上市公司财务困境预测实证研究14117.docx

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1、47上市公司司财务困困境预测测实证研研究马喜德厦门大学学金融系系福建厦门门，36610005Emaiil: steevehhorsse221cnn.coom工作论文文20033.100.122内容摘要要财务困境境预测是是金融领领域一个个重要的的研究课课题。自自上世纪纪60年年代以来来，随着着企业破破产问题题的日益益严重，各各国学者者纷纷试试图通过过定量分分析对企企业破产产提前作作出预测测。近五五十年来来，从多多元判别别分析等等线性预预测模型型，到以以神经网网络模型型为代表表的各种种非参数数预测模模型，相相关的研研究成果果层出不不穷。但但是，在在国内对对公司财财务困境境预测的的研究才才刚刚起起步

2、，其其主要原原因是119933年7月月1日之之前我国国并没有有实施统统一的会会计准则则，缺乏乏可靠的的规范的的研究数数据。因因此，研研究如何何利用国国外现有有的研究究成果，结结合中国国的实际际对企业业破产作作出准确确的预测测，是摆摆在我们们面前迫迫切需要要解决的的问题。中国证券券市场历历经十三三年的发发展，规规模日益益壮大。面对这这么庞大大的市场场，如果果能借助助财务困困境预测测模型对对上市公公司的财财务危机机提前作作出预测测，不管管对于监监管者、银行、上市公公司或者者投资者者来说，都都具有重重要的意意义。本文以中中国上市市公司作作为研究究对象，将将公司因因财务状状况异常常而被特特别处理理（S

3、TT）作为为企业陷陷入财务务困境的的标志，采采用逐步步判别分分析方法法筛选自自变量，并并利用多多元判别别分析（MDA）、Logistic回归和BP神经网络三种方法进行财务困境预测，比较其预测结果。研究发现，速动比率、营运资本/流动资产、利息保障倍数、总资产周转率、营业收入净利润率、流动资产净利润率和主营业务利润/利润总额等财务指标具有较强的预测能力；比较三种方法，发现BP神经网络的预测能力最强，Logistic回归模型的预测能力次之，多元判别分析的预测效果最弱；采用BP神经网络模型可以在上市公司被ST的前3年以87的准确率预测出企业即将陷入财务困境。本文共分分四章，引引言部分分介绍研研究背景景

4、和研究究意义；第一章章是国内内外财务务困境预预测研究究概述；第二章章介绍本本文的主主要设计计，包括括研究样样本、财财务指标标的选取取和模型型的构建建；第三三章对实实证研究究的结果果进行分分析，比比较了多多元判别别分析、Loggisttic回回归和BBP神经经网络三三种方法法的预测测效果；第四章章是研究究结论。关键词：上市公公司、财财务困境境、实证证研究Empiiriccal Stuudy of Finnancciall Diistrresss Prrediictiion of Pubblicc CoompaanyAbsttracctFinaanciial disstreess Preedicc

5、tioon iis aan iimpoortaant fieeld in Finnancce. Sinnce 19660s,morre aand morre rreseearccherrs ttry to preedicct bbankkrupptcyy thhrouugh quaantiitattivee annalyysiss. IIn tthe reccentt 500 yeearss, mmanyy moodells ssuchh ass Muultiivarriatte DDisccrimminaant Anaalyssis andd Neeuraal NNetwworkk coom

6、e outt. HHoweeverr, iin oour couuntrry, finnancciall diistrresss prrediictiion jusst bbegiins. Thhe mmainn reeasoon iis tthe lacck oof uunifformm Acccouuntaant Rulle bbefoore Jully,11,19993.Thuus,IIt iis uurgeent forr uss too woork on fiinannciaal ddisttresss ppreddicttionn inn Chhinaa.In tthe lasst

7、 113 yyearrs, thee Chhineese seccuriity marrkett deevellopeed rrapiidlyy. BBecaausee thheree arre sso mmanyy puubliic ccomppaniies, iff wee caan ppreddictt thhe ffailluree off thhem befforeehannd, it is siggnifficaant nott onnly forr suuperrvissor, baank annd iinveestoors, buut aalsoo foor ppubllic

8、commpanniess thhemsselvves.Thiss sttudyy reegarrds pubblicc coompaaniees rreceeiveed sspecciall trreattmennt aas aa siignaal oof ffinaanciial disstreess, annd ttry to preedicct ffinaanciial faiilurre oof ppubllic commpanniess inn Chhinaa. II usse ssteppwisse ddisccrimminaant anaalyssis to sellectt f

9、iinannciaal rratiios andd usse Mulltivvariiatee Diiscrrimiinannt AAnallysiis, Loggisttic Reggresssioon aand Neuurall Neetwoork moddel to preedicct ffinaanciial disstreess. I fiind thaat qquicck rratiio, worrkinng ccapiitall /ccurrrentt asssetts, EBIIT/iinteeressts, saaless/tootall asssetts, earrninn

10、gs/salles, eaarniing/currrennt aasseets et al. caan ppreddictt fiinannciaal ddisttresss aaccuurattelyy. II allso finnd tthatt Baack Proopaggatiion Neuurall Neetwoork moddel oveerwhhelmms Muultiivarriatte DDisccrimminaant Anaalyssis andd Loogissticc Reegreessiion moddelss inn prrediictiion acccuraacy

11、. Wee caan ppreddictt fiinannciaal ddisttresss oof aa puubliic ccomppanyy att thhe aaccuuraccy oof 887 pperccentt 3 yeaars befforee itt reeceiivess sppeciial treeatmmentt byy Baack Proopaggatiion Neuurall Neetwoork moddel.Thiss sttudyy coonsiistss off foour parrts. Inn thhe fforeeworrd tthe bacckgrr

12、ounnd aand siggnifficaancee off thhe sstuddy aare inttrodduceed. Chaapteer 11revviewws tthe passt sstuddiess. CChappterr 2 inttrodducees tthe sammplee, vvariiablles andd moodells. Chaapteer 33 annalyyzess thhe eempiiriccal ressultts. Chaapteer 44 iss thhe cconcclussionn. Key worrds: Puubliic CComppa

13、nyy; FFinaanciial Disstreess; Emmpirricaal SStuddy引言一、上市市公司财财务困境境预测的的研究背背景企业破产产（baankrrupttcy or faiilurre）不不仅是市市场经济济中的普普遍现象象，也是是一个全全球化的的话题。一个国国家企业业破产的的数量经经常被作作为衡量量该国经经济发展展和经济济稳定的的指标。近年来来，全球球企业出出现了破破产数量量多、破破产面广广的趋势势，甚至至一些大大公司也也无法幸幸免。企企业破产产会带来来一系列列的经济济和社会会问题，因因而如何何在企业业破产之之前预警警并采取取相应的的减震措措施是学学者们研研究的重重

14、点。早早在十九九世纪三三十年代代，美国国就开始始通过对对破产企企业的财财务状况况进行定定量分析析以期提提前对企企业陷入入财务困困境发出出预警。自十九九世纪六六十年代代起，西西方国家家掀起了了企业财财务困境境预测研研究的高高潮。经经过近五五十年的的发展，财财务困境境预测不不仅在理理论上形形成了一一套系统统的研究究方法，而而且在政政府外部部监管、银行商商业贷款款评估、企业内内部控制制、投资资者投资资决策等等领域得得到广泛泛的应用用。但是在国国内，财财务困境境预测研研究才刚刚刚起步步。新中中国第一一部统一一的会计计准则企企业会计计准则于于19993年7月1日正式式开始生生效，才才把全国国各行业业的企

15、业业会计工工作统一一到一个个标准上上，实现现了会计计指标的的统一。在此之之前，由由于企业业财务报报表数据据缺乏可可比性，财财务困境境预测研研究一直直处于停停滞状态态。随着中国国经济的的快速发发展，对对企业破破产问题题的研究究受到越越来越多多人的关关注，而而大家关关注的焦焦点又都都集中在在中国的的上市公公司。上上市公司司是证券券市场发发展的基基础，其其行为的的规范和和业绩的的好坏直直接决定定了证券券市场的的兴衰。中国证证券市场场历经十十三年的的发展，规规模日益益增大，截截至20003年年9月29日，中中国证券券市场共共有上市市公司112800家，流流通市值值135509.26亿亿元。但但是我们们

16、看到，随随着证券券市场规规模的扩扩大，上上市公司司所暴露露出来的的问题也也越来越越多。上上市公司司良莠不不齐，部部分上市市公司为为了达到到包装上上市的目目的，利利用市场场本身法法规的不不健全和和监管的的不成熟熟恶意造造假，损损坏了投投资者的的利益，扰扰乱了证证券市场场的秩序序。这些些上市公公司治理理结构失失衡，生生产经营营管理混混乱，因因而一上上市就连连年亏损损，从而而给投资资者带来来了巨额额损失。市场监监管的不不完善，加加上上市市公司的的虚假行行为，沉沉重打击击了投资资者的投投资信心心，20003年年7月份中中国证券券市场的的开户数数首次出出现了负负增长，证证券行业业的发展展出现边边缘化趋趋

17、势，市市场笼罩罩着悲观观失望的的情绪。通过对对企业财财务状况况的分析析鉴别质质地不同同的上市市公司，成成为摆在在我们面面前迫切切需要解解决的问问题。本本文的主主要目的的，就是是通过比比较找出出最佳的的预测上上市公司司财务困困境的方方法，以以期向监监管部门门和广大大投资者者揭示，哪哪些上市市公司已已经进入入了财务务困境的的预警区区，是我我们应该该加以关关注或警警惕的对对象。之之所以选选择上市市公司进进行分析析，一方方面是因因为上市市公司在在国民经经济发展展中的重重要地位位，另一一方面也也是因为为上市公公司必须须遵循严严格规范范的信息息披露制制度，所所得到的的财务数数据较为为准确和和可靠。二、研究

18、究意义企业破产产的影响响面是相相当广的的，投资资者、公公司管理理层、员员工、债债权人、供应商商、客户户甚至政政府部门门都会受受到不同同层次的的影响。概括地地讲，本本文在以以下几个个方面具具有重要要意义：1、 有助于投投资者的的投资决决策当公司破破产清算算时，股股东的资资产请求求权是处处于最后后一位的的，因而而当公司司资不抵抵债时，股股东的投投资往往往血本无无归。而而即使公公司没有有进行破破产清算算，一旦旦监管部部门公布布某公司司陷入财财务困境境，该公公司的股股票价格格通常会会大跌，投投资者也也会遭到到投资损损失。因因而，如如果投资资者能够够获得一一种事前前信息，提提前知道道上市公公司是否否会陷

19、入入财务困困境，加加强警惕惕性，减减少或者者取消对对该公司司的投资资，那么么就能避避免损失失。可见见，财务务困境预预测给投投资者提提供了一一种评价价公司业业绩的尺尺度，有有助于投投资者作作出正确确的投资资决策。对于保保守的投投资者，可可以通过过“用脚投投票”避免投投资损失失；而对对于激进进的投资资者，甚甚至可以以通过卖卖空该公公司股票票获得不不错的投投资收益益。2、有助助于管理理层加强强内部控控制并改改善经营营管理对于公司司管理层层来说，阶阶段性地地评估公公司当前前的状况况是一项项极其重重要但却却又相当当困难的的任务。通过这这种阶段段性的评评估，管管理人员员可以发发现公司司潜在的的优点和和缺点

20、，这这样就可可以有序序地改变变政策和和行动。在这里里，如果果应用得得当的话话，判别别模型就就可以足足够早地地预测出出公司存存在的问问题，使使管理人人员能够够意识到到目前情情况的严严重性，并并采取相相应的措措施改善善经营管管理以避避免破产产的发生生。即使使破产是是不可避避免的，那那么在破破产前与与比较强强的公司司进行合合并，也也将使公公司的债债权人和和股东受受益。3、有助助于员工工及时对对未来的的工作前前景作出出规划对于公司司的员工工而言，其其经济利利益与公公司的经经营情况况紧密相相连。作作为企业业的一分分子，员员工可以以为企业业发展献献计献策策，协助助企业走走出财务务困境；如果公公司确实实积弱

21、难难返，则则可以提提前对自自己未来来的工作作进行规规划，避避免遭到到失业的的威胁。4、有助助于债权权人对贷贷款安全全性进行行评估商业贷款款评估在在社会中中是一项项很重要要的活动动，它对对商业银银行和其其它的一一些放款款机构尤尤为重要要。债权权人通过过财务困困境预测测可以判判断企业业的偿债债能力，从从而提前前采取相相应的措措施加大大清收贷贷款的力力度，避避免贷款款损失；而对于于潜在的的债权人人，利用用财务困困境预测测则可以以对贷款款的安全全性进行行评估，帮帮助信贷贷员避免免做出令令银行损损失惨重重的决策策。可见见，财务务困境预预测有助助于信用用风险评评估机制制的建立立。5、有助助于关联联公司的的

22、业务决决策企业的关关联公司司包括材材料供应应商、产产品销售售商和业业务合作作者等等等。现代代企业之之间存在在着千丝丝万缕的的合作关关系，一一旦合作作链条上上的某个个环节发发生问题题，就会会产生一一系列连连锁反应应。企业业经营状状况的好好坏不仅仅会直接接影响到到其供应应商的销销售收入入和应收收账款的的回收率率，也会会对销售售商的供供货来源源产生影影响。因因此，对对于供应应商而言言，利用用财务困困境预测测可以及及时改变变合作策策略，寻寻求替代代的合作作伙伴，避避免由于于企业破破产产生生的震动动，保证证企业生生产经营营有序进进行；对对于销售售商而言言，则可可以提前前寻找其其他的供供货来源源，避免免由

23、于断断货产生生的不良良影响。6、有助助于监管管部门加加强监管管目前，我我国证券券市场的的监管机机制还是是主要以以事后监监管为主主，即通通过对连连续亏损损两年的的上市公公司实行行ST制度度，对连连续亏损损三年的的上市公公司实行行退市制制度，从从而对上上市公司司进行约约束。证证监会对对上市公公司进行行监管所所依赖的的信息主主要来源源于公司司当年所所披露的的财务报报表，因因而具有有一定的的滞后性性。通过过财务困困境预测测，监管管部门可可以利用用该公司司前几年年披露的的财务信信息提前前对上市市公司进进行监测测，对于于出现财财务困境境征兆的的上市公公司给予予更多的的关注，加加强事前前监管；此外，财财务困

24、境境预测还还有助于于完善市市场准入入制度，防防止证券券市场成成为“圈钱”的摇篮篮，从而而有助于于证券市市场的健健康稳定定发展。除此之外外，财务务困境预预测还可可以应用用于收购购或兼并并时对目目标公司司价值的的评估，在在会计报报表审计计中也有有助于注注册会计计师出具具正确的的审计报报告。由由此可见见，财务务困境预预测研究究的应用用范围很很广，具具有很强强的理论论和实践践意义。三、主要要创新本文的创创新要点点如下：1、本文文在国内内首次将将神经网网络技术术应用到到中国上上市公司司的财务务困境预预测并将将其和多多元判别别分析模模型、LLogiistiic回归归模型进进行比较较。2、本文文选取了了涵盖

25、短短期偿债债能力、长期偿偿债能力力、营运运效率、盈利能能力、风风险水平平、发展展能力六六大类共共52个财财务指标标并通过过逐步判判别分析析筛选模模型的预预测变量量，用于于财务困困境预测测的财务务信息是是目前为为止最全全面的，。3、在以以往的研研究中，许许多学者者只对估估计样本本进行预预测，而而且是在在公司被被ST的前前两年进进行预测测，即在在公司已已经亏损损一年的的情况下下进行预预测，判判断其最最终是否否会被SST，这这样无疑疑会高估估模型的的预测能能力。本本文采用用了新样样本检验验模型的的预测能能力，并并且在上上市公司司被STT的前三三年，即即公司尚尚未发生生亏损的的情况下下进行预预测，模模

26、型预测测能力的的评价比比较客观观。研究究结果表表明BPP神经网网络模型型对新样样本的预预测准确确率可以以达到887。4、样本本新，容容量大。本文对对1999820003年间间因为财财务状况况异常而而被STT的所有有上市公公司进行行分析，最最终获得得1088个财务务困境企企业样本本，并同同时根据据行业和和规模配配比原则则另外选选取了1108个个正常企企业作为为配对样样本，样样本规模模是迄今今为止最最大的。第一章 企业业财务困困境预测测研究概概述第一节 财务困困境的定定义对于“财财务困境境”的定义义国内外外学者有有很多不不同的看看法，AAltmman( 19993)综合了了学术界界对财务务困境的的

27、定义，将将财务困困境分为为四种情情形：（1）失败（Failure）： 典型代表是商业统计公司Dun& Bradstreet 采用的“经营失败”（Business Failure）概念，指公司经营因为破产而停止，或者处置抵押品后仍对债权人造成损失；无法按期偿付债务，由于法律纠纷被接管重组等情况。（2）无偿付能力（Insolvency），包括技术上的无力偿付和破产意义上的无力偿付。前者是指企业缺乏流动性，不能偿付到期债务，主要用净现金流是否能满足流动负债的支付需要作为判别技术上是否无偿付能力的标准；而后者是指企业资不抵债，净资产为负等情况。（3）违约（Default）。违约可以是技术上的或法律上的

28、，前者是指债务人违反合同规定并可能招致法律纠纷，后者则指债务人到期无法还债。（4）破产（Bankruptcy），指企业提交破产申请后被接管清算。对财务困困境定义义的不同同必然导导致研究究对象的的差异，从从而得到到不同的的研究结结论。国国外大多多数研究究将企业业根据破破产法提提出破产产申请的的行为作作为确定定企业陷陷入财务务困境的的标志，如如Alttmann（19668）、Ohllsonn（19880）、Cassey andd Baartcczakk（19885a）、Aziiz,eet aal（19888）。此外也也有部分分学者把把破产、拖欠优优先股股股利和债债务作为为确定企企业陷入入财务困困境

29、的标标志，如如Beaaverr(19966)。而Jaain andd Naag (19997)则则将首次次发行股股票后第第三年的的资产营营运收入入低于其其股票发发行前一一年收入入的企业业定义为为财务困困境企业业。在国内，财财务困境境预测研研究才刚刚刚起步步，由于于非上市市公司的的财务报报表比较较不规范范，可靠靠性不高高，加之之数据很很难获得得，所以以基本上上所有的的研究都都以上市市公司作作为研究究对象；而由于于我国证证券市场场的退市市制度建建立较晚晚，退市市的企业业不多，因因而大部部分研究究又都把把上市公公司被特特别处理理作为企企业陷入入财务困困境的标标志，如如陈静（1999），陈晓、陈治鸿（

30、2000），吴世农，卢贤义（2001），李华中（2001）等。除此之外，长城课题组（2001）将首次出现亏损的公司界定为财务困境公司；高培业，张道奎（2000）则把企业能否按时偿还银行贷款作为企业陷入财务困境与否的界定标准。根据公公司法第第1577条第4款规定定，上市市公司最最近三年年连续亏亏损的，由由国务院院证券管管理部门门决定暂暂停其股股票上市市；第1158条条规定，上上述情形形在限期期内未能能消除，不不具备上上市条件件的，由由国务院院证券管管理部门门决定终终止其股股票上市市。这说说明，上上市公司司若发生生连续亏亏损，则则意味着着公司陷陷入了财财务困境境，公司司有可能能随之走走向破产产，或

31、者者被兼并并、重组组。由于于公司连连续亏损损蕴含着着较大的的风险，中中国证监监会和深深沪两地地证券交交易所出出台了一一系列制制度用于于警示和和防范风风险：1、STT制度。自自19998年3月16日起起，我国国证券市市场开始始推行SST制度度。根据据中国证证监会关关于上市市公司状状况异常常期间的的股票特特别处理理方式的的通知，“特别处理”的内容包括：于特别处理的股票前加“ST”(SPECIAL TREATMENT的缩写)标记；公司股票每日涨跌幅限制为5；指定报刊应另设专栏刊登特别处理股票的每日行情。上市公司司出现以以下情形形之一的的，则视视为财务务状况异异常：(1) 最近两个个会计年年度的审审计

32、结果果显示的的净利润润均为负负值；(2) 最近一个个会计年年度的审审计结果果显示其其股东权权益低于于注册资资本，即即每股净净资产低低于股票票面值；(3) 注册会计计师对最最近一个个会计年年度的财财务报告告出具无无法表示示意见或或否定意意见的审审计报告告；(4) 最近一个个会计年年度经审审计的股股东权益益扣除注注册会计计师、有有关部门门不予确确认的部部分，低低于注册册资本；(5) 最近一份份经审计计的财务务报告对对上年度度利润进进行调整整，导致致连续两两个会计计年度亏亏损；(6) 经证券券交易所所或中国国证监会会认定为为财务状状况异常常的。除了财务务状况异异常，其其他状况况异常规规定如下下：(1

33、) 由于自然然灾害、重大事事故等导导致上市市公司主主要经营营设施遭遭受损失失，公司司生产经经营活动动基本中中止，在在三个月月以内不不能恢复复的；(2) 公司涉及及负有赔赔偿责任任的诉讼讼或仲裁裁案件，按按照法院院或仲裁裁机构的的法律文文书，赔赔偿金额额累计超超过上市市公司最最近经审审计的净净资产值值的500的；(3) 公司主要要银行帐帐号被冻冻结，影影响上市市公司正正常经营营活动的的；(4) 公司出现现其他异异常情况况，董事事会认为为有必要要对股票票交易实实行特别别处理的的；(5) 人民法院院受理公公司破产产案件，可可能依法法宣告上上市公司司破产的的；（6）公公司董事事会无法法正常召召开会议议

34、并形成成董事会会决议的的； （77）公司司的主要要债务人人被法院院宣告进进入破产产程序，而而公司相相应债权权未能计计提足额额坏帐准准备，公公司面临临重大财财务风险险的；(88)中国国证监会会或证券券交易所所认定为为状况异异常的其其他情形形。2、PTT制度。19999年，深深沪证券券交易所所根据公公司法、证券券法和和交易易所股票票上市规规则的的有关规规定，制制定了特特别转让让（PTT）制度度，即当当上市公公司出现现最近三三年连续续亏损的的，由证证券交易易所暂停停其股票票上市。公司股股票暂停停上市期期间，交交易所为为投资者者提供特特别转让让服务。3、退市市制度。20001年2月24日，中中国证监监

35、会发布布了亏亏损上市市公司暂暂停上市市和终止止上市实实施办法法，给给予PTT公司一一年的宽宽限期，从从而正式式启动证证券市场场的退市市机制。随后，2001年11月30日，中国证监会又发布了亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法（修订），取消了特别转让（PT）制度，加快了完善退市机制的步伐。4、退市市风险警警示制度度。为了了向投资资者充分分警示上上市公司司存在的的终止上上市的风风险，同同时又与与其他异异常状况况实行特特别处理理的风险险警示相相区别，2003年4月4日，深沪两地证券交易所发布了关于对存在股票终止上市风险的公司加强风险警示等有关问题的通知，由证券交易所对存在股票终止上市风险的公司股票

36、交易实行“警示存在终止上市风险的特别处理”。其主要措施为在其股票简称前冠以“*ST”字样，以区别于其他股票，并且股票报价的日涨跌幅限制为5。根据规定定，当上上市公司司出现下下列可能能终止上上市风险险情形时时，将对对其股票票实行“退市风风险警示示”：（1）最最近两年年连续亏亏损的；（2）因因财务会会计报告告存在重重大会计计差错或或虚假记记载，被被中国证证监会责责令改正正或公司司主动改改正，对对以前年年度财务务报告进进行追溯溯调整，导导致最近近两年连连续亏损损的；（3）因因财务会会计报告告存在重重大会计计差错或或虚假记记载，中中国证监监会责令令其改正正，在规规定期限限内未对对虚假财财务会计计报告进

37、进行改正正的；（4）在在法定期期限内未未依法披披露年度度报告或或半年度度报告的的；（5）处处于股票票恢复上上市交易易后至其其披露恢恢复上市市后的第第一个年年度报告告期间的的。上市公司司经营首首次出现现亏损带带有一定定的偶然然性，其其受到国国民经济济发展状状况、行行业发展展态势、甚至个个别意外外事件的的影响。因此，若若上市公公司一亏亏损就直直接将其其判定为为财务困困境企业业有失偏偏颇，这这无疑会会夸大财财务困境境企业的的比例，把把一些出出现暂时时经济困困难的公公司也误误认为是是财务困困境企业业。但是是，从上上述制度度可以看看出，出出现连续续两年亏亏损的上上市公司司不仅会会被特殊殊处理，而而且面临

38、临着退市市风险，因因而可以以认为其其已经陷陷入了财财务困境境。应该该注意的的是，我我们仅仅仅把上市市公司因因为财务务状况异异常而被被特别处处理作为为企业陷陷入财务务困境的的标志，剔剔除了因因为其他他异常而而被STT的情况况，这是是由于上上市公司司出现其其他异常常状况而而被特别别处理具具有一定定的特殊殊性和突突发性，难难以提前前加以预预测。综上所述述，本文文以上市市公司作作为研究究对象，将将公司因因财务状状况异常常而被特特别处理理（STT）作为为企业陷陷入财务务困境的的标志。这不仅仅符合中中国的实实际情况况，而且且与国内内大部分分研究保保持一致致，便于于相互比比较。第二节 国外财财务困境境预测模

39、模型概述述自上个世世纪600年代以以来，财财务困境境预测在在欧美得得到广泛泛发展，从从多元判判别分析析等线性性预测模模型，到到以神经经网络模模型为代代表的各各种非参参数预测测模型，相相关的模模型、方方法层出出不穷。在这些些模型中中，有一一个共同同的前提提假设，就就是可以以对公司司进行分分组（如如可以将将公司分分成财务务困境公公司和财财务健康康公司），其其基本的的思想即即利用企企业的各各种财务务指标，建建立判别别模型，从从而根据据企业的的总体财财务状况况进行分分类。纵纵观国外外现有的的研究成成果，财财务困境境预测方方法主要要有单变变量分析析、多元元判别分分析、线线性概率率模型、Loggistti

40、c模模型、递递归分割割算法、生存分分析、专专家系统统和神经经网络模模型等。一、单变变量分析析单变量分分析是最最早应用用于财务务困境预预测的模模型，其其主要思思想是通通过比较较财务困困境企业业和非财财务困境境企业之之间各个个财务指指标的显显著差异异，选定定某个指指标作为为排序变变量，让让样本数数据根据据该指标标进行排排序，然然后根据据最佳判判定点对对财务困困境企业业和财务务健康企企业进行行分类的的一种分分析方法法。Fiitzppatrrickk（19332）最最早利用用该模型型对企业业财务困困境进行行预测，他他以199家公司司作为样样本，运运用单个个财务指指标进行行预测，结结果发现现净利润润/股

41、东权权益、股股东权益益/负债这这两个财财务指标标判别能能力最高高。而SSmitth 和和Winnakoor（19335）进进行了类类似的研研究，则则发现营营运资本本/总资产产这个指指标的预预测能力力最高。此外，Merwin（1942）发现营运资本/总资产、股东权益/负债、流动资产/流动负债这三个指标能提前6年对企业破产作出预测。Beaver（1966）发现判别能力最高的财务指标分别是现金流/总负债、净收入/总资产、总债务/总资产。单变量分分析是最最早应用用于企业业财务困困境预测测的实证证模型，虽虽然其开开创了财财务困境境预测实实证研究究的先河河，但是是其具有有以下的的局限性性：（11）相关关的

42、指标标给出令令人混淆淆的判别别信号，根根据不同同的财务务指标进进行判断断有可能能得出相相反的结结论。如如盈利能能力差的的企业有有可能因因为流动动性稍好好而被判判为财务务健康企企业，但但是如果果根据盈盈利能力力判断则则很可能能被判为为财务困困境企业业。（22）实证证结果表表明，从从总体上上看单变变量分析析分辨非非财务困困境企业业的能力力高于分分辨财务务困境企企业的能能力。（3）单个变量所包含的信息不足以反映企业的整个财务状况。这些缺陷严重影响了单变量模型的适用性。二、 多多元判别别分析为了克服服单变量量分析的的局限性性，Alltmaan（19668）首首次将多多元判别别分析（MDA）的方法引入到

43、财务困境预测领域。此后，这种方法在企业财务困境预测的实践和研究中都得到了广泛的应用。该方法假假设任一一家公司司i，其特特征可以以用n个独立立的财务务变量xx组成的的向量XX来表示示。那么么对两组组公司（财财务困境境与财务务健康公公司），假假设两组组中的自自变量分分布服从从多元正正态分布布，协方方差矩阵阵相等，但但均值不不同。其其目的在在于获得得自变量量的线性性组合，使使得组间间方差与与组内方方差之比比达到最最大化。用这个个方法估估计出判判别函数数，其系系数向量量为A (),常数项项为。由由这一变变量的线线性组合合可以得得出每一一家公司司的Z值：， （1.11）其中，是是i公司的的Z分值， 是i

44、公司的的n个自变变量。然后，根根据组内内公司数数目和错错误分类类成本的的先验概概率计算算出临界界值。通通过将各各公司计计算出的的Z值和临临界值进进行比较较，可以以知道公公司属于于财务困困境或是是财务健健康企业业。Altmman（19668）选选择了营营运资本本/总资产产、留存存收益/总资产产、息税税前收益益/总资产产、股票票市场价价值/债务账账面价值值、销售售收入/总资产产5个财务务比率建建立判别别函数来来区分财财务困境境和财务务健康公公司，在在破产前前1年预测测精确度度达到995%，前前2年精确确度达到到72%。此外外，类似似的研究究还有DDambboleena和和Khoouryy（1988

45、0）、 Laaitiimenn（19991）等等。多元判别别分析虽虽然得到到广泛的的应用，但但是该方方法也存存在着一一些问题题，主要要是其对对预测变变量的分分布性质质施加了了一些统统计上的的限制。比如说说，对于于破产组组和非破破产组，预预测变量量的方差差协方方差矩阵阵必须是是相等的的，预测测变量必必须遵循循正态分分布等。这使多多元判别别分析遭遭到诸多多学者的的批评。三、线性性概率模模型由于多元元判别分分析只能能直接得得出判别别结果，无无法估计计出企业业破产的的风险。为了估估计企业业破产的的概率，研研究者设设计了线线性概率率模型（LPM）。线性概率模型其实是普通最小二乘回归模型的一种特例，其因变

46、量只能取两个值，1或者0。其模型的回归形式如下： （1.22）其中，自自变量是是反映企企业财务务状况的的指标。首先，从从估计样样本中利利用最小小二乘法法(OLLS)估估计出系系数，然然后利用用估计出出的系数数算出企企业破产产的概率率，当它它大于某某个临界界值时则则认为企企业属于于财务困困境企业业，反之之亦然。我们发现现，模型型（1.2）中中的回归归系数除除了截距距外，都都与多变变量判别别系数成成固定比比例，也也就是说说线性概概率模型型只是多多变量判判别分析析（MDDA）的的一个特特例。因因此，我我们上面面所算出出的LPPM得分分也只是是判别得得分的一一个线性性转换。所以虽虽然MDDA与LPMM

47、的模型型假设不不同，但但是分类类的结果果却是相相同的。但相对对于MDDA，LPMM用于企企业财务务困境预预测更方方便（TTheoodosssioou19991）。 LPM的的应用存存在两个个主要的的统计问问题：（1）如果采用普通最小二乘法来估计式（1.2）的系数，那么就必须假设残差项方差相同，如果出现异方差，那么OLS的系数估计虽是无偏但却是无效的。而且，如果残差项不是正态分布的，那么传统的显著性检验将没法用。不幸的是这两种情况在LPM的应用中都可能存在。（2）根据LPM计算出的概率有可能落在区间（0，1）之外，这很难加以解释。Meyeer和Piffer（19770）最最早将LLPM运用于于银行业业的财务务困境预预测，而而Laiitinnen（19993）也也曾作过过相似的的研究，将将LPMM运用于于企业财财务困境境预测。四、LOOGISSTICC和PPPOBIIT回归归模型由于MDDA和LPMM都受到到统计假假设的限限制，为为了克服服这一局局限性，研研究人员员引入了了多元条条件概率率模型，并并采用极极大似然然估计法法进行参参数估计计。多元元条件概概率模型型包括LLogiistiic模型型和Prrobiit模型型，两者者的区别别只在于于累积概概率函数数不同。其主要要优点是是对破产产的先验验概率或或预测变变量的分分布不需需要作任任何假设设，基本本的估计计问