经济复苏边际空间国内下降国外犹存.docx

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1、全球制造业收缩趋势未变全球经济的情况变化可以从PMI的表格变迁也更清晰，从大面积的扩张转化 为大面积的收缩，其中日本、欧元区、美国的制造业萎缩的更加严重。这就是当 前，我们面临的全球经济背景，总需求的萎缩是必然要面对的问题，而不是或然 问题，甚至国家之间以邻为壑的政策可能还会有更多，这些风险需要我们谨慎对 待。指标名称中国PMI美国： 供应管 理协会 (ISM): 制造业 PMI日本： 制造 业 PMI欧元 区:制造业 PMI韩国： 制造 业PMI:季调越南:Mark it越南制造业PMI印度： 制造 业 PMI英国： 制造 业 PMI俄罗 斯:制造业 PMI巴西： 制造 业 PMI2020-

2、0550. 6043. 1038.4039. 4041.3042. 7030. 8040. 7036. 2038. 302020-0450.8041.5041.9033. 4041.6032. 7027. 4032. 6031.3036. 0()2020-0352. 0049. 1044. 8044.5044. 2041.9051.8047. 8047. 5048. 402020-0235. 7050.1047.8049. 2048. 7049. 0054.5051.7048. 2052. 302020-0150. 0050. 9048. 8047. 9049. 8050. 6055. 305

3、0. 0047. 9051.002019-1250. 2047. 8048.4046. 3050. 1050. 8052.7047. 5047. 5050. 202019-1150. 2048. 1048. 9046. 9049.4051.0051.2048. 9045. 6052. 902019-1049. 3048. 3048. 4045. 9048.4050. 0050. 6049. 6047. 2052. 202019-0949. 8047. 8048. 9045. 7048. 0050. 5051.4048. 3046. 3053. 402019-0849. 5049. 1049.

4、3047. 0049. 0051.4051.4047. 4049. 1052. 502019-0749. 7051.2019. 1。46. 5047. 3052. 6052.5048. 0049. 3049. 902019-0649.4051.7049. 3047. 6047. 5052. 5052. 1048. 0048. 6051.002019-0549. 4052. 1049. 8047. 7048. 4052. 0052. 7049. 4049. 8050. 202019-0450. 1052. 8050. 2047. 9050. 2052. 5051.8053. 1051.8051.

5、502019-0350. 5055. 3049. 2047. 5048. 8051.9052.6055. 1052. 8052. 802019-0249. 2054.2048. 9049. 3047. 2051.2054.3052. 1050. 1053. 102019-0149. 5056. 6050. 3050. 5048. 3051.9053. 9052. 6050. 9052. 7()2018-1249. 4054. 3052. 6051.4049. 8053.8053. 2054. 2051.7052. 602018-1150. 0059. 3052. 2051.8048. 6056

6、. 5054.0053. 6052.6052. 702018-1050. 2057. 7052. 9052. 0051.0053. 9053. 1051. 1051.3051. 1()2018-0950. 8059. 8052. 5053. 2051.3051.5052. 2053. 6050. 0050. 902018-0851.3061.3052. 5054.6049. 9053. 7051.7052.8048. 9051. 102018-0751.2058. 1052. 3055. 1048. 3054.9052. 3053. 8048. 1050. 502018-0651.5060.

7、2053. 0054. 9049. 8055. 7053. 1054. 4049. 5049. 80制造业。制造业PM1从业分项,社会谢费品零代总歆同比制造业。制造业PM1从业分项,社会谢费品零代总歆同比560054.0052.0050 0048.0046 0044 0042.0030 0025.0020.0015001000S.000.00-SCO10.001S.0020.008012 EQNN 322 $22 2255 22 528 &302 53N3SN 6SN 36IN 8012昌2 is SMUX数据来源：英大证券研究所整理，WIND居民部门支出大多是刚性的一一衣食住行。农产品的价格

8、持续上涨，开支增 大；房屋租金论年上升，影响周期那么相对长一些。居民部门刚性支出的增加，挤 压非刚性支出局部的消费。总体来讲，需要适应性减少耐用品更新频率，减少手 机更新频率，减少家电设备更新，减少汽车购买等。前面提到，现在的经济存在 于消费者端的是家庭部门的消费约束。然而居民支出大局部是刚性的，在收入相 对稳定的情况下，当刚性的消费品价格增长，必然减少非刚性需求；在收入下滑 的情况下，刚性支出可能会微弱减少，而非刚性支出会大幅度减少，以维持家庭 收支平衡。我们可以从消费品价格指数上看到这一特征，那么增加一个物价的雷 达图。历年对照CPI分项同比cpi：食品烟酒:力月同比cpi：生活用品及服务

9、:当月 同比2020-04 2019-04 荣枯线2018-04 2017-04从图上可以看出，近4年，4月份物价水平都是上升的，但比拟平衡。2020 年4月份，食品烟酒分项物价同比增幅显著，主要来自于肉类贡献。但食品支出 是刚性支出，很难削减。历年4月份的医疗保健支出增长是相对于其他分项较 高的。今年4月份的交通通信消费增速同比比历年差很多。这和今年的疫情紧 密相关，预计这一同比全年为负数。六、警惕物价快速反弹对经济复苏的阻碍2019年初以来，以原油为代表的能源化工品价格整体下滑（但下游的化工品 反弹幅度较大，价格总体受到疫情的影响较小），以铁矿石为代表的中国黑色系 工业品价格相对坚挺。农产

10、品除了鸡蛋受累于产能相对过剩跌幅较大，其他商品 表现都相对坚挺。饲料价格相对稳定，大豆进口相对充裕，但并未形成趋势性的 压力，压榨相对谨慎，并未滔滔不绝，开机率相对保守和玉米价格受益于低库存，低储藏，价格相对坚挺。目前来看，以猪肉和饲料豆粕代表的农产品价格坚挺将持续维持，下半年生猪存栏上升有望带动饲料价格反弹。目前经济恢复相对稳定，但 快速反弹的商品价格可能会抑制经济复苏的进程。这意味着工业品通缩和农产 品通胀的局面将贯穿2020年整年。20190602-20200603数据来源：英大证券研究所整理，WIND名称涨跌幅名称涨跌幅黄金29. 7&豆粕-8. 42白糖6. 26,塑料-13. 67

11、铁矿石3. 851焦煤-15. 30美豆-2. ir鸡蛋-22. 23铜-2. 92sPTA-30. 12螺纹钢-3. 09,轻质原油-31. 13数据来源：英大证券研究所整理，WIND当前，境外疫情病例增长并未显著下降，但全球复工势在必行。没有国家愿 意继续封锁，均转向经济恢复和民生为重，物资需求在快速回升。在经济恢复期 （补库存、恢复正常采购、逐步恢复出口），下游中游商品或者资产价格可能相 对坚挺，上游会相对疲软，这是我们1月份的观点，从现在看中国的中下游化工 品有不少已经大幅度反弹，而原油继续萎靡，但总有例外，铁矿石这个上游原料 价格新高，那是伴随着中国钢材产量创纪录。这些价格的上行为复

12、工中的钢铁化工下游企业带来显著的压力，因为在需求 尚且疲软的情况下，这类企业很难将原料本钱转嫁给消费者，从而其难以有效积 累充分利润增加风险抗击能力，基于此，企业的经营行为会相对保守。行业竞争 会相对激烈，甚至可能进一步让利销售，甚至考虑到其他因素，会为了现金流回 笼而折本经营。我们从中型企业在5月份的PMI再次跌破荣枯线的数据信息，应 去关照这些负面的经济信号，以便于更为全面的评估当前经济的状态。下一步 这种影响力可能会传导至小企业上来。当然也存在全球复苏带动出口订单的可 能，将下滑推迟的概率也一样较大。当前中国的经济问题，复产提升，但消费提升慢一步。我们以前报告提到， 现在的经济存在于消费

13、者端的是家庭部门的消费约束。然而居民支出大局部是刚 性的，在收入相对稳定的情况下，当刚性的消费品价格增长，必然减少非刚性需 求；在收入下滑的情况下，刚性支出可能会微弱减少，而非刚性支出会大幅度减 少，以维持家庭收支平衡。今年的消费特征应该是平民化，低端化。刚性需求领域 消费升级是难以出现的。科技品的消费价格难以提升，限制科技企业的利润积七、未来状态与投资建议当前中国央行的货币政策的抓手仍然是平滑一切经济主体的流动性，不让他 们破产，只要不破产。因而有众多金融机构期待更多的流动性是不切实际的，现 在最大的问题是复工，而非要钱，只有系统性重要实体企业维持扩张，流动性注 入才有意义，而这些企业目前所

14、能享受的融资便利是充分的，过剩的流动性那么会 通过金融泡沫干扰实体经济的恢复进程。基于美元流动性、全球资产配置分布，我们在2019年，2020年均推荐的黄 金资产，黄金ETF和黄金股涨幅10-13乳2020年初推荐的原油因为疫情大幅下 跌，尽管近期录得反弹（仍然比年初下跌35%左右）。从最新的评估来看，黄金 仍然值得关注，而原油那么保持中性，要观察全球经济的复苏状况。猪肉股是我们在2019年和2020年均加以推荐的投资标的，今年表现仍然优 秀（在沪深300下跌3%左右的情况下，前3生猪养殖企业股价涨幅均到达30% 左右）。猪肉价格年内难以持续下跌，年底前仍然会有一波反弹。考虑到鸡肉替 代和进口

15、，猪肉这一轮反弹力度会相对弱，但养殖集中化仍然有利于龙头企业保 持较好的利润水平。从确定性角度来看，仍然值得留守猪肉股。在投资品种上，继续推荐关注农产品肉类和饲料（猪肉、鸡肉股、饲料股、 农产品期货）确实定性机会。谨慎对待化工类耐用品更新的投资机会（需求是核 心主导）。科技消费投资谨慎。黄金ETF继续维持推荐，优于黄金股的波动性。相关报告20200522-留得青山，赢得未来一一物价展望下行20200508-肉食品通胀要持续多久？20200422-经济生产稳中向好，食品消费确定性强一一原油负价格及展望20200404-央行给不了企业订单，复苏需要信心和耐心20200322-经济生产、商品价格评估

16、、市场异常点评及机会展望20200308-近期宏观经济评估及展望20200221-全球制造业分析暨COVID 19疫情影响评估2020年经济试探着陆，风险仍大20191212-猪肉价格仍将高位运行，难言见顶（20191202- PMI季节反弹，经济未来仍谨慎20191111-滞胀扩散,不见终点?（20191102-全球制造业状态严峻,防范意外冲击20191019-猪肉贵,其他农产品会涨么?20191005-宏观经济预计仍将萎缩20190915食品通胀叠加全球制造业收缩，系统风险大20190902-宏观经济可能会进一步萎缩20190810-食品通张、工业品通缩，引致系统风险增大20190803价

17、格扩张不是经济扩张，风险持续积聚20190708-非农就业亮眼，不改美国经济放缓趋势（20190701-关注大型企业经营状况，提高风险意识（20190520-宏观经济评估与股票市场展望（2019年宏观经济迷雾航行，逐鹿低波动20181209-工业通缩预期增强、经济还将下行为什么中国暂时没有发生危机？中国的经济脆弱性在增大经济演化卜.一阶段的特征分析风险提示：（1）本文，风险自担！（2）文中的推演，将在未来用数据来跟踪，逻辑框架只是观察宏观经济的一个维度，如果被市场重点关注 那么对资产定价产生重要影响。（3）笔者的分析逻辑存在不严密风险，后续经济运行需要持续跟进经济的最新变化。小贴士： 背景资料

18、：PMI调查,涉及国民经济行业分类（GB/T4754-2011）中制造业的31个行业大类，3000家调 查样本。制造业采购经理调查问卷涉及生产量、新订单、出口订货、现有订货、产成品库存、采 购量、进口、购进价格、出厂价格、原材料库存、从业人员、供应商配送时间、生产经营活动预 期等23个问题。对每个问题分别计算扩散指数，即正向回答的企业个数百分比加上回答不变的 百分比的一半。其中出厂价格指数于2017年1月起发布。PMI是一个综合指数，由5个扩散指数 （分类指数）加权计算而成。5个分类指数及其权数是依据其对经济的先行影响程度确定的。具 体包括：新订单指数，权数为30%；生产指数，权数为25%；从

19、业人员指数，权数为20%；供应商 配送时间指数，权数为15%：原材料库存指数，权数为10%。其中，供应商配送时间指数为逆指数, 在合成PMI综合指数时进行反向运算。2018-0551.9058. 7052. 8055. 5048. 9053. 9051.2054. 3049. 8050. 702018-0451.4057.3053. 8056. 2048. 4052. 7051.6053. 9051.3052. 302018-0351.5059. 3053. 1056. 6049. 1051.6051.0054.9050. 6053. 102018-0250. 3060. 8054. 1058

20、. 6050. 3053. 5052. 1055. 2050. 2053. 202018-0151.3059. 1054.8059. 6050. 7053. 4052. 4055. 3052. 1051.202017-1251.6059. 3054.0060. 6049. 9052. 5054.7056. 2052.0052. 40数据来源:国家统计局,英大证券研究所整理裁的豆母. 3庭有的宏蚣但急分析框有，得出的错枪筮全球/得有金出一 步金恁，中国自泞可能 e桁。愚君全球依滴的反裤中的微埼e升可能更出 一步稚据，孩封反弹育到年底。未束全球伽沟色一步打，迳星籍年见顶，迳 需患看仔焉应舜色杉中，

21、户q反弹的水平以及全球解名政策夜化。出黑五舜的行 Q杓对填中:%也敢应彳够蛔卷，那左抬箫的措饮互附时可能中断。中阴发来 耒的勿海氮药付怨中，一方面面临名劫硼内精赏的的旗(以赁支出刚傕检收入假 线长基本面的束),另一方面遥阴窿贸名自本於COVIDT9冲击下2胡便氮历 克水手太碓所导致的出口东久修下滑的风检。这些意味着经济的复苏上有天花板, 下那么是中国经济增长的刚性需求支撑。2020年5月份全球PMI雷达图收缩，中 国在扩张区间，其他国家处于萎缩区间，保持衰退特征。局部国家持续遭受 COVTD-19疫情及国内骚乱双重影响，预计恢复进一步推迟。指标名称中国PMI美国： 供应管 理协会 (ISM):

22、 制造业PMI日本： 制造 业 PMI欧元 区:制造业PMT韩国： 制造 业PMI: 季调越南：Mark it制造业PMI印度： 制造 业PMI英国： 制造 业 PMI俄罗斯:制造业PMI巴西： 制造 业PMI2020-0550.6013. 1038. 4039. 4011. ?；()42. 7030. 8040. 7036. 2038. 302020-0450. 8041.5041.9033. 4041.6032. 7027.4032. 6031.3036. 00数据来源:国家统计局,英大证券研窕所整理越刁:Markit越 tjWifi 业PMI数据来源:国家统计局，英大证券研究所整理我们对

23、经济有两个情景展望，这基于疫情影响的先后顺序以及疫情控制的先 后顺序对经济复工的影响：情景L预计中国6月份PMI进一步上升，但留给3季度的上升空间已经很 小，经济的压力将在未来逐渐显现，当前的预期改善的经济气氛将逐渐被替代。情景2：全球经济（非中国地区）从泥潭中走出来，逐渐恢复扩张，那么预 计扩张将持续2-3个月，那么这种全球性影响会继续带动中国经济再上行一段时 间。预计中国的PMT水平最晚可能在9-10月见顶。综合来看，中国的经济恢复性扩张仍然有3个月左右的空间，最晚预计在四 季度扩张结束（10月前后）。如果是相对消极的情景发生，那么继续扩张可能还 剩1个月（在6月或者7月PMI短暂见顶）。

24、基于一个疲软的全球经济环境，我 们提醒投资者关注全球总需求萎缩永久性特点，供应很快会超过需求的复苏，部 分资产价格再次下跌可能很快就会到来。二、中国PMI雷达图扩张放缓中国宏观经济长期趋势的核心因素人口老龄化，这带来潜在增长率的长期下滑。短期问题是C0VID-19全球大流行带来的中国社会总需求疲软以及非中国地 区经济总需求下滑压制中国出口。我们需要考量无C0VTD-19疫情影响下经济本 身趋势，然后再叠加二者影响对宏观经济走势进行预判，承接第一局部的疫情和 复工关系的简要分析，预计在四季度中国经济将回归到常态约束，也就是回归低 增长长期趋势的约束。2021年的经济数据的同比是失去考察意义的(此

25、20年基数 低)，投资者应当更加注重环比数据变动对投资的指导意义。2020年5月份，制造也采购经理指数和非制造业商务活动指数均保持在临 界点以上，其中制造业采购经理指数为50.6%,比上月小幅回落0.2个百分点； 非制造业商务活动指数为53.6%,比上月上升0.4个百分点。综合PMI产出指数 为53.4%,与上月持平。官方PMI分项扩散2020X)5 2020-04 一荣枯伐数据来源：英大证券研究所整理，WIND从雷达图看出，主要原料购进价格仍然处于扩张区间，制造业企业原料本钱 再度上升。新出口订单恢复缓慢，总体仍然下滑，但下滑放缓。从分类指数看， 在构成制造业PMI的5个分类指数中，生产指数

26、、新订单指数和供应商配送时 间指数均高于临界点，原材料库存指数和从业人员指数均低于临界点。生产指数为 53.2%,虽比上月回落0.5个百分点，但高于临界点，说明制造业生产继续改善。 新订单指数为50.9%,比上月上升().7个百分点，说明制造业市场需求有所增加。原材料库存指数为47.3%,比上月下降().9个百分点，说明制造业主要原 材料库存量减少。从业人员指数为49.4%,比上月回落0.8个百分点，说明制造 业企业用工景气度低于上月。供应商配送时间指数为50.5%,比上月上升().4个 百分点，说明制造业原材料供应商交货时间有所加快。综合预判：预计6月PMI维持扩张，但不乐观。5月PMI扩张

27、局部主要是原料价格上 涨，但出口订单仍然萎缩。伴随全球复工推进，预计出口订单在6/7月份迎来扩 张抵消一局部原料价格上升带来的负面冲击，总体影响较为中性。PMI可能在6 月进一步上升。三、大型企业扩张，中型企业萎缩，小型企业扩张在刺激经济过程中，通常大型企业率先启动，随后中小型企业开始跟进。但 目前来看，大型企业继续扩张而中型企业进入萎缩，小型企业扩张放缓。我们认为中小型企业对于原料价格可能较为敏感，而大型企业一方面占据上 游原料链条，另一方面资源整合能力强对抗本钱能力也强，因而影响较小。如果 原料价格继续上升，预计中型企业将持续收缩，小型企业也会跌破荣枯线。中小 型企业的萎缩会直接对经济产生

28、冲击。ONON 6T0N 6I0N 6I0Z 6L0Z 8I0Z OOL0Z 8T0N 00IOZ KTON KTON ZTON 9I0Z OEOZ SON 9L0Z 5HON 5ION SIOZ TON WON SON SON WON TON mloz RLOZ TON ZION ALON数据来源：英大证券研究所整理，WIND从企业规模看，大型企业PMI为51.6%,比上月上升().5个百分点，维持扩 张；中、小型企业PMI分别为48.8%和50.8%,比上月回落1.4和0.2个百分点。中型企业开始收缩，小型企业保持扩张。我们维持之前报告撰写的看法：从系统风险的重要性角度看，经济的风险因 子

29、主要集中在大型企业上，大型企业在产业链所处上游以及规模定价权上具备一 定的垄断能量。客观的社会需求萎缩首先导致中下游竞争程度较高的企业，被动 向上游和大型企业让利，自身承受需求萎缩的代价。在中小企业长期的萎缩下滑 后，整个微观生态的企业让利空间已经很小，导致中小型企业数量和产量下降， 而大型企业无法从中小企业身上挤轧更多的利润出来。当前，大型企业逆周期提 价能力已经大大削弱。考虑本次疫情和复工情况，我们认为5月份的PMI数据中，燔 对生产的影响已经变小，而经济自然基本面的影响开始逐渐上升。经济数据的好 坏不能继续归咎于疫情，而要认清经济的基本面事实。当然这并非容易的事情。 小企、业的本钱控制能

30、力相对较弱，未来可能也会快速转差。当前大型企业采取的 高价格策略(供给侧赋能)占据了利润分配的优势并未因为疫情有所改变，中小 企业的生存空间不乐观，可能导致经济系统脆弱性加剧，在未来一段时间压力 很大。四、非制造业PMI扩张5月份，非制造业商务活动指数为53.6%,比上月上升0.4个百分点。2020-052020-052020-04非制造业PMI：从业人员数据来源：英大证券研究所整理，WIND看得出，价格和配送时间是非PMI数据靓丽的核心（业务预期活动干扰非PMI 指数的真实性），但投入品价格上涨不利于企业的利润积累。在手订单和存货水 平较低。销售价格疲软意味着消费不够旺盛。（1）新订单指数为

31、52. 6%,比上月上升0.5个百分点，说明非制造业市场需 求继续回暖。分行业看，建筑业新订单指数为58.0% 高于上月4. 8个百分点； 服务业新订单指数为51. 7%,略低于上月0. 2个百分点。（2）投入品价格指数为52. 0%,比上月上升3.0个百分点，位于临界点之上, 说明非制造业企业用于经营活动的投入品价格总体水平有所上涨。分行业看， 建筑业投入品价格指数为60.0%,比上月上升10. 7个百分点；服务业投入品价 格指数为50. 6%,高于上月1.7个百分点，升至临界点之上。（3）销售价格指数为48. 6%,比上月回升3.2个百分点,说明非制造业销 售价格总体降幅有所收窄。分行业看

32、，建筑业销售价格指数为54. 7%,高于上月4. 5个百分点；服务业销售价格指数为47. 6%,比上月回升3.0个百分点。（4）从业人员指数为48.5%,比上月小幅回落0. 1个百分点。分行业看，建筑业从业人员指数为58. 8%,比上月上升L 7个百分点；服务业从业人员指数 为46. 7%,比上月下降0.4个百分点。（5）业务活动预期指数为63. 9乐比上月上升3. 8个百分点，说明非制造业 企业对近期市场开展信心继续改善。分行业看，建筑业业务活动预期指数为 67. 5%,高于上月2.1个百分点；服务业业务活动预期指数为63.2%,比上月上 升4. 0个百分点。分行业看，建筑业商务活动指数为6

33、0. 8%,高于上月1.1个百分点。服务业 商务活动指数为52. 3%,比上月上升0.2个百分点。从行业大类看，零售业、餐 饮业、铁路运输业、航空运输业、电信广播电视卫星传输服务、互联网软件信息 服务等行业商务活动指数位于55.0舟以上，文化体育娱乐业、资本市场服务等行 业商务活动指数位于45. 0%以下。五、就业难看、消费下行制造业从业人员指数为49. 4%,比上月回落0. 8个百分点，说明制造业企业 用工景气度低于上月，位于临界点之下，说明制造业企业用工量有所减少。非制 造从业人员指数为48.5%,比上月小幅回落0.1个百分点。分行业看，建筑业从 业人员指数为58.8%,比上月上升1.7个百分点；服务业从业人员指数为46.7%, 比上月下降0.4个百分点。（1）就业下滑不利于消费扩张。（2）就业下滑施压居 民部门债务扩张。爆发疫情对收入冲击上的累积效应已经到达5个月，接近半 年的收入受到影响。这必然会导致消费数据相对难看，同时还会导致局部债务 出现问题，降低银行债务质量。疫情以来商品的绝对价格并未显著下降。保持继 续上升没有改变。消费在数量层面受到疫情冲击有所下降，但消费总金额角度的 下滑程度受到物价上涨对冲。