国债年度市场分析报告6539.docx

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1、20088年度国债市市场分析析报告朱岩一、宏观观经济运运行分析析20088年，受受国际经经济环境境影响，我国宏观经济上半年增长偏快的势头在年中急转直下，国内生产总值（GDP）同比增速逐步回落。主要特点为：投资见顶后开始下滑，外贸持续低迷，消费基本保持平稳；货币供应逐步收紧，通胀风险明显缓解。（一）投投资、外外贸和消消费 1、固固定资产产投资。据国家家统计局局统计，08年1-11月我国累计城镇固定资产投资额127614亿元，同比增长26.8%（见图1），增速略高于07年25.8%的平均水平。但随着整体经济的降温，投资的增速也将逐步回落。08年上半年曾被作为调控重点的房地产行业于7月率先开始调整。

2、08年1-11月累计房地产开发投资额26546亿元，同比增长22.7%，增速已低于07年的平均水平30.2%。为了重新提振房地产市场，12月份国务院出台了三大“救市”措施，但在普遍观望的市况下，房地产市场的复苏还有待时日。2、外贸贸进出口口。据海海关总署署统计，08年1-11月我国累计外贸顺差2560亿美元，同比增长7%（见图2），增速与07年相比大幅降低。其中：累计外贸出口额13172亿美元，同比降低2.2%；进口额10612亿美元，同比降低17.9%。08年以来，外需大幅降低是导致外贸顺差增长持续低迷的主要原因。3、消费费。据国国家统计计局统计计，088年1-11月月累计社社会消费费品零售

3、售总额9977559亿元元，同比比增长221.990%（见见图3），增增速高于于07年年16.88%的平均均水平，总总体保持持了平稳稳增长势势头。但但经济下下滑使人人们的收收入预期期普遍降降低，对对消费的的影响也也将逐步步显现，数据显显示100月份消消费已开始显现现“疲软”。图1：年年度累计城镇镇固定资资产投资资同比增长长率数据来源源：根据据国家统统计局数数据编制制图2：年年度累计外外贸进出出口差额额同比增长长率数据来源源：根据据海关总总署数据据编制图3：年年度累计社会会消费品品零售总总额同比比增长率率数据来源源：根据据国家统统计局数数据编制制（二）货货币供应应量和价价格总水水平1、货币币供应

4、量量。088年1-11月月货币供供应量呈呈逐步收收紧趋势势。据央央行统计计，111月末现金（MM0）余额为为3.2万万亿元，同同比增长长9%；狭义货货币供应应量（MM1）余额为为15.8万亿亿元，同同比增长长6.88%，增增速较007年年年末显著著下降；广义货货币供应应量（MM2）余额为为45.99万亿元元，同比比增长114.88%，增速速也低于077年年末末的水平（见见图4）。M1增增速自008年5月下下穿M22并持续续降低，显显示市场场的投资资意愿不不断趋于于谨慎。2、价格格总水平平。088年价格总总水平呈呈现见顶顶后快速速后落的的走势，PPPI的的走势与与CPII相比明明显滞后后。据国国

5、家统计计局统计计，1-11月月份 CCPI累累计同比比上涨66.3%，PPPI累计计同比上上涨7.6%。由于价价格总水水平的月月度同比比增速下下降速度度出人意意料（见见图5），我我国宏观观经济的的通胀风险险已明显显缓解，而而通缩风险险开始引引起人们们的重视视。图4：月月度M00、M11、M22同比增长长率数据来源源：根据据央行数数据编制制图5：月月度CPPI、PPPI同同比增长长率数据来源源：根据据国家统统计局数数据编制制二、宏观观经济政策策分析20088年，随随着经济济形势的的起伏跌跌宕，相相机选择择的宏观观经济政政策也随随之不断断调整。上半年年，宏观观调控的的首要任任务是“防止经经济增长长

6、由偏快快转为过过热、防防止价格格由结构构性上涨涨演变为为明显通通货膨胀胀”，为此此国务院院实施“稳健的的财政政政策”和“从紧的的货币政政策”。三季季度开始始，面对对多少有有些出人人意料的的经济形形势“急转”，国务务院于77月提出出“要处理理好促进进经济平平稳较快快发展和和控制通通货膨胀胀的关系系，把握握好两者者之间的的平衡点点”；于8月进一一步提出出“下半年年将把保保持经济济平稳较较快发展展、控制制物价过过快上涨涨作为宏宏观调控控首要任任务”，宏观调调控重点点由“双防”转变为为“一保一一控”，宏观经经济政策策开始转转向，货货币政策策转变为为“紧中偏偏稳”。随着国国际金融融危机对对我国的影影响不

7、断断加大，经济下滑的速度超出预期，国务院于11月提出实行“积极财政政策”和“适度宽松货币政策”；12月的中央经济工作会议提出2009年经济工作的首要任务是“保持经济平稳较快发展”，至此，宏观经济政策明确转向。1、利率率。088年央行行累计44次下调调金融机机构人民民币存款款基准利利率、55次下调调贷款基基准利率率，且均均于四季季度密集集实施。其中：一年期期存款基基准利率率由077年年末的4.114%下下降到现现行的22.255%，下下调幅度度为1889个基基点；一一年期贷贷款基准准利率由由07年年年末的7.447%下下降到现现行的55.311%，下下调幅度度为2116个基基点。总总体来看看，贷

8、款款利率的下调幅度度大于存款利率率。存贷款利利率的下下调有利利于刺激激投资和和消费，保保持经济济增速；但存贷贷款利差差的缩小小对商业业银行会会产生一一定的影影响。2、存款款准备金金率。008年央央行累计计10次次调整存存款类金金融机构构人民币币存款准准备金率率，其中中：上半半年连续续6次上上调，下下半年连连续4次次下调。现行的的六大国国有商业业银行（工工、农、中、建建、交、邮）的的存款准准备金率率水平为为15.5%；中小型型存款类类金融机机构为113.55%，与与上年末的144.5%基本持持平。008年准准备金率率政策的的特点主主要体现现在差别别准备金金率的执执行，其其既有利利于灵活活调整流流

9、动性供供应，支支持灾区区灾后恢复复重建和和国家重重点领域域建设；又有利利于商业业银行努努力改善善自身经经营状况况，提高高资本充充足率。3、公开开市场操操作。008年央央行共发发行央行行票据1122期期，累计计发行量量429960亿亿元，加加上正回回购操作作332250亿亿元，央央行总计计从市场场回笼资资金7662100亿元；08年年累计央央票到期期及利息息支付金金额为3323221亿元元，加上上正回购购到期资资金3558766亿元，央央行总计计向市场场投放资资金6881977亿元。综上所所述，008年央央行总计计从市场场回笼资资金80013亿亿元，较较07年年有所减减少（见见图6）。国务院院于

10、122月在关于当前金融促进经济发展的若干意见中提出，2009年要适当调减公开市场操作力度，这有利于市场保持较为宽松的流动性。图6：央央行月度度净投放放资金量量数据来源源：根据据央行数数据编制制三、国债债市场分分析（一）发发行与兑兑付情况况20088年财政政部共发发行国债债34期，总计计发行面面值85558.21亿亿元（见见图7），发行量较07年骤降了14925.23亿元，这主要是由于07年曾集中大规模发行特别国债的缘故。其中：记账式国债26期，总计发行面值6665亿元；凭证式国债5期，总计发行面值1300亿元；储蓄国债（电子式）3期，总计发行面值593.21亿元。年内记账式国债的发行利率跟随市

11、场利率经历了先升后降的过程，其中：1年期基准国债的发行利率由07年年末的3.66%下降到现行的1.28%；10年期基准国债的发行利率由07年年末的4.41%下到现行的2.90%（见图8）。同时，08年年末10年期品种与1年期品种的发行利差为162个基点，较07年年末放大了87个基点。08年共共有233期国债债到期，其其中：记记账式国国债155期；凭凭证式国国债8期期。截至至08年年末，记记账式国国债（含含特别国国债）托托管量为为478891亿亿元，较较07年末增增加16689亿亿元。图7：月月度记账账式国债债（含特特别国债债）发行行情况（按按发行面面值统计计）（单单位：亿亿元）注：20007年

12、年数据中中不含向向农行定定向发行行的特别别国债数据来源源：中国国国债协协会图8：关关键期限限记账式式国债（含含特别国国债）发发行利率率情况数据来源源：中国国国债协协会（二）二二级市场场走势分分析1、中债债指数和和收益率率曲线20088年中债债国债总总指数（财财富指数数）全年年基本呈呈现震荡荡上涨的的走势，特特别是从从8月起起开始加加速上扬扬。指数数年初开开于1112.882点，年年末收于于1311.477点，全全年累计计上涨118.665点，涨涨幅为117%（见见图9）。较为宽宽松的政政策面和和相对充充裕的资资金面有有利于指指数后期期继续保保持上涨涨态势。与指数上上扬的走走势相对对应，008年

13、中中债中国固固定利率率国债收收益率曲曲线整体体明显下下移。分分期限看看，088年年末末短期品品种（11年以下下）收益益率较007年年年末平均均下移2213个个基点；中期品品种（1110年年）收益益率平均均明显下下移2333个基基点；而而长期品品种（110年以以上）收收益率平平均下移移1200个基点点（见图图10）。中短期品种种收益率率的下降更为明显显。同时时，08年年年末110年期期品种与与1年期期品种利利差为1167个个基点，较较上年末放大了92个基基点，曲曲线形状状更加陡陡峭。2、二级级市场交交易情况况20088年国债债二级市市场交易易活跃，现现券和回回购交易易量都较较07年年有了明明显增

14、长长。088年二级级市场国国债现券券共成交交366657亿亿元（按按面值统统计），较较07年年增长1149882亿元元，增幅幅为699%。其其中：银银行间市市场3448477亿元；上交所所市场117688亿元；深交所所市场442亿元元（见图图11）。08年年国债质质押式回回购共成成交19947771亿元元（按面面值统计计），较较07年年增长2449399亿元，增幅为为15%（见图图12）。其中：银行间间市场11705502亿亿元；上上交所市市场2442699亿元。08年年银行间间市场国国债买断断式回购购共成交交24998亿元元（按面面值统计计），较较07年年增长5552亿亿元，增增幅为228%

15、。图9：中中债国债总总指数（财财富指数数）数据来源源：中央央国债登登记公司司图10：中债中国固固定利率率国债收收益率曲曲线数据来源源：中央央国债登登记公司司图11：月度国国债现券券交易情情况（单单位：亿亿元）数据来源源：中国国国债协协会图12：月度国国债质押押式回购购交易情情况（单单位：亿亿元）数据来源源：中国国国债协协会四、20009年年市场展展望目前，市市场普遍遍预期220099年是我我国宏观观经济较较为困难难的一年年。在外外部需求严重萎萎缩的情情况下，国家选择将“扩大内需”作为保增长的根本途径，是十分正确和及时的。“积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策”的配合有利于缓解经济快速下滑的势

16、头，是实现“保持经济平稳较快发展”首要任务的重要保障。经济下滑将使09年财政收入的增长放缓；同时为了保增长，政府的拉动性投资和保障性支出将会明显增加。这两方面的原因将使收支缺口的压力加大，所以预计09年的国债发行规模将明显增加。低利率的市场环境为政府低成本筹资提供了便利，但建议财政部综合考虑市场发展的需要，合理地安排国债发行的期限结构。特别是在央行停发3年期央票，并降低1年期和3个月期央票发行频率的情况下，财政部应加大滚动发行中、短期国债的力度，以弥补央票停发造成的市场重要参考利率的缺失。利率处于于下行通通道和资资金面较较为宽松松的市场场环境对对国债市市场的走走好构成成支撑，收收益率曲曲线存在

17、在继续下下移的趋趋势。良良好的市市况有利利于国债债市场各各项改革革措施的的推进。首先，国务院提出“推进上市商业银行进入交易所债券市场试点”，这将进一步推动国债市场的统一进程。其次，统一的财政部国债市场收益率曲线将于09年问世，这对国债市场乃至整个金融市场投资定价将起到重要的参考作用。再次，国债预发行制度将于09年推出，这将极大提高一级市场定价的准确性。最后，在银行间债券二级市场于2008年8月全面实行DVP结算（券款对付结算）后，09年财政部将推动实施国债一级市场的DVP结算，这将对化解一级市场的风险起到重要的保障作用。20099年1月6日作者：朱朱岩，中中国国债债协会 信息咨咨询部 主任E-maail：zhuuyannn