食品饮料行业白酒板块半年报点评：分化明显看好龙头中秋将上半年积势转化为增速-20200903-长城证券-10页.pdf

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1、 http:/ 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：投资评级：推荐推荐（维持维持） 报告日期：报告日期：2020 年年 09 月月 03 日日 分析师：刘鹏 S1070520030002 021-31829686 分析师：何长天 S1070520040001 021-31829697 联系人 （研究助理） ： 董影 S1070120050027 021-31829852 行业表现行业表现 数据来源：贝格数据 相关报告相关报告 2020-08-24 2020-08-16 2020-08-12 白酒板块半年报白酒板块半年报点评：分化明显，看好点评：分化明显，看好龙头中秋将上半年积势转化为龙

2、头中秋将上半年积势转化为增速增速 食品饮料食品饮料白酒板块半白酒板块半年报点评年报点评 股票名称 EPS PE 2020E 2021E 2020E 2021E 五粮液 5.35 6.56 45 36 贵州茅台 37.91 46.84 47 38 山西汾酒 2.82 3.98 70 50 顺鑫农业 1.29 1.75 57 42 资料来源：长城证券研究所 白酒半年报点评：20Q2 白酒板块实现营收 529.13 亿元，同比+3.90%；实现归母净利润 183.77 亿元，同比+5.78%。分价格段来看，高档酒（茅五泸）共实现收入 823.55 亿元，占总收入比超过 60%； 从报表结构来看， 归

3、母净利润增速高于营收增速， 主要系高档酒稳健增长和业绩的确定性拉动行业整体；从渠道回款情况来看，20Q1 预收款项/合同负债 286.88 亿元，Q2 预收款项/合同负债 269.17 亿元，环比降幅收窄 35.75pct，但主基调仍然是清理经销商库存，调整打款、配额节奏，确保渠道良性健康发展，Q2 渠道回款规模进一步下降，应收款项环比-19.41%，下半年伴随着消费场景和需求回暖，动销情况将进一步改善。 分价格带来看： 从不同价格带水平来看， 不同层次的白酒受疫情影响程度不同， 营业收入的恢复速度也存在明显差异。 高端白酒： 品牌护城河高筑，稳健性与确定性并存；次高端白酒：疫情下承压，渠道待

4、消化，下半年消费场景恢复带来机遇；大众白酒：份额集中度有待提高，疫情下受影响总体较小，但区域疫情反复导致部分短期承压。 看好龙头上半年的工作、 管理积累在下半年的销售兑现和报表提升：上半年各厂家在动销收到疫情影响的同时， 也利用了宝贵的窗口进行市场调研政策调整、 渠道价格管控， 因此看到在疫情的大背景下龙头的公司的批价却依然保持坚挺，同时对于渠道库存的把控使得经销商的信心倍增，对于下半年的餐饮恢复、中秋放量和份额收割普遍看好。 展望下半年及 2021，从长周期来看，白酒处于结构性繁荣阶段，消费升级、集中度的提升、提价逻辑促进行业高质量增长，建议积极配置。 风险提示：宏观经济下行带来消费不及预期

5、风险、疫情长于预期风险、行业食品安全风险、个股增速不及预期风险。 -20%0%20%40%60%80%沪深300 食品饮料 核心观点核心观点 重点推荐公司盈利预测重点推荐公司盈利预测 分析师分析师 证券研究报告证券研究报告 行行业业动动态态点点评评 行行业业报报告告 食食品品饮饮料料行行业业 行业动态点评 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录目录 1. Q2 业绩改善，行业利润增速高于营收 . 3 1.1 后疫情时代消费场景复苏，产品结构优化长期看好 . 3 1.2 白酒板块中报分析： . 3 1.3 高端白酒：品牌护城河高筑，稳健性与确定性并存。 . 7 1.4 次高端白酒：

6、疫情下承压，渠道待消化，下半年消费场景恢复带来机遇。 . 8 1.5 大众白酒：份额集中度有待提高，疫情下受影响总体较小，但区域疫情反复导致部分短期承压。 . 8 2. Q3 前瞻：消费复苏，渠道发力，优质基本面支撑白酒行业长期增长 . 9 3. 核心推荐： . 9 4. 风险提示： . 9 rQoNpRuNpOmMpQoNsNnRqR9PcM8OtRrRtRqQjMrRvMlOqQrN8OpOsNvPtPoRxNrQtQ 行业动态点评 长城证券 3 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. Q2 业绩改善，业绩改善，行业行业利润增速高于营收利润增速高于营收 1.1 后疫情时代消费场景复苏，产品

7、结构优化长期看好后疫情时代消费场景复苏，产品结构优化长期看好 2020Q1 由于疫情的突然爆发， 送礼、 家庭聚会等消费场景几乎消失， 白酒企业营收惨淡，库存产生积压。2020Q2,除北京等少部分地区疫情出现反弹，全国整体来看疫情得到有效控制，随着全国范围内复工复产、餐饮逐步复苏、社零指数降幅收窄，白酒行业公司的营业收入环比一季度明显改善。同时，上半年五粮液、汾酒等一批白酒行业公司积极改革调整战略，推进全国化进程，改善经营管理，加强渠道管控。二季度品牌间动销恢复速度有所差异，但总体良好，厂家积极控货挺价，渠道库存处在低位，打款积极性高。 行业不断恢复，下半年中秋成为各价格带龙头将上半年积势转化

8、为量价的核行业不断恢复，下半年中秋成为各价格带龙头将上半年积势转化为量价的核心窗口：心窗口： 上半年各厂家在动销收到疫情影响的同时，也利用了宝贵的窗口进行市场调研政策调整、渠道价格管控，因此看到在疫情的大背景下龙头的公司的批价却依然保持坚挺，同时对于渠道库存的把控使得经销商的信心倍增，对于下半年的餐饮恢复、中秋放量和份额收割普遍看好。 展望下半年及 2021，从长周期来看，白酒处于结构性繁荣阶段，消费升级、集中度的提升、提价逻辑促进行业高质量增长，建议积极配置。 1.2 白酒板块中报分析：白酒板块中报分析： 20Q2 白酒板块实现营收 529.13 亿元，同比+3.90%；实现归母净利润 18

9、3.77 亿元，同比+5.78%， 景气度向好。 剔除茅台、 五粮液之后， 实现归母净利润 50.02 亿元， 同比-1.85%；Q2 毛利率 63.79%，同比-1.59pct；净利率 21.90%，同比-1.85pct。从价格带来看，高档酒（茅五泸）共实现收入 823.55 亿元，占总收入比超过 60%；从报表结构来看，归母净利润增速高于营收增速，主要系高档酒稳健增长和业绩的确定性拉动行业整体；从渠道回款情况来看， 20Q1 预收款项/合同负债 286.88 亿元， Q2 预收款项/合同负债 269.17 亿元，环比降幅收窄 35.75pct，但主基调仍然是清理经销商库存，调整打款、配额节

10、奏，确保渠道良性健康发展，Q2 渠道回款规模进一步下降，应收款项环比-19.41%，下半年伴随着消费场景和需求回暖，动销情况将进一步改善。 图图 1：2017Q1-2020Q2 白酒上市公司营收及增速白酒上市公司营收及增速 图图 2：2017Q1-2020Q2 白酒上市公司利润及增速白酒上市公司利润及增速 0%10%20%30%40%50%60%020040060080010002017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q2白酒行业上市公司分季度营收（亿元） 同比增速 0%

11、20%40%60%80%100%01002003004002017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q2上市公司分季度整体利润（亿元） 同比增速 行业动态点评 长城证券 4 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：wind，长城证券研究所 资料来源：wind，长城证券研究所 图图 3：（剔除茅五）白酒上市公司净利率（剔除茅五）白酒上市公司净利率 图图 4：（剔除茅五）白酒上市公司毛利率（剔除茅五）白酒上市公司毛利率 资料来源：wind，长城证券研究所 资料来源：wind

12、，长城证券研究所 图图 5：2017Q1-2020Q2 白酒上市公司预收款项及增速白酒上市公司预收款项及增速 图图 6：2017Q1-2020Q2 白酒上市公司应收款项及增速白酒上市公司应收款项及增速 资料来源：wind，长城证券研究所 资料来源：wind，长城证券研究所 表表 1：2020H1 高端高端/次高端次高端/大众白酒收入表现大众白酒收入表现 白酒档次白酒档次 证券简称证券简称 2020H1 营收营收 同比同比 2020H1 归母净利润归母净利润 同比同比 预收款项预收款项 同比同比 高端白酒 贵州茅台 439.5280 11.31% 226.0166 13.29% 94.6361

13、-22.79% 五粮液 307.6753 13.32% 108.5539 16.28% 36.1893 -16.89% 泸州老窖 76.3448 -4.72% 32.2045 17.12% 5.8828 -57.74% 0%5%10%15%20%25%30%35%020406080100120上市公司分季度整体净利润（亿元） 净利率 50%55%60%65%70%75%050100150200250300上市公司分季度整体毛利（亿元） 毛利率 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%01002003004005006002017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12

14、018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q2白酒上市公司预收账款合计 环比增速 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0501001502002503002017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q2白酒上市公司应收款项合计 环比增速 行业动态点评 长城证券 5 请参考最后一页评级说明及重要声明 次高端白酒 洋河股份 134.2851 -16.06% 54.0086 -3.24% 39.478

15、6 121.87% 山西汾酒 68.9980 7.80% 16.0485 33.05% 21.4433 44.81% 古井贡酒 55.1962 -7.82% 10.2494 -17.89% 7.2735 40.66% 今世缘 29.1284 -4.65% 10.1950 -4.92% 3.5177 14.52% 口子窖 15.6953 -35.12% 4.8632 -45.65% 4.3318 -15.82% 舍得酒业 10.2590 -15.95% 1.6419 -11.45% 1.5390 22.42% 水井坊 8.0412 -52.41% 1.0308 -69.64% 5.0429 74

16、7.69% 酒鬼酒 7.2216 1.87% 1.8453 18.42% 2.1408 187.51% 大众白酒 顺鑫农业 95.2028 13.12% 5.4848 -15.36% 35.6199 -28.12% 老白干酒 14.9309 -23.79% 1.1730 -39.55% 6.1892 87.77% 迎驾贡酒 13.6787 -27.32% 3.3299 -25.14% 3.2278 51.26% 伊力特 7.9360 -15.60% 1.4621 -27.54% 0.2364 -66.62% 金徽酒 7.1153 -12.67% 1.2021 -10.93% 1.4561 3.

17、96% 金种子酒 4.0974 -19.09% -0.5436 -71.05% 0.9583 -18.22% 资料来源：长城证券研究所 表表 2：2020H1 高端高端/次高端次高端/大众白酒盈利结构大众白酒盈利结构 档次档次 证券简称证券简称 20H1 毛利率毛利率 19H1 毛利率毛利率 20H1 净利率净利率 19H1 净利率净利率 20H1 销售费用率销售费用率 19H1 销售费用率销售费用率 高端白酒 贵州茅台 91.46% 91.87% 54.44% 53.68% 2.55% 4.83% 五粮液 74.54% 73.81% 36.96% 36.12% 10.35% 9.76% 泸州

18、老窖 81.84% 79.70% 42.24% 34.69% 14.56% 19.20% 次高端白酒 洋河股份 73.22% 70.95% 40.23% 34.91% 8.80% 8.57% 山西汾酒 71.70% 71.46% 23.42% 19.84% 20.11% 21.57% 行业动态点评 长城证券 6 请参考最后一页评级说明及重要声明 古井贡酒 76.20% 76.72% 18.23% 21.29% 29.31% 30.74% 今世缘 69.45% 71.96% 35.00% 35.11% 8.69% 12.85% 口子窖 76.27% 75.94% 30.99% 36.99% 16

19、.07% 9.47% 舍得酒业 75.00% 74.52% 16.84% 16.52% 22.79% 25.40% 水井坊 82.38% 82.21% 12.82% 20.10% 36.57% 32.00% 酒鬼酒 80.09% 77.59% 25.55% 21.98% 24.42% 25.70% 大众白酒 顺鑫农业 29.24% 36.82% 5.84% 7.75% 7.18% 10.17% 老白干酒 63.85% 61.62% 7.87% 9.91% 30.28% 26.17% 迎驾贡酒 66.89% 62.96% 24.42% 23.65% 15.60% 13.55% 伊力特 50.33

20、% 51.32% 18.27% 21.68% 6.55% 8.12% 金徽酒 61.31% 57.89% 16.89% 16.56% 12.87% 13.26% 金种子酒 29.14% 41.39% -13.06% -6.17% 28.49% 28.65% 资料来源：长城证券研究所 图图 7：白酒上市公司营收同比增幅白酒上市公司营收同比增幅 图图 8：白酒上市公司归母净利润同比增幅白酒上市公司归母净利润同比增幅 资料来源：wind，长城证券研究所 资料来源：wind，长城证券研究所 -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%五粮液 顺鑫农业 贵州茅台 山西汾酒 酒鬼酒 今

21、世缘 泸州老窖 古井贡酒 金徽酒 伊力特 舍得酒业 洋河股份 金种子酒 老白干酒 迎驾贡酒 口子窖 水井坊 -80%-60%-40%-20%0%20%40%山西汾酒 酒鬼酒 泸州老窖 五粮液 贵州茅台 洋河股份 今世缘 金徽酒 舍得酒业 顺鑫农业 古井贡酒 迎驾贡酒 伊力特 老白干酒 口子窖 水井坊 金种子酒 行业动态点评 长城证券 7 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 9：白酒上市公司应收款项同比增幅白酒上市公司应收款项同比增幅 图图 10：白酒上市公司毛利率同比变动白酒上市公司毛利率同比变动 pct 资料来源：wind，长城证券研究所 资料来源：wind，长城证券研究所 图图 11：

22、白酒上市公司净利率同比变动白酒上市公司净利率同比变动 pct 图图 12：白酒上市公司销售费用率同比变动白酒上市公司销售费用率同比变动 pct 资料来源：wind，长城证券研究所 资料来源：wind，长城证券研究所 由于疫情限制销售活动等业务开展，费用支出减少，净利润率同比有所提升，毛利率与去年同期基本持平。从不同价格带水平来看，不同层次的白酒受疫情影响程度不同，营业收入的恢复速度也存在明显差异。 高端白酒的业绩确定性和稳健性兼备,因其具备社交硬流通属性，受疫情影响最小，一季度营收大部分已在春节前确定，二季度收入影响程度也十分有限，端午恢复情况乐观。次高端白酒受疫情影响最严重，因宴席、家庭聚会

23、等消费场景大量取消，动销不畅，但次高端白酒全国化在加速铺展，各品牌也在努力提价，为中秋做准备。 大众普通白酒以自饮和家庭聚会为主要消费场景，且主要市场为低线城市与乡镇，受疫情的影响较小， 二季度营收改善明显， 以玻汾、 西凤酒为代表的大众高端白酒增速最快，且大众酒同样致力于提价，市场集中程度不断提升，下半年继续看好。 1.3 高端白酒：品牌护城河高筑，稳健性与确定性并存。高端白酒：品牌护城河高筑，稳健性与确定性并存。 -200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%水井坊 酒鬼酒 洋河股份 老白干酒 迎驾贡酒 山西汾酒 古井贡酒 舍得酒业 今世缘 金徽酒

24、 口子窖 五粮液 金种子酒 贵州茅台 顺鑫农业 泸州老窖 伊力特 -14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%迎驾贡酒 金徽酒 酒鬼酒 洋河股份 老白干酒 泸州老窖 五粮液 舍得酒业 口子窖 山西汾酒 水井坊 贵州茅台 古井贡酒 伊力特 今世缘 顺鑫农业 金种子酒 -10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%泸州老窖 洋河股份 山西汾酒 酒鬼酒 五粮液 迎驾贡酒 贵州茅台 金徽酒 舍得酒业 今世缘 顺鑫农业 老白干酒 古井贡酒 伊力特 口子窖 金种子酒 水井坊 -6%-4%-2%0%2%4%6%8%口子窖 水井坊 老白干酒 迎驾贡酒 五粮液 洋河股份 金种子酒

25、 金徽酒 酒鬼酒 古井贡酒 山西汾酒 伊力特 贵州茅台 舍得酒业 顺鑫农业 今世缘 泸州老窖 行业动态点评 长城证券 8 请参考最后一页评级说明及重要声明 茅台茅台20H1主要指标均保持 “两位数” 增长， 其中茅台酒实现营收392.61亿元， 同比+12.84%，系列酒轻微承压，实现收入 46.50 亿元，同比-0.10%。销售商品、提供劳务收到现金流量为 464.46 亿元，其中 Q2 实现 245.80 亿元，环比+12.41%，增幅高于营收增速，现金流状况良好；报告期末预收款项（体现为合同负债与其他流动负债）105.71 亿，环比有所提升， 体现了公司强大的渠道能力和品牌力。 H1 直

26、营业务收入 51.53 亿元， 同比+221.63%，直营营收占比相较2019年底提升3.24pct至11.73%， 增强市场调控能力和渠道掌控能力。五粮液五粮液控量挺价，产品结构持续优化，在团购和直控终端方面持续发力，20H1 毛利率为74.54%， 同比+0.72pct， 主要系高端产品拉动， 经销商回款方面， Q1 公司收现比 62.69%，Q2 收现比 151.26%，同比+88.57pct，伴随疫情影响逐步缓解和需求回升，经销商回款节奏将进一步加快。 泸州老窖泸州老窖20H1高端酒/中端酒/低端酒收入分别为47.46/19.12/9/09亿元，同比分别+10.03%/-14.03%/

27、-34.37%，高端酒国窖 1573 恢复最快，疫情下抗压能力强。 1.4 次高端白酒：次高端白酒：疫情下承压，渠道待消化，下半年消费场景恢复疫情下承压，渠道待消化，下半年消费场景恢复带来机遇带来机遇。 山西汾酒山西汾酒 20H1 汾酒、系列酒和配制酒分别实现营业收入 62.67/2.98/2.71 亿元，分别同比+11.23%/-38.11%/+35.22%，产品结构持续优化升级；预收款项 21.44 亿元，同比/环比分别增加 6.63/5.33 亿元，体现了公司强大的渠道能力和品牌力。从产品结构来看，以玻汾培养清香型消费基础，提高市场占有率；青花作为核心产品坚持高举高打的运营理念，深度开展

28、核心终端建设， 20H1 收入同比+30%以上； 巴拿马汾酒系列加快市场基础建设，大力推进区域范围内的招商布局、渠道拓展和产品推广；竹叶青方面，公司 2020 年增资6 亿，致力于打造“健康国酒”新品类，20H1 收入同比+30%以上，双轮驱动效果显著。从全国化进程来看， 20H1 省内收入 31.32 亿元， 省外收入 37.04 亿元， 省外占比 54.18%，同比+16.97%，其中 Q2 营收 16.18 亿元，同比+28.66%，全国化不断推进，省外收入持续提升。 洋河洋河20H1省内/省外收入分别同比下降17.8%/14.3%， 省内下降幅度仍然超过省外；Q2 预收款环比下降 24

29、.8 亿元，主要系公司不要求硬性回款，减持控货挺价，二季度发货较少，帮助经销商消化库存。酒鬼酒酒鬼酒 20H1 内参/酒鬼/湘泉/其他系列分别实现营收2.79/3.62/0.67/0.11 亿元，分别同比+75.15%/-22.82%/-2.26%/+4.07%，主要靠内参拉动业绩增长，但下半年伴随着消费进一步恢复，公司营销改革和产品线优化持续推进，在内参继续保持高增长的同时，酒鬼系列也将逐渐改善。 1.5 大众白酒：份额集中度有待提高，疫情下受影响总体较小，但大众白酒：份额集中度有待提高，疫情下受影响总体较小，但区域疫情反复导致部分短期承压。区域疫情反复导致部分短期承压。 顺鑫农业顺鑫农业二

30、季度受北京疫情影响，短期拖累白酒经营业绩，20H1 白酒收入占比下滑11.19pct 至 67.92%，白酒毛利率 38.89%，同比下降 5.7pct，但伴随着全国化的推进，叠加公司引导产品结构升级，下半年盈利情况将逐渐好转。伊力特 Q2 收入同比改善，2020Q1/Q2 公司酒类收入分别同比-70.20%/+49.61%，疆内受疫情冲击主要在 Q1,疆内/疆外收入同比-85.30%/-14.02%，Q2 均已逐渐好转，疆内/疆外收入分别同比+64.73%/ +13.41%。 行业动态点评 长城证券 9 请参考最后一页评级说明及重要声明 2. Q3 前瞻：消费复苏，渠道发力，优质前瞻：消费复

31、苏，渠道发力，优质基本面支撑白酒行业长期增长基本面支撑白酒行业长期增长 下半年中秋、国庆等佳节频繁，叠加上半年被抑制的部分消费需求，聚会、宴请、送礼等消费场景进一步恢复；受国外疫情、复杂国际形势影响，经济内循环将会成为主流，带动整个白酒行业需求增加。厂商为完成全年目标，在上半年受影响的情况下必然会提高对下半年业务的重视程度， 国企改革、 经营管理改善带来的利好效应逐步显现。 当前，渠道库存处于低位，经销商积极性强，加之厂商对提价做出的努力，实现全年目标的确定性进一步增强。 分个股来看，茅台目前批价在 2400-2600，各地行情均比较火热，动销情况在白酒中遥遥领先， 酱香酒在华东市场发展迅速，

32、 各地缺货普遍， 经销商对疫情过后的消费充满信心。五粮液目前动销实际恢复达到 80%左右，今年整体发货同比略减，重视直销渠道，渠道库存水平较低，厂家 5-6 月份控货挺价明显，中秋之前大概率还是要继续挺价，价格是五粮液全年最重要的目标；目前渠道商库存在 1 个月左右，总体渠道库存率 9%左右保持良性，公司 3 月份提出“两管控、一加快” ，同经销商一起加快开发企业级团购，打造新的增长点，公司规划今年五粮液销量 20%将在团购实现。泸州老窖总体的动销恢复情况是在 70%左右，1573 批价 835 元以上，经销商库存 1-1.5 个月之间，老窖今年整体的增速目标在全行业偏高，加之五粮液提价发力，

33、挺价周期拉长，加大了其提价难度。山西汾酒上半年玻汾、青花均完成提价，6 月底完成了全年任务的一半，全国化推进速度加快。洋河动销恢复至 70%，疫情使公司调整期拉长，省内库存不低于 1.5 个月，省内动销恢复至 70%以上；省外陆续铺货，动销恢复至 70%。今世缘经销商库存在 1-1.5 个月，二季度打款不如去年，但是最近小幅上提批价，为中秋做准备。 3. 核心推荐核心推荐： 继续大力推荐品牌强势、量价提升给空间大、渠道良性的高档酒五粮液、贵州茅台；全国化明显、品牌力转化不断贡献增速的次高端龙头山西汾酒；看好低档酒行业集中带来机遇的龙头顺鑫农业。 4. 风险提示：风险提示： 宏观经济下行带来消费

34、不及预期风险、疫情长于预期风险、行业食品安全风险、个股增速不及预期风险。 行业动态点评 http:/ 研究员研究员承诺承诺 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 特别特别声明声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于 2017 年 7 月 1 日 起正式实施。因本研究报告涉及股票相关内容，仅面向长城证券客户中的专业投资者及

35、风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 免责声明免责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。 本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据

36、，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银

37、行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 长城证券版权所有并保留一切权利。 长城证券投资评级说明长城证券投资评级说明 公司评级公司评级： 强烈推荐预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅 15%以上; 推荐预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于 5%15%之间; 中性预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%5%之间; 回避预期未来 6 个月内股价相对行业指数跌幅 5%以上 行业评级行业评级： 推荐预期未来 6 个月内行业整体表现战胜市场; 中性预期未来 6 个月内行业整体表现与市场同步; 回避预期未来 6 个月内行业整体表现弱于市场 长城证券研究所长城证券研究所 深圳办公地址：深圳市福田区福田街道金田路 2026 号能源大厦南塔楼 16 层 邮编：518033 传真：86-755-83516207 北京办公地址：北京市西城区西直门外大街 112 号阳光大厦 8 层 邮编：100044 传真：86-10-88366686 上海办公地址：上海市浦东新区世博馆路 200 号 A 座 8 层 邮编：200126 传真：021-31829681 网址：http:/