健全， 新三板企业 与投资机构将紧密联合， 围绕企业开展并购整合业务将更加成熟和频繁， 通过外部力量提升企 业在资本市场的价值。 罗党论 新三板智库联合创始人 中山大学岭南（大学）学院 教授 博士生导师 新三板并购 蓝皮书 （2016 年） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 第 一章 、2016 年新 三板 并购 市场概 述 . 1 1.1 2016 年新三板市场 概况 . 1 1.2 2016 年新三板并购 市场整体情况 . 3 1.2.1 2016 年新

6、三板并 购热度远超 2015 年， 每个季度保持在 30 起 以上的规模 . 3 1.2.2 2016 年新三板并 购单笔交易金额整体大幅提升 . 3 1.2.3 并购方向：以发起并购为主；被上市公司并购持续活跃 . 4 1.2.4 并购目的方面：产业相关并购是主流 . 4 1.2.5 支付方式方面；纯股份支付比例在减少，纯现金支付占比提高 . 5 第 二章 、2016 上市 公司 并购 新三板 挂牌 企业情 况 . 7 2.1 2016 上市公司并购 新三板挂牌企业概况 . 7 2.2 上市公 司并购新三板企业偏好业绩好、成长快、产业互补的标的 . 9 2.2.1 跨界并购的上市公司偏好业绩

7、优良标的，能迅速提升业绩 . 11 2.2.2 进行产业并购的上市公司偏好能完善战略布局的标的 . 11 2.3 上市公司收购挂牌企业部分股权，外部中小股东退出路径不明确 . 12 2.4 典型案例 . 13 2.4.1 典型案例分析 兴民智通收购九五智驾 58.23% 股权，中小股东如何退出? . 13 2.4.2 典型案例分析 南洋股份 57 亿收购 天融信 100% 股权 . 14 第 三章 、2016 年新 三板 挂牌 企业发 起并 购情况 . 16 3.1 2016 年新三板挂牌 企业发起并购概况 . 16 3.2 新三板企业试水海外并购，资本平台作用初显 . 17 3.2.1 海外

8、并购主要目的是支持产业战略 . 18 3.2.2 海外并购实施的前提是估值差，新三板资本平台作用初显 . 18 3.2.3 海外并购经典案例 . 19 3.3 新三板企业试水并购基金，杠杆式产业整合成为可选项 . 20 3.3.1 并购基金产品结构简单，大部分挂牌企业在并购基金中是 LP . 21 3.3.2 相当多的并购基金采取了合伙企业以外的形式 . 21 3.3.3 并购基金典型案例 . 21 第 四章 、2016 新三 板企 业控 制权转 让给 非上市 公司 的情况 . 23 4.1 新三板挂牌企业控制权转让给非上市公司的概况 . 23 4.2 方 案关键点：定增 VS 老股转让，两种

9、交易方式下的定价有很大的差异 . 24 4.3 非上市公司并购新三板企业获得控制权实质为借壳 . 25 4.3.1 控制权出让给非上市公司的挂牌企业普遍体量小、盈利能力弱，经营困难 . 25 4.3.2 新控制方普遍有后续经营调整计划 . 26 4.3.3 优胜劣汰，新三板资源配置作用凸显 . 27 4.4 典型案例 中盟控股收购尚洋文化（832679 ）股份 . 28 第 五章 、 新三 板并 购市场 与上 市公司 并购 市场的 差异 . 29 新三板并购 蓝皮书 （2016 年） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5.1 新 三板与上市公司并购方向的差异 . 29 5.1.1 新三板市场发

10、起并购、被并购、借壳平分秋色 . 29 5.1.2 主板市场发起并购与被借壳是主流 . 29 5.2 新三板市场与主板市场发起并购交易的差异 . 30 5.2.1 并购目的的差异： . 30 5.2.2 并购方案设计的差异 . 33 5.2.3 并购支付方式的差异 . 33 5.2.4 并购交易金额的差异 . 34 第 六章 、政策 建议 . 35 6.1 新三板并购监管 VS 主板并购监管 . 35 6.2 新三板并购监管应坚持市场化导向，让并购成为新三板发挥资源配置的重要手段 . 37 6.2.1 新三板企业基本面差异大，优胜劣汰是市场应有的功能 . 37 6.2.2 并购能加快市场的优胜

11、劣汰 . 38 6.2.3 市场化导向的监管有利于发挥并购的资源配置功能：降低成本、提升效率 . 39 6.3 新三板并购监管要关注外部中小股东保护 . 39 6.3.1 多起新三板并购损害了外部中小股东利益，对新三板投资逻辑产生负面影响 39 6.3.2 现行制度下外部股东的利益保护有待完善 . 40 6.3.3 建议优化制度加强对外部股东的保护 . 40 新三板并购 蓝皮书 （2016 年） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录 图表 1 2016 年（截 至 10 月 31 日）挂牌企 业地区分布 . 1 图表 2 2016 年（截 至 10 月 31 日）挂牌企 业行业分布 .

12、2 图表 3 2016 年（截 至 10 月 31 日）三板成 指及三板做市指数 . 2 图表 4 2015 年与 2016 年 1-10 月并购交易数 量及成交金额（重大资产重组标准，首次公告 口径） . 3 图表 5 2015 年与 2016 年 1-10 月并购金额比 较（单位：亿元） . 4 图表 6 2016 年 1-10 月新三板企业并购方向情况 . 4 图表 7 2015 年（左 图）与 2016 年 1-10 月 重大并购的支付方式对比 . 5 图表 8 2016 年 1-10 月新三板企业被上市公司并购（左）、被非上市公司并购（中）、发起 并购（右）的支付方式对比 . 6 图

13、表 9 2016 年 1-10 月新三板企业被上市公司并购金额的情况（单位：亿元） . 7 图表 10 2016 年 1-10 月并购新三板企业的上市公司板块分布 . 8 图表 11 2016 年 1-10 月上市公司并购新三板企业的并购目的 . 8 图表 12 2016 年 1-10 月上市公司并购新三板企业的支付情况 . 8 图表 13 2016 年 1-10 月上市公司并购新三板企业股份比例情况 . 9 图表 14 2016 年 1-10 月上市公司收购业绩更高的新三板公司案例（单位：万元） . 10 图表 15 2016 年 1-10 月上市公司多元化收购新三板公司的部分案例（单位：万

14、元） . 11 图表 16 2016 年上市 公司产业并购新三板公司的部分案例（单位：万元） . 12 图表 17 2 016 年上市 公司并购新三板公司部分股份的案例 . 13 图表 18 九五智驾被 收购示意图 . 14 图表 19 天融信被收购 示意图 . 15 图表 20 2016 年 1-10 月挂牌公司发起并购的金额情况（单位：亿元） . 16 图表 21 2016 年 1-10 月挂牌公司发起重大并购的支付方式、并购标的份额、并购目的 . 17 图表 22 2016 年 1-10 月挂牌公司发起重大并购的标的、交易性质情况 . 17 图表 23 2016 年新三 板企业海外并购的

15、案例 . 18 图表 24 美中嘉和收 购示意图 . 19 图表 25 健耕医药收 购 示意图 . 20 图表 26 2016 年挂牌 公司参与并购基金的情况 . 20 图表 27 2016 年挂牌 公司参与并购基金的出资来源 . 21 图表 28 2016 年 1-10 月非上市公司并购新三板企业的金额情况（单位：亿元） . 23 图表 29 2016 年 1-10 月非上市公司并购新三板企业的支付情况 . 23 新三板并购 蓝皮书 （2016 年） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表 30 2016 年 1-10 月非上市公司并购新三板企业股份比例的情况 . 24 图表 31 2016

16、 年 1-10 月非上市公司定增与协议转让方式并购新三板企业的比较 . 24 图表 32 2016 年非上 市公司定增与协议转让获得挂牌企业控制权的对比（金额：万元） . 25 图表 33 2016 年 1-10 月非公众公司并购的新三板企业的净利润情况 . 25 图表 34 2016 年 1-10 月非公众公司并购的新三板企业的自有货币资金量情况 . 26 图表 35 2016 年 1-10 月非上市公司收购新三板公司且获得控制权的部分案例 （金额： 万元 ）. 27 图表 36 尚洋文化被 收购示意图 . 28 图表 37 2016 年 1-10 月挂牌企业与主板企业并购的情况对比 . 2

17、9 图表 38 2016 年 1-10 月上市公司并购交易的情况 . 30 图表 39 2016 年 1-10 月完成并购的上市公司市值变化统计图 . 31 图表 40 2016 年 1-10 月已发布并购公告的上市公司市值变化统计图 . 31 图表 41 2016 年主板 市场与新三板市场开户要求对比 . 32 图表 42 2016 年主板 市场与新三板市场开户数及活跃用户数对比（数据时间：2016 年 10 月 底） . 32 图表 43 2016 年上市 公司与新三板企业平均市盈率（2015 年）对 比 . 33 图表 44 挂牌公司（ 左）与主板企业（右）并购的支付方式对比 . 34

18、图表 45 主板企业与 挂牌企业并购金额情况（单位：亿元） . 34 图表 46 上市公司与 新三板企业并购和重组的制度体系 . 35 图表 47 上市公司与 新三板公司投资者、融资方式、流动性对比 . 36 图表 48 上市公司和 新三板公司并购重组政策对比 . 37 图表 49 截止 2016 年 10 月底挂牌的新三板 企业 2015 年营收情况 . 38 图表 50 截止 2016 年 10 月底挂牌的新三板 企业 2015 年净利润情 况 . 38 图表 51 上市公司非 全资并购挂牌企业案例中，外部股东退出路径未明确 . 39 图表 52 新三板与主 板在全面要约收购方面的规定对比

19、 . 40 1 新三板并购 蓝皮书 （2016 年） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 一章 、2016 年新 三板 并购 市场 概述 数 据说 明 ：2015 年 统计区 间为 2015 年 1 月 1 日至 2015 年 12 月 31 日，2016 年 统计区 间 为 2016 年 1 月 1 日至 2016 年 10 月 31 日 。 下文 如无 特别说 明， 2015 年 均指 2015 年全年 ， 2016 年 均指 2016 年前 10 月。 1.1 2016 年新三板市场概况 截止 2016 年 10 月 31 日， 新三板挂牌企业已经有 9,324 家， 挂牌企 业比 2

20、015 年底的 5,129 家增加了 4,195 家；其 中有 1,646 家做市转让 ，7,678 家协议转让。 在 地区 分布上 ， 新三板 挂牌企业 数量排名前五 的地区分别是广东、 北京 、 江苏、 浙江、上 海，占比分别为 15.28% 、14.89% 、12.09% 、8.83% ，8.71% ，前 4 个地区的挂牌企业总数已超 过全国挂牌企业的 50% 。 图表 1 2016 年（截 至 10 月 31 日）挂牌企 业地区 分布 资料来源：Wind 、新三 板 智库 在 行业 分布方 面 ， 挂牌 企业最多的是工业、 信息技术、 非日常生活消费品行业。 营收均值 最高的前三名是金

21、融、 能源、 原材料行业； 净利润均值最高的是日常消费、 房地产、 医疗保健 行业。 1425 1388 1127 823 812 550 317 314 301 279 265 194 185 179 156 134 122 105 93 83 73 68 58 55 55 52 46 28 26 7 4 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 广东(NEEQ) 北京(NEEQ) 江苏(NEEQ) 浙江(NEEQ) 上海(NEEQ) 山东(NEEQ) 湖北(NEEQ) 河南(NEEQ) 福建(NEEQ) 安徽(NEEQ) 四川(NEEQ) 湖南(NEEQ)

22、 辽宁(NEEQ) 河北(NEEQ) 天津(NEEQ) 陕西(NEEQ) 江西(NEEQ) 重庆(NEEQ) 新疆(NEEQ) 黑 龙江(NEEQ) 云南(NEEQ) 吉林(NEEQ) 山西(NEEQ) 内 蒙古(NEEQ) 广西(NEEQ) 宁夏(NEEQ) 贵州(NEEQ) 甘肃(NEEQ) 海南(NEEQ) 西藏(NEEQ) 青海(NEEQ) 各 地 区 挂牌 企 业数 2 新三板并购 蓝皮书 （2016 年） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表 2 2016 年（截 至 10 月 31 日）挂牌企 业行业 分布 资料来源：Wind 、新三 板 智库 股 票发 行情况 ： 截至 20

23、16 年 10 月 31 日 （以发 行日期计） ， 新三板挂牌企业总共发行股票 170.37 亿股 ， 募集资金 923.57 亿 ， 平均每家企 业融资约 4507 万 。 参 与发行股票的企业有 2049 家，其中有 5 家进行了 3 次增发，有 109 家 进行了 2 次增发， 新三板资本平台的作用越来越 凸显。 三 板成 指在 2016 年 从年 初的 1,448.29 下 降到 1,161.02 。三板 做市指 数从 年初的 1,405.49 下 降至 1,086.88 。 图表 3 2016 年（截 至 10 月 31 日）三板成 指及三 板做市指数 2680 2520 1325

24、 1085 578 498 210 189 136 69 63 各 行业挂牌 企 业数 量 GICS 工业(NEEQ) GICS 信息 技术(NEEQ) GICS 非日 常生活 消费品(NEEQ) GICS 原材 料(NEEQ) GICS 医疗 保健(NEEQ) GICS 日常 消费品(NEEQ) GICS 电信 业务(NEEQ) GICS 能源(NEEQ) GICS 金融(NEEQ) GICS 房地 产(NEEQ) GICS 公用 事业(NEEQ) 资料来源：Wind 、新三板 智库 3 新三板并购 蓝皮书 （2016 年） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.2 2016 年新三板并购市

25、场 整体情况 截止 2016 年 10 月 底，新 三板 重大资 产重 组并购 交易 （首次 公告 口径） 为 111 起 ，总 金 额达 334.92 亿。并 购方 向方 面：47 起交 易是 新三 板企业 被并 购，其 中 25 起为 上市公 司并 购 新 三板 企业；64 起 为新 三板 企业主 动发 起并购 。 1.2.1 2016 年 新三 板并购 热度 远超 2015 年，每 个季 度保持 在 30 起以 上的 规模 2016 年 1-10 月新三板 重大并购交易有 111 起， 总金额 334.92 亿， 远 超 2015 年全年的 67 起 数量及 130.01 亿的 总交易金

26、额。2016 年 重大并购平均交易额为 3.04 亿，也远高于 2015 年 的 1.94 亿。 图表 4 2015 年与 2016 年 1-10 月 并购交易数量及 成 交金额（重大资产 重组 标准，首次公告口径 ） 资料来源：Wind 、新三 板 智库 1.2.2 2016 年 新三 板并购 单笔 交易金 额整 体大幅 提升 2016 年 新三板 重大 并购 无论 在平均 值、 最大值 、中 位数还 是前 四分之 一值 方面都 大大 高 于 2015 年。2016 年前 3 个 季度在 单笔 交易的金 额方 面整体 也是 呈增长 趋势， 其中，Q2 和 Q3 的 均值 都在 3.5 亿以上

27、， 前四 分之一 值在 12 亿 以上 。 67 111 130.01 334.92 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2015 年 2016 年 并 购数量 （起） 并 购总金 额（亿 ） 4 新三板并购 蓝皮书 （2016 年） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表 5 2015 年与 2016 年 1-10 月 并购金额比较（ 单位：亿元） 资料来源：Wind 、新三 板 智库 1.2.3 并 购方 向： 以发起 并购 为主； 被上 市公司 并购 持续活 跃 2016 年 1-10 月， 有 64 起交易是新三板企业发起并购， 占总交易数比例为 57.6

28、6% ；47 起 交易是被并购， 占总交易数比例为 42.34% 。 上市公司并购新三板公司活跃， 有 25 起上市公 司 并购新三板企业的交易， 占被并购交易的 53.19% ， 占到总交易数的 22.52% ， 高于 2015 年上 市 公司并购新三板公司的 22 起。 图表 6 2016 年 1-10 月新 三板企业并购方向情 况 资料来源：Wind 、新三 板 智库 1.2.4 并 购目 的方 面： 产 业相 关并购 是主 流 长期以来，新三板上的并购都是以产业并购为主。2016 年产业相关 的并购达到 84.68% ， 有 94 起并购属于产业 并购， 主要是向产业链的横向发展 （88 起） ， 纵向一体化的并购事件有 6 起。产业相关 的 并 购 加 强 了 企 业 在整个行业中的竞争力，发挥规模或协同效应。与此同时， 多元化并购也 是并购的重要组成， 2016 年有 17 起多元化并购， 占到交易总数 15.32% ， 涉及 的 标的行业有 海水淡化、LED 照明节能、 广告、 信息安全、 金属行业等。 在新三板企业被并购的 0.86 0.52 23.2 6.26 3.04 0.72 57 10.34 0 10 20 30 40 50 60 平