兼论积极财政的背景、来源与抓手.docx

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1、1 . 一问积极财政：缘何成为重心？ 5海外：财政空间受限，货币大水漫灌51.1 国内：不搞大水漫灌，坚守房住不炒6战疫：有效扩大内需，财政积极有为72 .二问积极财政：源头活水哪来？ 82.1 赤字率非必守红线，功能财政粉墨登场82.2 非常时期非常手段，特别国债呼之欲出 102.3 规范地方政府举债，发专项债撬动基建 11.三问积极财政：如何扩大内需？ 132.4 减税降费规模可观，延长时效纾困企业132.5 定向补贴居民部门，收入修复消费回补 142.6 基建投资规模扩大，新老领域协同发力16.财政放水养鱼，经济否极泰来 17币过快增长。01年加入WTO后，我国外贸创汇的能力日益增强，经

2、常账户顺差持续扩大，外汇 储藏不断增长，并在06年底超过1万亿美元。但外汇储藏激增也随之带来两方面问 题：一是外汇储藏规模庞大，急需进行专门的投资管理，创造合理收益；二是外汇占款 带来基础货币过快增长，需要比央票更有效的长效工具来回收流动性。为同时满足两项需要，财政部通过两种不同的发行渠道发行特别国债。一方面，向 农行定向发行1.35亿特别国债，由央行在二级市场全额认购；另一方面，通过银行间 市场向社会公众发行0.2万亿特别国债，吸收流动性。财政部用1.55万亿特别国债的认 购款向央行购买外汇和汇金公司的股权，注资成立中投公司。图11 2007年特别国债发行示意图资料来源：财政部,通过发行特别

3、国债，M2增速得到了有效抑制，超出合理规模的外汇储藏也得到了 有效的专项管理，在中央层面降低了宏观调节的难度，优化了外汇资产的使用效率。现汇与汇金公司股权考虑到疫情对经济造成的巨大冲击，以及“努力完成全年经济社会开展目标任 务”，我们预计，20年特别国债发行规模将不低于1万亿元，帮助疏通货币传导机制， 释放流动性，从而托底经济。2.3规范地方政府举债，发专项债撬动基建第三，作为地方政府重大工程融资的主要工具，地方专项债不可或缺。在中央统 一的原那么下，地方专项债的投放将同时满足扩大基建投资和防控地方债务风险的双重政 策目标。14年以来，在多轮政策的规范下，地方专项债已经成为地方政府重大工程融

4、资的主要工具。14年国务院出台地方政府债务管理纲领性文件关于加强地方政府性债务管理的意 见，同时财政部配套出台了一系列文件，规范地方债的管理模式。早期政策确定了地 方专项债属于政府性基金管理，而不计入地方财政赤字，确定了地方债“收支平衡”的特 征。16年末，中央相继出台文件清查地方政府在地方债务限额之外违规融资的乱象， 对融资平台、政府和社会资本合作（PPP）、政府购买、政府担保等可能的融资工具进 行了进一步规范。由此，中央进行限额管理的地方专项债成为地方政府在重大工程投资 上最重要的工具，地方专项债与重点工程资产与收入一一对应的规范得以深化。18年以来，中央加速引导地方债限额投放，规范地方专

5、项债以资本金形式支持重 大工程建设。19年初的全国人大常委会批准国务院在当年两会召开前，提前下达至多 60%的当年新增地方债务限额。而中央也通过文件和会议的形式允许地方专项债通过资 本金形式参与重大工程的投资，并允许地方专项债根据工程情况合理延长原本至多10 年的期限结构。这两项举措进一步鼓励了地方政府将地方专项债精准投入国家重大工程和重点领域。19年9月国常会进一步明确了地方专项债重点支持的重大工程类型。表3 2018年以来鼓励地方专项债开展的相关政策文件/会议发文机关时间核心内容关于做好地方政府专项债券发 行工作的意见财政部2018.08提出当年地方政府债券发行进度不受 季度均衡要求限制；

6、提升专项债发行 市场化水平；防止资金长期滞留国库。关于授权国务院提前下达局部 新增地方政府债务限额的决定全国人大常 委会2019.01在2019-2022年期间，授权国务院在 当年新增地方政府债务限额的60%以 内，提前下达下一年度新增地方政府 债务限额。关于做好地方政府专项债券发 行及工程配套融资工作的通知中办、国办2019.06明确重点领域和重大工程；允许专项 债作为符合条件重大工程资本金；允 许合理提高长期专项债期限比例；加 快专项债在当年9月底前发放完毕。国务院常务会议国务院2019.09明确重大工程类别；禁止专项债用于 土储与房地产等工程；明确专项债作 为资本金所占比例可为20%。国

7、务院关于加强固定资产投资 工程资本金管理的通知国务院2019.11适度调低局部工程资本金比例；明确 政府专项债可作为重大工程资本金。资料来源：中国政府网,20年地方专项债将呈现出“下达更快、规模更大、投向基建为主”的特点。首先在发行速度上，此前在全国人大常委会授权下，财政部提前下达了 20年局部 新增专项债额度12900亿元，而1季度共发行地方专项债10829亿，占提前下达额度 的84%,较19年1季度增幅高达51%。其次在发行规模上，1季度共发行地方政府债15424亿元，其中一般债4595亿 元，同比下降33%,而专项债占地方债发行的比例高达70%,远超19年同期的 59%o图12 20年1

8、季度专项债发行量大幅提高（亿元）图12 20年1季度专项债发行量大幅提高（亿元）图13 20年1季度专项债占地方债比例高达七成最后是在资金投向上，19年发行专项债70%的资金投向土储和棚改，因此对19年 基建投资的拉动效果有限。今年1季度发行的专项债较好地遵从了国务院的规定，资金 投向主要集中在交通基础设施、生态环保、市政建设、民生服务等方向。根据财政部的 介绍1各地发行新增专项债券使用在工程上的是8255亿元，占发行额的77%o事实 上，1季度新增专项债券平均发行期限14.5年，其中10年期及以上长期债券发行9331 亿元、占86%,也印证了向基建的倾斜。我们认为，在政策加持下，20年专项债

9、对基 建投资的拉动作用有望增强。1财政部增加地方政府专项债规模强化对中小微企业普惠性金融支持发布会，详见: 图14 2020年1季度专项债投向图15 20年1季度专项债基建类工程构成基建教育棚改社会事业 土储文娱体乡村振兴医疗卫生32.5%交通运输 基础设施园区建设 生态环保能源水利 市政建设 城乡建设 其他基建资料来源：WIND,中债信息网,资料来源：WIND,中债信息网,3 .三问积极财政：如何扩大内需？我们预计，未来积极财政政策加码，将主要用于减税降费、下发补贴和加强基础 设施建设三个方面。3.1 减税降费规模可观，延长时效纾困企业疫情冲击经营承压，降低本钱纾困企业。首先，本次疫情对企业

10、造成比拟明显的 冲击，由于疫情期间企业难以获得收入，但是本钱端如工资等又具有较强的刚性，盈利 状况的恶化带来了企业现金流压力陡增，特别是一直以来存在着融资难和融资贵问题的 民营小微企业，甚至存在着破产清算的风险。因此需要通过降低本钱的方式来帮助企业 纾困。根据清华大学朱武祥教授等在我国疫情严峻时期对全国1435家中小企业的调 研，超过35%的企业账上现金余额只能维持1个月，能维持6个月以上的企业缺乏 10%o图16账上现金余额能维持企业生存的时间分布5个月 4%5个月 4%4个月2%2个月 32%3个月 17%1个月以内36%6个月以上 9%资料来源：朱武祥等疫情对中小企业的影响及应对思考减税

11、降费规模可观，广义财政力度更大。而为企业减税降费能够在极大程度上缓 解本钱端的压力。从全国来看，疫情发生以来，财政主要从两个方面降低企业的税费成 本：一是针对增值税的小规模纳税人。自3月到5月免征湖北省小规模纳税人的增值 税，其他地区征收率由3%降至1%,我们估算，这局部减税规模在1000亿元左右；二 是力度更大的广义财政局部的减免。人社部等三部委下发文件，自2月起湖北省可免征 各类参保单位基本养老保险、失业保险、工伤保险单位缴费局部，免征期限不超过5个 月，其它地区可免征中小微企业三项保险单位缴费，大型企业可减半征收。医保局也提 出阶段性减半征收单位缴纳的职工基本医疗保险费。2月份全国共减免

12、三项社会保险费 1239亿元。根据国务院联防联控机制发布会的披露，此方面减负规模在6500亿元左右。图17企业社保费和医保费预计减负规模医疗保险费，最大养老金，预计 减收4714亿元资料来源：国新办,针对特定行业，减税精准施策。此外，针对受疫情影响较为严重的行业，财政也出 台了一些较有针对性的措施。比方为促进汽车消费，自20年5月至23年12月，将二 手车经销商销售旧车按照简易方法征收的增值税率减为0.5%,并将年底到期的新能 源车免征车辆购辂税政策延长2年。而从历史上来看，给汽车行业的减税措施能够显 著促进汽车消费需求的释放，使得销量增速明显走高。延长政策时效，扩大涵盖范围。而当前由于海外疫

13、情扩散的影响，需求对生产恢 复的制约愈创造显，企业经营压力犹存。一方面，可以考虑将原有的阶段性减税降费措 施时间进一步延长，比方将执行到上半年的政策延至年底，给企业恢复以更充裕的时 间；另一方面，针对特定行业和产品的减税政策，可以将其涵盖范围进一步扩大，比方 将针对新能源车购貉税的减免措施扩大到小排量车。定向补贴居民部门，收入修复消费回补其次，疫情冲击给居民部门造成的影响也不容忽视。居民收入本身和经济增长有着 较强的相关性，在经济增长受到疫情冲击的当下，居民的收入水平难免也会受到影响， 疫情打破了“居民收入提升消费支出增加经济增长强劲”的正向循环，进而会拖累消费 增速的下行。因此，假设要促进消

14、费回补，可以有两种方法：一方面，政府可以直接补 贴居民收入，从而促进消费回升；另一方面，政策还可以通过在消费端进行补贴的形 式，更有针对性地降低居民的消费本钱。定向补贴居民收入，抵御失业上升压力。提升居民收入最直接的方式就是政府给居民派发现金，但是我国目前操作难度较大。事实上，我们可以通过两个方面给居民 收入以定向补贴：一是从行业角度出发，海外疫情严峻给外贸出口企业带来冲击，特别是占据30% 左右出口额的欧美地区，因而可以考虑为该类企业提供阶段性的员工工资补贴，比方 补贴出口额的10%,我们估算假设补贴1个季度需花费1500亿元左右。二是从劳动者的角度出发，补贴因疫情影响失去收入来源的就业人员

15、，根据我们的 估算，失业率每上升1%,需要大约514亿元补助金。如果准备2000亿元左右的失业 保险基金或者财政专项资金，应该可以抵御失业率可能的大幅上升压力。表4失业率上升所需失业补助金的估算资料来源：WIND,就业人员为2019年数据失业率变动就业人员人均失业补助金（半年）所需资金城镇就业1%44247万人1442 元*6=8652 元382.8亿元农民工1%29000万人4500 元131亿元合计1%73247万人7015 元513.8亿元补贴特定消费产品，消费券重出江湖。而从消费端去进行补贴，我国过去最常用的 补贴方式主要有二：一是针对居民购买特定消费产品的补贴。过去促消费政策中使用得

16、 也比拟频繁，比方最早于07年底开始试点的“家电下乡”、09年3月开始推出的“汽 车下乡”和09年6月出台的“家电以旧换新”等措施，多集中在传统的耐用消费品，主要 是汽车和家电两大品类；二是通过发放消费券的形式来补贴居民消费。过去曾在我国 杭州、成都等个别城市有所采用，这次在新冠肺炎疫情冲击之下，杭州、南京和郑州 等多个省市再度出台消费券政策，覆盖范围较为广泛但是抵扣的额度有限。短期效果比拟明显，长期依赖透支需求。过去采取的针对消费端补贴措施，出台 的经济背景都比拟相似，概括起来就是“消费不给力，经济有压力”，补贴在短期内均成 功地止住了消费的下行趋势，通常在补贴政策实施之后，消费会迎来比拟明

17、显的回 升。但仍需注意的是，补贴政策并不是长期的“灵丹妙药，不宜过度使用，过分依赖补 贴很可能形成对消费需求的透支。表5我国曾经出台的对于消费产品的局部补贴政策时间文件主要措施对农民购买彩电、冰箱（冰柜）、手机、洗衣机等四家电2007.12 关于全国推广家类产品，按产品销售价格的13%给予财政补贴。补贴下乡-2013.1电下乡工作的通知 产品设定最高限价。其后补贴产品范围有所扩大，最高限价上调。自2009年3月1日至12月31日，对农民购买1.3汽车2009.3下乡-2010.12汽车2009.3下乡-2010.12汽车产业调整和振兴规划升及以下排量的微型客车，以及将三轮汽车或低速货 车报废换

18、购轻型载货车的，给予一次性财政补贴。2009年老旧汽车报废更新补贴资金总额由2008年的6亿元增加到10亿元。其后政策有所延期。家电以2009.6 家电以旧换新实家电补贴按新家电销售价格的10%给予补贴，政策实旧换新 -2011.12 施方法（修订稿）施期内，个人购买享受补贴的新家电总量不超过5台。资料来源：中国政府网，整理可选消费重灾区，补贴措施或可期。我们看到在这次疫情对消费冲击之下，可选 消费所受影响更大，其增速的下滑幅度要显著高于必需消费。而过去针对特定消费产品 的补贴措施主要作用于汽车、家电等可选耐用消费品，政策对于消费的短期带动作用也 比拟显著。因此，展望未来，我们预计，后续可能会

19、有更多针对特定消费产品的补贴措 施出台，甚至不排除采用和电商结合新形式的“家电下乡”等举措。消费券根据实际使用 情况来看，多用于居民的日常必需类消费，后续不排除更多省市跟进，但全国开展的概 率不大。图19我国可选和必需消费同比增速（% ）基建投资规模扩大，新老领域协同发力基建投资加码，稳定经济增长。最后，政府通过财政政策加码所筹集的资金，还 能够以加大投资力度的方式，特别是扩大投向基础设施建设的资金规模，从而直接拉动 经济需求。作为逆周期调节的重要方式之一，04年以来基建投资增速和GDP实际增速 保持着显著的负向关系，每当经济下行压力有所加大，政府就倾向于利用基建投资来带 动经济回升。但需要注

20、意的是，由于我国当前整体杠杆率水平已经较高，大幅举债并不 可取，因此，本轮基建投资稳增长重在托底经济，而并非过度刺激。传统领域稳定扩张，基建或迎两位数增长。在疫情冲击造成经济压力加大的背景 之下，我们认为，传统基建领域如电力、交运物流和水利设施作为基建投资的“基本 盘”，或将保持原有的扩张速度。我们不妨从资金端对20年基建投资增速做以简单估计，目前基建投资的资金来源 很大程度上依赖于财政投入，尤其是地方政府专项债券。19年9月国常会明确要求提 前下达的专项债资金不得用于土储和地产相关领域、辂换债务以及可完全商业化运作的 产业工程，而将重点用于基建领域。如果今年地方政府专项债能从去年的2.15万

21、亿升 至3.3万亿，并且将地方政府专项债投入基建的比例从25%提升至50%以上，就可以额 外增加1万亿的基建投资资金，假设再撬动一倍的社会资金，合计就能增加2万亿的基 建投资，实现10%的基建投资增速。图21地方政府专项债发行额及同比多增（亿元）资料来源：WIND, , 20年为预测值新基建或将发力，增强开展质量。近来政策对“新基建”领域重视程度明显提高，而 其也同我国经济高质量开展的方向相吻合，因此，我们预计，这或将是未来基建领域 的主要增长点。目前对于新基建领域具体涵盖内容尚未有统一定义，总体来看主要分为两个方面： 一是5G、大数据中心、人工智能、工业互联网等信息业基础设施。二是特高压、高

22、铁与轨道交通、新能源汽车充电桩等传统基建领域中的新兴局部。 当前新基建在整体基建投资中的占比并不算高，但增长速度很快，如19年新基建主要 领域信息传输、软件和信息技术服务业的投资增速为8.6%,快于基建投资增速（不含电 力）近5个百分点。图22 “新基建”主要内容智 工能 人智 工能 人能充桩 新车三C网 联与交 铁道通 高轨居峨 数P/ 大中基G1建 5资料来源：人民网,.财政放水养鱼，经济否极泰来积极财政三管齐下三大抓手。我们认为，财政政策已经成为当前政策重心。3月底 政治局会议提出积极的财政政策更加积极有为，从来源看，主要表达在三个方面：一 是财政赤字率有望从2.8%扩大至3.5%,新增

23、约1万亿赤字；此外地方政府专项债和特 别国债有望各增加1万亿规模，合计的新增财政赤字总额有望到达3%的GDP。从去向 看，主要有三大抓手：一是继续减税降费纾困企业，改善企业经营现金流，帮助渡过 难关；二是定向补贴居民，改善居民可支配收入，提振居民可选消费；三是加强扩大 政府支出，以拉动需求，包括投资端的基础设施投资，以及消费端的政府公共支出。图23更加有为的积极财政资料来源:经济有望否极泰来。我们认为，得益于积极财政政策的“放水养鱼”，2季度虽然外 需依然承压，但内需有望全面恢复，下半年内外需有望全面恢复。综合来看，通过增加 各1万亿左右的财政赤字、地方政府专项债和特别国债，预计可以实现5%的

24、消费和投 资增长。这样即便扣除外需拖累，预计全年仍可实现3-4%的GDP增长。20/320/620/920/12资料来源:图目录图1各兴旺经济体政府部门杠杆率（） 5图2各国基准利率变化（） 5图3我国广义货币M2占GDP比重（） 6图4我国实体经济部门杠杆率（） 6图51年期贷款市场报价利率（） 7图6美国GDP增速与联邦财政盈余/GDP （%） 9图7日本国债负担率及其变动与GDP同比增速（） 9图8欧元区财政赤字率与GDP同比增速（） 9图9截至2019年Q3中国与其他主要国家政府债务占GDP比例（） 10图101998年特别国债发行示意图 10图112007年特别国债发行示意图11图1

25、220年1季度专项债发行量大幅提高（亿元）12图1320年1季度专项债占地方债比例高达七成12图142020年1季度专项债投向 13图1520年1季度专项债基建类工程构成13图16账上现金余额能维持企业生存的时间分布13图17企业社保费和医保费预计减负规模14图18小排量车购辂税率和销量增速（） 14图19我国可选和必需消费同比增速（） 16图20 我国GDP实际增速和基建投资（包含电力）增速（） 16图21地方政府专项债发行额及同比多增（亿元）17图22“新基建”主要内容17图23更加有为的积极财政18图24GDP实际增速预测（） 18表1 提及“房住不炒”概念的相关会议及文件梳理6表2 1

26、月下旬以来高层会议主题与抗疫相关举措 8表3 2018年以来鼓励地方专项债开展的相关政策12表4 失业率上升所需失业补助金的估算15表5 我国曾经出台的对于消费产品的局部补贴政策 151 . 一问积极财政：缘何成为重心？1.1 海外：财政空间受限，货币大水漫灌19年以来，零利率、负利率频出，各主要兴旺经济体纷纷将基准利率维持或下调 至零利率附近。造成这种局面的核心原因无疑是投资回报率低迷，以及有效需求不 足。而疫情在全球范围内扩散，又令各国经济雪上加霜，政策空间捉襟见肘。各兴旺经济体财政空间有限。应对需求缺乏的手段之一是积极的财政政策，但代 价是政府债务攀升。09年以来，各兴旺经济体政府杠杆率

27、明显抬升，截至19年3季 度，兴旺经济体政府杠杆率平均值已达100%,其中最激进的日本已经超过200%,美 国、英国、法国均在80%以上，即便是最保守的德国，也已超过60%o存量债务压力 巨大，使得各国财政空间明显受限。降息与量化宽松成为主要应对手段。在财政受限的情况下，货币政策成为主要应 对手段。为缓解疫情扩散带来的危机，全球各主要央行纷纷启动新一轮宽松，主要表 现为降息和量化宽松。美联储在3月连续两次降息，英、力口、澳等国央行也随之宣布 降息，直逼零利率。同时，美联储宣布了无限量化宽松政策，推出大规模资产购买计划 和多项流动性支持工具。欧、日等长期实行零乃至负利率的央行也纷纷推出宽松措施。

28、 日央行将ETF与J-REIT购买规模扩大一倍，欧央行推出7500亿欧元的紧急购债计划。资料来源：Wind,1.2 国内：不搞大水漫灌，坚守房住不炒然而，不同于美欧日，当前国内货币政策面临多方面约束。首先，去杠杆颇见成效，稳杠杆任重道远。得益于过去几年的去杠杆，中国货币 增速出现了明显的下降，17、18年M2增速已低于名义GDP增速，19年也基本持平， M2/GDP也回落并逐步企稳。而无论是国际清算银行还是社科院口径下的中国实体部门 杠杆率，自19年以来都稳定在250%左右。如果再搞大水漫灌，“稳杠杆”恐将前功尽 弃。图3我国广义货币M2占GDP比重（）资料来源：Wind,图4我国实体经济部门

29、杠杆率（）第二，坚守“房住不炒，红线并未松动。16年底中央经济工作会议首提“房住不 炒”，并将其写入17年的十九大报告。而18、19年的中央经济工作会议和几次政治局 会议，也都再次强调了这条高压线。今年3月27日政治局会议未提“房住不炒”，使得当 前市场有一种声音认为意味着房地产要迎来放松。其实不然，自2月起，国家部委便频 繁在多个会议与文件中强调坚持“房住不炒”的定位，且存在多地出台楼市新政“一日游” 的情况，说明房地产调控政策仍保持稳定性，坚守“房住不炒”的高压底线。表1提及“房住不炒”概念的相关会议及文件梳理时间时间会议/文件具体表述要坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”的定位，综合运用

30、金融、土地、财税、投资、立16年12月中央经济工作会议法等手段，加快研究建立符合国情、适应市场规律的基础性制度和长效机制，既抑制房地产泡沫，又防止出现大起大落。17年12月十九大报告18年12月 中央经济工作会议19缶。日十三届全国人大二次年3月会议19年4月中央政治局会议19年7月中央政治局会议坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举 的住房制度，让全体人民住有所居。要构建房地产市场健康开展长效机制，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施 策、分类指导，夯实城市政府主体责任，完善住房市场体系和住房保障体系。2019年将稳妥实施房地产市场平稳健康开展

31、长效机制的工作方案，坚持“房子是用来住的 不是用来炒的”定位。要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实好一城一策、因城施策、城市政府主体 责任的长效调控机制。坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实房地产长效管理机制，不将房地产作为短 期刺激经济的手段。on生q曰金融支持疫情防控和中J闩经济社会开展座谈会国家统计局新闻发言on在Q曰 人就2020年12月份“耳，月国民经济运行情况答记者问19年12目巾中经落丁作人议要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位全面落实因城施策稳地价、稳房价、稳预期的长效管理调控机制，促进房地产市场平稳健康开展。如在9日 财政部部长刘昆在求 坚持“房住不炒”的定位

32、，落实房地产长效管理机制，深入开展中央财政支持住房租赁市场 是杂志发表文章开展试点、城镇老旧小区改造等工作，推动完善基本住房保障体系。on在少曰 2019年第四季度中国 坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，按照“因城施策”的基本原那么，加快建立房地产 货币政策执行报告金融长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段。坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位和“不将房地产作为短期刺激经济的手段”要求， 保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性。第一，房住不炒的定位没有改变。这些年，我们不断加强和完善房地产调控政策，实施因 城施策的政策，强化和落实地方城市主体责任。这几年房地产市场总体平稳，稳地

33、价、稳 预期、稳房价的局面已经初步形成。第二，房地产的开展政策，我们要按照推动高质量发 展的要求，不把房地产作为短期刺激政策，这也是明确的。资料来源：共产党员网、各部委网站,第三，疏通传导机制，支持小微民企。当前货币政策的重心不在宽货币而在宽信贷。 3月27日政治局会议提出“疏通传导机制，缓解融资难融资贵”，3月28日央行货币政 策委员会一季度例会上也明确指出“下大力气疏通货币政策传导”。事实上，年初以 来，央行两次实施定向降准、下调0M0利率、下调金融机构超额存准率，一系列政策 出台至今LPR下行幅度仍较有限，意味着当前政策重心在于疏解银行间流动性阻塞， 继续释放改革促进降低贷款实际利率的潜

34、力，引导金融机构加大对实体经济特别是小微、 民营企业的支持力度，而非直接降息。1年期LPR图5 1年期贷款市场报价利率（）4.45 -4.4 -4.3 -4.25 -4.2 - 4.15 -4.1 -18/12资料来源：Wind,战疫：有效扩大内需，财政积极有为而当前国内政策正进入第三阶段，重心从疫情防控、复工复产转向扩大内需，更 加积极有为的财政政策也成为有效扩大内需的重要抓手。第一阶段：以疫情防控为核心。从1月下旬国常会部署疫情防控工作、政治局常委 会成立应对疫情工作领导小组，到2月18日国常会提出保生产、稳就业，第一阶段政 策以疫情防控为核心，同时强调保供应、稳秩序。第二阶段：以复工复产

35、为核心。随着节后湖北省外疫情得到初步控制，2月下旬政 治局会议、推进疫情防控与经济社会开展部署会议标志着政策进入以企业复工复产为重 点的第二阶段，其后密集出台的一系列财政金融措施亦致力于降本纾困、援企稳岗。第三阶段：以扩大内需为核心。3月下旬，随着各省市企业复工接近完成、海外疫 情显扩张态势，政治局与国务院常会强调加强宏观调节、释放国内市场需求，同时将防 输入、防反弹作为疫情防控方向。至此抗疫政策进入了“扩内需、常态化”的第三阶段。积极财政成为扩大内需主要抓手。以托底需求为目标，第三阶段的逆周期调节侧 重于财政手段。自3月初政治局会议初提“扩大内需”以来，财政部与商务部联合发文强 调用好专项资

36、金、支持“两稳一促”，宁波、南京、济南等地方政府亦纷纷统筹资金推出 消费券助力居民消费。与3月27日政治局会议“积极有为的财政政策”相呼应，3月31 日国常会提出进一步增加地方政府专项债规模，扩大有效投资补短板、加快重大工程和 重大民生工程建设；同时加大对困难群体相关补助政策力度、确定三条汽车消费减免奖 补政策，从投资、消费两方面扩大内需。从部委、地方到中央，财政调控将成为抗疫第 三阶段托底需求的重心。表21月下旬以来高层会议主题与抗疫相关举措日期日期会议1月20日国务院常务会议1月25日 政治局常务会议政治局常务会议国务院常务会议主题与重点措施进一步部署新型冠状病毒感染的肺炎疫情防控工作，要

37、求有力有效遏制疫情；听取脱贫攻坚情况 汇报，部署确保打赢脱贫攻坚战工作保障困难群众基本生活。强调组织各方力量开展防控，采取切实有效措施，坚决遏制疫情蔓延势头。要分类指导各地做好 疫情防控工作；全力以赴救治感染患者；依法科学有序防控。做好重点地区疫情防控工作，保障医疗供应，加强科研攻关，维护正常经济社会秩序，加强舆论 引导，努力实现开展目标。做好疫情防控重点医疗物资和生活必需品保供工作；确定支持疫情防控和相关行业企业的财税金 融政策。2月12日 国务院常务会议进一步部署在全力以赴抓好疫情防控同时加强经济运行调度和调节更好保障供给。抓好疫情防控的重点环节；强化医疗物资等的供应保障；疫情防控重点地区

38、要以实行分区分级2月12日政治局常务会议精准防控为抓手，统筹疫情防控与经济社会秩序恢复；加大宏观政策调节力度；扩大内需、稳定外需C曰伊口闰攵沪堂攵公2部署不误农时切实抓好春季农业生产；决定阶段性减免企业社保费和实施企业缓缴住房公积金政2月18日 国务院吊务有仅策，多措并举稳企业稳就业。2月21日政治局会议建立与疫情防控相适应的经济社会运行秩序，有序推动复工复产，使人流、物流、资金流有序转 动起来，畅通经济社会循环；坚定不移打好三大攻坚战；积极的财政政策要更加积极有为，发挥 好政策性金融作用；积极扩大有效需求，促进消费回补和潜力释放，发挥好有效投资关键作用； 加大民生托底保障力度。统筹推进新冠肺

39、炎疫加强疫情防控方面，强调做好湖北、武汉、北京防控工作，调配医疗资源；加快科研攻关，扩大 2月23日 情防控和经济社会发 合作，维护社会稳定。社会经济开展方面，落实分区分级，加大宏观政策调节力度，全面强化稳展工作部署会议2月25日 国务院常务会议就业举措，坚决完成脱贫攻坚任务，推动企业复工复产，抓好春耕，保障民生，稳住外资外贸。 推出鼓励吸纳高校毕业生和农民工就业的措施；确定鼓励金融机构对中小微企业贷款给予临时性 延期还本付息安排并新增优惠利率贷款；部署对个体工商户加大扶持。2月26日政治局常务会议继续加强湖北省、武汉市疫情防控，强化重点场所与人员防护，精准稳妥推进复工复产。国务院常务会议政治

40、局常务会议部署完善“六稳”工作协调机制，有效应对疫情影响促进经济社会平稳运行；确定支持交通运输快 递等物流业纾解困难加快恢复开展的措施，决定加大对地方财政支持，提高保基本民生保工资保 运转能力。持续加强重点地区疫情防控工作、加强科研攻关；分区分级推进复工复产，把复工复产与扩大内 需结合起来，把被抑制、被冻结的消费释放出来，做好稳外贸、稳外资工作，开展援企、稳岗、 扩就业工作。3月11日国攵沪堂攵公议确定应对疫情影响稳外贸稳外资的新举措；部署进一步畅通产业链资金链，推动各环节协同复工吊为 复产；要求更好发挥专项再贷款再贴现政策作用，支持疫情防控保供和企业纾困开展。3月17日国务院常务会议3月18

41、日政治局常务会议3月24日国务院常务会议3月27日政治局会议部署深入推进“放管服”改革，培育壮大新动能促进稳就业；要求加快重大投资工程开复工，有效补 短板惠民生；通过农作物病虫害防治条例（草案）。科学精准做好重点地区疫情防控工作，落实外防输入重点任务；加快建立同疫情防控相适应的经 济社会运行秩序，推进复工复产；加强国际形势研判。确定推动制造业和流通业在做好疫情防控同时积极有序复工复产的措施；部署进一步提升我国国 际航空货运能力，努力稳定供应链。继续做好疫情防控工作，关心境外公民，在疫情防控常态化条件下加快恢复生产生活秩序，加大 宏观政策调节和实施力度，加快释放国内市场需求，抓好农产品保供稳价，

42、支持湖北复工复产。3月31日吊攵晾堂攵-2确定再提前下达一批地方政府专项债额度，带动扩大有效投资；部署强化对中小微企业的金融支口为阮吊为.以 持，要求加大对困难群体相关补助政策力度；奖补减税促进汽车消费。资料来源：共产党员网，中国政府网,.二问积极财政：源头活水哪来？3月底政治局会议明确提出，“积极的财政政策要更加积极有为”，并明确指出了积 极财政的三大来源：一是适当提高财政赤字率，二是发行特别国债，三是增加地方政 府专项债券规模。1.3 赤字率非必守红线，功能财政粉墨登场第一，3%并非必守红线，非常时期呼唤功能财政。“赤字率不应高于3%,国债 /GDP不应高于60%”的财政赤字约束源于90年

43、代初的马斯特里赫条约。但回顾全球百年经济史，在非常时期，美、欧、日等兴旺经济体并未拘泥于这一约束，而是在功 能财政的帮助下屡屡走出衰退或危机。百先来看美国经验。1929年大萧条爆发，以积极财政为核心的凯恩斯主义走上历 史舞台，此后美国政府有意识地通过赤字扩大支出规模、刺激有效需求的赤字财政思想 对各国产生了深远影响。1933至1939年间，美国政府通过联邦救济法等向各州拨 款、成立公共工程署投资设施建设，通过连年的赤字加大救济力度、创造工作岗位，使 经济逐渐走出萧条的阴影。二战后，美国政府在面临70年代大滞胀、09年全球金融危 机时，同样也都采取了大幅举债、提高财政赤字的应对手段。图6美国GD

44、P增速与联邦财政盈余/GDP （ % ）20 10 -0 -10 -20 -30 -cose 6。 LO。 503 Z66L CO66L 686 L 986 L S6L X6L 8Z6L 696 L 996 L S6L Z96L CO96Lcose 6。 LO。 503 Z66L CO66L 686 L 986 L S6L X6L 8Z6L 696 L 996 L S6L Z96L CO96L资料来源：Wind,联邦储藏银行，再来看日本和欧元区的经验。扩大财政赤字同样是应对突发事件、托底经济增速 的重要手段。面对90年代投机泡沫破灭后的平成危机，日本国债债务负担率由降转 升，以支持以公共事业为

45、核心的扩张性财政，而在96年财政和金融重整引发的衰退与 08年金融危机中，日本国债负担率同样出现了两轮骤升。事实上，即便是在有着马斯 特里赫特条约约束的欧元区，其赤字率也在09年2季度突破了 3%,并在10年2季 度创新高至6.6%,并且直到14年才降至3%以下。寸6 42O-2-4-6-8图7日本国债负担率及其变动与GDP同比增速（）180160140120100806040200日本国债余额占GDP比例 日本GDP同比增速（不变价，右） 口本国债债务负担率变化（右）19。寸 8cM 9。寸 OOCJ 9ZZZCOOO666。 666666666。 V- V- I- T- V- T V- V

46、 T CJ资料来源：Wind,资料来源：Wind,横向比拟，中国政府债务整体水平偏低，扩大赤字仍有空间。横向比拟来看，我 国政府当前债务率约为50%左右，与新兴市场经济体平均水平基本相当，不仅远低于 日本高达200%的债务率水平，距离美、欧等主要兴旺国家的政府债务率亦有 20%40%的空间，甚至低于印度。因此，在收入端减税降费与支出端基建投资托底经 济的双重驱动下，扩大赤字率有望成为积极有为财政的重要发力点之一。图9截至2019年Q3中国与其他主要国家政府债务占GDP比例（% ）资料来源：BIS,非常时期非常手段，特别国债呼之欲出第二，非常时期应采取非常手段，发行特别国债顺应时势。特别国债是一

47、种不计 入财政赤字、用于支持特定政策和工程的国债。我国曾在98年和07年分别发行特别国 债。新一轮特别国债的发行意义重大。第一次是98年我国发行2700亿特别国债，用于补充四大国有银行资本金，化解了 银行业坏账风险，履行了国际承诺。96年我国加入国际清算银行，根据巴塞尔协议，银行资本充足率不得低于8%o 当时四大国有银行存在广泛的超贷和违规放贷问题，而亚洲金融危机又令银行坏账率迅 速提升。四大行亟需充足资本，应对坏账风险。考虑到银行自主发债的本钱较高，作为四大行的直接管理部门，财政部希望借助特 别国债的方式，以较低本钱补充四大行资本金。98年2月，全国人大常委会同意了这 一方案。3月，央行将13%存款准备金率降为8%,向四大行释放2400亿现金，加上 300亿超储，存在央行专用账户内。8月，财政部定向四大行发行30年期的2700亿特 别国债，并将其托管在中央国债登记公