食品饮料行业：用望远镜和显微镜看国内白酒的集中化和升级空间以海外为例-20191029-天风证券-29页.pdf

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1、 行业行业报告报告 | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 食品饮料食品饮料 证券证券研究报告研究报告 2019 年年 10 月月 29 日日 投资投资评级评级 行业行业评级评级 强于大市(维持评级) 上次评级上次评级 强于大市 作者作者 刘鹏刘鹏 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516070001 郑蔚宇郑蔚宇 联系人 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 1 食品饮料-行业研究简报:受益高端化羊奶粉崛起，建议关注澳优乳业 2019-10-14 2 食品饮料-行业点评:QFII、RQFII 放开投资额度限制，食品饮料龙头收益 2019-09-15 3

2、 食品饮料-行业点评:Costco 的买停看白酒核心品种的引流机会和消费者的性价比提升方向 2019-08-28 行业走势图行业走势图 用望远镜和显微镜看国内白酒的集中化和升级空间，以海外为例用望远镜和显微镜看国内白酒的集中化和升级空间，以海外为例 1、对标海外酒精市场，白酒市场集中化成未来主要趋势对标海外酒精市场，白酒市场集中化成未来主要趋势 北美、西欧烈酒市场的销量增长已非常缓慢，CR10 销量占比分别为 70%和50%，份额年变动不到 2%；单品格局稳定，龙头地位稳固，2016 年龙头帝亚吉欧在全球高端烈酒的销量占比为 25%，是第二名保乐力加（16%）和第三名百加得（9%）占比之和。目

3、前中国白酒市场也进入稳健增长阶段，销量增速降至 2%以下。根据我们的中报总结，国内白酒各个子板块具有明显的高端化和头部集中化的趋势，但 TOP10 销量占比仅 22.4%，对标西欧市场TOP10 还有 70%的销量增长空间， 对标北美市场还有 140%的销量增长空间。 2、中国人均酒精摄入量步入稳定阶段，人均收入与人口结构成关键影响因、中国人均酒精摄入量步入稳定阶段，人均收入与人口结构成关键影响因素素 我们发现欧美日等发达经济体的人均酒精摄入总量不断趋同至 8-12 升的区间，对比文化背景比较接近的日本，其人均酒精摄入量在 7-8 升之间，中国 2016 年是 7.2 升（包含未记录） ，向上

4、提升空间已经不大。我们进一步分析影响因素，我们发现：高收入、高学历人群有更加频繁的饮酒习惯，健高收入、高学历人群有更加频繁的饮酒习惯，健康概念与饮酒习惯并不冲突。康概念与饮酒习惯并不冲突。美国收入“少于 3.5 万美元”的人群中经常喝酒者占比仅 42%，而收入“多于 10 万美元”的人群中这一比例高达 69%；考虑受教育背景， “高中以下学历” 中经常喝酒者占比 36%， “大学以上学历”的人群中这一比例高达 68%。我们认为是酒文化本身具有社交属性，高度丰富的社交活动是高收入者生活的重要组成部分。 3、对标美国市场，高端化驱动烈酒市场增长，背后是人均可支配收入提升、对标美国市场，高端化驱动烈

5、酒市场增长，背后是人均可支配收入提升 高端烈酒引领美国酒精市场增长。高端烈酒引领美国酒精市场增长。2000 年后，美国酒精市场增速缓慢下降，结构化增长趋势明显，1999-2018 年烈酒市场规模增长了 158%，升至 276亿美元，啤酒市场占比下降 10%。同时，高端烈酒市场是推动烈酒市场规模增长的主要动力，2018 年烈酒市场增长 13.3 亿美元，其中高端和超高端烈酒分别贡献了56.5%和47.0%的增长， 同期性价比市场规模下降了4.7亿美元。高端烈酒有更高的渠道利润空间，更强的渠道黏性。高端烈酒有更高的渠道利润空间，更强的渠道黏性。我们以美国市场占比最高的伏特加为例， 根据最低出厂价测

6、算， 粗略估计超高端伏特加每升的平均渠道利润空间达到 88%，比高端伏特加渠道利润高出 24%，比优质伏特加高出 44%。 4、借鉴帝亚吉欧从欧美化走向全球化，高端化战略迎合消费升级、借鉴帝亚吉欧从欧美化走向全球化，高端化战略迎合消费升级 我们将全球烈酒巨头帝亚吉欧的成长历程划分为三个阶段，我们发现高端我们将全球烈酒巨头帝亚吉欧的成长历程划分为三个阶段，我们发现高端化与布局成长性市场是公司业绩、估值双击的主要因素。化与布局成长性市场是公司业绩、估值双击的主要因素。第一个阶段多元化发展（-1999 年） ；第二个阶段（2000-2006 年） ，聚焦高端酒业，深耕北美和西欧市场，发达地区的营业额

7、占比在 70%以上，6 年营业额涨幅 36%，CAGR 5.3%，PE 从 20.6 倍被消化至 13.6 倍，市值提升 24%；第三阶段（2007-2019 年）开拓成长性市场，产品组合高端化迎合消费升级，实现业绩、估值的双击，营业额 12 年内涨幅 95%，CAGR 5.7%，产品组合的价格提升贡献了 50%以上的内生增长率，公司 PE 提升 5.2 倍，市值增长近 200%。 5、对标海外，看对标海外，看白酒白酒高端化与全国化，中高端白酒高端化与全国化，中高端白酒黄金机遇黄金机遇 借鉴美国烈酒市场，性价比类产品的营收规模仅占烈酒市场总规模的 15%，腰部价格带（优质以及高端类）占市场总额

8、比达到了 60%。我们预测中高端白酒市场规模（上市白酒公司）至少还有 2000 亿以上的潜在空间，100%以上的成长空间；腰部价格带（区域性和次高端）白酒成长空间最大，至少还有 300%以上的增长空间。对标帝亚吉欧近 12 年营收复合增速 5.7%、市值翻倍， 我们认为高端化与全国化布局也将是中国白酒企业未来实现业绩、 估值双击的主要方式。 风险风险提示提示：经济增长放缓抑制经济增长放缓抑制高端酒高端酒消费，腰部价格带消费，腰部价格带竞争加剧，竞争加剧，省外扩省外扩张不及预期张不及预期； -4%9%22%35%48%61%74%2018-102019-022019-06食品饮料沪深300 2

9、3 0 4 6 5 1 5 / 4 3 3 4 8 / 2 0 1 9 1 0 2 9 1 6 : 4 4 行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 重点标的推荐重点标的推荐 股票股票 股票股票 收盘价收盘价 投资投资 EPS(元元) P/E 代码代码 名称名称 2019-10-28 评级评级 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 600519.SH 贵州茅台 1178.29 买入 28.02 34.16 40.98 47.99 42.05 34.49 28.75 24.55 000

10、858.SZ 五粮液 130.05 买入 3.45 4.60 6.14 8.14 37.70 28.27 21.18 15.98 600809.SH 山西汾酒 85.80 买入 1.68 2.24 3.21 4.25 51.07 38.30 26.73 20.19 资料来源：天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS 内容目录内容目录 1. 对标海外酒精市场，白酒市场集中化成未来主要趋势对标海外酒精市场，白酒市场集中化成未来主要趋势 . 5 1.1. 对标欧美烈酒市场，集中度提升成为长期趋势 . 5 1.1.1. 西方烈酒市场格局稳定，大单品铸就龙头地位 . 5 1.1.2. 国内白酒行业板块分

11、化趋势明显 . 7 1.2. 中国人均酒精摄入量步入稳定阶段，人均收入与人口结构成关键因素 . 8 1.3. 对标美国市场，高端化驱动烈酒市场增长，背后是人均可支配收入提升 . 11 1.3.1. 对标 2000 年后美国酒精市场 . 11 1.3.2. 高端化引领美国烈酒市场增长 . 12 2. 借鉴帝亚吉欧从欧美化走向全球化，产品组合高端化迎合消费升级借鉴帝亚吉欧从欧美化走向全球化，产品组合高端化迎合消费升级 . 15 2.1. 深耕美国市场，持续推进高端化战略，高渠道利润提高动销积极性 . 17 2.2. 管理层赋能，并购优质资产助力市值快速提升 . 19 2.3. 三阶段看帝亚吉欧发展

12、历程：并购优质资产，定位中高端，从欧美化走向全球化 . 21 3. 对标美国市场，看国内白酒高端化与全国化，坚定看好中高端白酒黄金机遇对标美国市场，看国内白酒高端化与全国化，坚定看好中高端白酒黄金机遇 . 26 3.1. 中高端白酒市场至少还有 2000 亿以上成长空间，营收有望翻倍增长 . 26 3.2. 对标帝亚吉欧从欧美化走向全球化，看白酒企业借助全国化增厚市值 . 27 图表目录图表目录 图 1：2004-2017 欧洲烈酒市场总量变化（千升） . 5 图 2：2004-2018 中国烈酒市场总量变化（千升） . 5 图 3：西欧、北美烈酒市场 CR10 公司销量占有率（%） . 5

13、图 4：中国烈酒市场 CR10 公司销量占有率（%） . 5 图 5：2008-2009 年全球高端烈酒市场已经形成稳定格局（按销量） . 6 图 6：2015-2018 年不同类别烈酒销量（单位：十亿箱，单位九升） . 6 图 7：2017Q1-2019Q2 各白酒板块营收表现 . 8 图 8：2017Q1-2019Q2 各白酒板块归母净利润 . 8 图 9：1970 年至今，限制年龄以上人均酒精消费量（仅已记录部分） ，单位：升 . 9 图 10：2017 年美国不同收入阶层饮酒习惯对比 . 10 图 11：2017 年美国不同学历背景人群饮酒习惯对比 . 10 图 12：2017 年美国

14、不同年龄段人群饮酒习惯. 10 图 13：2017 年美国不同种族人群饮酒习惯 . 10 图 14：对标发达国家人均可支配收入水平，中国大概相当于发达经济体 70-80s 年代的水2 3 0 4 6 5 1 5 / 4 3 3 4 8 / 2 0 1 9 1 0 2 9 1 6 : 4 4 行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 平，增长趋势上最接近美国（年收入，美元） ， . 11 图 15：1970-2018 年美中日英 65 岁以上人口占比（%） . 12 图 16：1970-2018 年美中日英人口同比增速（%） . 12 图 1

15、7：1960 年-2018 年美国人口结构和人均酒精摄入量变化（左轴：%） . 12 图 18：1960-2018 年美国人均可支配收入和美国人口同比增速（左轴：美元；右轴：%） . 12 图 19：1999-2018 年美国不同类别酒精产品的供应商总收入模变化，单位：十亿美元，增速（%） . 13 图 20：1960-2001 美国人均酒精摄入量 . 13 图 21：2005-2016 美国人酒精摄入的主要产品 . 13 图 22：2015-2018 年美国烈酒出货量情况（百万箱） . 14 图 23：2006-2018 美国烈酒市场主要供应商产品价格指数（2011=100） . 14 图

16、24：2016-2018 美国烈酒不同价格段位市场规摸（百万美元） . 14 图 25：2008-2016 年美国高端烈酒市场规模累计增长量，以 07 年为基年，单位 10 亿美元 . 14 图 26：1960-2001 中国人均酒精摄入量 . 15 图 27：2005-2016 中国人酒精摄入的主要产品 . 15 图 28：2005-2019 帝亚吉欧营业额（百万英镑）以及盈利结构（%） . 16 图 29：2013-2019 公司营业利润率以及扣除消费税营业利润率 . 16 图 30：2017-2019 帝亚吉欧净销售额变化（百万英镑） . 16 图 31：2019 年帝亚吉欧净销售额产品

17、品类划分（净销售额划分） . 16 图 32：2018 年美国不同类别烈酒出货量占比（九升装，百万箱） . 17 图 33：2018 年美国各类烈酒各个价格段对供应商营收的贡献（百万美元） . 17 图 34：美国不同价格段伏特加产品的渠道利润空间，以帝亚吉欧为例 . 19 图 35：2007 年公司积极开拓新兴市场以来估值、市值快速提升（代码：DGE.LN，市值：百万英镑， ） . 21 图 36：三个阶段看帝亚吉欧 1997-2019 年营业额（百万英镑）和内生增长率 . 21 图 37：1997-1999 年年公司营收分类、营业利润率以及净利润率（百万英镑） . 22 图 38：1997

18、-1999 年公司各事业部营业利润率 . 22 图 39：2000-2006 帝亚吉欧不同品牌组合营业额变化（百万英镑） . 24 图 40：2000-2006 帝亚吉欧不同地区净销售额变化（百万英镑） . 24 图 41：2000-2006 帝亚吉欧各地区内生增长率 . 25 图 42：2000-2006 帝亚吉欧各业务地区营业利润率. 25 图 43：2007-2019 年亚太地区营业额占比持续提升. 25 图 44：2007-2019 年中国和印度地区内生增长率高于欧美地区（%） . 25 图 45：2014-2019 帝亚吉欧数量增加以及价格上涨对公司净销售内生增长率的贡献(%) .

19、26 图 46：2007-2019 年帝亚吉欧的全球市场利润率变化 . 26 图 47：2016-2018 年美国烈酒行业各价格段营收规模 . 27 图 48：2016-2018 中国白酒行业各板块白酒企业营收规模 . 27 图 49：2004-2019 帝亚吉欧新兴市场布局带来估值、业绩双击 . 27 图 50：2018 年国内中高端白酒公司省内外布局 . 27 2 3 0 4 6 5 1 5 / 4 3 3 4 8 / 2 0 1 9 1 0 2 9 1 6 : 4 4 行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 表 1：全球伏特加 TO

20、P 10 单品销量 单位：百万箱（单位 9 升） . 6 表 2：全球威士忌 TOP10 单品销量 单位：百万箱（单位 9 升） . 6 表 3：白酒上市公司 2019 年 Q1-Q2 财务表现 . 7 表 4：2003 年至今总计人均酒精消费量，单位：升 . 9 表 5：美国人口酒精消费习惯调查的指标注解 . 10 表 6：全球烈酒产地、品名概况 . 17 表 7：2016-2017 年伏特加产品销量以及供应商出厂价格 . 18 表 8：2016-2017 年加拿大威士忌产品销量以及供应商出厂价格 . 18 表 9：美国不同价格段伏特加产品的渠道利润空间，以帝亚吉欧为例，单位：美元 . 19

21、 表 10：帝亚吉欧高管成员背景 . 19 表 11：1997-2019 年公司部分并购事项 . 20 表 12：公司品牌分类以及全球区域划分 . 23 2 3 0 4 6 5 1 5 / 4 3 3 4 8 / 2 0 1 9 1 0 2 9 1 6 : 4 4 行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1. 对标海外对标海外酒精酒精市场，市场，白酒白酒市场市场集中化集中化成未来主要成未来主要趋势趋势 1.1. 对标对标欧美欧美烈酒市场，集中度提升烈酒市场，集中度提升成为长期成为长期趋势趋势 我们的核心观点：我们的核心观点： 北美、西欧北

22、美、西欧烈酒烈酒市场的市场的销量增长已非常缓慢，销量增长已非常缓慢，CR10 销量占比销量占比分别为分别为 50%和和 70%，份额，份额年年变变动不到动不到 2%；单品格局；单品格局稳定，龙头地位稳固稳定，龙头地位稳固，2016 年年龙头帝亚吉欧龙头帝亚吉欧在全球在全球高端烈酒高端烈酒的的销量销量占比占比为为 25%，是第二名保乐力加（，是第二名保乐力加（16%）和第三名百加得（）和第三名百加得（9%）占比之和。目前）占比之和。目前中国中国白酒白酒市场也进入稳健增长阶段，销量增速降至市场也进入稳健增长阶段，销量增速降至 2%以下以下。根据我们中报的总结情况，国内白酒各根据我们中报的总结情况，

23、国内白酒各子板块子板块具有具有明显明显的的高端化高端化和和头部集中化的趋势，头部集中化的趋势，但但 TOP10 销量占比仅销量占比仅 22.4%，对标西欧市对标西欧市场场 TOP10 还有还有 70%的销量增长空间，对标北美市场还有的销量增长空间，对标北美市场还有 140%的销量增长空间。的销量增长空间。 正文正文： 1.1.1. 西方西方烈酒市场烈酒市场格局格局稳定稳定，大单品铸就龙头地位，大单品铸就龙头地位 欧洲欧洲烈酒烈酒市场消费规模已经进入平台期市场消费规模已经进入平台期。西欧地区基本稳定，略有负增长，近几年 YOY从-2%回升至 1%；东欧地区，在 08 年经济危机后进入负增长阶段，

24、近两年增速趋近于零。中国市场类似西欧市场，2018 年销量达到 57.39 亿升，同比增长 0.37%，近三年增速小于2%。 图图 1：2004-2017 欧洲烈酒市场总量变化（千升）欧洲烈酒市场总量变化（千升） 图图 2：2004-2018 中国烈酒市场总量变化（千升）中国烈酒市场总量变化（千升） 资料来源：欧睿国际，天风证券研究所 资料来源：欧睿国际，天风证券研究所 海外海外公司公司 CR10 已达已达 50%，中国，中国烈酒市场烈酒市场的的集中度集中度还有很大还有很大提升提升空间。空间。2018 年西欧市场CR10 接近 50%，格局已相对稳定；美国市场 CR10 高达 70%，烈酒市场

25、增长主要依靠高端产品推动。中国烈酒公司 CR10 接近 30%，近几年集中度提升明显加速，预计加速集中趋势不变。 图图 3：西欧西欧、北美、北美烈酒烈酒市场市场 CR10 公司销量占有率公司销量占有率（%） 图图 4：中国烈酒市场中国烈酒市场 CR10 公司销量占有率公司销量占有率（%） 资料来源：欧睿国际，天风证券研究所 资料来源：欧睿国际，天风证券研究所 -12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0003,500,000东欧西欧东欧YOY西欧YOY-2%0%2%4%6%8%10%1

26、2%01,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,0007,000,000中国中国YOY0.00.51.01.52.02.53.03.5020406080西欧 CR10北美 CR10西欧 CR10 yoy 右轴北美 CR10 yoy 右轴0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.505101520253035CR 10CR10 yoy 右轴2 3 0 4 6 5 1 5 / 4 3 3 4 8 / 2 0 1 9 1 0 2 9 1 6 : 4 4 行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的

27、信息披露和免责申明 6 西方烈酒市场西方烈酒市场龙头地位稳固，龙头地位稳固，单品单品格局格局稳定稳定。公司层面，龙头帝亚吉欧稳坐全球高端烈酒销量第一，2016 年销量占比 25%，是第二名保乐力加（16%）和第三名百加得（9%）占比之和，且其余公司间已形成明显的份额差距，如不发生大的并购，格局难大的变动。产品层面，伏特加占据全球总销量的 17%，销量前 10 产品中，帝亚吉欧和保乐力加稳坐前 2，帝亚吉欧销量比第二、第三之和还要多。威士忌销量占了全球烈酒市场的 16%，由于威士忌品类较多，竞争尤为激烈，但各个产品梯度区分也比较明显，帝亚吉欧和杰克丹尼稳坐第一、第二，剩下第 3-6 名的单品与其

28、余单品差距也较为明显。因此因此销量上，销量上，整个整个西方烈西方烈酒酒市场中龙头品牌市场中龙头品牌销量销量增长已经很乏力，市场格局难有的大变。增长已经很乏力，市场格局难有的大变。 图图 5：2008-2009 年全球高端烈酒市场已经形成稳定格局（年全球高端烈酒市场已经形成稳定格局（按按销量）销量） 图图 6：2015-2018 年不同类别烈酒销量（单位：年不同类别烈酒销量（单位：十亿箱，单位十亿箱，单位九升）九升） 资料来源：帝亚吉欧，天风证券研究所 资料来源：Drinks International，天风证券研究所 表表 1：全球伏特加全球伏特加 TOP 10 单品销量单品销量 单位：百万单

29、位：百万箱（单位箱（单位 9 升）升） 品牌品牌 公司公司 2014 2015 2016 2017 2018 Smirnoff 优质类产品 Diageo 25.6 25.7 25.5 26 26 Absolut 高端产品 Pernod Ricard 11.1 11 11 11.3 11.3 Khortytsa Global Spirits 7.1 7.3 7.5 8.1 8.9 Zubrwka Roust 5.2 6.2 7.1 7.9 8.6 Hlibny Dar Bayadera Group 6.6 6.3 6.9 7.1 7.5 Five Lakes (Pyat Ozer) Alcoho

30、l Siberian Group 5.5 4.2 4.2 4.3 4.3 Soplica Roust 2 2.5 3.1 3.5 3.9 Russian Value JSC Tatspirtprom 0.1 0.9 4.1 3.7 3.8 Stolichnaya SPI Group 3.4 3.4 3.5 3.6 3.7 Skyy Gruppo Campari 3.9 4 4 3.8 3.7 资料来源：Drinks International，天风证券研究所 表表 2：全球威士忌全球威士忌 TOP10 单品销量单品销量 单位：百万箱（单位单位：百万箱（单位 9 升）升） 品牌品牌 公司公司 品

31、类品类 2014 2015 2016 2017 2018 Johnnie Walker Diageo Scotch whisky 17.9 17.6 17.4 18.3 18.9 Jack Daniels Brown-Forman American whiskey 11.7 12.2 12.4 12.9 13.3 Jim Beam Beam Suntory American whiskey 7.4 7.4 8 8.9 9.7 Jameson Pernod Ricard Irish whiskey 4.7 5.3 6.2 6.9 7.5 Ballantines Pernod Ricard Sco

32、tch whisky 5.9 6.2 6.7 6.9 7.4 Crown Royal Diageo Canadian whisky 5.3 6.2 6.8 7 7.3 Suntory Kakubin Beam Suntory Japanese whisky 3.8 4.4 4.4 4.7 5 Grants William Grant & Sons Scotch whisky 4.4 4.4 4.5 4.5 4.6 Chivas Regal Pernod Ricard Scotch whisky 4.6 4.4 4.3 4.2 4.5 William Lawsons Bacardi Scotch

33、 whisky 3.1 3.1 3 3.1 3.3 0%10%20%30%40%200820092010 201120122013201420152016帝亚吉欧保乐力加百加得比姆三得利FORTUNE BRANDSBROWN-FORMAN其他0.34 0.34 0.41 0.40 0.35 0.36 0.37 0.38 0.18 0.18 0.19 0.17 0.15 0.15 0.15 0.15 0.11 0.11 0.11 0.11 0.03 0.03 0.03 0.04 0.00.20.40.60.81.01.21.42015201620172018伏特加威士忌白兰地和干邑朗姆利口酒龙舌

34、兰酒和梅斯卡尔2 3 0 4 6 5 1 5 / 4 3 3 4 8 / 2 0 1 9 1 0 2 9 1 6 : 4 4 行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 资料来源：Drinks International，天风证券研究所 1.1.2. 国内白酒行业板块分化趋势明显国内白酒行业板块分化趋势明显 国内白酒行业增速放缓，高端化、头部集中化趋势明显。国内白酒行业增速放缓，高端化、头部集中化趋势明显。我们认为行业整体趋势是头部白酒企业创造核心需求，发挥高端产品的社交属性，借助全国化布局，从而实现了较高的费效比。 2017Q1-2019Q

35、2，头部三家酒企组成的高端板块收入复合增速在 20%以上，利润增速基本在 25%-30%，趋势都比较良性，整个高端板块 2019H1 实现营业收入 746.52 亿元，同比增长 21.9%，Q2 增速略有放缓，与 2018 年 Q2（同比增速 41%）基数较高有一定关系，H1归母净利润实现 320.36 亿元，同比增长 29%。 次高端板块有所分化。2019H1 山西汾酒、古井贡酒净利润维持稳健增长，顺鑫农业营收增速略低于我们预期，今世缘是上半年收入比利润增速快。水井坊作为二线公司，上半年收入与利润增速基本同步，未来利润增速是否能加速需要持续关注。次高端板块上半年实现营业收入 331.08 亿

36、元，同比增长 18.5%，实现归母净利润 94 亿元，同比增长 19%。 其他区域性板块白酒企业，口子窖增长稳健，老白干虽然营收增长较高，但是利润增速偏低，可能系省内竞争激烈，伊力特、金徽酒的收入和利润增速较低。2019 年 H1 其他区域性白酒板块实现营业收入 194 亿，同比增长 13%，归母净利润实现 29 亿，同比增长 14%。 表表 3：白酒上市公司白酒上市公司 2019 年年 Q1-Q2 财务表现财务表现 营业收入营业收入 归母净利润归母净利润 经营性现金流净额经营性现金流净额 预收账款预收账款 亿元 2019Q1 YOY 2019Q2 YOY 2019Q1 YOY 2019Q2

37、YOY 2019Q1 YOY 2019Q2 YOY 2019H1 YOY 高端 贵州茅台 216 24% 178 12% 112 32% 87 20% 11.9 -76% 229 79% 123 23% 五粮液 176 27% 96 27% 64.8 30% 29 34% 79.3 231% 4 124% 43.5 -1% 泸州老窖 42 24% 38 26% 15.1 43% 12 36% 5.6 61% 11 1765% 13.9 27% 算术平均算术平均 145 25% 104 22% 64 35% 43 30% 32 72% 82 656% 60 16% 次高端 洋河股份 109 14

38、% 51 2% 40.2 16% 16 2% 1.2 -93% -6 -172% 17.8 -14% 山西汾酒 41 20% 23 26% 8.8 23% 3 38% 25.1 926% -8 -214% 14.8 81% 古井贡酒 37 43% 23 4% 7.8 35% 5 49% 10.1 421% 0 -93% 5.2 -36% 今世缘 20 31% 11 27% 6.4 26% 4 24% -0.5 -136% 4 43% 3.1 29% 水井坊 9 24% 8 29% 2.2 41% 1 7% 2.5 365% 3 218% 0.6 82% 算术平均算术平均 43 27% 23 1

39、8% 13.1 28% 6 24% 8 296% -2 -44% 8 29% 其他区域性酒企 顺鑫农业 48 20% 37 12% 4.3 17% 2.2 90% 2.4 -73% -4.0 -166% 49.6 44% 口子窖 14 9% 11 16% 5.4 21% 3.5 23% 0.6 141% 1.3 -20% 5.1 -12% 老白干酒 11 56% 8 12% 1.2 57% 0.8 7% -0.6 -167% -1.2 -76% 3.3 -48% 迎驾贡酒 12 3% 7 20% 3.5 9% 0.9 58% -1.7 -10093% -0.1 75% 2.1 -29% 舍得酒

40、业 7 34% 5 5% 1.0 22% 0.8 2% -0.1 -104% -1.3 -20% 1.3 -5% 伊力特 5 0% 4 -12% 1.5 24% 0.5 -45% 0.7 -58% -0.9 18% 0.7 -54% 酒鬼酒 3 30% 4 40% 0.7 16% 0.8 60% -0.1 -534% 1.3 68% 0.7 -18% 金种子酒 3 -6% 2 -10% 0.1 21% -0.4 -2835% -1.7 9% -0.1 69% 1.2 23% 金徽酒 5 5% 3 -2% 1.1 -10% 0.3 -29% 1.6 102% 0.5 725% 1.4 -12%

41、青青稞酒 4 -23% 2 -21% 0.5 -42% -0.3 -2339% -0.1 -106% -0.9 -6% 0.6 183% 算术平均算术平均 11 13% 8 6% 2 14% 1 -501% 0 -1088% -1 67% 7 7% 资料来源：wind，天风证券研究所 2 3 0 4 6 5 1 5 / 4 3 3 4 8 / 2 0 1 9 1 0 2 9 1 6 : 4 4 行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图图 7：2017Q1-2019Q2 各白酒板块营收表现各白酒板块营收表现 图图 8：2017Q1-201

42、9Q2 各白酒板块各白酒板块归母净利润归母净利润 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 1.2. 中国中国人均酒精摄入量步入稳定阶段人均酒精摄入量步入稳定阶段，人均收入与人口结构成关键因素，人均收入与人口结构成关键因素 我们的核心观点：我们的核心观点： 我们我们发现发现欧美日等发达经济体欧美日等发达经济体的的人均酒精摄入总量不断趋同至人均酒精摄入总量不断趋同至 8-12 升的区间，对比升的区间，对比文化文化背景背景比较接近的日本比较接近的日本，其，其人均酒精摄入量在人均酒精摄入量在 7-8 升之间，中国升之间，中国 2016 年年是是 7.2 升升（包含未包含

43、未记录，见记录，见表表 4） ，向上提升空间已经不大。我们进一步分析影响因素向上提升空间已经不大。我们进一步分析影响因素，我们发现：，我们发现： 高收入高收入、 高学历人群有更加频繁的饮酒习惯， 健康概念与饮酒习惯并不冲突。高学历人群有更加频繁的饮酒习惯， 健康概念与饮酒习惯并不冲突。 美国美国收入收入 “少少于于 3.5 万美元万美元”的的人群中经常喝酒者占比仅人群中经常喝酒者占比仅 42%，而而收入收入“多于多于 10 万美元万美元”的的人群中这人群中这一比例高达一比例高达 69%；考虑受考虑受教育背景，教育背景， “高中以下学历高中以下学历”的的人群中人群中经常喝酒者经常喝酒者占比占比

44、36%， “大大学以上学以上”的的人人群中这一比例高达群中这一比例高达 68%。我我们认为是酒文化本身具有社交属性，而高度丰富们认为是酒文化本身具有社交属性，而高度丰富的社交活动是高收的社交活动是高收入者入者生活的重要组成部分。生活的重要组成部分。 正文：正文： 英美日英美日的的人均酒精摄入量表现稳定，锚定在人均酒精摄入量表现稳定，锚定在 10 升左右。升左右。美国 1980 年后摄入量逐渐下滑至8 升，95 年后又缓慢上升，2016 年达到 9 升左右；日本和英国的变化相对平缓，英国基本稳定在 9-11 升之间， 与我们文化背景以及饮食习惯比较接近的日本基本稳定在 7-8 升。 德法意德法意

45、的的人均摄入量人均摄入量从从 70 年代开始年代开始演绎高位演绎高位回归回归，向，向 10 升靠拢升靠拢。我们可以注意到德国、法国和意大利的人均酒精摄入量均出现了大幅的下滑，几乎只有高点的一半不到。我们认为主要原因是： 一方面， 西欧发达经济体的居民收入水平差别不大， 文化背景也非常接近，居民的消费习惯会出现一致性；另一方面，发达经济体中居民保健意识也在不断提高，过去人均 15 升以上的人均摄入量不可能持久，因此最终必然出现“均值回归” 。同样，我们同样，我们认为中国认为中国 99 年出现的人均酒精摄入量年出现的人均酒精摄入量的大幅下滑，也是阶段性变化，不具有可持续性。的大幅下滑，也是阶段性变

46、化，不具有可持续性。 中国人均摄入量已进入稳定阶段。中国人均摄入量已进入稳定阶段。中国人均酒精摄入量在 80 年代后处于上升通道，1998年陡然下降， 我们认为可能受山西朔州假酒事件的恶性影响。 但从 2005 年后开始 “回归” ，2010 年人均消费量重新上升到 7 升（包含未记录，如表 4） ，且最近 5-6 年间基本稳定在这个水平。参考发达经济体状况，1980 年以前，伴随经济高速发展，人均酒精摄入量也随之快速提升，美国、英国均逼近 10 升，部分发达国家甚至高于 15 升（仅仅已记录消费量） 。已记录消费量） 。综合考虑综合考虑中国近几年的变化情况以及日本的摄入水平，中国近几年的变化

47、情况以及日本的摄入水平，中国的人均酒精摄入量中国的人均酒精摄入量未来未来基本基本会会-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%高端营收同比次高端营收同比其他营收同比0%20%40%60%80%100%120%高端归属母公司净利润同比次高端归属母公司净利润同比其他归属母公司净利润同比2 3 0 4 6 5 1 5 / 4 3 3 4 8 / 2 0 1 9 1 0 2 9 1 6 : 4 4 行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 稳定在这个水平稳定在这个水平。 图图 9：1970 年至今，年至今，限制年龄限制年龄以

48、上人均酒精消费量（以上人均酒精消费量（仅仅已记录部分）已记录部分） ，单位：升，单位：升 资料来源：WHO，天风证券研究所 表表 4：2003 年至今年至今总计人均总计人均酒精消费量酒精消费量，单位：升，单位：升 20032005 20082010 2010* 2016* 中国 Recorded 3.2 5 5.4 5.7 Unrecorded 1.7 1.7 1.7 1.5 Total 4.9 6.7 7.1 7.2 英国 Recorded 11.5 10.4 10.1 9.8 Unrecorded 1.7 1.2 1.6 1.1 Total 13.2 11.6 12.3 11.4 美国 R

49、ecorded 8.5 8.7 8.6 8.8 Unrecorded 1 0.5 0.5 0.8 Total 9.5 9.2 9.3 9.8 日本 Recorded 7.8 7 6.9 6.9 Unrecorded 0.2 0.2 0.2 1.1 Total 8 7.2 7.1 8 资料来源：WHO，天风证券研究所 注：部分未记录的人均消费量指在政府正常控制之外非法生产或销售的自制酒精。 在全世界消费的总酒精量中，50.1以烈酒的形式消费。 高收入高收入、高学历高学历人群有更加人群有更加频繁的频繁的饮酒习惯，健康概念与饮酒习惯并不冲突。饮酒习惯，健康概念与饮酒习惯并不冲突。根据 2017年美国卫生部的居民酒精消费习惯调查，高收入、高学历人群具有更高的饮酒频率，说明在消费升级趋势下，健康概念与饮酒习惯不存在矛盾关系。我们认为出现我们认为出现这种的这种的状况主要状况主要原因原因是酒文化本身具有社交属性，而高度丰富的社交活动是高收入者生活的重要组成部分是酒文化本身具有社交属性，而高度丰富的社交活动是高收入者生活的重要组成部分。 02468101214161820222426中国日本英国美国法国德国意大利2 3 0 4 6 5 1 5 / 4 3 3 4 8 / 2 0 1 9 1 0 2 9 1 6 : 4 4 行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的