泡沫解析-从股市到楼市的繁荣幻象18304.docx

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1、Evaluation Warning: The document was created with Spire.Doc for .NET.泡 沫从股市到楼市的繁荣幻象上 篇 泡泡沫的产产生与破破裂第一章 剖剖析泡沫沫资产定价在在市场经经济中发发挥着至至关重要要的作用用。纵观观高科技技股、房房地产和和17 世纪荷荷兰的郁郁金香狂狂潮，我我们可以以发现，一一项资产产相对于于其它资资产价格格的飙升升，通常常会鼓励励资源流流向这项项资产。但但是私有有市场通通常会周周期性地地出现疯疯狂投机机、然后后极度悲悲观的现现象：泡泡沫膨胀胀之后必必然会破破裂。“泡沫”究究竟为何何物？典典型的“泡沫”有如下下几个发

2、发展阶段段。最初初是出现现所谓的的“财富转转移”（dispplaccemeent）的的时机。受受外部事事件的影影响，投投资环境境发生改改变，出出现新的的商机。财财富转移是指资本本向利润润率高的的领域转转移。财财富转移移可能发发生在战战争结束束后、新新科技（如如运河、铁铁路、互联网网）出现现时，或或者是利利率大幅幅度下调调时。财财富转移移效应是是推动每每一次泡泡沫形成成、膨胀与破裂周周期中价价格波动动的源泉泉，也是是造成泡泡沫危机机的动因因之一。我我们不可可能再一一次经历历互联网泡沫，但但是，谁谁能肯定定未来某某项新技技术的出出现不会会掀起一一场类似似的泡沫沫呢？如果财富转转移效应应很强，推推动

3、投资资转向新新领域，就就会带来来经济的的繁荣。通通常，银银行信贷贷急剧扩张是泡沫沫产生的的催化剂剂。但历历史事实实表明，即即使没有有现有银银行的参参与，其其它的信信贷融资资机构也会蜂拥拥而上，包包括新兴兴银行、外外资银行行、个人人信贷交交易（pperssonaal ccreddit）等等等。新新的投资资涌入急急速发展展的领域域，抬高高价格的的同时也也创造了了更多的的盈利机机会。接着，泡沫沫发展到到“异常欣欣快”（eupphorria）、或或者说“狂热”（mannia）的的阶段，投投机资金金不断积积累，大大大超过过了实际际经济所所需的资资金。人人们对未未来收益益的预期期达到不不切实际际的高度度，

4、幻想想未来会会有无限限强劲的的市场表表现。没没有人考考虑基本本的估价价标准。越越来越多多的人卷卷入到投投机的洪洪流中，期期待着迅迅速获利利。此时时此刻，人人们对市市场走向向议论纷纷纷，在在没有达达到价格格最高点点之前，任任何人都都想买进进。通常常你会看看到许多多人警告告泡沫的的出现，有有时候是是政治家家、银行行家，有有时候是是报社记记者。然然而，他他们的初初次警告告总是过过早，导导致人们们对他们们失去信信任。最后，市场场价格上上涨的速速度开始始变慢。随随着部分分投机者者牟取了了暴利，获获利空间间逐步减减小，很很少有人愿意意再涉足足这个领领域。有有时候会会有一段段时期，市市场平静静得出奇奇，直到

5、到某一事事件成为为危机的导火索索，引发发价格急急剧下跌跌。这一一事件可可以是外外部的冲冲击，如如战争；也可以以是利率率的上调；抑或是是因对新新领域投投资过度度而导致致的经济济增长减减速。危危机的导导火索并并不一定定是重大大事件，有时只是“压垮骆骆驼的最最后一根根稻草。”下一个阶段段被称为为“抽回”（revvulssionn）：资资产价格格不断下下跌，金金融恐慌慌加剧，破破产屡屡屡发生，银银行开始始回收贷贷款。经经济受到到新增投投资减少少、不确确定性增增大的影影响，即即使是非非常好的的项目在在此情况况下也会会失败，商商业信心心锐减。消消费者考考虑到失失业的危危险和投投资环境境变差的的影响，撤撤销

6、了购购房、买买车等大大额消费费计划。悲悲观情绪绪蔓延，消消费和投投资缩减减，所有有人都在在等待时时机。有时可能还还存在一一个“恐慌”（pannic）阶阶段。在在这个阶阶段，价价格急剧剧下跌，人人们争先先恐后地地抛售，但但是没有有买家。市市场完全全丧失了了流动性性（liiquiiditty）。在在“反向”投机（rreveerseespecuulattionn）中，价价格急剧剧下跌，跌跌至足够够便宜的的谷底。当当局可能能会暂时时关闭市市场，等等待恐慌慌平息；中央银银行可能能会采取取“最后贷贷款人”（lennderr off laast ressortt）之类类的措施施，在公公开市场场向银行行体系购

7、购买素质质理想的的资产，或或透过贴贴现窗向向有偿债债能力但但暂时周周转不灵灵的银行行提供贷贷款，以以重建市市场信心心。然而而，至少少得经过过严重的的经济减减速通常是是经济衰衰退才能从从这个阶阶段中摆摆脱出来来。鉴别泡沫上文描述的的是泡沫沫的典型型模式。在在我看来来，当泡泡沫充分分膨胀或或接近充充分膨胀胀的时候候，是比比较容易鉴别的的。有些些人对此此持有异异议，认认为泡沫沫只有在在破裂之之后才能能确认。但但从投资资者的角角度来看，预先先鉴别出出泡沫可可以避免免巨大的的经济损损失；从从公共政政策的角角度来看看，为了了使经济济发展保持良好态态势，在在价格达达到顶峰峰前，预预先鉴别别泡沫或或潜在的的泡

8、沫隐隐患也是是至关重重要的。泡沫具有如如下典型型特征：价格快速上上涨对价格持续续上升抱抱很高期期望相对于历史史平均值值估价过过高超越理性范范围的价价格（参参见第110 章章）连续数年经经济上扬扬存在价格上上升的潜潜在原因因新的元素出出现，例例如股市市方面有有高科技技股，楼楼市方面面有新移移民涌入入等主观思维“范式改改变”新投资者加加入该领域的新新兴企业业家公众和传媒媒高度关关注借贷大幅上上升债务增长出现新贷方方或新的的借贷政政策消费物价上上涨缓和和（因此此中央银银行的压压力减小小）货币政策放放宽家庭储蓄率率下降汇率保持坚坚挺资料来源：作者，部部分基于于泡沫沫危机（Bubble Trouble）

9、一文，摘自1999 年7 月的汇丰银行经济济和投资资战略(HSBC Economics and Investment Strategy)。价格快速上上涨泡沫沫的首要要特征是是，一段段时间内内，价格格快速上上涨。然然而，价价格快速速上涨并并不意味味着一定定会引起起泡沫，因因为起初初的价格格可能过过低。因因此，只只有在价价格远远远超过历历史平均均水平时时，才应应该怀疑疑这是否否是一次次新的泡泡沫。可可供参考考的指标标有股票票的市盈盈率（ppricce-eearnningg raatioo），或或者房地地产领域域的“房价工工资比”(hoousee prricee-saalarriess raatio

10、o)。价价格超出出正常范范围的程程度，是是我们判判断泡沫沫发生概概率的最最佳线索索。例如如，200 世纪纪90 年代，美美国的股股票市场场泡沫期期间，市市盈率高高达300 倍，而而长期平平均水平平仅仅为为1416 倍。估价过高估估价（vvaluuatiion）从从来都是是倍受争争议的话话题。很很多人认认为，我我们永远远不可能能知道市市场定价价是否真真的过高高。我不不同意这这种说法法。我相相信，我我们能够够识别出出一个基基本合理理的价格格范围，如如果市场场价格高高于这个个范围，我我们至少少可以认认为，发发生泡沫沫的可能能性很大大。泡沫沫进一步步的表征征可以从从其它方方面体现现出来。经济上扬通常，

11、泡沫沫萌芽的的经济环环境是：令人振振奋的经经济增长长率已多多年保持持稳定，人人们对经经济的信信心不断增强，过过去经济济衰退和和泡沫危危机的残残留影响响（至少少在同一一市场领领域里）已已经全部部消退。例如，200 世纪纪90 年代美美国的股股市泡沫沫爆发在在长达99 年的的经济增增长的最最后3 年，当当时，股股票市场已经持持续增长长了155 年。19997 到19998 年年间，经经过十几几年被称称作“东亚奇奇迹”的经济济迅猛发发展之后后，亚洲洲爆发了了房地产产和股票票市场泡泡沫。目前的房地地产泡沫沫与上一一次略有有不同，它它膨胀于于股票市市场泡沫沫的崩溃溃阶段。然然而，这这次房地地产泡沫发生生

12、在200 世纪纪90 年代初初的房地地产泡沫沫破裂十十几年之之后，部部分原因因在于，为为了应对对股市泡沫破裂裂的影响响，中央央银行采采取了低低利率的的政策。当当今最严严重的房房地产泡泡沫出现现在澳大大利亚、英国和和西班牙牙，这三三个国家家是在220000 到20003 年年间成功功地避免免了经济济衰退的的少数几几个主要国家。新元素的出出现如上所述，泡泡沫的另另一个典典型特征征，是经经济体系系里出现现可以带带来更高高价格的的新发展展或新变变化。20 世纪纪90 年代，这这种新变变化是计计算机和和网络技技术，从从广义上上讲，是是美国生生产力急急剧增长长引发的“新经经济”。80 年代的的日本，新新变

13、化指指的是日日本经济济模式，包包括后来来全世界界通行的的“准时生产”零零库存管管理（jjustt-inn-tiime invventtoryy maanaggemeent）、全全面质量量控制(tottal quaalittycontrrol)和雇员员参与计计划(wworkker invvolvvemeent)等等。现现在，发发生在英英国和澳澳大利亚亚的房地地产泡沫与大大量移民民的移居居入境密密切相关关。范式改变这里有一个个“范式改改变”的概念念。它常常常是思思想活跃跃的人们们热烈讨讨论的话话题。我我们后面面将会看到，人们们似乎有有一种天天生的本本性相信（或或想要相相信）现现在发生生的事情情与过

14、去去的历史史完全不同。这这是年轻轻人的特特点。220 世世纪900 年代代的互联联网繁荣荣主要是是在年轻轻人的带带领下产产生的。当然也有一一些人有有既定的的兴趣宣宣称“这次与与以往不不同” 特别别是经纪纪人，基基金经理理和房地地产经纪人。我从来不想想跟某些些人一样样，一切切都见识识过，相相信太阳阳底下再再也没有有什么新新鲜事。经经济业绩绩和市场行为确确实在随随着时间间不断变变化，经经济发展展良好的的势头可可能持续续很长一一段时间间，通常常有几十年甚至更更长，经经济萧条条也是如如此。然然而，如如果因此此而认为为很高的的定价合合理，则则是很危危险的，至少缺乏严严格的论论证过程程。即使市场业业绩的根

15、根本改变变可以证证明市场场上较高高的价格格是合理理的，我我们也应应该认为为这只是是一种不能重复的的改变，而而没有改改变为持持久性的的价格快快速增长长。例如如，利润润加速增增长可以以解释高高昂的价格，但但是，利利润不可可能持续续加速增增长，一一旦价格格再高一一步，股股票价格格收益将将随利润润增长率一起下降降。期望望价格成成倍地增增长是不不现实的的想法。房房价也是是如此。如如果目前前较高的的房地产产市盈率确实实像很多多人认为为的那样样是合理理的，那那么一旦旦房价上上涨到更更高水平平，以后后房价的的增长同样会与利利润的增增长速度度保持一一致，成成倍的收收益率同同样不切切实际。从这个意义义上讲，美美国

16、200 世纪纪90 年代的的经历是是非常有有趣的。这这个时期期的生产产力呈加加速度增增长，伴随着着泡沫膨膨胀的部部分范式式改变再再次得到到证实。美美国20000 年泡沫沫破裂之之后，生生产力增增长率年均高达达4%。新新技术不不断向经经济体系系渗透。许许多新技技术狂热热推崇者者的预言言得到证证实，这这更加增长了他他们对新新技术的的推崇。但但是在泡泡沫期间间，人们们忽略了了一个关关键事实实：快速速的生产产力增长并不意意味着长长期的高高额利润润率。起起初，生生产力的的增长可可以带来来更高的的利润，然然后就带带来更多的投资资，更多多的竞争争，最终终，因为为市场经经济中企企业不可可能长期期获取超超额利润

17、润，利润润要回归到正常水水平，价价格也将将回归到到合理水水平。新投资者和和新企业业涌现再看看泡沫沫特征清清单，泡泡沫的一一个常见见特征是是新投资资者的介介入，这这些投资资者以前前从未投投资过，或者只是消消极的参参与者。他他们受人人蛊惑，看看到市场场上不断断攀升的的价格，忍忍不住也也参与到到市场中。通常他他们受到到新兴企企业的资资助，接接受他们们提供的的新的投投资手段段，像220 世世纪900 年代代末的网络服务供供应商，还还有近年年来出现现在英国国和澳大大利亚的的“为贷而而买”（buyy to lett）基金金。（为贷而买买，是220 世世纪900 年代代中期，英英国零售售出租代代理协会会为鼓

18、励励更多的的个人投投资于房房地产后用于出出租而创创造的投投资工具具。编者注注）公众和传媒媒高度关关注大众对市场场的关注注变得更更加热切切，关于于投资获获利的媒媒体报道道大量增增加。一一些报道道夸大了了现实，例如市场中中经常有有人一夜夜暴富。这这样的故故事渲染染出一种种疯狂的的气氛，激激起了人人们的投投资欲望望。在股市泡沫沫期间广广为流传传的故事事中，有有很多都都显示出出对少数数幸运者者的嫉妒妒，甚至至是对“投机者”的敌意意。许多多房地产产方面的的报道说说，大多多数读者者都将获获利，并并提供如如何加入入相应群群体进行投资的信信息，例例如，提提供股票票基金、抵抵押贷款款、房地地产投资资方面的的信息

19、。媒媒体的这这些宣传传使人们极易易动心。另一种媒体体报道关关注市场场中存在在的泡沫沫风险，向向人们发发出泡沫沫即将破破裂的警警告。这这些报道道通常对投机者者深恶痛痛绝，有有时甚至至批评当当权者为为什么对对投机行行为放任任自流。总总是有一一些评论论家能预见到泡泡沫的破破裂，例例如，220 世世纪900 年代代后期，经经济学家家（EEconnomiist）和和金融融时代（Finaanciial Timmes）有有定期专专题关注注美国股股市泡沫沫。近年年来，他他们已经经把重点点放到了了对房地地产泡沫的预预警上面面。借贷大幅上上升泡沫的又一一个显著著特征是是银行或或者其他他放贷者者信贷规规模的显显著增

20、加加。有时时，这反反映了借借贷政策的调整或或结构的的变化。通通常，市市场会有有新加入入者。世纪纪年年代，英英国和斯斯堪迪纳纳维亚半岛的房房地产泡泡沫，发发生在银银行系统统自由化化，银行行可以更更自由地地放贷之之后。这这导致债债务增加，家庭储储蓄率下下降。归归根到底底，这些些都是由由宽松的的货币政政策导致致的。有有时，宽宽松的货货币政策体现在货货币供给给的快速速增长，也也许更能能反映问问题的是是债务的的增长（和和货币供供给量增增长相关关但是不同）。有有时，宽宽松的货货币政策策体现在在低的实实际利率率上 。汇率保持坚坚挺大多数泡沫沫的最后后一个特特点是本本国货币币保持坚坚挺，或或者如果果是固定定汇

21、率政政策，则则代表资资源的流入。泡沫沫膨胀期期间，资资金被资资产价格格的增长长和经济济的繁荣荣景象所所吸引，大大量流入入这个国国家。坚挺的货币币经常导导致国际际收支中中经常项项目账户户赤字。事事实上，经经常项目目账户赤赤字在某某种程度度上正投其所所好，因因为经常常项目账账户赤字字等同于于资金的的净流入入。并不是每次次泡沫时时都会出出现清单单中列出出的每一一项。总总之，判判断某一一段市场场繁荣到到底是不不是泡沫，要以市市场上呈呈现出来来的特征征的多少少及其发发展程度度为依据据。如果果回想一一下200 世纪纪90 年代末的互联网网泡沫，其其实在119999 年底底、20000 年初就就可以成成功地

22、鉴鉴别出这这是一场场泡沫。但但是，这个时候泡泡沫已经经趋近顶顶峰。美美国纳斯斯达克指指数（NNASDDAQ inddex）从从19999 年年10 月初开开始，仅仅用了六六个月的的时间，就就从28800 点上升升到50000 点。20000 年12 月，它它再次下下降到228000 点，并持续走低低。到220022 年，该该指数已已经下降降到了112000 点，与与19996 年年持平。理理想情况况下，我我们应该早在119977 年就就能看出出危机的的端倪，到到19998 年年中期则则可以发发现很大大的泡沫沫风险。很多人谈论论债券市市场泡沫沫和货币币市场泡泡沫。我我认为谈谈论债权权市场泡泡沫没

23、有有用处。原原因如下下。债权领域确确实在某某些时期期会走低低（如220033 年中中期美国国国库券券利率降降低至33.1）。但但是这反反映了通货膨膨胀的威威胁可能能消失，取取而代之之的是通通货紧缩缩。也许许上述观观点是错错误的，债债券市场场确实可以在在美国经经济出现现明显的的信号之之时快速速反转调调整，但但这也是是似是而而非的理理论。在在实体经济的信号号，如股股票市场场的盈利利、房地地产市场场的工资资和租金金，显示示出利好好的情况况下，哪哪怕是当前的价格格已经达达到很高高的程度度，我也也愿意继继续维持持泡沫。货币受到贸贸易状况况的影响响也可能能被高估估。如果果金融状状况良好好，有时时候这种种高

24、估会会持续很很长时间。通常情情况下，股股票市场场或者房房地产市市场存在在泡沫的的国家，其其货币也也是被高高估的，如如20世纪90 年代末末的美国国，美元元与欧元元的汇率率达到00.822 美元元兑换一一欧元。最最近，一一直以来来高估的美元在220044 年降降低到11.900 美元元兑换一一欧元。币币值的高高估通常常反映了了股票市市场和房房地产市市场泡沫带来来的资金金的流入入。但是是，很少少见纯粹粹的货币币市场泡泡沫。人们对资产产价格上上涨做出出的反应应被称作作“财富效效应”（weaalthh efffecct）。资资产价格格小小的的变化没有太大影影响，但但是如果果财富上上涨幅度度足够大大，那

25、么么，一段段时间之之后，一一些人就就会改变变他们的行为。如如果股票票价格上上扬，也也许他们们会取消消自己的的常规存存款计划划，经常常外出大大吃，不不厌其烦地向朋友友讲述自自己的投投资技巧巧。有些些人可能能会抽出出自己所所赚利润润的一部部分来购购买新车车或新船。如果房房价上升升比较快快，他们们可能会会增加自自己的抵抵押贷款款，装修修一个新新厨房或或者购买买更大的住房。有些人可能能会说，如如果一赚赚到钱就就立刻消消费，那那简直是是愚蠢之之极，目目光短浅浅。但是是，很多多人对于财富有有自己的的期望值值，如果果资产价价格上涨涨使他们们提前达达到了他他们的期期望值，为为什么不不能去消费呢？毕竟，对对大多

26、数数人而言言，赚钱钱的目的的就是为为了消费费。当然然，如果果价格只只是暂时时增长，不久又又开始下下滑，那那些没有有及时抛抛出股票票的人将将感到追追悔莫及及。还存存在一种种危险，经经过一段时间的的价格增增长后，他他们开始始期望资资产价格格以同样样的速度度继续增增长，开开始了超超前消费费。事实证明，大大多数人人并不立立即把赚赚到的钱钱花掉，而而只是逐逐渐开始始增加消消费支出出。可能能他们慢慢慢才能感觉觉到自己己变得富富有了，或或者他们们会谨慎慎地看待待较高的的资产价价格，只只有在确确信价格格会持续走高时时，才开开始将赚赚到的钱钱用于消消费。但但是，这这里有一一个潜在在的陷阱阱。人们们判断较较高的资

27、产价格会会不会持持久，主主要是基基于价格格是否长长期保持持在稳定定水平，而而不是价价格是否否合理。但但是当泡沫膨膨胀时，价价格通常常会超过过正常水水平并保保持很长长一段时时间，而而人们已已经把这这样的高高价视为正常了了。另一种对过过高资产产价格的的常见反反应是增增加借贷贷以维持持高额的的消费支支出。在在美国，人人们普遍遍会以股票作为为贷款的的抵押物物，哪怕怕是包含含种类较较少的股股票投资资组合（portfolios）。在别的国家，通常只有那那些拥有有大规模模股票投投资组合合的人们们才可以以将股票票作为贷贷款抵押押。但有有别的方方法来利用杠杆（leverage）比率，包括差价合同（CFDs，co

28、ntracts for differences），交易所交易基金（ETFs,exchage traded funds），还有英国的价差赌博（Spread betting）。大多数人通通常选择择资产增增值抵押押借款（MEW ，mortgage equity withdrawal），将通过抵押贷款购得的住住房进行行再抵押押，来释释放房价价攀升所所得的收收益。最最近的220 年年间，许许多国家家对MEEW的管制已经经放宽，采采取这种种方式更更为便捷捷，可选选的途径径有抵押押物互换换或者增增加抵押押贷款数数量等形式。如果从抵押押贷款中中筹得的的资金被被用来购购买基金金，则家家庭储蓄蓄率会下下降。家家庭

29、储蓄蓄率的改改变是财富效应大大小的评评判标准准。储蓄蓄率反映映了当前前的收入入与支出出的差别别，因而而用它衡衡量财富富效应其实忽略了了一个事事实：支支出的增增大可能能完全是是由增加加新的贷贷款或出出售资产产来支持持的。这里值得关关注的一一点是：储蓄率率的下降降对支出出的增长长仅有暂暂时的影影响。设设想一对对夫妇看看到自己的房价上上涨了，于于是将每每年的储储蓄率从从10削削减到55，结结果只是是那一年年，他们们的消费费支出增加5。支出出的增长长是一次次性的。接接下来的的几年，如如果他们们坚持每每年储蓄蓄5的计计划，他他们的消费支支出将和和收入呈呈线性关关系，若若收入不不增长，则则支出也也不增长长

30、。这为货币政政策制造造了一个个微妙的的问题。中中央银行行密切关关注经济济增长。如如果经济济体系中中，每个个人同时都将将他们的的储蓄率率削减55，那那么消费费者的消消费金额额将会突突然增长长5。这这是一个个危险的信号，因因为它表表明经济济增长得得太快了了，有可可能会引引发很高高的通货货膨胀率率。平息息这场风风波的最好措施是是提高利利率。但但是，接接下来的的一年，消消费增长长率将下下降到它它原有的的水平。如如果中央央银行家们没没有意识识到消费费增长率率的变动动只是暂暂时的，就就可能制制定出错错误的货货币政策策，利率率水平有可能制制定得太太高。如果人们的的额外消消费支出出来自借借贷或资资产的出出售，

31、而而非改变变储蓄率率，那么么情况就就会更加加危险。因为这两种种情况下下，接下下来的一一年里，额额外的消消费支出出将会减减少。假假如消费费者将出出售资产产赚来的钱用于于消费，使使自己今今年的消消费金额额增加了了5，那那么下一一年，除除非他们们能够有有同样的的资产可以出出售，才才能维持持上年的的消费水水平。可可是因为为他们的的资产比比上年减减少，不不可能像像上一年那样赚那那么多钱钱，所以以他们的的消费金金额将会会下降，与与去年相相比，消消费金额额会下降降5。相相比上段中所所述情况况，中央央银行更更可能对对这个变变化做出出错误的的判断。有时，人们们看到财财富上涨涨，为了了获取更更大的利利润，会会增加

32、债债务来购购买资产产。一个个比较普普遍的现象是再购购买一套套住房。为为了购房房，他们们也许会会出售一一些股票票，也许许会办理理抵押贷贷款。这这种情况下，消消费者支支出、储储蓄率和和消费者者财富总总和（减减去新的的债务）都都没有发发生变化化。但是是总的资产增加加了，债债务总额额升高了了，消费费者有了了更大的的风险。同同时，在在新的需需求拉动动下，房房价可能会持续续走高。幸运的是，有有些人看看到资产产价格过过高，行行为会更更加谨慎慎。例如如，可以以卖出一一些股票票去偿还还债务，从而防防范风险险。而另另一些人人面对升升高的房房价，将将住房再再抵押（remortgage）出去，得到更大数额的的贷款，将

33、将得到的的资金用用于偿还还其它利利息更高高的贷款款，或者者增加积积蓄，以以备不时时之需。这样，风风险又降降低了。在在前一种种情况下下，如果果将卖出出股票的的资金用用于偿还还债务，风风险当然减小了。但但是，在在第二种种情况下下，个人人的财富富总额仍仍然取决决于所持持有住房房的价格格。 从中央央银行的角度度来看，依依然存在在额外的的储蓄额额会被用用于消费费的隐忧忧。如果资产价价格猛烈烈下降，严严重减少少了个人人财富，那那么，上上面描述述的所有有结果将将会向反反方向发发展，储蓄作作为收入入的一部部分会不不断增长长。200 世纪纪70 年代，高高通货膨膨胀率使使实际财财富大大大缩水，人们不不得不提提高

34、储蓄蓄率来重重建资产产负债表表。资产产价格下下降时，人人们通常常焦虑万万分，为为了减小风险，他他们通常常会偿还还债务，或或者出售售风险比比较大的的资产，例例如股票票。虽然然这不是是做这些事情的最最佳时机机，这样样做甚至至可能使使股票价价格进入入一个恶恶性循环环，但是是，许多多人为了了尽量减小风险，不不得已而而为之。财富效应的的衡量一直以来，经经济学家家们都在在尝试计计算实际际生活中中的财富富效应的的大小，但但这并不不容易，因因为资产价格的上上涨总是是伴随着着收入的的增加和和失业率率的下降降，而这这两点会会刺激消消费。而而且，某某种程度上，资产产价格和和消费的的上涨都都可能是是由中央央银行的的刺

35、激性性货币政政策造成成的，这这个政策策通常是降低利率率。然而而，排除除上述难难点的影影响，大大多数研研究发现现，可以以找到一一种可测测量的方方法，排除其它因因素，测测量资产产价格升升高本身身对消费费金额的的影响。但但是，各各国情况况有所不不同。一一些研究表明，股股票市场场不存在在财富效效应；少少数研究究发现，房房价的财财富效应应也并不不显著。然然而，大多数研究究发现，房房价的财财富效应应远远大大于股票票，约为为股票价价格财富富效应的的2 倍。该领域的研研究可以以追溯到到20 世纪700 年代代的美国国，那时时流行的的经验是是：资产产价格每每涨1 美元，消费者就会会多花55 美分分。后来来对美国

36、国的大多多数研究究都普遍遍支持这这个数字字，尽管管用37 美分分的表述更加准准确。研研究显示示，资产产价格和和消费支支出之间间的关系系在美国国显得更更加密切切，而在在欧洲大陆则不那那么密切切。因为为超过半半数的美美国人都都持有股股票类资资产，或或者直接接持有股股票，或或者持有共同基金金，抑或或持有养养老基金金。养老老基金的的总额高高达4001,0000 美元，关关系到大大量雇员员的切身利益。所所以美国国人受股股票的影影响更大大。有时人们会会说，股股票市场场财富效效应在经经济中不不是非常常重要，因因为股票票持有者者集中在在社会大大约前10的的富裕阶阶层。这这种观点点是错误误的。因因为，前前10的

37、的富人阶阶层恰恰恰是主要要的消费费阶层。在英国，股股票本身身的影响响力会小小一些，但但是很多多人持有有养老基基金或保保险基金金。英国国的房价价的重要影响是是史无前前例的，因因为房价价因经济济周期的的影响，非非常容易易波动。参参见本书书下面章章节的论述。欧洲大陆与与美国相相比，股股票市场场和GDDP 的的联系更更小，因因为欧洲洲的公司司更多依依靠银行行融资。某某些国家，例例如德国国和法国国，房价价比英国国要稳定定许多，这这通常是是因为金金融体系系或税收收结构不不鼓励轻易购买买住房。金金融自由由化的国国家，例例如200 世纪纪80 年代的的斯堪迪迪纳维亚亚半岛或或者是990年代的荷兰兰和西班班牙，

38、都都充斥着着大量的的泡沫。值值得注意意的是，一一项研究究表明，美美国、爱爱尔兰和芬兰，股股票市场场的财富富效应非非常有限限。但是是，900 年代代后半期期，正是是这三个个国家出出现了最最疯狂的股票市市场繁荣荣。这说说明，平平时，财财富效应应可能并并不起什什么作用用，但是是，在非非常时期期，可能会变得非非常重要要。泡沫和公司司行为股市泡沫关关系到公公司本身身的股票票价格，影影响公司司的经营营效益，因因而泡沫沫对公司司来讲尤尤为重要要。若公司的股股票价格格很高，则则公司的的总市值值很高，而而资产的的重置成成本则相相对较低低。这一一理论称称为托宾Q 值（Toobinns QQ），它它是为纪纪念经济济

39、学家詹詹姆士托宾（JJamees TTobiin）而而命名的的，该理论对股股票定价价理论有有着深刻刻影响。托托宾Q 值是公公司的市市场价值值与公司司资产的的重置价价值之比，如果公公司不得得不重新新投资的的话。它它也可以以用来评评估整个个股票市市场的价价值。220000 年初初，美国股票市场场的值值达峰值值，大约约是2，而历历史平均均水平是是0.77。人们对如何何精确测测量托宾宾Q 值持持有疑义义，因为为它需要要有重置置成本的的数据，即即过去的的投资如如果在现在完成成，所需需要的成成本是多多少。这这在会计计上是一一个灰色色地带。而而且，支支持高额额定价的的人们认为，这这种计算算无法正正确评估估许

40、多无无形资产产的价值值，如品品牌价值值、公司司的人力力资本积积累、商业运作的的实践经经验等。然然而，如如果托宾宾Q 值达达到200 世纪纪90 年代的的水平，市市场价格格可能真真的是过高了了。为了更好地地说明托托宾值值，我们们假设有有一家名名叫WhhizzzPizzza 的公司司，它拥拥有1000 个个比萨分分店，有200 万美元元的现金金储备。WhizzPizza 是股票市场的上市公司，其市场价值为1.02 亿美元。因此每个分分店的市市场估价价大约为为1000 万美美元。现现在，如如果WhhizzzPizzza 计算出出开设一一家新的的分店需要资金金50 万美元元，它会会用现有有的2000

41、万万资金尽尽快开设设4 家分分店，因因为再开开4 家分分店后，公司的市场场价值将将达到11.044 亿美美元。托托宾Q 值在这这个例子子里是22。然而而，如果果新开一一家分店店需要2000 万美美元的话话（值值是0.5），那那么最好好把2000 万万现金还还给股东东们，因因为新开开一家分分店会使公司的的价值降降低到11.011 亿美美元。（101 个分店，但现在200 万的现金已经花掉了。）这个例子清清楚地表表明，公公司对资资产价格格信号所所做出的的反应，更更加强化化了经济济周期。当当经济高高涨、股票市市场繁荣荣时，公公司会扩扩大投资资；在经经济不景景气时，公公司会缩缩减投资资。当托托宾值值为

42、时，WhhizzzPizzza 有很大大的动力力去借尽尽可能多多的资金金来扩张张业务，开开办新的的分店。但但是，最最终会出现很很多新的的比萨店店（WhhizzzPizzza 或者其其它竞争争者开的的新店），于于是每个个比萨分分店的利利润开始降低低。当新新店的价价值和开开办新店店的成本本相当时时，值值回归到到1。从这这一点来来讲，投投资减少是因为为比萨市市场已经经达到饱饱和。这种模式适适用于单单个商品品市场，每每个新产产品经历历一次生生命周期期后，最最终都会会达到饱饱和状态态。然而，如果果托宾QQ 值在在整个股股票市场场中一直直很高，大大量的投投资将涌涌现，市市场最终终将达到到饱和状态。一旦旦投

43、资减减缓，经经济增长长就会减减缓，经经济周期期进入减减速阶段段。历史上最具具破坏力力的泡沫沫是200 世纪纪20 年代的的美国股股票市场场泡沫，它它对经济济产生了了灾难性性的破坏，最终终导致了了大萧条条（thhe GGreaat DDeprresssionn）。19929 年，华华尔街股股市崩溃溃之后，美美国的GDP 难以置置信地下下降了330%，失失业率高高达255%。90 年代的的泡沫在在许多方方面和这这次泡沫沫相似，只是有更多多的人通通过直接接持有股股票或通通过养老老基金的的形式间间接持有有股票，股股票所有有权比220年代更加分分散。但但是至少少到目前前为止，90 年代的这次泡沫并没有带

44、来灾难。在下一章，我们将分析300 年代代出现了了哪些问问题，并并以此作作为序幕幕，重点点分析在在90 年代“格林斯斯潘的泡泡沫”之后，现在在正在发发生什么么。第二章 大大 萧 条众所周知，泡泡沫的膨膨胀通常常伴随着着经济的的繁荣，而而泡沫的的破裂通通常伴随随着经济济的衰退退甚至是是萧条。但是是，泡沫沫与经济济周期间间到底是是谁决定定了谁？它们是是因果关关系吗？显然，二二者的相相关并不代表因因果关系系，它们们是相互互影响的的。经济济繁荣拉拉动股票票和房地地产价格格的增长长，而经经济增长速度的减减缓通常常导致股股票和房房地产价价格的降降低。同同样，股股票和房房地产价价格的上上涨会促促进经济的繁荣

45、，反反之，资资产价格格泡沫的的破裂会会带来购购买力的的下跌，影影响经济济的发展展。即使股票或或房地产产价格的的上升发发生在经经济繁荣荣之前，我我们也不不能简单单地假设设这是经经济繁荣荣的主要原因。首首先，市市场，尤尤其是股股票市场场，会随随着经济济发展的的预期而而发生波波动，这这是很正正常的。人们购购买股票票是因为为他们预预计即将将出现高高额利润润。但是是这样又又把因果果关系反反转过来来。经济繁荣成为为泡沫产产生的原原因。还还有一种种可能，资资产价格格的变动动和经济济的波动动，都是是第三种种因素货币币政策作作用的结结果。宽宽松的货货币政策策，如低低利率，鼓鼓励人们们用投资资替代储储蓄，从从而刺

46、激资产价价格的上上涨，不不久后，投投资对整整个经济济的拉动动效应也也会显现现。反之之，紧缩缩的货币币政策首先会打打击资本本市场，不不久对整整个经济济产生影影响。在我看来，所所有这些些相关因因素在某某种程度度上都起起到一定定作用。资资产价格格的上升升既是拉拉动经济济发展的原因因，又是是经济发发展的结结果。这这些相关关因素的的相对重重要性和和孰因孰孰果，随随时间和和地点的不同而不不同，不不能一概概而论。经经济政策策，尤其其是货币币政策，通通常起到到主要作作用。20 世纪纪20 年代，泡泡沫之后后紧随而而至的是是历史上上最严重重的大萧萧条，相相比之下下，900 年代代泡沫的的膨胀仅仅带带来了温温和的

47、衰衰退。 闻名于于世的当当今美联联储主席席格林斯斯潘，采采取了与与前人截截然相反反的策略来应应对900 年代代末的泡泡沫经济济。他经经过缜密密的思考考，决定定先不“刺破”泡沫，待待到泡沫沫全面开始膨膨胀时，出出台多项项货币政政策，从从而阻止止泡沫危危机。他他的策略略显然吸吸取了990 年年代日本本的教训。但但是，格格林斯潘潘是睿智智的历史史研究者者，并且且无疑拥拥有资深深的背景景。400 年代代时，泡泡沫经济对人们们仍是一一个新鲜鲜的概念念。而格格林斯潘潘从这时时开始，经经历了有有关如何何应对泡泡沫经济济的争论。他的的决策没没有依据据他19996 年著名名的演讲讲“非非理性繁繁荣”（irrratiionaal eexubberaancee）中的观点。他他批评投投资者时时，必然然是受到到了他对对20 年代和和30 年代泡泡沫经济济的思考考的引导导。喧嚣的200 年代代故事从喧嚣嚣的200 世纪纪20 年代开开始，这这一时期期的经济济现象与与90 年代有有着惊人人的相似似之处。在在这两个时期期，经济济的繁荣荣都伴随随着股票票市场泡泡沫，但但是都没没有任何何通货膨膨胀的迹迹象；