食品饮料行业2020年中国市场前瞻：新冠病毒“危”与“机”看好高端白酒和刚需属性的大众品-20200512-华泰证券-26页.pdf

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1、 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告证券研究报告 行业研究/深度研究 2020年05月12日 食品饮料 增持（维持） 贺琪贺琪 执业证书编号：S0570515050002 研究员 0755-22660839 林寰宇林寰宇 执业证书编号：S0570518110001 研究员 1中炬高新中炬高新(600872 SH,增持增持): 疫情影响餐疫情影响餐饮需求，盈利能力提升饮需求，盈利能力提升2020.05 2青岛啤酒青岛啤酒(600600 SH,买入买入): 高端化趋势高端化趋势不改，期待需求复苏不改，期待需求复苏2020.04 3良品铺子良品铺子(603719 SH

2、,买入买入): 疫情之下疫情之下20Q1 收入正增长显韧性收入正增长显韧性2020.04 资料来源：Wind 看好高端白酒看好高端白酒和和刚需属性刚需属性的的大众品大众品 2020 年中国市场前瞻新冠病毒“危”与“机” 看好看好高端白酒和必选大众品高端白酒和必选大众品 从业绩表现看，白酒/调味品/啤酒/速冻食品/休闲食品 19 年营收同比增速16%/14%/4%/16%/20%，归母净利同比增速 18%/23%/54%/36%/17%；20Q1 营收同比+1%/+2%/-28%/+15%/+3%。 白酒板块 19 年顺利收官， 20Q1疫情之下龙头抗风险能力凸显，我们继续推荐高端白酒：疫情期间

3、渠道去库存节奏加快，疫情之后伴随着流动性改善和投资力度加大，我们预计白酒需求将在今年下半年得到有力拉动，同时行业调整节奏有望加快，白酒龙头将优先受益。 此外， 我们看好具有刚性需求的速冻食品/调味品等食品类子行业。 白酒：疫情促白酒库存出清，刺激政策将拉动需求白酒：疫情促白酒库存出清，刺激政策将拉动需求 CS 白酒板块 19 年营收 2464 亿，同比+16%，归母净利润 822 亿，同比+18%， 行业增速虽较 18 年(YOY+26%)有所放缓， 依旧呈现稳健增长态势，行业产品持续结构升级，高端和次高端白酒营收同比+19%/+26%,依旧处于领先地位。20Q1 受疫情影响，白酒板块营收同比

4、增速下降至 1%，高端白酒展现出更强抗风险能力，20Q1 营收/归母净利同比+11%/+17%。我们推荐高端白酒，疫情导致渠道去库存加快，疫情后随着经济刺激政策落地，有望迎来流动性改善和投资力度加大，白酒需求有望得到有力拉动。 调味品：消费需求偏刚性，龙头市场份额有望提升调味品：消费需求偏刚性，龙头市场份额有望提升 CS 调味品板块 19 年营收 366 亿， 同比+14%， 归母净利 80 亿， 同比+23%，营收稳健增长，盈利能力持续提升。疫情对 B 端餐饮带来冲击，20Q1 板块营收同比+1.7%，归母净利同比+9.6%。行业龙头和 C 端需求为主的调味品企业在 20Q1 销售表现更优，

5、龙头的复工复产推进和渠道调整能力更强，龙头海天 20 年收入/净利润目标增速 15%/18%，较 19 年并未明显降速（19 年营收/净利润目标增速 16%/20%） ， 我们认为， 行业龙头市占率有望持续提升。 啤酒：高端化进程持续，啤酒：高端化进程持续，20Q1 疫情冲击大疫情冲击大 CS 啤酒板块 19 年营收 486 亿，同比+4%，归母净利 29 亿，同比+54%，盈利能力大幅提升主要系积极推进产能优化和产品结构高端化。疫情对啤酒市场冲击较大，20Q1 营收同比下滑 28%，但 Q1 为啤酒淡季，对全年影响相对有限，我们预计伴随着消费需求逐渐回暖，啤酒产品收入增速有望环比改善，龙头企

6、业应对疫情多举措并行，盈利有望在需求回暖后率先复苏。 休闲食品休闲食品 20Q1 疫情之下分化明显疫情之下分化明显; 速冻食品行业集中度有望加速提升速冻食品行业集中度有望加速提升 CS 休闲食品板块 19 年营收同比增速 20%，归母净利同比增速 17%，延续高增长态势。20Q1 营收同比+3%，增速同比回落 32pct，疫情之下商超和线上渠道休闲食品需求较好。CS 速冻食品板块 19 年营收 139 亿，同比+16%，归母净利 6 亿，同比+36%。龙头安井和三全的收入和净利润增速显著高于行业平均。疫情之下 C 端需求大幅提升，20Q1 板块营收同比+15%，表现亮眼。我们认为，此轮疫情中，

7、休闲食品和速冻食品行业中小企业的原材料采购和渠道受影响程度更大，行业集中度有望加速提升。 风险提示：宏观经济增长不达预期，行业竞争加剧，食品安全问题。 目标价目标价区间区间 EPS (元元) P/E (倍倍) 股票代码股票代码 股票名称股票名称 收盘价收盘价 (元元) 投资评级投资评级 (元元) 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 600519 CH 贵州茅台 1,314.61 买入 1,384.911,422.34 32.80 37.42 46.61 55.80 40.08 35.13 28.20 23.56 000858 CH 五粮液

8、 142.90 买入 177.54193.68 4.48 5.38 6.62 7.72 31.90 26.56 21.59 18.51 603288 CH 海天味业 108.72 增持 133.94136.29 1.98 2.35 2.84 3.38 54.91 46.26 38.28 32.17 600872 CH 中炬高新 51.01 增持 54.5755.64 0.90 1.07 1.29 1.53 56.68 47.67 39.54 33.34 资料来源：Bloomberg，Wind，华泰证券研究所 (5)312202819/0519/0719/0919/1120/0120/03(%)

9、食品饮料沪深300重点推荐重点推荐 一年内行业走势图一年内行业走势图 相关研究相关研究 行业行业评级：评级： 行业研究/深度研究 | 2020 年 05 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录正文目录 白酒展望：疫情促白酒库存出清，刺激政策或将拉动需求 . 4 基本面回顾：19 年顺利收官，高端和次高端增速更快. 4 估值视角：显著高于历史中枢，龙头享受溢价 . 5 结构视角：更看好行业高端白酒的收入增长稳定性 . 6 疫情影响：分化加剧，龙头抗风险能力更强 . 6 大众品展望：必选表现更优，静待餐饮复苏 . 9 调味品：消费需求偏刚性，龙头市场份额有望提

10、升 . 9 基本面回顾：刚性需求特征尽显，增速稳定 . 9 疫情影响：疫情影响短期餐饮端需求 . 10 啤酒：高端化进程持续，20Q1 疫情冲击大 . 11 基本面回顾：产量维稳，重点关注产品结构升级和利润率提升 . 11 疫情影响：Q1 淡季受冲击大，看好后续需求回暖 . 13 速冻食品：疫情之下 C 端需求大幅增加，行业集中度有望加速提升 . 14 基本面回顾：看好速冻食品餐饮渠道高成长 . 14 疫情影响：C 端需求大幅提升，行业集中度有望加速提升 . 16 休闲食品：19 行业高景气延续，20Q1 疫情之下分化明显 . 17 基本面回顾：行业高景气延续，未来成长空间广阔 . 17 疫情

11、影响：分化加剧，疫情有望放大行业龙头竞争优势 . 17 乳制品：疫情冲击较大，静待盈利拐点 . 19 基本面回顾：营收稳健增长，成本短期承压，费用有所缩减 . 19 疫情影响：业绩承压，去库存压力增大 . 21 重点推荐细分方向及公司标的 . 22 白酒：把握高端白酒投资主线 . 22 贵州茅台（600519 CH，买入，目标价：1,384.911,422.34 元） ：时间之花造就了优秀的品牌力和强大的定价权 . 22 五粮液（000858 CH，买入，目标价：177.54193.68 元） ：产品和渠道改革助力价值回归 . 22 大众品：推荐具备刚需属性的龙头 . 23 海天味业（6032

12、88 CH，增持，目标价：133.94136.29 元） ：疫情下稳增长，龙头份额有望提升 . 23 中炬高新（600872 CH，增持，目标价：54.5755.64 元） ：机制改善，着力渠道下沉和品类拓张 . 23 风险提示 . 24 图表目录图表目录 图表 1： 2015-2019 年白酒行业营业收入及同比增速情况（亿元） . 4 图表 2： 2015-2019 年白酒行业净利润及同比增速情况（亿元） . 4 图表 3： 2015 年-2019 年白酒板块毛利率情况 . 4 图表 4： 2015 年-2019 年白酒板块净利率情况 . 4 图表 5： 2015 -2019 年白酒上市公司

13、预收账款及增速 . 5 图表 6： 2019 年白酒企业预收账款占行业总额情况 . 5 图表 7： 2020 年 5 月 8 日白酒行业 PE（TTM）较 10 年均值溢价 39% . 5 图表 8： 2020 年 5 月 8 日白酒行业 PB（LF）较 10 年均值溢价 16% . 5 图表 9： 2016-2019 年白酒行业营业收入及同比增速情况 . 6 图表 10： 2016-2019 年白酒行业归母净利润及同比增速情况 . 6 tOtPmOzRxPbR9RaQpNrRnPqQjMqQsPlOpOpNaQrQpRvPoNwOMYmNpR 行业研究/深度研究 | 2020 年 05 月

14、12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表 11： 18Q1-20Q1 白酒分价格带营收同比增速情况 . 7 图表 12： 18Q1-20Q1 白酒分价格带归母净利同比增速情况 . 7 图表 13： 2020Q1 上市白酒企业财务数据（亿元） . 8 图表 14： 2018 年调味品百强企业产量 1323 万吨 . 9 图表 15： 2018 年调味品百强企业销售收入 939 亿元 . 9 图表 16： 2015-2019 年调味品板块营业收入及同比增速情况（亿元） . 9 图表 17： 2015-2019 年调味品板块归母净利润及同比增速情况（亿元） . 9 图表

15、18： 调味品板块单季度营收同比增速情况 . 10 图表 19： 调味品板块单季度归母净利同比增速情况 . 10 图表 20： 调味品板块单季度期间费用率情况 . 10 图表 21： 调味品板块单季度净利率情况 . 10 图表 22： 2020Q1 上市调味品企业财务数据（亿元） . 11 图表 23： 2013 年2020Q1 啤酒行业产量同比增速情况（%） . 11 图表 24： 青岛啤酒吨酒价格情况 . 12 图表 25： 燕京啤酒吨酒价格情况 . 12 图表 26： 重庆啤酒吨酒价格情况 . 12 图表 27： 重庆啤酒产品结构（销售额）情况 . 12 图表 28： 2015-2019

16、 年啤酒板块营业收入及同比增速情况（亿元） . 13 图表 29： 2015-2019 年啤酒板块归母净利润及同比增速情况（亿元） . 13 图表 30： 啤酒板块单季度收入同比增速情况 . 13 图表 31： 啤酒板块单季度扣非归母净利同比增速情况 . 13 图表 32： 2020Q1 上市啤酒企业财务数据（亿元） . 14 图表 33： 2019 年中国餐饮业企业平均各项成本比例 . 14 图表 34： 被调查的餐饮企业选择供应商时关注的主要要素 . 14 图表 35： 餐饮供应链行业的主要参与者 . 15 图表 36： 2015-2019 年速冻食品板块营业收入及同比增速情况（亿元） .

17、 15 图表 37： 2015-2019 年速冻食品板块归母净利润及同比增速情况（亿元） . 15 图表 38： 18Q1-20Q1 速冻食品板块单季度收入同比增速情况 . 16 图表 39： 18Q1-20Q1 速冻食品板块单季度扣非归母净利同比增速情况 . 16 图表 40： 18Q1-20Q1 速冻食品板块单季度期间费用率情况 . 16 图表 41： 18Q1-20Q1 速冻食品板块单季度扣非净利率情况 . 16 图表 42： 休闲食品行业 2015-2019CAGR=7% . 17 图表 43： 2019 年可比市场休闲食品人均消费（美元/人） . 17 图表 44： 2015-201

18、9 年休闲食品板块营业收入及同比增速情况（亿元） . 17 图表 45： 2015-2019 年休闲食品板块归母净利润及同比增速情况（亿元） . 17 图表 46： 休闲食品行业单季度收入同比增速情况 . 18 图表 47： 休闲食品行业单季度净利同比增速情况 . 18 图表 48： 18Q1-20Q1 休闲食品板块单季度期间费用率情况 . 18 图表 49： 18Q1-20Q1 休闲食品板块单季度净利率情况 . 18 图表 50： 2020Q1 上市休闲食品企业财务数据（亿元） . 19 图表 51： 2015-2019 年乳制品板块营业收入及同比增速情况（亿元） . 19 图表 52： 2

19、015-2019 年乳制品板块净利润及同比增速情况（亿元） . 19 图表 53： 生鲜乳价格变化情况 . 20 图表 54： 伊利和光明 2019 年销售费用率同比出现下滑 . 20 图表 55： 18Q1-20Q1 乳制品板块单季度收入同比增速情况 . 21 图表 56： 18Q1-20Q1 乳制品板块单季度归母净利同比增速情况 . 21 图表 57： 18Q1-20Q1 乳制品板块单季度期间费用率情况 . 21 图表 58： 18Q1-20Q1 乳制品板块单季度净利率情况 . 21 行业研究/深度研究 | 2020 年 05 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准

20、 4 白酒展望：疫情促白酒库存出清，刺激政策或将拉动需求白酒展望：疫情促白酒库存出清，刺激政策或将拉动需求 基本面回顾：基本面回顾：19 年顺利收官，高端和次高端增速更快年顺利收官，高端和次高端增速更快 19 年顺利收年顺利收官，官，收入和收入和净利润净利润实现稳健增长，龙头企业完成年度目标。实现稳健增长，龙头企业完成年度目标。2019 年 CS 白酒（下同，所有板块均采用中信行业分类）板块总体营业收入为 2463.7 亿元，同比增加16.1%；归母净利润为 822.43 亿元，同比增长 17.7%。从行业内来看，强者恒强的态势仍在持续，头部企业收入规模优势越发明显，挤压式增长格局仍旧未变；行

21、业收入增速虽较 18 年增速（25.53%）有所下滑，依然保持较为稳健的增长趋势，白酒龙头均实现年初制定目标，顺利收官，高端和次高端白酒收入增速依旧处于领先地位。 图表图表1： 2015-2019 年年白酒行业营业收入及同比增速情况（亿元）白酒行业营业收入及同比增速情况（亿元） 图表图表2： 2015-2019 年白酒行业净利润及同比增速情况（亿元）年白酒行业净利润及同比增速情况（亿元） 资料来源:Wind，华泰证券研究所 资料来源:Wind，华泰证券研究所 19 年白年白酒板块盈利能力持续改善，酒板块盈利能力持续改善，19 年净利率同比提升年净利率同比提升 0.46 pct，扣非归母净利率同

22、比，扣非归母净利率同比提升提升 0.3pct。2019 年白酒板块毛利率提升至 76.3%，同比提升 0.43 pct；白酒板块费用率有所下降，19 年费用率为 17.65%，同比下降 0.5pct。最终推动 2019 年白酒上市公司净利率水平为 35.64%，同比提高了 0.46 pct，行业盈利能力持续改善。 图表图表3： 2015 年年-2019 年白酒板块毛利率情况年白酒板块毛利率情况 图表图表4： 2015 年年-2019 年白酒板块净利率情况年白酒板块净利率情况 资料来源:Wind，华泰证券研究所 资料来源:Wind，华泰证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%05001

23、,0001,5002,0002,5003,00020152016201720182019营业收入（亿元）YOY0%10%20%30%40%50%010020030040050060070080090020152016201720182019净利润（亿元）YOY69.21%70.56%72.97%75.87%76.30%64%66%68%70%72%74%76%78%20152016201720182019CS白酒板块毛利率27.76%27.62%30.94%32.92%33.38%25%26%27%28%29%30%31%32%33%34%35%20152016201720182019CS白酒

24、板块净利率 行业研究/深度研究 | 2020 年 05 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 19年白酒板块年白酒板块整体预收账款同比上升整体预收账款同比上升27.6%， 次高端白酒预收账款同比大幅提升， 次高端白酒预收账款同比大幅提升65.7%。2019 年，由于五粮液（000858 CH，买入，177.54193.68 元） 、洋河股份（002304 CH，未评级）和山西汾酒（600809 CH，增持，106.92109.89 元）预收账款分别上升 58.24亿元、22.85 亿元和 11.87 亿元，白酒行业 2019 年预收账款规模同比上升 27.59%。

25、剔除这三家公司的影响后，白酒行业预收账款同比增长 5.38%。从预收账款占比来看，贵州茅台（600519 CH，买入，1,384.911,422.34 元）/五粮液/洋河占据行业 66.8%的份额，其中茅台以 27.79%领先。 图表图表5： 2015 -2019 年白酒上市公司预收账款及增速年白酒上市公司预收账款及增速 图表图表6： 2019 年白酒企业预收账款占行业总额情况年白酒企业预收账款占行业总额情况 资料来源:Wind，华泰证券研究所 注：个股信息如下：泸州老窖（000568 CH，买入，102.87110.49 元）、今世缘（603369 CH， 买入， 37.4538.79 元）

26、 、 古井贡酒 （000596 CH， 买入， 157.17161.60元）、口子窖（603589 CH，增持、44.70-48.68 元）、顺鑫农业（000860 CH，未评级）、水井坊（600779 CH，未评级）、老白干酒（600559 CH，未评级）、迎驾贡酒（603198 CH，未评级） 资料来源:Wind，华泰证券研究所 估值视角：显著高于历史中枢，龙头享受溢价估值视角：显著高于历史中枢，龙头享受溢价 估值视角看，高端白酒处于消费升级红利期中，供需仍处于紧平衡状态，19 年业绩增速有所放缓，2020 年我们预计延续小幅降速态势，但高端白酒业绩增长确定性依然较强，作为消费核心资产仍存

27、在估值溢价空间（相对历史均值） 。截至 2020 年 5 月 8 日，白酒行业的估值水平为 34.46 倍 PE （TTM） 和 7.03 倍 PB （LF） ， 相较过去 10 年的均值有 39%和 16%的溢价。 图表图表7： 2020 年年 5 月月 8 日白酒行业日白酒行业 PE（TTM）较）较 10 年均值溢价年均值溢价 39% 图表图表8： 2020 年年 5 月月 8 日白酒行业日白酒行业 PB（LF）较）较 10 年均值溢价年均值溢价 16% 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 -20%0%20%40%60%80%100%0100200300

28、40050060020152016201720182019预收账款（亿元）YOY贵州茅台28%五粮液25%洋河股份14%顺鑫农业12%山西汾酒6%泸州老窖4%今世缘3%老白干酒2%口子窖1%古井贡酒1%迎驾贡酒1%水井坊1%其他2%24.75010203040502010-052010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-04白酒PE(TTM)PE均值6.07024681012142010-052010-12

29、2011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-04白酒PB(LF)PB均值 行业研究/深度研究 | 2020 年 05 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 结构视角结构视角：更看好行业高端白酒的：更看好行业高端白酒的收入收入增长稳定性增长稳定性 结构视角看，我们认为，高端白酒预收账款、渠道管控具有更好表现，而未来区域性白酒结构视角看，我们认为，高端白酒预收账款、渠道管控具有更好表现，而未来区

30、域性白酒主要主要收入收入增长方向主要是存量市场份额增长方向主要是存量市场份额提升提升/产品结构优化。产品结构优化。本轮白酒需求的一大特征是高端、次高端白酒营收增速较快，这体现在零售价 800 元以上的高端白酒和 300800 元的次高端白酒市场的快速扩容，相对低端的白酒市场的收入增长则趋于停滞。与中低端白与中低端白酒相比，高端、次高端白酒的收入增速更快，酒相比，高端、次高端白酒的收入增速更快，2019 年，白酒行业产品结构升级，高端和年，白酒行业产品结构升级，高端和次高端白酒进一步扩容。次高端白酒进一步扩容。 具体来看， 19 年次高端白酒收入和归母净利增速为 25.5%、 36.8%，19

31、年高端白酒收入和归母净利润增速分别为 18.8%、21.46%；19 年中高端白酒收入和归母净利增速为 5.5%、1.3%；19 年中端白酒收入和归母净利增速为 13.7%、3.3%高端和次高端白酒的收入和归母净利润增速明显快于中高端和中端酒，且延续净利率提升、归母净利润增速快于收入增速的趋势。 我们认为，行业未来的竞争格局或将更加集中。我们认为，行业未来的竞争格局或将更加集中。由于高端白酒主要由品牌驱动，行业较高的进入壁垒决定了新进入者的出现是小概率事件。在高端白酒行业当中，产品和渠道的作用力相对较小，决定性的要素是品牌实力。我们认为，白酒作为传统的行业，短期内出现新的高端品牌是小概率事件。

32、高端白酒市场现在基本被贵州茅台、五粮液和泸州老窖三家白酒企业瓜分，其他次高端白酒品牌和区域性白酒品牌的品牌力不足以支撑其向存量的 3家高端白酒企业发起挑战。 图表图表9： 2016-2019 年年白酒行业营业收入及同比增速情况白酒行业营业收入及同比增速情况 图表图表10： 2016-2019 年白酒行业归母净利润及同比增速情况年白酒行业归母净利润及同比增速情况 注：我们将白酒公司划分为四挡，高端白酒包括茅台/五粮液/泸州老窖，次高端包括山西汾酒/水井坊/舍得酒业/酒鬼酒，中高端包括古井贡酒/洋河股份/今世缘/口子窖，中端白酒包括顺鑫农业/青青稞酒/伊力特/金种子酒/老白干酒/迎驾贡酒/金徽酒。

33、 资料来源:Wind，华泰证券研究所 资料来源:Wind，华泰证券研究所 疫情影响疫情影响：分化加剧，龙头抗风险能力更强：分化加剧，龙头抗风险能力更强 2020Q1 白酒板块受疫情影响较大，板块整体营收同比增速下降至白酒板块受疫情影响较大，板块整体营收同比增速下降至 1%，但仍实现了正增，但仍实现了正增长； 归母净利同比增速长； 归母净利同比增速 9%， 快于收入增速， 白酒公司积极应对疫情， 盈利能力仍在提升。， 快于收入增速， 白酒公司积极应对疫情， 盈利能力仍在提升。白酒行业上市公司 20Q1 营业收入为 777.2 亿元，同比增长 1.05%，营收增速同比下降21.2pct，主要系中低

34、端白酒受疫情影响，宴会、送礼等需求大幅减弱；20Q1 归母净利为301.9 亿元， 同比增长 9.05%， 归母净利增速同比下降 18.8pct， 净利率同比提升 2.8 pct，主要系费用投放精准性的提升和管理效能优化，推动 20Q1 毛利率同比提升 0.4pct 至76.6%，期间费用率同比下降 1.0pct 至 13.8%。 18%39%28%19%14%38%47%26%9%17%22%5%9%3%9%14%0%10%20%30%40%50%2016201720182019高端次高端中高端中端10%55%32%21%45%57%63%37%11%19%28%1%6%-12%67%3%-

35、20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2016201720182019高端次高端中高端中端 行业研究/深度研究 | 2020 年 05 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 高端白高端白酒展现出更强的抗风险能力，在疫情影响下，根据公司公告，茅五均表示“年度酒展现出更强的抗风险能力，在疫情影响下，根据公司公告，茅五均表示“年度收收入入目标不降” 。目标不降” 。疫情加速行业分化，以茅台、五粮液等为代表的高端白酒品牌受疫情影响较小，而其它聚焦次高端、中低端的白酒品牌则受疫情影响较大。20Q1，茅台和五粮液的营业收入同比增速分别为 12.54

36、%和 15.05%，归母净利润同比增速分别为 16.69%和18.98%，高端白酒整体 20Q1 营收/归母净利同比+10.96%/+17.15%，次高端白酒整体营收 / 归 母 净 利 同 比 -7.39%/+21.22% ， 中 高 端 白 酒 整 体 营 收 / 归 母 净 利 同 比 增 加-15.54%/-8.81%， 中端白酒整体营收/归母净利同比-9.31%/-43.80%。 我们预计， 2020 年，疫情冲击倒逼行业出清，份额将持续向龙头集中。疫情结束后，白酒行业营收稳定增长是主旋律，各类酒企将加速分化。 图表图表11： 18Q1-20Q1 白酒分价格带营收同比增速情况白酒分价

37、格带营收同比增速情况 资料来源：Wind，华泰证券研究所 图表图表12： 18Q1-20Q1 白酒分价格带归母净利同比增速情况白酒分价格带归母净利同比增速情况 资料来源：Wind，华泰证券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q20CS白酒板块高端次高端中高端中端-100%-50%0%50%100%150%200%250%1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q20CS白酒板块高端次高端中高端中端 行业研究/深度研究 | 2020 年 05 月 12 日 谨请参阅

38、尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 新新冠疫情直接影响了送礼消费、聚餐消费等白酒终端需求，短期内对行业终端需求产生一冠疫情直接影响了送礼消费、聚餐消费等白酒终端需求，短期内对行业终端需求产生一定的影响。我们认为，白酒企业精准施措，有利于加速市场库存出清。定的影响。我们认为，白酒企业精准施措，有利于加速市场库存出清。面对疫情带来的影响，各大酒企除了支援抗疫一线、多重举措推动复工复产之外，也出台了一系列措施用于减轻经销商压力、推动终端去库存以及加快市场调整等。2 月 15 日，泸州老窖宣布取消国窖 1573 经销商 2 月份的配额；2 月 16 日，泸州老窖再次发文取消各经销客户及终端2

39、020 年 2 月份泸州老窖特曲产品（包含老字号特曲第十代、晶彩版、纪念版）的配额；2月 16 日，五粮液也调减近期动销有压力的经销商配额。 图表图表13： 2020Q1 上市白酒企业财务数据（亿元）上市白酒企业财务数据（亿元） 名称名称 营业收入营业收入 同比增速同比增速 归母净利归母净利 同比增速同比增速 毛利率毛利率 同比增加同比增加（pct.) 费用率费用率 同比增加同比增加（pct.) 净利率净利率 同比增加同比增加 （pct.) 泸州老窖 35.5 -14.8% 17.1 12.7% 86.9% 7.7 17.1% -2.5 48.1% 11.7 古井贡酒 32.8 -10.6%

40、6.4 -18.7% 77.3% -0.9 35.9% -0.1 19.4% -1.9 酒鬼酒 3.1 -9.7% 1.0 32.2% 85.4% 7.8 29.7% -3.0 30.7% 9.7 五粮液 202.4 15.1% 77.0 19.0% 76.5% 0.7 10.2% 0.4 38.1% 1.3 顺鑫农业 55.2 15.9% 3.5 -17.6% 28.4% -9.9 11.7% -3.4 6.4% -2.6 *ST 皇台 0.1 19.1% -0.1 -0.9% 77.5% 30.5 132.8% 11.3 -76.1% 15.3 洋河股份 92.7 -14.9% 40.0

41、-0.5% 73.7% 1.4 12.4% 1.1 43.2% 6.3 青青稞酒 2.0 -44.6% 0.0 -109.2% 65.3% 0.4 50.6% 17.5 -2.3% -16.1 伊力特 1.5 -70.4% 0.1 -94.4% 49.5% -3.3 10.9% 4.8 5.4% -23.4 金种子酒 1.9 -32.9% -0.3 -391.8% 35.2% -10.4 42.2% 11.3 -13.5% -16.7 贵州茅台 253.0 12.5% 130.9 16.7% 88.4% -0.2 9.1% -1.7 51.8% 1.8 老白干酒 7.6 -34.2% 0.7

42、-44.0% 67.5% 6.6 43.9% 9.9 8.7% -1.5 舍得酒业 4.0 -42.0% 0.3 -73.5% 72.4% -2.4 42.7% 4.1 6.6% -7.8 水井坊 7.3 -21.6% 1.9 -12.6% 83.5% 1.0 31.4% -3.8 26.2% 2.7 山西汾酒 41.4 2.0% 12.2 39.6% 72.2% 0.3 26.6% 0.3 29.6% 8.0 迎驾贡酒 7.7 -33.5% 2.3 -34.1% 72.1% 4.9 18.3% 5.4 30.2% -0.2 今世缘 17.7 -9.4% 5.8 -9.5% 73.2% -1.

43、4 14.8% -3.3 32.8% 0.0 口子窖 7.8 -42.9% 2.4 -55.4% 77.5% -0.3 22.0% 9.9 31.3% -8.7 金徽酒 3.4 -33.4% 0.6 -47.0% 60.5% 2.4 23.9% 6.6 16.9% -4.3 白酒合计白酒合计 777.2 1.1% 301.9 9.0% 76.6% 0.4 13.8% -1.0 38.8% 2.8 注： 个股信息如下： 、 酒鬼酒 （000799 CH， 未评级） 、 *ST 皇台 （000995 CH， 未评级） 、 青青稞酒 （002646 CH， 未评级） 、 伊力特 （600197 CH

44、， 未评级） 、 金种子酒 （600199 CH，未评级） 、舍得酒业（600702 CH，未评级） 、金徽酒（603919 CH，未评级） 。 资料来源：Wind，华泰证券研究所 行业研究/深度研究 | 2020 年 05 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 大众品大众品展望：必选表现更优，静待餐饮复苏展望：必选表现更优，静待餐饮复苏 调味品：消费需求偏刚性，龙头市场份额有望提升调味品：消费需求偏刚性，龙头市场份额有望提升 基本面回顾：刚性需求特征尽显，增速稳定基本面回顾：刚性需求特征尽显，增速稳定 调味品偏刚需属调味品偏刚需属性，调味品行业集中度逐步提升。性

45、，调味品行业集中度逐步提升。根据中国调味品协会的统计数据，2018年调味品百强企业的总产量达到 1322.5 万吨，同比增长 7.5%；百强企业销售收入达到938.8 亿元，同比增长 10.8%；销售收入增长高于产品产量增长，量价齐升，说明调味品产业进入高质量增长新阶段。2018 年国内百强调味品企业的收入在整个调味品发酵制品制造行业收入占比仅为 27.4%，调味品行业的集中度仍然处于相对较低的状态。 图表图表14： 2018 年调味品百强企业产量年调味品百强企业产量 1323 万吨万吨 图表图表15： 2018 年调味品百强企业销售收入年调味品百强企业销售收入 939 亿元亿元 资料来源：中

46、国调味品协会，华泰证券研究所 资料来源：中国调味品协会，华泰证券研究所 调味品板调味品板块块 19 年稳健年稳健收入收入增长，盈利能力持续提升，餐饮需求在增长，盈利能力持续提升，餐饮需求在 19 年保持旺盛态势，年保持旺盛态势，渠道下沉和费用结构优化持续推进。渠道下沉和费用结构优化持续推进。调味品行业具有需求刚性等特点，与经济周期的关联程度相对较弱，因此在众多消费品的需求增速放缓的背景下仍然维持了相对稳健的增长。根据 Wind 统计，调味品板块 2019 年全年实现收入 366.2 亿元，同比增长 14.0%，连续三年维持在 14%左右的收入增速水平。调味品板块 2019 年实现归母净利润 7

47、9.8 亿，同比增长 23.4%， 依旧快于收入增速， 盈利能力持续提升， 净利率同比提升 1.6pct 至 21.8%，主要系产品结构优化、成本端规模效应、费用端结构优化等因素所致。 图表图表16： 2015-2019 年年调味品板块营业收入及同比增速情况（亿元）调味品板块营业收入及同比增速情况（亿元） 图表图表17： 2015-2019 年调味品板块归母净利润及同比增速情况（亿元）年调味品板块归母净利润及同比增速情况（亿元） 资料来源:Wind，华泰证券研究所 资料来源:Wind，华泰证券研究所 0%5%10%15%20%02004006008001,0001,2001,400201220

48、1320142015201620172018(万吨)调味品百强企业的总产量同比增速0%5%10%15%20%02004006008001,0002012201320142015201620172018(亿元)调味品百强企业收入同比增速0%2%4%6%8%10%12%14%16%05010015020025030035040015A16A17A18A19ACS调味品板块-营业收入同比增速0%5%10%15%20%25%30%35%02040608010015A16A17A18A19ACS调味品板块-归母净利润同比增速 行业研究/深度研究 | 2020 年 05 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明

49、及华泰证券股票和行业评级标准 10 疫情影响：疫情影响短期餐饮端需求疫情影响：疫情影响短期餐饮端需求 疫情对调味品疫情对调味品 B 端餐饮带来冲击，端餐饮带来冲击，20Q1 营收增速仅为营收增速仅为 1.7%。调味品板块 20Q1 实现收入 97.49 亿元，同比增长 1.7%，收入增速同比回落 11.9pct。由于新冠疫情影响范围较广泛，生产及物流都受到较大影响，20Q1 主要调味品公司收入增长速度有所下降。调味品板块 20Q1 实现净利润 22.9 亿元，同比增长 9.6%，归母净利增速同比回落 9.5pct。 图表图表18： 调味品板块单季度营收同比增速情况调味品板块单季度营收同比增速情况 图表图表19： 调味品板块单季度归母净利同比增速情况调味品板块单季度归母净利同比增速情况 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 20Q1 分化明显，行业龙头和面向分化明显，行业龙头和面向 C 端为主的调味品企业表现更优，我们认为，龙头的渠端为主的调味品企业表现更优，我们认为，龙头的渠道调整能力更强，中长期看，行业龙头市场份道调整能力更强，中长期看，行业龙头市场份额有望持续提升。额有望持续提升。疫情对中小调味品厂商造成较大冲击， 而龙头企业复工复产推进更快， 同时依靠健全的销售网络有效应对疫情冲击，龙头海天味业 20Q1 实现营收同比+7.2%，归母净利