悲观地看经济深度衰退的逻辑.docx

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1、1、疫情给全球金融市场带来了动乱和恐慌 32、市场目前反映了多大程度的悲观预期 53、中国金融市场是共振还是特立独行？ 84、一个建议：股市是一个不错的宏观调控工具13图表目录图1：海外疫情不断蔓延 4图2：TED利差一度飙升4图3：美国高收益债利差一度飙升 5图4：从市盈率的历史表现和流动性的状态来看，目前市场还不够悲观 5图5：尽管1945年二战才结束，但美股从1942年就开始走牛 6图6：二战时期英国股市在1940年触底 6图7：当前美股与大萧条时期走势相似7图8：美国历次衰退时期失业率的演变路径7图9： 一线城市拥堵延时指数恢复近年同期均值8-9成 9图10：武汉拥堵延时指数正从底部快

2、速回升9图11： 3月下旬以来，发电耗煤量已回升至近年同期均值九成水平 10图12：商品房销量恢复较为缓慢10图13：乘用车销量同比增速仍处于历史极低水平11图14：失业金领取条件百度搜索指数在3月最后一周飙升11图15：目前A股估值并不贵12图16：从股债比价来看，目前也处于一个具有长期配络价值的区间 12图17：中国资产相对具有吸引力13图18：美国2万亿刺激方案13图19：美国可以无顾忌的印钞，但中国货币政策会相对谨慎14图20：CBO预计未来美国财政赤字将继续扩张 14图21： CBO预计未来美国公众持有债券占GDP比重将继续攀升15图13:乘用车销量同比增速仍处于历史极低水平销量:零

3、售:狭义乘用车:当月同比120 -1-100。0。，0.0 八。 000&$ m w y oz 曰 r 3z 仔 g秒 N 公 N N N N 公 N 资料来源：Wind,外需未来的压力将更大，将面临断崖式的下滑。一些外贸加工型企业在海外封 国封城的影响下面临订单急剧萎缩和上游产品缺货的风险。这反过来又将影响国内 的就业。“失业金领取条件”百度搜索指数在3月最后一周开始飙升，从中不难看 出未来就业的压力。图14： 失业金领取条件百度搜索指数在3月最后一周飙升百度搜索指数:失业金领取条件：5日移动平均资料来源:Wind,就股市本身来看，目前估值并不贵，从市盈率和市净率的角度来看，3月31 号全市

4、场为15.9倍和1.56倍，均低于历史的均值。目前的股息率为1.09倍，相比 于历史而言，处于中上水平。十年期国债收益率为2.59%,处于历史的较低水平。 可以说目前A股是进入了估值不贵、流动性充裕的阶段。从股债比价来看，目前 也处于一个具有长期配珞价值的区间。图15:目前A股估值并不贵市盈率（历史TTM_整体法）市净率（整体法,最新）时间全部A股中小板创业板全部A股中小板创业板2015-05-2928.1184.75140.773.207.1111.792016-12-3121.3350.5361.612.054.045.312020-3-3115.9039.3987.041.562.614

5、.082000年以来月均29.1140.4166.652.753.874.56注：中小板平均PE、PB是自2004年6月以来，创业板自2009年10月以来。2015/5/292016/12/312018/12/312020/3/31股息率0.350.511.211.0910年期国债收益率3.603.013.232.59资料来源：Wind,图16：从股债比价来看，目前也处于一个具有长期配珞价值的区间 股债比价 上证综指（右轴）资料来源：Wind,从陆股通来看，自2016年以来，资金就在不断地进入A股市场。通过这次疫 情的演变，全球的投资者也将发现，在这个比“烂”的时代（经济都不是表现很好 的时代

6、），中国还相对较好，预计未来资金还将流入国内市场。因此，只要未来国家的政策对资本市场支持，预计表现仍将不错。图17：中国资产相对具有吸引力上证综合指数（右轴）上证综合指数（右轴）陆股通累计净买入（亿元）380036003400- 3200- 3()(X)280012000100008000600000()()2624aunrucuc 89EOCOC 8OO,6SZ 80S6 1 0c 803633 89368C 8OO,83C 80ooosz80，988e 8OOTZJO3 80SZJ0C 8moz 80，-0,3 8007983 80 二993Z 8。才9SZ7.2-7.176.976.花旗

7、美国经济意外指数:-花旗中国经济意外指数即期汇率:美元兑人民币6.866U.HTUCUC350300250 -200 .150 .100 一 5()-1()0-150 -200oTsdcoe OKOOCCE 。,30川03 0,Z,6SC0.I,63C0,0,63C0一6?6一03O.8O6OZ 2S6OZ 0,9968C 0,S063Z0,W637 2CA96OZ0,z968e 0,363C资料来源：Wind,4、一个建议：股市是一个不错的宏观调控工具面对疫情，一些成熟经济体延续了 08危机以来的积极货币政策，毫无遮掩地 开启了 MMT,短期内希望能挽救相对脆弱的金融市场，中长期确实想借此提

8、振受 疫情影响的经济。由于全球的储蓄货币主要是这些成熟经济体，这种无顾忌的印钞, 其本钱显然是全球来承当，因为未来假假设出现通胀，那是全球性的通胀。但只要信 用体系没有坍塌，那就谁铸币谁受益。这就是平时所说的“裤羊毛”。一轮大危机 之后，通过储蓄货币信用扩张的结果就是加大未来全球的贫富分化。非储蓄货币国家在启动货币扩张方面，由于货币主要在国内流动，从而不得不 表现出相对谨慎，因为稍微操作不慎，带来的就是国内通货膨胀。图18:美国2万亿刺激方案金薮（十亿美元）其他支 出和税 收优惠入的、和贷 陷境业市放 向国企城州小企业 救济377收人童现 低成儿放 向人与发金用于增 加失业 保险金医疗相 关支

9、出援政市 接州和府 直助府政资料来源：美国财政部,图19:美国可以无顾忌的印钞，但中国货币政策会相对谨慎图20: CBO预计未来美国财政赤字将继续扩张资料来源：CBO,图21: CBO预计未来美国公众持有债券占GDP比重将继续攀升美国:财政预算占GDP比重:公众持有债券资料来源：CBO,我国面对这一次疫情，目前的货币政策操作，相对于成熟经济体，仍然保持了 相对的谨慎。但面对疫情对经济的冲击，我们首要的还是需要思考，怎样减少疫情 对实体经济的伤害，尽可能地防止一些企业因为现金流的缺失而倒闭，尽可能地降 低企业的融资本钱。在有限的宽松环境下，尽可能地鼓励资本进入到实体经济，提 升货币宽松效率。短期

10、由于经济低迷，企业的资产负债表也不好看，此时要商业银行加大信贷， 在终身追责的考核面前（不追责，那道德风险更大），商业银行很难去完成。所以 要缓解企业的融资难的问题，靠商业银行的信贷体系，操作起来的困难比拟大。但 资本市场对当期的业绩只是考量一个方面，很多时候更会关注企业的战略、企业家 精神、公司的治理结构等等。所以在经济困难的时候，开展股权市场，加大股权市 场的融资，让更多的资金通过资本市场进入实体经济，在非常时期，也属于一个不 错的宏观调控工具。从另一个方面来看，在一个资本市场比拟兴旺的经济体，还可以通过资本市场 来实现全社会对“高科技”研发的投入，提升经济增长的质量。在这方面，美国是 有

11、比拟好的经验可以借鉴。1999年到2000年纳斯达克科网股的泡沫，在人们的印象之中，是最后破裂了， 但是人们忽略的地方就是，那一拨泡沫破裂之后，美国诞生了一批科网巨型企业， 因为那一拨二级市场的泡沫，具有极大的财富效应，吸引了一批资本投入到科网企 业。大量的钱投入到科研，总会有些会结出果子。更为关键的是美国赢得了国际竞争力。同样1990年日本的股市泡沫破裂，但 当时的资源更多地配到房地产，股市泡沫也集中于与地产相关。一轮泡沫破裂之后， 最后什么都没留下，一地鸡毛，竞争力也很快与美国之间拉开差距。从这个角度来 看，股市即便出现泡沫，其对国民经济的影响也需要看泡沫的结构。这一次美国的牛市也持续了近

12、十年，近年仍然在不断地创出新高，这种泡沫的 推升未来肯定会有尽头，但可以预期的是即便未来泡沫破裂，但资本不断堆砌的“高 科技”，肯定也会出成果，不出意外，一些高科技企业在未来几年将会诞生。为何泡沫会催生高科技企业产生？因为二级市场泡沫所形成的财富效应会传 染到一级市场，当看到二级市场有巨大财富效应的时候，从事一级市场投资的资本 就会去寻找与二级市场相类似的企业投资，支持企业的开展和研发，同时鼓励所投 资的企业具有一定的规模就上市，上市之后一些风投就可以选择财富兑现退出，而 企业也因为之前获取到了资金的支持，可以加大对研发的投入，一旦成果产生，企 业的核心竞争力便随之产生。既然中国政府已经意识到

13、了未来要科技立国，当然也只有科技立国了，经济才有 足够的开展平安边界，那么就需要思考如何才能吸引更多的资本投入到科技研发。“烧”出“高科技”的资本光靠国家财政是远远不够的，还需要吸引民间的闲珞资本 甚至海外资本。要打通闲辂资本、海外资本与“高技术”研发之间的通道，最正确的选 择当然是依靠资本市场。至于大家担忧的资本市场的开展会加深贫富分化，其实这是宏观政策的两个方 面。任何宏观政策都会面临“两难”冲突，关键看不同阶段的取舍，也就是主要矛 盾。至于将来开展了，竞争力提高了，削减贫富差距的政策工具多的是，例如：不 动产税，资本利得税，遗产税等等。新冠肺炎的爆发，初期对经济的冲击，具有典型的外部性，

14、就像战争、9.11等 事件一样，假假设这种外生性冲击没有转化为内生性冲击，那么冲击之后，经济和金 融市场均将呈现“V”型走势，就像二战、伊拉克战争、9.11事件对经济的影响。 但假假设转化为内生性冲击，那么经济面临的将是大衰退和萧条，就像1929年大萧 条，当时引发的经济体之间的闭门锁国导致了经济活动的急剧萎缩。目前各国为了 应对疫情，大多数经济体都采用了锁国、封城的政策，隔离政策的结果就是对经济 的冲击内生化。所以未来全球经济走向衰退已经无法防止。衰退的程度就依赖于特 效药或者疫苗推出的进程，推出的时间拖得越长，经济衰退的程度越深。随着海外金融市场的强力反弹和国内A股市场的企稳，目前市场对经

15、济和金 融市场的看法分歧比拟大。乐观的已经开始在看“V”型走势，悲观的觉得我们将 遇到百年不遇的大萧条。由于海外的疫情在三月才刚刚开始，很多经济数据都没有 呈现出来，我们很难去基于数据做预测。即便是疫情数据，由于各经济体统计口径、 检测标准、检测范围、防控措施、感染范围等均不一样，我们也很难基于中韩的数 据去预测其他经济体的走势。能做的只能是基于历史的比照和现有的有限数据去做 预判。1、疫情给全球金融市场带来了动乱和恐慌从公布的数据来看，目前意大利、西班牙、美国、英国、法国、德国等成熟经 济体的疫情演化，已远超我们之前对疫情传播的预期。我们一直觉得成熟经济体国 民的素质比拟高，卫生习惯比拟好，

16、加之之前疫情在东亚传播，有相对成熟的经验 可以借鉴，应该能防止瘟疫的蔓延。但从数据来看，成熟经济体并没有有效防止瘟 疫的蔓延。从4月11号的数据来看，美国每日新增病例是3万左右，累计已经接 近53万。意大利的死亡率是12.8%,西班牙的死亡率是10.2%,纽约州的死亡率是 4.5%,而且还在上升。成熟经济体情况相对透明地呈现出来了，尽管超出了市场的预期，但由于这些 国家医疗资源相对充裕，应该不会有极端事件的产生。但对于医疗资源缺乏、卫生 环境相对糟糕一些的开展中经济体，情况可能就是另外一种景象。根据全球公布的疫情来看，首先，说明疫情已经在开展中经济体传播了；其次， 这些经济体检测能力欠缺，存在

17、很多人得病了，都没法检测，疫情情况就像一个黑 洞；其三，这些经济体医疗资源缺乏，一旦新冠肺炎流行起来，这些经济体也无力 去进行救治，失控将是大概率。从意大利、西班牙、英国、纽约等的感染数据、重症率和死亡率数据来看，要 实行群体免疫几乎不太可能，未来终止疫情传播唯一的可能就是特效药的推出或者 疫苗面世，否那么全球都将效仿中国封国封城。图1:海外疫情不断蔓延口 E口 ETotal Confirmed O P EAMERICAUSSpainItalyFranceAFRICAGermanyChinaUnited KingdomAMERICAIranTurkeyBelgiumSwitzerlandNet

18、herlandsCumulative Confirmed CasesHospitalization RateCanadaAdminOAdmin1Admin2Esn, FAO, NOAAIndian OceanSouth Pacific OceanTesting RateLancet Inf Dis Article: Here. Mobile Version: Here.Lead by JHU CSSE. Automation Support: Esri Living Atlas team and JHU APL Contact US. FAQ.Confirmed Cases by Countr

19、y/Reg ion/Sove reig ntyNORTHSOUTHLast Updated at(M/D/YYYY)4/12/2020 3:08:56 下午185NorthAtlanticOceanSouthAtlanticOceanAUSTRALData sources: WHO, CDC, ECDC, NHC, DXY, 1 point3acres, Worldometers.info, BNO, the COVID TrackinaCOVID-19 Dashboard by the Center for Systems Science and Engineering (CSSE) at

20、Johns Hop资料来源：,出于对新冠疫情的担忧，金融市场的投资者开始防风险，股票、债券、黄金等 资产被无差异抛售，出现了美元流动性短缺，TED利差与美国高收益债利差飙升。 随着美国启用CPFF、PDCF、MMLF、货币互换、无限量QE、PMCCF、SMCCF 等政策后，金融市场流动性压力才有所缓解。全球股市在各国央行强力放水的支持下，一扫之前的阴霾，到4月8号，平均 上涨了 15-20%。作为投资者，现在最关心的是未来走势会怎样？资本市场对疫情 的悲观反响，目前处于什么样的程度？央行的加大放水能否防止股市的下跌？图2: TED利差一度飙升TED利差54.5 -43.5 - 3资料来源：Wi

21、nd,图3:美国高收益债利差一度飙升美国:企业债利差:美银美国高收益企业债期权调整利差25 -I20201510569X63Z 6n883 69tom 6H98Z 69H 69X4OZ 6。芭6一。3 6CM3Z 603 二0川 6(1文)01。川 .69X600Z 69X800Z .69XN00Z 693903 s.3.80 693007 6。用一0。7 60,30007 60X666一 6H866 1 ,69芭、66 一O资料来源：Wind,2、市场目前反映了多大程度的悲观预期我们首先来看一下标普500的数据，2020年2月19号在高位的时候，标普500 的市盈率是19倍左右，到3月31号

22、跌下来，市盈率是15.4倍。我们比照一下它 的历史状况，在2007年10月9号上一轮牛市峰值的时候是15.7倍的市盈率，次 贷危机之后，跌到2009年3月9号谷底时候的市盈率是10.3倍。2020年3月31号标普的股息率为2.4%,相比于2007年10月9号的1.9%高 了不少，与此同时，十年期国债收益率3月31号只有0.7%,而在2007年10月9 号是4.7%,在2020年2月19号股息率和十年期国在收益率分别为1.9%和1.6%。图4:从市盈率的历史表现和流动性的状态来看，目前市场还不够悲观美国:标准普尔500指数20003/242007/10/920215000标普500 PE(fwd

23、.) 股息率10年期美 债收益率1,52727.2x1.4%6.2%标普500 PE(fvd.) 股息率10年期美 债收益率1,56515.7x1.9%4.7%标普500 PE(fvd.) 股息率 10年期美 债收益率3,38619.0x1.9%1.6%400016x14.lx1O.3xPE(fvd.)10年期美 情收溢率-1000PE(fwd.)10年期美传收益隼S 9 6.43%3.61%PE(fvd.)10年期美 僚收荏率2.89%_ (N O O o oe 寸 o o o o o o z z z 860OOO 一 一 一 I 一 一 一 一一 OOOOOOOOOOOOOO g CM资料

24、来源：Wind,从市盈率的历史表现和流动性的状态来看，目前市场仅仅反映了疫情作为一次 外部冲击对经济的影响，并没有考虑疫情这一外部冲击转化为对经济的内生冲击。任何外部冲击对经济的影响都是短暂的、一次性的，冲击过后，在政府强力的 反周期政策的操作之下，经济和金融市场都会出现“V”型反转，例如第二次世界 大战、9.11事件、伊拉克战争、08年金融危机等对经济的影响。首先我们来看二战时候美国和英国的股市走势，美国股市当时的最低点是1942 年中途岛战役的时候，之后尽管到1945年二战才结束，但这几年股市一直走牛。 英国股市的最低点是1941年年中英国夜袭柏林的时候，尽管后面经历了伦敦遭闪 电战的袭击

25、和珍珠港事件，但英国的股市却一直保持着牛市。不难看出，尽管面临 了战争，但股市保持了 “V”型的走势，这主要是因为经济活动并没有因为战争而 终止，相反很多经济活动都与战争相关。图5: 尽管1945年二战才结束，但美股从1942年就开始走牛美国:道琼斯工业平均指数230 1S0 I“I)广:103R4)1.311004)111040)1110414)1-11047411-31104-01-11044-0141104S)1-3110464)1.1资料来源：Wind,图6：二战时期英国股市在1940年触底资料来源：FRED,假假设外部冲击一旦转为内生化，那么这种冲击的结果就完全不一样，经济随之 面临

26、的将是衰退，乃至萧条。就像1929年股市狂跌之后，美国通过了斯穆特一 一霍利关税法，英国通过了反常进口法案，各国之间货币战、贸易战和关税大 战愈演愈烈，几年间先后有40个国家实行外汇管制，56个国家实行货币贬值，76 个国家提高关税率。对经济的影响由过去的外生冲击转化为对经济的内生冲击，导 致真个经济系统的机能遭到破坏，经济活动出现萎缩，衰退和大萧条便随之而至。 美国股市在经历了近5个多月的反弹，1930年4月份之后就步入了漫漫的熊途。图7:当前美股与大萧条时期走势相似标普500从1929年之后历次危机后的失业率表现来看，外生冲击下的失业率攀升幅度 均相对较小，即便07-08年的次贷危机，失业

27、率的峰值也就到了 8.8%, 1937年至 1980年的10次危机均值峰值才6.5%左右。但1929年后的大萧条，失业率到1930 年直接奔10%以上去了。失业率的攀升又会强化消费的萎缩，进一步加剧经济的衰 退。图8:美国历次衰退时期失业率的演变路径美国失业率109 -87 -6 -5 -431929年大萧条1990-1991年衰退2001年衰退2007-2009年衰退1937-1982年10次衰退均值将衰退前一个月 失业率作为基准大萧条时期失业 率高点较衰退前 一个月上升24.5个 百分点2017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01资料来

28、源：Wind,前面在分析新冠疫情影响的时候，得出未来终止疫情传播唯一的可能就是特效 药的推出或者疫苗面世，否那么全球其他经济体都将效仿中国封国封城。在特效 药或者疫苗推出之前，封国封城持续的时间是由全球各主要经济体防控最差的经济 体的结果来决定的，也就是遵从“木桶原理”，这也就意味着要延续到特效药或者 疫苗问世为止。例如中国，发现新冠肺炎病毒相对较早，防控措施也相对到位，国 内各城市之间也已放开流动，复工复产也将慢慢恢复常态，但全球其他经济体还在 爆发，这个时候仍然只能选择封锁国门，以防止输入性病例带来的疫情再次爆发。封国封城是可以有效地遏制疫情的传播，但全球经济将付出巨大的代价，让疫 情对经

29、济冲击从外生冲击转化为内生冲击。因为封国封城，随之而来的是全球贸易 活动快速的萎缩，工业革命以来全球贸易自由化带来的国际专业化分工产业链将面 临短期停摆的风险，一些经济体将面产能过剩而出现通缩，而另外一些经济体将面 临产品短缺而出现饥荒或物价失控，伴随而来的将是企业的倒闭和大面积失业。一旦转化为内生化冲击，那么经济走向衰退就已无法防止，剩下需要讨论的就 是衰退的量级，而衰退的量级就依赖于特效药或者疫苗推出的时间，推出的时间拖 得越长，全球经济衰退的程度越大。因此，从这一角度来看，金融市场的走势显然没有完全反映疫情对经济的影响， 还没有考虑疫情对经济冲击将转化为内生冲击。所以我们觉得未来兴旺经济

30、体股票 市场的走势大概率会像1929年之后，只是未来下降的幅度和持续的时间会比那次 柔和，因为当时是金本位时代，现在是信用货币时代，兴旺经济体在信用货币时代， 当遇到危机时，可考虑实施MMT,无限量地向市场提供流动性。既然各国央行可以无限量地供应货币，特别是还可效仿日本央行可以直接进入 二级市场买债券、ETF、上市公司股票等，那股票市场是否可以维持在一定的水平， 防止下跌？在经济的衰退面前，企业的盈利都会大打折扣，市场股指假假设没有反映 企业盈利能力的变化，那会使估值越来越贵，央行干预得越多，意味着对手盘越来 越少，市场参与结构将变得畸形，这对于各国央行而言均会比拟忌讳。3、中国金融市场是共振

31、还是特立独行？在海外市场暴跌的时候，A股表现相对的“淡定”，也跟着跌了一些，但总体 表现出了幅度有限。其主要原因是A股目前运行的“位培”和周期不一样，假假设A 股这时候像2008年处于较高的运行“位珞”，或者说像一些成熟经济体处于11年 的牛市峰值，那毫无疑问，A股的走势肯定也会与海外市场“共振”，宣泄的时候 像高山上滚石头。我国在2017年起中央开始执行“去杠杆”的宏观操作，不仅实体经济进行了 一把“去杠杆”操作，对金融也进行了一把“去杠杆”操作，有效地降低了宏观杠 杆率的增速，把一些风险也提前释放了。所以在面对全球动乱的时候，我国可以保 持“处变不惊，今天很多上市公司的董监高和资本市场的投

32、资者都经历2017年和 2018年的痛苦过程。2019年以来，A股慢慢走入了一个上升周期，在处于上升周期的时候，海外 的大幅震荡，A股也会表现出调整，一旦海外企稳，A股预计将继续攀升，因为有 流动性和政策的支撑。这就像2015年和2016年的美国股市，当时A出现大幅震 荡，美股也跟着有限幅度调整，一旦A股宣泄完，美股就在经济基本面的支撑下 继续走牛。我们预计未来海外的疫情仍处于发酵期，市场仍然在寻找市场底，震荡不可避 免，但大幅下跌的风险警报在政策的支持下应该是逐步解除。A股在海外市场震荡 期间，预计也将处于调整阶段。一旦海外市场市场底寻出，A股将继续沿着自有的 上升通道演进。A股未来会怎样的

33、走势？我们先来看看目前经济的恢复情况。目前，一线城市拥堵延时指数恢复近年同 期均值8-9成，3月发电耗煤量已回升至近年同期均值的八成水平，3月下旬以来， 发电耗煤量已回升至近年同期均值九成水平。3月份30大中城市商品房日均销售 面积为31.6万平米，仅恢复近年同期均值水平的五成左右。3月前三周乘用车销量 同比下降45%,降幅较2月同期(-89%)有所收窄，但仍处于历史较低水平。图9: 一线城市拥堵延时指数恢复近年同期均值8-9成拥堵延时指数一线城市:十日移动均值2016201720182019- - - 2020均值(20162)19年)2 -1.94.7:寸 e+JL m+I “89+1 -

34、S9+I S+JL S9S+I OS+H g+I 二寸+JL +1 Ze+I W+I +1 -1 OZ+JL C+H 上一+JL = I+I -8+JL -3+1 TI yl 21J FJ 一 9,1 6,H资料来源：Wind,；注：第T期为大年初一，横轴单位为天图10：武汉拥堵延时指数正从底部快速回升拥堵延时指数:武汉：10日移动平均2.2资料来源：Wind,图11: 3月下旬以来，发电耗煤量已回升至近年同期均值九成水平发电耗煤量(万吨)2015 2016 201795 2018 2019- - - 2020均值(2015-2019年)85a75755二一+H Oo9+I S1+I (6S+H 演+1 OS+H -B+H (可+1 二寸+1 W8E+I 或+1 Zs+I 一 6N+H S+JL S1+I OZ+H W+I 三+1 -8+JL w g+H wC4+I :TJL 一 O,.H 3S,I S9.I 6,H 0H25资料来源：Wind,；注：第T期为大年初一，横轴单位为天图12:商品房销量恢复较为缓慢30大中城市:商品房成交面积:10日移动均值（万平方米）资料来源：Wind,；注：第T期为大年初一，横轴单位为天