后股权分置时代非公开发行股份对上市公司的影响6710.docx

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1、后股权分分置时代代非公开开发行股股份对上上市公司司的影响响摘 要要众所周知知，在股股权分置置之前我我国上市市公司有有三分之之二的股股份不能流流通。由由于同股股不同权权、同股股不同利利等的弊弊端，“股东东利益最最大化”难难以成为为公司管管理的目目标，公司治治理结构构普遍存存在缺陷陷，经营发发展的可可持续性性不足，严重影影响着股股市的发发展。随着股权权分置改改革的基基本完成成和全流流通新股股的上市市，我国国证券市市场步入入后股权权分置时时代，上上市公司司的融资资理念、价值投投资理念念、股票票定价理理念以及及证券公公司经营营模式等等，均将将发生革革命性变变化。股股票流动动性增强强及机构投投资者日日益

2、壮大大，新的潜潜在股东东、原来来的非流流通股股股东、相相关利益益方在追追求各自自利益最最大化的的出发点点上，将将直接或或间接促促使公司司的融资资决策发发生改变变，高价价“圈钱”行为减减少。由于股权权分置的的解决以以及非公公开发行行股份本本身的优优点，非非公开发发行受到到了企业业的青睐睐并成为为主流的的权益再再融资方方式。据据Winnd资讯讯统计数数据，截截至20008年年4月末末，我国国已经有有2833家上市市公司提提出了非非公开增增发预案案，已成成功获准准发行的的有2444家。与非公开开发行为为市场广广为采用用形成鲜鲜明对比比的是，目目前我国国对非公公开发行行于改善善了上市市公司的的公司治治

3、理结构构、经营营管理、财务状状况等的的理论研研究还为为数不多多，对通通过非公公开发行行使公司司二级市市场股价价和业绩绩提升的的研究更更少。另另外，非非公开发发行是否否能够改改进公司司治理和和实现大大股东和和中小股股东的利利益协同同等多重重期望，需需要进行行实证研研究的支支持，包包括大样样本的实实证分析析和深入入的案例例分析。虽然金金融领域域已有大大量文献献研究了了股权再再融资（SSE0）中的配股行为，但对定向增发（private placement）的理论研究却为数不多，专门研究此类问题的文献非常缺乏。目前对于于非公开开发行缺缺少实证证研究的的支撑和和市场的的反馈，政政策面上上尚处于于急需完完

4、善的状状态。这这使得研研究大股股东主导导下的非非公开发发行显得得尤为必必要，尤尤其是通通过现有有的定向向增发理理论和代代理理论论分析大大股东在在定向增增发中与与中小股股东的利利益冲突突与利益益协同，并并具体考考察大股股东的行行为是否否有利于于公司治治理改善善、业绩绩提升、市值提提高等具具有重大大的意义义。本文结合合案例研研究，就就新引入入的非公公开发行行制度对对上市公公司质量量的提升升，使绩绩差公司司变成绩绩优公司司、使绩绩优公司司做大做做强及二二级市场场股价和和业绩的的提升产产生的影影响及利利弊展开开探索和和研究。本文在对对融资理理论研究究分析的的基础上上，采用用案例分分析的方方式，对对鹏博

5、士士这一上上市公司司非公开开发行的的典型案案例进行了深入入的理论论研究和分分析，力力图通过过对其非非公开发发行发展展历程的的剖析，揭示公司的非公开发行是如何贯穿于企业发展变化，影响鹏博士的经营、质量及二级市场的股价和业绩。实践证明，从鹏博士来看，这种市场化的增发行为，使公司有了动力改善基本面，公司的治理结构、财务状况、经营业绩等也随之有较大的改观，以致于以此为基础的二级市场股价也随之一飞冲天。本文的研研究结论论，对于于引导上上市公司司非公开开发行股股票行为为规范、有序进进行, 及时、有效地地处理、解决出出现的问问题,对促进进上市公公司做大大做强，以以及对整整个资本本市场的的健康发发展具有有良好

6、的的作用。关键词：后股权权分置时时代 非公开开发行 定向向增发 再融融资AbsttracctAs wwelll knnownn, twwo-ppartt off sttockk thhat thee puubliic ccomppaniies holld ccan nott exxchaangee inn sttockk maarkeet bbefoore refformm off thhe ssharrehooldeer sstruuctuure in ourr coounttry. SStocckhooldeer eequiity maxximiizattionn caannoot bbe

7、 aa taargeet ddue to theere hass noot eequaal rrighht aand nott diividdendd foor tthe samme ssharre.TTherre aare somme pprobblemms iin CCorpporaate Govvernnancce SStruuctuure, laackiing susstaiinabbiliity to commpanny ddeveeloppingg, bbothh innfluuencce oon tthe stoock marrkett.Withh thhe ssoluutioo

8、n oof nnon-traadabble shaare proobleem, secuurittiess markket willl sstepp innto Poost-Nonn-Trradaablee Shharee Peeriood. fiinancinngconnceppt, vallue invvesttmennt iideaa, tthe stoockvvaluuatiion metthodd off puubliic ccomppaniies andd maanaggemeent modde oof ssecuurittiess wiill chaangee reevollut

9、iionaary. Liiquiiditty oof sstocck wwilll toone up andd insttituutioonall inveestoors willl bbecoome powwer, thhe ggoall thhat neww sttockkhollderr, non-traddablle ssharresttockkhollderr annd ootheer iinteeresst ggrouups is in thee puursuuitiing of bennefiit mmaxiimizzatiion willl pprommotee ffinaan

10、ciing deccisiion chaangiing of pubblicc coompaaniees. Higgh ppricce mmoneey-llooppingg wiill be redduceed.Due to stroongppoinnt oof tthe sollutiion of nonn-trradaablee shharee prrobllem andd Noon-ppubllic Offferiing, non-pubblicc offeerinng hhas beccomee faavouuritte ffinaanciing wayy thhat it willl

11、 bbe tthe priimarry oone of re-finnanccingg. RRefeerringg too thhe wwindd sttat, beeforre tthe endd Apprill 20008, thheree weere 2833 puubliic ccomppaniies to appply non-pubblicc offeerinng aand 2444 coompaaniees hhavee goot aapprroveed.In cconttrasst wwithh taakinng oof nnon-pubblicc offeerinng, it

12、 is nott muuch thaat tthe ressearrch aboout thee efffecct tto ppubllic commpanniess frrom non-pubblicc offeerinng, it is eveen llesss thhat thee reeseaarchh abboutt seeconndarry mmarkket andd peerfoormaancee prromootioon tto tthe pubblicc coompaaniees. In addditiion, whhethher non-pubblicc offeerinn

13、g ccan impprovve CCorpporaate Govvernnancce aand bennefiits asssociiatee, iit nneedds ssuppportt byy empiiriccal studdy, inccluddingg laargee saamplle aanallysiis aand casse aanallysiis. Altthouugh theere werre ssomee liiterratuure aboout SE00, bbut Theeoreeticcal Ressearrch on Priivatte PPlaccemeen

14、t is feww, tthe prooducctioon iis vveryy laack.Now thee poolicciess off capiitall markket neeed iimprroveed bbecaausee suuppoort is lacck bby ttheooretticaal rreseearcch aand feeedbaack froom sstocck mmarkket. Thhis shoow iits neccesssaryy annd ssignnifiicannce of ressearrch aboout non-pubblicc offe

15、erinng nnon-pubblicc offeerinng bby llargge ssharrehooldeer, esppeciiallly tthe anaalyssis aboout inteeresst cconfflicct aand bennefiits asssociiatee geettingg accrosss pprivvatee pllaceemennt ttheoory andd aggenccy ttheoory, allso revvieww whhethher thee acctioons of largge ssharrehooldeer iis bben

16、eefitt too thhe CCorpporaate Govvernnancce, perrforrmannce proomottionn , stoock priice raiisedd.Thiss paaperr atttemmptss too diiscuuss thee efffecct oon ppubllic commpanniess frrom non-pubblicc offeerinng rrulees, whethher theey ccan impprovve pperfformmancce oof ccomppaniies andd maake commpannie

17、ss too bee moore powwer, raaisiing thee sttockk prricee.The papper tryy too annalyysiss annd rreseearcch bbaseed oon ccasee annalyysiss annd ffinaanciing theeoryy annalyysiss viia tthe casse oof PPengg Tecchnoologgy CCO., Lttd.Tryy too diiscooverr thhe aactiion of non-pubblicc offeerinng hhow to cha

18、angee thhe ccomppaniies perrforrmannce viaa itts pproccesss off reeforrm oof tthe shaarehholdder strructturee. PPraccticce bby tthiss coompaany hass prroveed tthatt non-pubblicc offeerinng ccan impprovve tthe finnancciall poosittionn, CCorpporaate Govvernnancce, commpannyss baasicc siituaatioon, so

19、as to itss sttockk prricee haas aa shharpp raaiseed.Concclussionn off thhe ppapeer， wiill leaad tthe acttionn off non-pubblicc offeerinng iin tthe mannnerr off crriteerioon aand ordder,deaal wwithh thhe pprobblemm inn prroceess,makke tthe commpanny bbiggger andd sttronngerr. IIt iis mmeanninggfull f

20、oor aacceelerratiing thee caapittal marrkett heealtthy in ourr coounttry.Key Worrds: PPostt Noon-ttraddablle SSharre RRefoorm Eraa NNon-pubblicc Offferringgpriivatte pplaccemeent SE00目录第一章引引言1第一节选选题背景景和研究究的意义义1第二节研研究方法法及研究究对象33一、研究究方法33二、研究究对象33第二章文文献综述5第一节国国内外文文献综述述5一、MMM理论5二、优序序理论66三、代理理成本理理论6四、控制

21、制权理论论7第二节相相关文献献的理论论述评88一、对西西方融资资理论的的评述88二、与非非公开发发行相关关的理论论的评述述9第三章企企业非公公开发行行的动因因及企业业行为分分析111第一节非非公开发发行的特特点及类类型分析析11一、非公公开发行行的特点点11二、非公公开发行行的类型型12第二节企企业非公公开发行行股份的的动因114第三节非非公开发发行对企企业股价价影响分分析155一、后股股权分置置时代的的资本市市场有效效性和制制度溢价价16二、企业业的融资资决策行行为对股股价的影影响166第四章非非公开发发行的案案例分析析19第一节向向战略投投资者定定向发行行股份以鹏博博士（66008804）

22、为为例199一、公司司情况简简介199二、非公公开发行行方案分分析199第二节再再融资对对公司业业绩影响响及市场场股价表表现分析析24第三节非非公开发发行定价价基准日日的弊端端分析227第五章本本研究的的启示及及局限229第一节启启示及建建议299一、本文文的研究究结论和和启示229二、政策策建议330第二节本本文的局局限311一、无法法囊括所所有的类类型进行行深入分分析311二、非公公开发行行自身的的特点决决定了发发行失败败的原因因无法做做出分析析32参考文献献33第一章 引言言第一节 选题题背景和和研究的的意义众所周知知，中国国股市因因特殊历历史原因因和特殊殊的发展展演变中中，中国 AA

23、股市市场的上上市公司司内部普普遍形成成了非流通通股和社社会流通通股两种种不同性性质的股股票，这两类类股票形形成了“不同股股不同价价不同权权”的市场场制度与与结构，此此即为大大家所称称的股权权分置。股权分分置改革革之前，我国股市上有三分之二的股份不能流通。由于同股不同权、同股不同利等“股权分置”存在的弊端，股市的发展受到严重的影响。股权分置问题被普遍认为是困扰我国股市发展的头号难题。股权分置解决之前，法人股不流通以及公司本身存在的所有人缺位问题导致股权分置，“股东利益最大化”难以成为公司管理的目标，公司治理结构普遍存在缺陷。经营发展的可持续性不足。在监管法规法制不完善以及社会诚信体系缺失的情况下

24、，公司股东的利益，特别是流通股股东的利益容易受到侵害。在这些不利因素影响下，A股市场的估值面临极大的压力。20044年2月，国务务院颁布布国务务院关于于推进资资本市场场改革开开放和稳稳定发展展的若干干意见（简称“国九条”），明确提出“积极稳妥解决股权分置问题”。2005年4月29日，中国证监会发布关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知，标志股权分置改革试点工作正式启动。随着股权权分置改改革的基基本完成成和全流流通新股股的上市市，我国国证券市市场正步步入一个个崭新的的时代后股股权分置置时代。后股权权分置时时代区分分为广义义和狭义义两种情情况（张育军军，20006）。所谓广义的后股权分置时代，

25、意味着完成股改的上市公司的总市值，占证券市场总市值的绝大多数比重，具体标志可以选择其中之一：（1）新融资办法的出台，（2）新老划断的开始，（3）全流通新公司的上市。所谓狭义的后股权分置时代，主要是指绝大部分上市公司（家数或市值的95%）完成了股改。2006年6月19日，首家全流通IPO的中工国际上市，以及100股三一重工法人股以每股成交价格11.18元完成抛售，我国资本市场进入了后股权分置时代。后股权分分置时代代，我国国资本市市场在资资产估值值功能、市场的的有效性性、大股股东行为为、上市市公司的的考核目目标、公公司并购购与控制制权市场场的争夺夺等几个方面面，均会会呈现与与股权分分置时代代不同的

26、的基本特特征。在在把握后后股权分分置时代代的股份份顺畅流流转和证证券化时时代的基基础上，资资本市场场呈现由由于市场场利益主主体的一一致性带带来市场场化的趋趋势。股股权分置置时代，非非流通股股和流通通股缺乏乏共同的的利益基基础，上上市公司司大股东东、高管管和机构构投资者者没有共共同兴趣趣点。后后股权分分置时代代，股价价成为联联结各方方的共同同纽带，各各类股东东的利益益取向趋趋向一致致。从公公司治理理角度讲讲，股权权分置改改革以后后所有股股东都关关注公司司股票的的市场表表现，这这在客观观上会提提高公司司治理水水平。股改以前前普遍存存在的高高溢价股股票发行行主要因因为流通通股票稀稀缺和高高投机性性，

27、股权权分置这这种制度度安排干干扰了信信息的解解读，也也就是说说市场的的有效性性差。作为后股股权分置置时代，资本市市场有效效性显著著提高的的原因有有两方面面：一是股票流动动性增强强；第二是机构投投资者日日益壮大大，机构构投资者者由于比比散户更更加理性性，由此此对上市市公司的的约束力力量明显显增强。资本市市场有效效性的增增强使原原流通股股股东、新的潜潜在股东东、原来来的非流流通股股股东、管管理当局局在追求求各自利利益最大大化的出出发点上上，将直直接或间间接促使使公司的的融资决决策发生生改变。原流通通股股东东和新的的潜在股股东不再再轻易接接受高溢溢价的股股票发行行，原来的的非流通通股股东东主张股股权

28、融资资的动机机将相对对减少。在此背景景下，新新的上上市公司司证券发发行管理理办法（管管理办法法）于于20006年55月8日日正式颁颁布并实实施。管理办办法引引入了非非公开发发行股票票制度。据Wiind资资讯统计计数据，截截至20008年年4月末末，我国国已经有有2833家上市市公司提提出了非非公开增增发预案案，已成成功获准准发行的的有2444家。可见，进进入后股股权分置置时代，非公开发行股份受到了企业的青睐并成为主流的权益再融资方式。虽然金融融领域已已有大量量文献研研究了股股权再融融资（SSEO）中的配股行为，但对定向增发（private placement）的理论研究却为数不多，专门研究定向

29、增发问题的文献非常缺乏。与非公开开发行为为市场广广为采用用形成鲜鲜明对比比的是，目目前我国国对于定定向增发发改善了了上市公公司的公公司治理理结构、经营管管理、财务状状况等的的理论研研究还为为数不多多，对通通过定向向增发使使公司二二级市场场股价和和业绩提提升的研研究更少少。另外外，非公公开发行行是否能能够改进进公司治治理和实实现大股股东和中中小股东东的利益益协同等等多重期期望，需需要进行行实证研研究的支支持，包包括大样样本的实实证分析析和深入入的案例例分析。目前对于于非公开开发行缺缺少实证证研究的的支撑和和市场的的反馈，政政策面上上尚处于于急需完完善的状状态。这这使得研研究大股股东主导导下的非非

30、公开发发行显得得尤为必必要，尤尤其是通通过现有有的定向向增发理理论和代代理理论论分析大大股东在在定向增增发中与与中小股股东的利利益冲突突与利益益协同，并并具体考考察大股股东的行行为是否否有利于于公司治治理改善善、业绩绩提升、市值提提高等具具有重大大的意义义。本文通过过考虑后后股权分分置时代代的背景景下，就就新引入入的非公公开发行行制度降降低了上上市公司司的融资资门槛，拓拓宽了融融资渠道道，现行行制度对对上市公公司质量量的提升升，使绩绩差公司司变成绩绩优公司司、使绩绩优公司司做大做做强及二二级市场场股价和和业绩的的提升产产生的影影响及利利弊展开开探索和和研究。笔者相相信，这对于于引导上上市公司司

31、非公开开发行股股票行为为规范、有序进进行, 及时、有效地地处理、解决出出现的问问题,对促进进上市公公司做大大做强以以及对整整个资本本市场的的健康发发展具有有较好的作作用。第二节 研究究方法及及研究对对象一、研究究方法本文将采采用案例例分析的的方式对对已完成成非公开开发行的的上市公公司鹏博士士进行分分析和研研究，力图通通过对其其非公开开发行前前后公司司经营状状况、财财务状况况等的改善善、二级级市场股股价的变变动，揭揭示公司司在非公公开发行行前后公公司质量量的变化化。二、研究究对象本案例考考察在后后股权分分置时代代的背景景下，以以非公开开发行这这种股权权融资手手段为研研究对象象，通过过对非公公开发

32、行行的概念念、类型型和优缺缺点的阐阐述，在在和其他他债权融融资、企企业内部部留存等等融资方方式比较较的基础础上，深深入研究究非公开开发行作作为一种种新兴的的融资手手段，引引起上市市公司股股本结构构、资产产质量、盈利能能力、每每股收益益、股票票价格及及控制权权等方面面的变化化, 进而而引起原原有股东东尤其是是中小股股东资本本利得及及分红的的变化, 从而而对原股股东的权权益和上上市公司司二级市市场股价价产生重重要影响响。本文以上上市公司司鹏博博士为研研究对象象，研究究非公开开发行实实施后对对企业的的影响。之所以以选择这这家公司司作为样样本，原原因是：（1）这这家公司司在非公公开发行行前属于于绩差公

33、公司，而而在进行行了非公公开发行行后公司司的基本本面发生生了实质质性的变变化，乌乌鸡变凤凤凰，以以致得到到广大股股东的追追捧，二二级市场场的股价价一飞冲冲天；（2）这这家上市市公司采采用的是是非公开开发行几几种类型型中的引引入战略略投资者者，即向特特定对象象定向增增发后实实现公司司主营业业务的成成功迅速速转型，以以致于成成为沪深深两市唯唯一一家家以网络络增值业业务为主主营的上上市公司司。基于以以上几点点，本文文将以这这家上市市公司为为研究对象象加以分分析研究究。第三节 本文文结构安安排本文结构构安排如如下：第一章为为引言，首先提出出了本文的的选题背背景和现现实意义义，简要要介绍了了后股权权分置

34、时时代、新新股发行行管理办办法和新新引入的的非公开开发行制制度，提提出本文文研究的的意义和和作用。第二章为为国内外外相关文献献综述，分分别介绍绍了国内内外一些些相关的的文献和和本文所所引用的的其他理理论。第三章为为企业非非公开发发行的动动因及企企业行为为分析，从从非公开开发行的的特点及及类型展展开分析析，对企企业非公公开发行行股份的的动因和和行为及及其对企企业股价价的影响响从理论论上进行行阐述分分析。第四章为为案例研研究部分分，是本文文的核心心所在，该该章从案案例介绍绍出发，通通过鹏博博士非公公开发行行前后的的公司经经营情况况、财务务状况、基本面面等比较较，对公司司展开分分析、研研究。再再融资

35、前前后公司司业绩与与二级市市场股价价表现的的对比分分析及现现行制度度操作中中的定价价基准日日的弊端分析。第五章为为全文总结结，并提出出一些政策策上的建建议、启示及及本文的的局限性性。第二章 文献献综述第一节 国内内外文献献综述作为上市市公司，理理论上拥拥有多样样化的融融资渠道道，包括括内部收收益留存存、配股股、增发发新股（公公开及非非公开方方式）、发行公公司债券券和向金金融机构构借款等等。证券券非公开开发行融融资制度度是重要要的融资资渠道和和方式之之一，是是基于经经济学理理论而对对证券发发行融资资规则的的设定，经经济学很很多文献献对证券券非公开开发行融融资制度度的设计计都有重重大作用用。回顾顾

36、西方与与企业融融资有关关的理论论研究成成果，对对于我们们深入研研究和理理解企业业非公开开发行的的动因和和企业行行为有重重要意义义。在西方有有关的企企业融资资理论的的研究成成果先后后出现过过三个体体系：一一是以杜杜兰特（DDuraand.19552）为为主的早早期企业业融资理理论学派派。二是是以MMM理论为为中心的的现代企企业融资资理论学学派，包包括税差差学派、破产成成本学派派、平衡衡理论等等多个分分支。三三是进入入70年年代以来来，随着着不对称称信息理理论研究究的发展展，许多多学者开开始从不不对称信信息的角角度对企企业融资资问题进进行研究究，逐渐渐形成了了包括优优序理论论、代理理理论、控制权权

37、理论、信号理理论等分分支理论论体系。以下是是几个影影响较大大的分支支理论。一、MMM理论MM理论论被认为为是现代代企业融融资理论论的开端端。这一一理论是是由两位位美国学学者莫迪迪利亚和和米勒（MModiigliianii annd MMilller）在在19558年发发表于美美国经济济评论的的论文资资本成本本、公司司财务与与投资理理论中中首先提提出的。该文认认为在一一定条件件下企业业价值与与所采取取的融资资方式无无关，即即企业的的价值与与企业是是否负债债无关，因因此根本本不存在在最优的的融资结结构问题题。但是，上上述结构构结论成成立必须须满足严严格的条条件。这这些条件件包括：没有企企业和个个人

38、所得得税、没没有企业业破产风风险、资资本市场场充分有有效运作作等。由由于满足足这些条条件的市市场是一一种理想想的市场场，现实实并不存存在，所所以MMM理论并并不是一一个完全全真实的的模型，有有学者根根据美国国税法对对其进行行了修正正。认为为企业最最佳的融融资结构构是完全全不进行行股票融融资，全全部采用用债务融融资。显显然，这这一结论论仍与现现实不符符。二、优序序理论70年代代以后，许许多学者者试图通通过信息息不对称称理论中中的“信号”、“动机”、“激励”等概念念，从企企业“内部因因素”来分析析企业的的融资问问题。其其中，梅梅耶斯（MMayeers，119844）的优优序融资资理论认认为：企企业

39、总是是偏好内内部融资资；如果果需要外外部融资资，则偏偏好债券券融资。在梅耶斯斯与迈基基里夫的的企业业知道投投资者所所不知道道信息的的融资和和投资决决策一一文中的的梅耶斯斯迈基里里夫模型型，系统统地论证证了上述述观点。此后的的实证研研究表明明，1996519882年期期间，美美国企业业内部积积累资金金占资金金来源总总额的661%，发发行债券券占233%，发发行股票票占2.7%，从从而使梅梅耶斯迈基里里夫模型型所反映映的企业业融资偏偏好顺序序得到了了证实。除梅耶斯斯和迈基基里夫外外，另一一位学者者纳拉亚亚南（NNaraayannan，119788）用另另一种略略为不同同的方法法也曾得得出了相相类似

40、的的结论。三、代理理理论委托代理理理论是是过去330多年年里契约约理论最最重要的的发展之之一。它它是200世纪660年代代末700年代初初一些经经济学家家深入研研究企业业内部信信息不对对称和激激励问题题发展起起来的。委托代代理理论论的中心心任务是是研究在在利益相相冲突和和信息不不对称的的环境下下，委托托人如何何设计最最优契约约激励代代理人。而世界界不不管是经经济领域域还是社社会领域域都都普遍存存在委托托代理关关系。1、规范范代理理理论所谓委托托代理问问题,是是指由于于代理人人目标函函数与委委托人目目标函数数不一致致,加上上存在不不确定性性和信息息不对称称,代理理人有可可能偏离离委托人人的目标标

41、函数而而委托人人难以观观察并监监督之,而出现现的代理理人损害害委托人人利益的的现实。另外是风险共共享 (riiskshaarinng)问问题,它它产生于于委托人人和代理理人对风风险的不不同态度度。代理理理论的焦焦点在于于委托人人和代理理人之间间的契约约和从委委托人角角度如何何使契约约执行得得更有效效的方法法上。Wrucck（119899）的研研究发现现定向增增发后主主要股东东的所有有权会增增加，这这意味着着其与公公司的利利益会更更加一致致，监督督公司管管理层的的激励会会因此增增强，从从而能够够减轻代代理问题题，提升升公司的的的价值值。而定定向增发发的折价价则是对对投资者者未来监监督公司司管理层

42、层所付出出成本的的一种补补偿。HHerttzell annd ssmitth（119933）的研研究则认认为在信信息不对对称的条条件下，新新的投资资者需要要成本来来鉴定公公司所处处的状态态，不对对称的程程度越大大，公司司的情况况越难判判断，投投资者需需要的鉴鉴定成本本越大。而定向向增发的的折价则则是对投投资者在在信息不不对称的的条件下下搜寻信信息成本本的补偿偿。他们们的研究究还指出出信息不不对称对对定向增增发的解解释要优优于利益益协同效效应的解解释。BBarcclayy、Hooldeerneess andd Shheehhan（220066）则认认为管理理层的机机会主义义行为是是增发折折价最重

43、重要的解解释。2、实证证代理理理论代理成成本理论论实证代理理理论是是由阿尔尔钦和德德姆塞茨茨(19972), 美美国经济济学家詹詹森和麦麦克林（JJenssen andd Meeckllingg，19976）开拓的实证代理理论或称代理成本理论.其侧重点在于寻找以最小的代理成本构造可观测合同的方法。詹森和麦麦克林(19776)提提出了代代理成本本的概念念,并认认为代理理成本是是企业所所有权结结构的决决定因素素，由于委委托人与与代理人人的利益益不一致致,双方方的契约约是不完完全的,信息是是不对称称的,代代理成本本必然产产生，为了降降低代理理成本,就必须须建立完完善的代代理人激激励约束束机制。四、控

44、制制权理论论控制权理理论认为为企业融融资结构构在决定定企业收收入分配配的同时时，也决决定了企企业控制制权的分分配。这这一理论论包括交交易成本本理论（WWillliammsonn，19988）、哈里斯斯雷斯夫夫（Haarriis aand Ravviv，119900）模型型以及阿阿洪伯尔顿顿（Agghioon aand Bolltonn，19992）模模型等分分支理论论。交易易成本理理论认为为，不同同的融资资手段代代表了不不同的治治理结构构。债务务融资是是较为简简单的治治理结构构，而股股权融资资是一种种复杂得得多的治治理方式式，允许许较高程程度的处处置权，组组织成本本较高。因此，资资产专用用性较

45、低低的投资资项目应应通过举举债来进进行融资资；而对对于资产产专用性性高的投投资项目目，股权权融资是是更适宜宜的金融融工具。哈里斯雷斯夫夫模型主主要探讨讨了股权权代理成成本问题题。该模模型说明明，管理理者在通通常情况况下是不不会从股股东的最最大利益益出发的的，因此此必须对对他们进进行监督督。阿洪伯伯尔顿模模型认为为，采取取普通股股融资，投投资者将将掌握剩剩余控制制权，采采用优先先股融资资，经营营者将掌掌握剩余余控制权权，通过过债券融融资，在在能按期期偿还债债务的前前提下，经经营者将将掌握剩剩余控制制权，否否则剩余余控制权权将由经经营者转转移到债债权人手手中。因因此，为为避免减减弱自己己的控制制权

46、，注注重控制制权或拥拥有较大大比例股股份的经经营者通通常不愿愿意通过过发行股股票融资资。第二节 相关关文献的的理论述述评从总体来来看，西西方各国国有关的的企业融融资理论论，已经经有了比比较成熟熟的理论论观点和和研究成成果，这这些理论论对于我我们理解解和研究究非公开开发行融融资制度度提供了了有益的的借鉴和和理论支支持。由由于种种种原因，这这些理论论并不能能很好的的解释中中国的融融资行为为，甚至至有些理理论看起起来和我我们目前前证券市市场的种种种融资资行为似似乎相抵抵触。在实际操操作中，理理论都有有一定的的适用范范围和前前提条件件，对于于不同的的政治环环境、经经济环境境和不同同的社会会历史时时期，

47、结结合企业业实际的的情况，理理论的应应用范围围是不同同的。所所以，西西方的理理论有其其合理性性，但是是也有其其适用范范围，不不能照抄抄照搬，需需要和现现在中国国的具体体国情和和企业的的具体情情况相结结合，具具体问题题具体分分析。一、对西西方融资资理论的的评述按照MMM理论，在在“完美”的市场场条件下下，无论论上市公公司采取取何种融融资结构构，公司司的价值值不受融融资结构构的影响响。但是是，由于于现实中中并不存存在完美美的市场场，因此此，MMM理论仅仅能在理理论上为为我们考考虑融资资结构问问题提供供了一个个出发点点。其价价值主要要体现为为它为分分析研究究企业融融资行为为和融资资结构问问题提供供了有用用的起点点和框架架。阿洪伯伯尔顿模模型认为为，为避避免弱化化控制权权，企业业的管理理者通常常会努力力避免使使用股权权融资。优序理论论则认为为，企业业对各种种融资途途径的优优选顺序序原则应应该是先先内源融融资，后后外源融融资；先先间接融融资，后后直接融融资；先先债券融融资，后后股票融融资。这这些理论论在针对对西方企企业的实实证研究究中大多多已得到到了证明明。按照照这些理理论，企企业应该该更多倾倾向于使使用债务务融资。在中国，股权分分置改革革前由于于上市公公司管理理层有急急于扩大大资本的的欲望和和利用股股市圈钱钱的动机机，企业业的融资资