美联储货币政策以及大类资产配置展望.docx

《美联储货币政策以及大类资产配置展望.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《美联储货币政策以及大类资产配置展望.docx（17页珍藏版）》请在淘文阁 - 分享文档赚钱的网站上搜索。

1、3月议息会议作为新一轮美联储货币政策收紧开端，一方面是宣布加息25个基点，点阵 图暗示未来联邦基金利率或升至中性利率以上；另一方面是发出清晰的缩减资产负债表 规模信号，强调其在货币政策正常化过程中的重要作用。不过金融市场的反映并不一致， 一方面是美股三大指数和10年期美债利率大幅上行，纳斯达克指数反弹超过12%,基本 收复了 2月的跌幅；10年期美债利率上行34个基点，最高触及2.5%；另一方面是利率 期货市场认同美联储点阵图给出的2022年加息路径，但是对于2023年和2024年的加 息路径存疑，不认为联邦基金利率能高于中性利率。美联储和金融市场对于抑制通胀没 有分歧，但是对于抑制通胀的经济

2、后果有较大分歧。图表1利率市场认可美联储2022年加息路径对于2023年和2024年加息路径存疑Bloomhern，我们认为当前美国经济面临的最大问题是过高的名义通胀拉低家庭实际收入，推高企、也 经营成本；而非上行的实际利率抑制家庭消费信贷和企业融资环境。金融市场从信用供 给的角度，预期美联储推升实际利率引发经济衰退缺少说服力，也没有得到经济数据的 佐证。考虑到除了加息以外，美联储还拥有较大数量工具操作空间，以兼顾实际利率上 行、推动美债利率曲线陡峭化两个目标，所以，不宜高估美联储货币政策收紧带来的经图表2产出缺口由负转正就业市场强劲复苏,显示美国经济处于过热状态Bloombergsm（）on

3、i/）erf,美联储和其他G7央行的货币政策差异，其次是美联储和口本央行的货币政策差异，原因 是日本投资者的美元资产需求比较大，一方面是1995年以来日本央行长期保持极低的基 准利率，其总资产/GDP比重从20%升至134%,长端日本国债利率一路下行。另一方面 人口老龄化和产业外迁拉低口元风险资产回报，口本机构投资者增持美元资产，以获得 更高投资回报。过去20年，日经225指数的日元总回报翻了 3.2倍，标普500指数的日 元总回报翻了 5.6倍；美国国债的日元总回报翻倍，日本国债的日元总回报只有33%。图表17过去20年时间里，美股与美债的日元回报远远跑赢日股与日债Bloomberg,中长期

4、来看，美日长债利差是海外投资者的美元资产需求的领先指标。美联储资金流量 (Flows of Funds)数据显示，整体海外资金净流量的绝对值同比，比10年期美日利差滞 后6个月；海外股票增持量的同比，比10年期美日利差滞后3个月。2021年9月以来， 10年期美日利差从144个基点扩大至242个基点。后续美联储收紧货币政策，海外投资 者的美元资产需求大概率进一步增加，这有利丁金融环境朝着经济软着陆的方向收紧。图表18美日长债利差走阔，驱动海外资金回流美国,有利于美国经济软着陆5.国内股债配置以及汇率展望权益风险溢价(ERP)用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止5月9日， 沪深300指

5、数权益风险溢价(ERP)为4.1%,位于过去16年平均值水平以上，比2020 年4月的水平低185个基点。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超 额回报略显不足，估值水平仍有回落空间。图表19沪深300指数相对于利率债的超额回报仍有上行空间以沪深300总|口1报指数代表国内股市|口1报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市1口1报， 二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止5月9日，国内股票与债券的总回报之 比为25.3,高于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值尚 未结束，股票资产相对固收资产的吸引力有待增强。图表20国内股债总回报之比回落了两个标准差触

6、及长期均值水平I年期（7天|口|购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年 期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠 杆套利的远期回报。截止5月9 R,中国10年期国债远期套利回报为67个基点，比2016 年12月的水平高97个基点。图表21国内债市远期套利回报位于长期均值附近2022年美国家庭消费支出结构再平衡、美联储加速货币政策退出，耐用品实际需求和进 口价格增速都倾向下行，名义外部需求回落拖累中国经济增长预期，中国央行货币政策 转向边际放松。同时，受益于服务消费支出加快，美国经济增长预期远高于2%,美联储 货币政策将进入全面收紧。

7、中美经济增长差异和实际利率差异将双双收敛，两国短期利 差和长期利差都已经倒挂。中美10年期国债利差倒挂22个基点，中美1年期利率互换 利差倒挂28个基点。上一次出现这种情况是2018年，最后人民币明显走弱。图表22国内离岸人民币汇率走势与中美长债利差前端IRS利差持续背离Bloomberg,铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人 民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民 币的领先指标。截止5月9日，铜金比下行至5,离岸人民币运行在6.7；二者背离完全 反转，近期人民币汇率明显走弱，伦铜下行压力加大。图表23离岸人民币走弱

8、,大宗商品的方向从供给驱动转向需求驱动6 .海外股债配置以及汇率展望2022年家庭消费支出结构再平衡，打破美国总需求外溢和贸易赤字的正反馈。“双赤字” 收缩推高美元贸易加权汇率，耐用品消费的数量和价格双双下行。美国名义通胀水平冲 高回落，消费者信心和消费支出触底回升，美债安全资产需求下降，加上美联储货币政 策退出，长端美债利率将面临经济基本面和货币政策两个方向的利空，这些利空都指向 期限溢价反弹，长端美债利率上行。美联储加息和缩表带来的是美国实际利率的进一步上行。今年3月美联储停止扩表以后, 10年期通胀保值债券(TIPS)利率从1()7%升至0.3%,原因是美联储扩表是通胀保值债 券利率下行

9、的主要贡献来源。Andreasen, M. M., Christensen, J. H., & Riddell, S. (2017)的测 算结果显示，2010年11月至2011年6月美联储持有的通胀保值债券占通胀保值债券存 最的比重上升3%,相应其流动性溢价下降30个基点，平均每增持1%的通胀保值债券, 流动性溢价下降10个基点。2020年3月至2021年12月，美联储持有的通胀保值债券 比重从8.8%升至22%,同期10年期通胀保值债券利率下降164个基点。2022年家庭消费支出结构再平衡和“双赤字”规模收缩，继续支撑美国经济增长维持在 较高水平，这成为美股触底反弹的基础。国际货币基金组织(

10、IMF)最新预计2022年美 国经济增长3.7%,美联储预计2022年美国经济增长2.8%。只不过宽松的信用环境正迎 来拐点一一美联储货币政策加速退出，美国实际利率走高。我们认为美国实际利率上行 对美股估值的压力，将被投资者“抛债买股”和企业回购所抵消，因为金融市场久期偏 好下降，风险偏好上升。图表26纳指与道指的估值差异快速收敛，美股下行趋于结束截止2021年四季度，美国家庭消费实际支出位于长期趋势线附近，欧元区家庭消费实际 支出比长期趋势线要低5.4%,英国家庭消费实际支出比长期趋势线要低5.5%。与此同时, 国际货币基金组织(IMF)预计2021年美国产由缺口占GDP比重为0.3%,欧元

11、区产出缺 口占GDP比重为-2.4%。英国产出缺口占GDP比重为0。经济基本面的差异必然造成货币政策层面的差异。以衡量超常规货币宽松程度的影了短 期利率(Shadow Short Rate, SSR)为基准,2021年美国影子短期利率从-2.5%升至0.22%, 欧元区影子短期利率从-2.8%升至-0.77%,日本影子短期利率从-3.2%升至-2.3%。美联储 货币政策要比欧洲央行、日本央行更偏紧。这些都会利好美元。图表27美元指数或重演上世纪90年代的上涨行情liloomberg,7 .大宗商品趋势展望：原油和黄金OPEC组织预期2022年全球原油需求增加355万桶/口，EIA预期2022年

12、全球原油需求 增加422万桶/日，国际能源署(EA)则预期2022年全球原油需求增加330万桶/日，均明显低于2021年全球原油需求增加500万桶以上出。2022年全球原油供给增长将会 加速。英国石油（BP）的数据显示，2022年全球原油产量将升至9480万桶/日，比2021 年上升3.7%。不过俄乌冲突爆发以后，西方国家针对俄罗斯能源出口的制裁措施，导致 全球原油供需的结构矛盾加剧，原油近月贴水大幅度走高，相应的是近月油价持续位于 100美元以上。因为俄罗斯是全球第一大原油出口国、第二大原油出口国以及第三大煤 炭出口国。俄罗斯75%的天然气，49%的原油及其制品出口到欧洲。年初以来，美股向下

13、调整，黄金作为对冲股市下跌风险的工具获得支撑，但这种支撑难 以持久。全年来看，美国实际利率和美元双双上行将让黄金价格继续承压，但也要看到 大宗商品走弱会拖累欧元区和日本的名义通胀水平，欧洲央行和日本央行不会允许各自 实际利率跟随美国实际利率走高，如果他们加码货币宽松措施，那么负利率债券规模会 再度扩大，从而对黄金价格形成支撑。因而2022年黄金价格的利多因素是名义通胀水平 回落，欧元区和口本的负利率债券规模扩大，这完全不同于2021年名义通胀水平上行, 美国的实际利率持续走低。图表29美股下跌难以抵消负利率债券规模回落,黄金冲高回落Bloomberg,8 .大类资产配置建议下半年美联储加息和缩

14、表双双落地，无论是短期国债利差，还是央行总资产/之比，美元 都将获得更直接的支撑。目前美元指数已经上破2017年高点103.2,后续的潜在目标或 指向110甚至更高，这意味着新兴市场将面临较大的资本流出和货币贬值压力。除此以外，美国实际利率也会继续上行，目前10年期通胀保值债券利率位于30个基点 未来或进一步上行至50-100个基点。实际利率上行将推高美元贸易加权汇率，拉低美国 进口价格同比增速，新兴市场名义外部需求更快的回落，加大新兴市场经济增长下行压 力。这些都会冲击大宗商品需求预期，大宗商品的定价逻辑从供给不足转向需求走弱。大宗商品整体承压有利于美国名义通胀下行，考虑家庭债务杠杆率处于2

15、0年低点，美联 储收紧货币政策倾向促使家庭消费倾向触底反弹.，而不是经济衰退，这将推高美股的每 股盈利（EPS）预期，推动投资者抛债买股。整体而言，2022年美股相对表现，或将好 于其他地区股市，紧随其后的是港股和国内股市。9 .风险提不地缘政治风险超预期升高，新冠病毒出现新的变异毒株济衰退风险，也不宜低估美联储货币政策收紧向新兴市场的外溢冲击。1 .美联储如何抑制名义通胀压力2月份美国CPI同比升至7.9%,连续第二个月高于7%,处于40年以来最高水平。从构 成上看，能源和食品价格的贡献度2.8%,对当月CPI的贡献比率为35%O核心CPI项目 的贡献度为5.1%,对当月CPI的贡献比率为6

16、5%。2月美国个人消费物价指数同比升至 5.4%,触及1983年4月以来最高水平。其中耐用品消费价格同比为11.4%,处于1975 年5月以来最高水平，服务消费物价同比为4.6%,处于1991年1月以来最高水平。财 政刺激促使个人可支配收入逆周期增长，家庭商品消费需求修复，领先于全球产业链和 大宗商品的修复。俄乌冲突又引起全球供应链和大宗商品的供给约束加强。商品供需不 平衡加上美国实际利率下行，放大成持续的名义通胀压力。无论CPI同比，还是PCE同比都处于40年的高位。面对沃尔克时代以来最大的名义通 胀压力，美联储货币政策可信度颇受质疑。在讨论如何抑制名义通胀压力之前，要先明 确美联储能否抑制

17、名义通胀压力？这个问题可以从两个角度分析：一是美国政府的财政 刺激力度。如果美国政府不再加杠杆刺激家庭消费，那么美联储将有力的抑制名义通胀 压力。2021年一季度以来，美国财政赤字/GDP比重从18.6%缩小至9.2%。二是美国家 庭的消费支出结构。如果新冠疫情对于经济活动的抑制减弱，家庭消费支出结构持续再 平衡一一实际服务消费支出增速加快，实际商品（耐用品）消费支出增速放缓，那么美 联储将有效的抑制名义通胀压力。2021年一季度以来，实际商品支出同比从39%降至6%, 接近2019年12月的水平；实际服务消费支出同比从20%降至7.4%,比2019年12月要 高 5.6%O 美国财政刺激退出

18、，加上耐用品实际需求增速放缓，美联储能够抑制名义通胀压力。在 此基础上，潜在抑制名义通胀的策略是：抬高美国实际利率，压低美国进口价格，促使 新兴市场外部需求，大宗商品价格回落。假设美国“双赤字”/GDP比重代表全球实际总 需求的增长，美国实际利率代表全球名义总需求的增长；赋予二者相等的权重，就可以 构建美国财政&货币现状指数，这个指数上行，代表全球总需求实际/名义增长放缓，美 国名义通胀压力和大宗商品价格下行，反之亦然。图表4财政刺激退出与商品消费需求增速放缓，有利于美联储抑制名义通胀2021年一季度以来，财政赤字收缩驱动美国“双赤字”/GDP比重从20%降至12.8%,美 国实际利率从0降至

19、53%。实际利率卜行，拖累美国财政&货币现状指数，支撑全球名 义总需求。3月份美联储货币政策收紧落地，实际利率触底反弹，财政&货币现状指数更 快的上行，这意味着美国的名义通胀压力转换成新兴市场经济下行/债务杠杆压力。需要 补充的是，近期俄乌冲突导致的大宗商品供给问题，并不影响财政&货币现状指数和美 国名义通胀的反向关系一一1973年和1979年两次石油危机以后，美国财政&货币现状指 数上行，美国CPI同比和大宗商品价格同样是大幅回落。Bloomberg,单就货币政策来说，美联储收紧的步伐严重落后于经济形势。今年一季度美国名义产出 缺口占GDP比重收缩至-1.4%,只比2020年一季度经济衰退前

20、高0.7%。1991年以来名 义产出缺口占GDP比重-2%都是美联储加息的阈值，1994年、2004年和2015年皆是如 此。按照上述经验，美联储今年应该准备加息。即便不考虑加息，仅仅考虑缩减资产购 买，美联储依然略显落后。2014年三季度美国产出缺口占GDP比重收缩至-1.9%,缩减 资产购买的过程已经结束。（2013年12月美联储缩减资产购买的计划是：9个月内把资产购买量从850亿美元降至零）今年一季度美国产出缺口占GDP比重小于2014年三季 度，可是美联储还没开始缩减资产购买。图表6就业最大化目标使得美联储货币政策退出滞后于经济复苏进度Blooniberf，目前美联储主要是通过加息来追

21、赶经济形势，其次是缩减资产负债表，这些都是为了推 高实际利率，实际利率是央行货币政策向资产价格/实体经济映射的中介。无论是通胀保 值债券（TIPS）还是长期美债与CPI之差，美国实际利率都处于极端低位，其中10年期 美债利率与CPI之差位于-6%以下。实际利率过低的结果是，2021年二季度美国家庭耐 用品实际需求触顶回落以后，美元贸易加权汇率低迷，推动美国进口价格同比加速走高， 非美经济体的海外实际需求回落，但是名义出口增速还在上行，也就是出现了所谓的“以 价补量”。图表7实际利率低迷,有利于疫情相关供给约束更顺畅的传导至美国名义通胀Bloomberg,2 .美联储如何兼顾经济增长理论上，美联

22、储收紧货币政策的结果是实际利率走高。现实中，美联储收紧货币政策的 结果是金融(信用)环境(Financial Conditions)收紧。除了实际利率，金融环境还有另 外三个金融变量：美元有效汇率、信用利差和美股估值。实际利率和美元有效汇率，反 映总需求前景；信用利差和美股估值，反映美元信用供给。美联储收紧货币政策是否引图表8美联储加息往往导致美国金融环境持续收紧,进而反映到私人部门资产负债表发经济衰退，取决于哪个变量引发金融环境收紧。如果实际利率和美元有效汇率上行， 信用利差和美股估值保持稳定，那么大概率名义通胀比经济增长更快下行，对应的是经 济软着陆。如果实际利率和美元有效汇率上行，同时信

23、用利差上行与美股估值下行，那 么大概率经济增长比名义通胀更快下行，对应的是经济衰退。3月17日和3月21 H的讲话中，美联储主席鲍威尔(Jerome Powell)两度强调美国经济 复苏足够强劲，货币政策收紧引发经济衰退的可能性不大，有信心引导经济软着陆。经 济软着陆的前提条件是：实际利率和美元贸易加权汇率上行，信用利差和美股估值保持稳定。要做到这一点，需要确保美债利率曲线不倒挂，最好重新陡峭化。原因是美债利 率曲线倒挂会直接引发信用供给收缩一一净息差收窄，商业银行提高放贷标准；套利回 报降低，非银机构（影子银行）扩表速度放缓。图表10美联储大致用3年时间缩表22.3万亿美元平均每年70008

24、。0。亿美元Bloomberg,3CU截止3月31日，10年期美债与3个月美债的利差升至182.8个基点，这个利差被纽约联 储经济衰退模型所采用，后者预计未来12个月美国经济衰退的概率只有5.5%。10年期 美债与2年期美债的利差降至-0.6个基点，这个利差是金融市场判断经济衰退风险的关 键指标，负值意味着投资者预期美国经济衰退近在眼前。以往的货币政策周期中，上述 两个利差都是亦步亦趋的关系。现在出现如此明显的背离，代表美联储和金融市场的经 济前景预期出现重大分歧。图表11最新点阵图显示-2023年和2024年联邦基金利率将高于中性利率KM Hwbefs, Doc FTojecnons for

25、 meeng(13te W1/2022 FOHCDoKMediwAVIProjection Ycor WBloomberg,究其原因，我们认为主要是美联储滚动持有3200亿美元短期美债（T-biHs）,短期美债利 率没有像2年期美债利率，先于美联储加息大幅走高。可以说美联储已经利用自身资产 负债表影响美债利率曲线形态，以兼顾抑制通胀和经济增长。只不过所影响的具体美债 利差不是金融市场所关注的部分。虽然10年期美债与2年期美债利差倒挂，但是只要不引发明显的经济衰退定价一一信用 利差走阔和美股波动率走高，那么美联储也不会试图弥合10年期美债与2年期美债利差、 10年期美债与3个月美债利差的背离。考

26、虑到2022年美联储总资产到期量1.2万亿美元， 潜在缩表规模可达7（X）0-8000亿美元。如果需要的话，美联储可以调整缩表速度，加快 10年期美债利率上行速度，或者通过出售住房抵押贷款证券（MBS）,增持1年期以上 的美债，引导10年期美债与2年期美债利差重新走阔，这样就可以消除金融市场的经济 衰退预期。图表12加息预期和缩表预期双双强化，共同推动10年美债利率上行Bloomberg,3月美联储会议纪要显示，除了加息，今年上半年美联储还要缩表。当加息和缩表叠加 在一起的时候，10年期美债利率既受到短期利率走高的推动，也受到期限溢价上行的推 动，将倾向继续上行。我们认为美国财政部削减美债供给

27、，并不能抵消美联储缩表带来 的美债利率上行压力。原因是财政部美债供给和美联储扩表只是代表美债市场“增量” 的供需平衡，不能代表整个美债市场的供需平衡。存量”的供需平衡取决于美联储收紧 货币政策产生的宏观经济环境如果是经济增长稳定、名义通胀大幅回落，那么投资 者倾向“抛债买股”;如果是经济增长和名义通胀同步回落，那么投资者倾向“抛股买债”。3 .利率曲线形态和经济衰退的辩证关系最新点阵图显示，2022年联邦基金利率中值升至1.75%, 2023年和2024年联邦基金利 率中值保持在2.5%,而于中长期预测值（中性利率）2.3%。通过持续加息，把联邦基金 利率推升至中性利率之上，10年与3个月美债

28、利差倒挂无可避免，届时是否经济衰退一 定发生呢？我们认为美债利率曲线对于下一轮经济衰退的预测结果，可能不会像过去那 么准确。因为美债利率曲线形态和经济衰退的关系是立足于美元信用供给的角度，这个 关系成立的前提是经济扩张期间，私人部门债务杠杆率大幅度走高，并且美债利率曲线 倒挂之前创出新高。1970-1985年4次经济衰退，非金融企业债务杠杆创出新高；1991年和2001年两次经济 衰退，非金融企业和家庭部门债务杠杆都创出新高；200S年经济衰退，家庭部门债务杠 杆创新高；2020年非金融企业债务杠杆创出新高。2020年三季度以来，美国经济增长主要是政府部门加杠杆的结果，私人部门债务杠杆率一直下

29、降。截止2021年四季度，非金 融公司负债/GDP比重从122%降至106%,低于疫情之前的水平。家庭部门负债/GDP比 重从85%降至76%,再度回到20年低点。经济扩张期间，私人部门债务杠杆下降，美联储收紧货币政策引发经济衰退的风险比较 低。最典型的两个例子是1965年和1984年一一1964年四季度至1966年一季度，美国 非金融企业债务杠杆从46.4%降至44.7%,家庭部门债务杠杆从43%降至42.6%； 1982 年四季度至1983年四季度，美国非金融企业债务杠杆从72%降至69%,家庭部门债务杠 杆从48%降至47%。私人部门尚未大幅加杠杆背景下，经济增长对于信用供给收缩具备 较

30、强韧性，但是不能承受高通胀冲击家庭实际收入和企业盈利。因而不能抛开私人部门 债务杠杆的走向，单纯从信用供给的角度，根据美债利率曲线形态，判断美联储收紧货 币政策附带的经济衰退风险。4 .货币政策差异的影响除了美债利率曲线形态，美联储和其他G7央行的货币政策差异也很重要，因为海外投 资者的美元资产需求，能够改变金融环境收紧的结构，进而影响经济前景。美联储货币 政策比其他G7央行更鹰派，美债利率曲线倒挂抑制国内美元信用供给，但是海外投资 者也会增持美元资产。无论他们增持何种金融资产，结果都是推高美元贸易加权汇率， 同时压低美国实际利率/信用利差、推高美股估值。如果美联储货币政策比其他G7央行 更鸽

31、派，美债利率曲线陡峭支撑国内美元信用供给，但是海外投资者也会减持美元资产。 无论他们减持何种金融资产，结果都是实际利率、信用利差上行/拉低美股估值。美联储和其他G7央行的货币政策差异，首先是美联储和欧洲央行的货币政策差异，并 且主要体现在两家央行的相对扩表速度上。Dcdola, Luca, ct al. (2020)的研窕结论是， 欧洲央行和美联储的相对扩表速度对于欧元兑美元有十分明显的影响，二者总资产之比 变动10%,欧元兑美元反向变动3.5%。去年3月至9月以来两家央行的总资产之比下降 16%,推动欧元兑美元升值5.6%,贡献了其整体升值幅度的77%。同期美元指数下跌3.8%, 由于欧元在

32、美元指数中占比57.6%,所以美联储比欧洲央行更快扩表导致美元贬值1.7%。 再往前追溯，2014年9月-2016年12月欧洲央行和美联储总资产之比上升35%,推动欧 元兑美元贬值12.3%,贡献了其整体贬值幅度的62%o同期美元指数上涨23.5%,以同 样的欧元权重计算，欧洲央行比美联储更快扩表导致美元升值8.4%。央行扩表相对速度的变化直接改变美元的强弱。弱势美元环境中，美元套利交易启动。 投资者美元，增持大宗商品和新兴市场股市。新兴市场资本流入激增，本地也随之出现 股债切换和股票风格改变，权益资产表现优于债券，周期股表现好于成长股。强势美元 环境中，美元套利解除，日元/欧元套利交易启动。投资者减持日元/欧元。增持美元资产， 减持大宗商品和新兴市场股市。新兴市场资本流入减少，本地的权益资产表现差于债券， 成长股表现好于周期股。