我国开放式和封闭式基金绩效比较的实证研究6232.docx

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1、我国开放放式和封封闭式基基金绩效效比较的的实证研研究杨晓兰 满臻（浙江大大学经济济学院，浙浙江 杭杭州 33100027）摘要：近近年来我我国新设设立的开开放式基基金远远远多于封封闭式基基金。在在数量迅迅速增长长的情况况下，开开放式基基金能否否取得优优于封闭闭式基金金的绩效效受到市市场的普普遍关注注。本文文选取了了10家家基金管管理公司司，每家家公司各各选一只只开放式式基金和和一只封封闭式基基金，从从收益率率、风险险调整后后的绩效效和择时时能力三三个方面面比较了了20004年11月至220055年4月月期间开开放式基基金与封封闭式基基金的绩绩效。实实证结果果显示，在在我国目目前情况况下，开开放

2、式基基金的绩绩效略高高于封闭闭式基金金，但并并不存在在显著的的差异。关键词：开放式式基金 封封闭式基基金 绩效效比较 作者简介介：杨晓晓兰，浙浙江大学学经济学学院博士士后。满满臻，浙浙江大学学经济学学院国际际经济系系学生。中图分类类号:FF8300.9 文献标标识码:A研究背景景按照认购购以及赎赎回机制制的不同同，投资资基金可可以分为为封闭式式与开放放式两大大类。从从制度设设计上看看，二者者各具特特色。封封闭式基基金具有有固定的的份额和和固定的的延续时时间，有有利于保保证足够够的流动动性，实实现投资资的稳定定性与持持续性；开放式式基金则则时刻面面临着赎赎回压力力，这种种压力为为基金经经理人提提

3、供了较较为有效效的激励励与约束束机制，成成为解决决基金运运作过程程中委托托代理理问题和和信息不不对称问问题的最最优方案案。发达达国家金金融市场场的发展展经验表表明，开开放式基基金是基基金业发发展的主主要方向向。我国基金金业经历历了“先封闭闭，后开开放”的发展展过程。从从20001年推推出第一一批开放放式基金金至今，我我国证券券市场已已经拥有有1077只开放放式基金金，其中中仅20004年年一年就就增加了了51只只，增加加规模为为16775.999亿份份，增幅幅为2005.445%。而而20003年以以来，没没有新的的封闭式式基金设设立，封封闭式基基金目前前的总数数为544只。在数量迅迅速增长长

4、的过程程中，开开放式基基金是否否充分体体现了其其制度优优势？是是否比封封闭式基基金表现现出更好好的绩效效？对于于我国证证券市场场不断发发展与完完善而言言，探讨讨这些问问题具有有重要的的理论与与现实意意义。本本文根据据20004至220055年的相相关数据据对开放放式基金金与封闭闭式基金金的绩效效进行实实证研究究，对二二者的绩绩效进行行客观的的比较和和评价。与本文相相关的现现有文献献主要包包括三个个方面：一是有有关基金金绩效评评估方法法的文献献，最为为经典的的研究来来自Trreynnor （19665），SSharrpe（119666），JJenssen（119688），TTreyynorr 和

5、Mazzuy（119666）等，他他们提出出的Trreynnor指指数、SSharrpe指指数、 Jennsenn指数以以及T-M模型型成为至至今沿用用的衡量量基金收收益和基基金择时时能力的的常用指指标；二二是利用用各种评评估方法法对我国国基金绩绩效进行行的实证证研究，如如沈维涛涛和黄兴兴孪（220011），汪汪光成（220022），毕毕秋香、李李济凤（220033）等对对封闭式式或者开开放式基基金的绩绩效进行行了评估估；三是是对开放放式基金金和封闭闭式基金金绩效进进行比较较的文献献，以理理论研究究和定性性研究为为多，着着重从制制度设计计等方面面论证开开放式基基金的优优势，近近期的一一个实证证

6、研究来来自晏艳艳阳和席席红辉（220033），通通过选取取9只封封闭式基基金和33只开放放式基金金进行绩绩效比较较，得出出的结论论是我国国开放式式基金在在总体上上能胜过过市场基基准，其其业绩表表现优于于封闭式式基金。本文的研研究方法法借鉴了了以上文文献。与与晏艳阳阳和席红红辉（220033）不同同的是，本本文选取取10家家基金管管理公司司，从每每家管理理公司中中选取一一只开放放式、一一只封闭闭式基金金。再比比较开放放式与封封闭式基基金整体体之间绩绩效的同同时，还还关注于于同一家家基金管管理公司司旗下两两只基金金的绩效效差异。由由于一家家基金管管理公司司的经理理人在投投资风格格和投资资分析能能力

7、上往往往是接接近的，那那么两只只基金的的绩效差差异就可可以在很很大程度度上归结结 为开开放式和和封闭式式的差异异，从而而有利于于我们对对开放式式基金和和封闭式式基金的的绩效比比较进行行合理的的判断。评价指标标和评价价模型的的选择本文拟从从基金的的平均收收益率、风风险调整整后的绩绩效和基基金的市市场时机机选择能能力这三三个方面面来评价价一支投投资基金金的绩效效与状况况。一、基金金收益率率收益率是是一种最最直观和和简单的的业绩度度量方法法，它是是在不考考虑承担担风险大大小的前前提下对对基金在在某一特特定时期期内的业业绩给出出的直观观、粗略略的评价价。在不不同的基基金投资资组合承承担相近近风险的的情

8、况下下，收益益率能十十分方便便地给出出恰当的的评价。基基金在期期收益率率的计算算方法是是： （11）其中和为为基金期期与期的的净值，为期基金分配的红利。二、风险险调整后后的绩效效评价对于一支支基金绩绩效的评评价，仅仅仅有对对其平均均收益率率的测算算是远远远不够的的，还必必须综合合考虑对对该基金金收益风风险大小小的度量量。Trreynnor （19665），SSharrpe（119666），JJenssen（119688）分别别提出了了衡量风风险调整整后绩效效的评价价指标。夏普（SSharrpe）指指标是用用基金平平均超额额收益除除以这个个时期收收益的标标准差，计计算公式式为： （22）这里的是

9、是评价期期间基金金的平均均收益率率，是无无风险收收益率，是基金收益率的标准差，用来代表风险程度。与夏普指指数类似似，特雷雷纳（TTreyynorr）指数数也衡量量了单位位风险的的超额收收益，但但是它用用的是系系统风险险，而不不是全部部风险。 （33）这里的代代表基金金的系统统风险，在在实际运运用中可可以根据据CAPPM模型型建立回回归方程程，利用用基金的的历史数数据得出出的估计计值。CCAPMM模型可可以表示示为： （44）其中，是是期市场场基准组组合的收收益。詹森（JJenssen）指指数是建建立在CCAPMM测算基基础上的的基金的的平均收收益，它它代表了了基金的的实际收收益与CCAPMM模

10、型预预测的收收益之间间的差距距，其计计算公式式为： （5）三、市场场时机选选择能力力评价市场时机机选择能能力是用用来评估估组合投投资管理理者对市市场的判判断能力力，即当当市场前前景看好好时，组组合投资资管理者者能否抓抓住这一一时机，通通过改变变其组合合的风险险资产与与安全资资产的构构成，取取得较高高的市场场收益率率；反之之，组合合投资管管理者能能否采用用相反的的方法来来达到回回避风险险的目的的。基金金的投资资是一种种典型的的组合投投资，它它常常是是类似于于市场组组合的投投资，所所以，基基金管理理者能否否捕获到到市场机机会可以以作为衡衡量其业业绩的一一个重要要指标。Treynor和Mazuy(1

11、966)首先提出了TM模型来检验投资组合管理者的市场时机选择能力。 （66）其中，是是系数，为为误差项项，则代代表市场场时机选选择能力力指数，如如果c显著地地大于零零，则表表明投资资者具有有市场时时机选择择能力，且且c越大，基基金的超超额收益益相对于于市场组组合的超超额收益益越大，这这说明基基金的绩绩效越好好。样本和数数据本文选择择了100家基金金管理公公司，每每家公司司各选取取一只开开放式和和封闭式式基金，如如表1所所示。从从我国的的现实情情况来看看，一家家基金管管理公司司内部基基金经理理的投资资理念、投投资管理理能力以以及面临临的制度度环境都都是非常常接近的的，如果果一家公公司旗下下的开放

12、放式基金金和封闭闭式基金金的存在在绩效差差异，那那么在很很大程度度上可以以上将这这种差异异归结为为基金类类型的差差异。从提高开开放式基基金和封封闭式基基金的可可比性出出发，我我们在选选择基金金时还遵遵循了这这样的原原则，第第一，所所有开放放式基金金和封闭闭式基金金都设立立于20003年年以前，即即在我们们的样本本评价期期间已经经运行了了1年以以上；第第二，由由于封闭闭式基金金的投资资对象是是股票和和债券，我我们选择择的开放放式基金金全部为为股票型型和配置置型，投投资对象象与封闭闭式基金金比较接接近。样本的评评价期间间为20004年年1月99日至220055年4月月1日。这这一期间间我国证证券市

13、场场处于持持续低迷迷的状态态，开放放式和封封闭式基基金在市市场走低低的情况况下取得得怎样的的绩效是是主要关关注点。本本文选取取基金每每周五公公布的基基金净值值来计算算基金每每周收益益率，全全部数据据来源于于各基金金管理公公司的网网站。表1 样样本基金金序号基金管理理公司基金类型型封闭式开放式1国泰基金金基金金泰泰金鹰增长长2华安基金金基金安瑞瑞华安创新新3富国基金金基金汉兴兴动态平衡衡4南方基金金基金天元元南方稳健健5融通基金金基金通宝宝新蓝筹6长盛基金金基金同智智长盛成长长7嘉实基金金基金丰和和嘉实成长长8宝盈基金金基金鸿阳阳宝盈鸿利利9鹏华基金金基金普惠惠行业成长长10博时基金金基金裕隆隆

14、博时增长长对于市场场基准收收益，本本文采用用上证指指数、深深证指数数和国债债收益率率（假设设国债的的年收益益率为44%，并并按一年年52周周折算成成周收益益率）加加权平均均而来，计计算方法法如下：=0.44*上证证指数+0.44*深证证指数+0.22*（44%/552） （7）市场无风风险利率率用商业业银行一一年期定定期存款款利率(扣除220%的的利息税税)代替替，即。 实证研究究结果利用sppss统统计软件件对评估估指标和和模型计计算，可可以得出出以下结结果：一、平均均收益率率基金平均均收益率率的基本本情况如如表2所所示。从从表中可可知，110只封封闭式基基金的平平均收益益率为-0.0000

15、44，低于于10只只开放式式基金的的平均值值-0.00001，平平均收益益率的平平均排名名也落后后于开放放式基金金。同期期，市场场基准组组合的平平均收益益率为-0.000144,有77只封闭闭式基金金和9只只开放式式基金的的平均收收益高于于市场基基准组合合。以每每家基金金管理公公司为考考察对象象，开放放式基金金平均收收益率比比封闭式式基金高高的有66家，低低的有44家。表2 平均收收益率计计算结果果序号基金名称称平均收益率收益率标准差平均收益益率名次1基金金泰泰0.00001 0.02209 9金鹰增长长0.00007 0.02224 42基金安瑞瑞-0.000155 0.02215 18华安

16、创新新0.00003 0.02213 63基金汉兴兴-0.000077 0.02214 12动态平衡衡-0.000122 0.01158 154基金天元元-0.000077 0.02211 13南方稳健健0.00013 0.02202 25基金通宝宝-0.000022 0.02249 10新蓝筹-0.000033 0.02237 116基金同智智0.00018 0.02211 1长盛成长长0.00004 0.02207 57基金丰和和0.00002 0.02212 8嘉实成长长0.00016 0.02215 38基金鸿阳阳0.00003 0.02245 7宝盈鸿利利-0.000122 0.02

17、247 169基金普惠惠-0.000144 0.02218 17行业成长长-0.000111 0.02215 1410基金裕隆隆-0.000188 0.02210 20博时增长长-0.0001660.0227219市场基准准合-0.000144 0.02223 平均值封闭式基基金-0.000044 0.02219 11.55开放式基基金-0.000011 0.02219 9.5二、风险险调整后后的收益益表3是根根据公式式（4），利利用最小小二乘法法得出的的的估计计值和回回归方程程的。表中同同时列出出了夏普普指数、特特雷诺指指数、詹詹森指数数的计算算结果。回回归方程程的均大大于0.6，表表明方程

18、程的拟合合程度比比较理想想。三个个指标虽虽然用不不同的方方法衡量量基金风风险调整整后的绩绩效，但但得出的的结果是是非常接接近的。指指标计算算结果均均显示，经经过风险险调整之之后，开开放式基基金的平平均绩效效及其平平均排名名依然高高于封闭闭式基金金。有66家基金金管理公公司开放放式基金金的夏普普指数、特特雷诺指指数和詹詹森指数数高于封封闭式基基金。这这些结果果表明，开开放式基基金从平平均水平平上还是是体现了了一定的的优势，而而且有660%基基金管理理公司旗旗下的开开放式基基金的风风险调整整后的绩绩效优于于封闭式式基金。表3 风风险调整整后的收收益率计计算结果果序号基金名称称夏普指数夏普指数数名次

19、值特雷诺指数特雷诺指数排名詹森指数詹森指数数排名1基金金泰泰-0.001177 90.78870.8441-0.000033 90.00011 9金鹰增长长0.01160 40.8440.83360.00004 40.00018 42基金安瑞瑞-0.008488 180.79980.6883-0.000233 18-0.000055 18华安创新新-0.000300 60.8660.8115-0.000011 60.00014 73基金汉兴兴-0.004688 120.79910.6776-0.000133 120.00003 12动态平衡衡-0.110066 190.60090.7441-0

20、.000266 19-0.000055 194基金天元元-0.005166 130.76670.6559-0.000144 130.00002 13南方稳健健0.04478 30.82260.91110.00012 30.00024 35基金通宝宝-0.002122 100.92280.6993-0.000066 100.00011 10新蓝筹-0.002900 110.89930.7009-0.000088 110.00008 116基金同智智0.06671 10.77780.67770.00018 10.00027 1长盛成长长0.00007 50.84410.8220.00000 50.

21、00014 67基金丰和和-0.000588 80.81140.7334-0.000022 80.00013 8嘉实成长长0.05562 20.86620.80010.00014 20.00027 28基金鸿阳阳-0.000366 70.92290.7113-0.000011 70.00015 5宝盈鸿利利-0.006422 140.91190.6889-0.000177 150.00000 159基金普惠惠-0.007966 170.80020.6771-0.000222 17-0.000044 17行业成长长-0.006599 150.79910.6775-0.000188 16-0.00

22、0011 1610基金裕隆隆-0.110066 200.73310.6004-0.000299 20-0.000099 20博时增长长-0.007166 161.1330.866-0.000177 14-0.0000002 14平均值封闭式-0.003399 12 0.81125 0.69951 -0.000099 12 0.00007 11 开放式-0.002144 10 0.85571 0.78857 -0.000066 10 0.00010 10 三、基金金选择时时机的能能力根据前面面的研究究方法，我我们用TT-M模模型来评评价基金金经理人人选择时时机的能能力。公公式（66）中aa，b，

23、cc三个系系数的估估计值如如表4所所示。根根据T-M模型型，c代代表了基基金选择择市场时时机的能能力，如如果c显著地地大于零零，则表表明投资资者具有有市场时时机选择择能力，且且c越大，基基金的超超额收益益相对于于市场组组合的超超额收益益越大。从从c值的的计算结结果，以以及对应应的t检检验和显显著性概概率中可可以发现现，在55%的显显著水平平下，只只有封闭闭式基金金基金金裕隆的的c值显显著地大大于零；在100%的显显著水平平下，开开放式基基金长盛盛成长的的c值也也通过了了显著性性检验，表表明这两两只基金金的经理理人具备备一定的的市场时时机选择择能力。除除了这两两只基金金之外，还还有7只只封闭式式

24、基金和和6只开开放式基基金的cc值是大大于零的的，但是是均没有有通过显显著性检检验，没没有足够够的证据据表明他他们具有有市场选选择的能能力。总总之，从从基金的的选择时时机能力力上来考考察，开开放式基基金并未未体现出出更多的的优势。表4 选选择时机机能力计计算结果果序号基金名称称abcT检验（cc）P值（cc）1基金金泰泰0.00010 0.77730 0.92263 0.70080 0.52200 0.60051 金鹰增长长0.00023 0.84458 -0.440966 0.70000 -0.221111 0.83336 2基金安瑞瑞-0.000033 0.79932 0.31104 0.

25、68830 0.16620 0.87719 华安创新新0.00016 0.85547 0.37785 0.81150 0.26619 0.79944 3基金汉兴兴0.00004 0.78819 0.58874 0.67770 0.30048 0.76616 动态平衡衡-0.000077 0.59946 0.97745 0.74440 0.77719 0.44433 4基金天元元0.00002 0.75576 0.64432 0.66600 0.33310 0.74418 南方稳健健0.00032 0.84408 -0.999077 0.83320 -0.775588 0.45529 5基金通宝

26、宝0.00006 0.90041 1.63372 0.69960 0.75544 0.45537 新蓝筹0.00005 0.87746 1.23378 0.71110 0.61156 0.54406 6基金同智智0.00020 0.74473 2.06629 0.68840 1.09999 0.27759 长盛成长长*0.00004 0.80022 2.60050 0.83310 1.93342 0.05580 7基金丰和和0.00014 0.80070 0.48844 0.73340 0.28804 0.78802 嘉实成长长0.00025 0.85565 0.36605 0.80010 0

27、.23380 0.81127 8基金鸿阳阳0.00022 0.94403 -0.778555 0.71140 -0.337900 0.70061 宝盈鸿利利0.00006 0.92268 -0.550944 0.68890 -0.223388 0.81159 9基金普惠惠0.00003 0.81108 -0.660411 0.67710 -0.330533 0.76612 行业成长长-0.000099 0.75581 2.19912 0.68820 1.14457 0.25566 10基金裕隆隆*-0.000300 0.66605 4.72253 0.63390 2.37705 0.02211

28、 博时增长长-0.000011 1.11166 0.88877 0.86610 0.55531 0.58823 注：*表示55%的置置信水平平下显著著；*表表示100%的置置信水平平下显著著。四、进一一步的比比较从上述基基金的平平均收益益率、风风险调整整的绩效效和择时时能力这这三个方方面比较较开放式式基金和和封闭式式基金绩绩效的实实证结果果表明，整整体上开开放式基基金的平平均收益益率、风风险调整整的绩效效略高于于同期的的封闭式式基金；从各家家基金管管理公司司来看，有有60%的公司司自身的的开放式式基金收收益率和和风险调调整后的的绩效高高于封闭闭式基金金；开放放式基金金和封闭闭式基金金的市场场选

29、择能能力则不不存在较较大的差差异。在在20004至220055我国股股市持续续处于低低潮的市市场情况况下，开开放式基基金的平平均收益益水平略略高于封封闭式基基金，但但这种优优势并非非十分明明显。可可以使用用独立样样本的tt检验定定量分析析开放式式基金和和封闭式式基金各各个绩效效指标是是否具备备显著的的差异。表表5显示示了将开开放式和和封闭式式基金各各自作为为一个独独立样本本，用tt检验的的方法来来考察两两个样本本各项绩绩效指标标的均值值是否存存在显著著性差异异的结果果。在55%的置置信水平平下，如如果t检检验的显显著性概概率小于于0.005，那那么则表表明开放放式基金金和封闭闭式基金金的绩效效

30、指标存存在显著著的差异异。如表表3所示示，平均均收益率率、夏普普指标、特特雷诺指指标和詹詹森指标标均没有有通过显显著性检检验，这这表明在在5%的的置信水水平下开开放式和和封闭式式基金的的各项指指标不具具备显著著的差异异性。将将置信水水平放宽宽至100%，所所有指标标也没有有通过显显著性检检验。这这一结果果表明开开放式和和封闭式式基金的的绩效并并不存在在显著的的差异性性，开放放式基金金的优势势并不明明显。表5 独独立样本本t检验验结果（开开放式基基金与封封闭式基基金）两均值是是否相等等的t检检验t值显著性概概率(双双侧)均值差值值平均收益益率0.55670.57780.0000228夏普指数数0

31、.55420.59940.001255特雷诺指指数0.66210.54420.0000338詹森指数数0.77090.48870.0000335结论从基金的的平均收收益率、风风险调整整后的绩绩效以及及选择市市场时机机能力三三个方面面比较，220044年1月月至20005年年4月期期间，开开放式基基金的平平均收益益率和风风险调整整后的绩绩效略高高于封闭闭式基金金，但二二者并不不存在显显著的差差异性；与封闭闭式基金金相比，开开放式基基金的择择时能力力不具备备明显优优势。此此外，从从单家基基金管理理公司来来看，660%的的公司其其拥有的的开放式式基金的的绩效优优于自己己的封闭闭式基金金，这一一比例也

32、也并不高高。据此此可以认认为，与与封闭式式基金相相比较，我我国现阶阶段的开开放式基基金并没没有体现现出显著著的优势势，特别别是在同同一家基基金管理理公司内内，在基基金管理理人投资资水平、投投资风格格接近的的情况下下，400%的开开放式基基金的绩绩效还低低于封闭闭式基金金，这说说明开放放式基金金的激励励约束机机制产生生的效果果并不明明显。开放式基基金绩效效优势不不显著的的原因可可能在于于近两年年来我国国股市持持续低迷迷，投资资者的信信心受到到重挫，普普遍对股股市持悲悲观态度度，从而而导致开开放式基基金遭遇遇了较为为严重的的赎回压压力，影影响了基基金管理理人的投投资操作作。如何何充分发发挥开放放式

33、基金金的制度度优势，一一方面有有待于市市场环境境的不断断完善和和投资者者长期投投资理念念的树立立，另一一方面则则需要进进一步提提高基金金管理人人的投资资管理能能力，建建立赎回回的预测测机制和和风险预预警机制制，促进进开放式式基金走走向健康康、良性性的运作作之路。参考文献献：1毕毕秋香，李李济凤，开开放式基基金业绩绩的实证证研究，南南方金融融，20003年年第100期。2金金雪军，杨杨晓兰，基基金投资资目标分分类的实实证研究究（Emmpirricaal sstuddy oon mmutuual funnd oobjeectiive claassiificcatiion），浙浙江大学学学报（英英文

34、版），220044年第55期。3沈沈维涛，黄黄兴孪，我我国证券券投资基基金业绩绩的实证证研究与与评价，经经济研究究，20001年年第9期期。4晏晏艳阳，席席红辉，我我国封闭闭型基金金与开放放型基金金业绩比比较研究究，财贸贸经济，2003年第12期。5汪汪光成，基基金的市市场时机机把握能能力研究究，经济济研究，220022年第11期。6JJenssen , 119688 ,“Thee Peerfoormaancee off Muutuaal FFundds iin tthe Perriodd 19945 - 119644”,Jouurnaal oof FFinaancee23 ,3889 - 4

35、116.7SSharrpe ,19966 ,“Muttuall Fuund Perrforrmannce”, Joournnal of Bussineess 39 ,1119 -1388.8TTreyynorr ,119655 ,“Howw too Raate Mannageemennt IInveestmmentt Fuundss”, Haarvaard Bussineess Revvieww 433 ,663 - 755.9TTreyynorr annd MMazuuy , 19966 ,“Cann Muutuaal FFundds OOutgguesss tthe Marrkett ?”Harrvarrd BBusiinesss RReviiew 44 ,1331 - 1336.13