上市公司管理层收购存在的主要问题.docx

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1、中国上市公司管理层收购存在的主要问题摘 要：管理层收购（MBO）在扩大管理层持股比例、降低代理本钱、提高公司 运作效率等方面发挥着重要的作用。但在中国，由于各种法律法规尚不健全，公 司治理结构不完善，缺乏相应的监控机制，上市公司实施管理层收购存在着诸多 问题，实施管理层收购的条件尚不成熟，照搬国外的运作模式存在较大的风险。 关键词：管理层收购（MBO） 上市公司非流通股相对控制权管理层收购（Management Buyouts,简称MBO）,是指目标公司的管理层利用自 有资金或外部融资购买目标公司的股份，以改变目标公司的所有权结构、控制权 结构和资产结构，进而到达重组目标公司并获得预期收益的一

2、种收购行为2。作 为杠杆收购（LBO）的方式之一，MBO在扩大管理层持股比例、降低代理本钱、 提高公司运作效率、实现所有权收益等方面发挥了重要作用。中国最早的MB0可追溯到1999年四通集团的产权变局。近年来，随着国企改革 的深入、国有股减持的推行，MB0在上市公司中有蔓延之势。2001年粤美的首开 中国上市公司MB0之先河，随后，深圳方大、宇通客车、特变电工、佛塑股份等 也分别实施MB0。据估计，目前上市公司实施MB0的已超过百家，还有很多公司 正跃跃欲试。中国目前已实施的MB0具有以下特点：收购形式主要是以管理层为 主设立投资公司或职工持股会，再由其收购目标公司；收购方式采取协议收购非 流

3、通股，以实现对上市公司的相对控股；收购价格一般以每股净资产为基础，有 些甚至大大低于每股净资产；收购目的主要是为了激发管理层的积极性，为公司 未来开展注入新的活力。尽管MB0在西方国家获得了较大的开展，积累了丰富的经验，但在中国刚刚兴起 的MB0,由于时间短，各种法律法规不健全，公司治理结构不完善，缺乏相应的 监控机制，上市公司管理层很可能利用其相对控股地位，通过损害其它股东利益 或通过关联交易来谋取自身利益的最大化，从而损害公司的长远开展能力。事实 上，无论来自国内还是国外的种种案例都说明，一旦缺乏足够强大的外部监控体 系，管理层对公司的超强控制力，恰恰是触发道德风险的温床。本文旨在探讨目

4、前中国上市公司实施MBO存在的主要问题。一、收购主体的合法性问题收购主体是对目标公司实施收购的行为者。从道理上讲，MBO的收购主体应该是 管理层，但由于目前中国法律的限制，由管理层以个人身份直接实施MBO并不现 实。目前中国已经或正在实施MBO的上市公司的收购主体主要有两种方式：一是 由公司管理层出资组建投资公司，二是由职工发起设立职工持股会。管理层申请 注册成立的投资公司，又称为壳公司，往往纯粹为收购而设立，整个收购过程由 壳公司完成。这种由壳公司对上市公司的收购行为其实是一种股权投资行为，中 国法律是否允许这样的壳公司存在并没有规定。根据中国公司法的规定，一 般公司的对外累计投资额不得超过

5、公司净资产的50%。从目前已实施MB0的案 例来看，由于个人经济实力的限制，管理层为收购而设立的公司，资本规模并不 大，存在着对外投资超过净资产50%的现象，这与公司法的规定相冲突。 以管理层和职工共同收购的案例多采用职工持股会的做法，根据中国公司法 的规定，有限责任公司的股东人数不得超过50人，采取职工持股会来代替员工 持股，可以防止与这一法律规定相冲突。但职工持股会直接持有上市公司股权的 行为已被法律所禁止。由于收购主体存在法律障碍，前一阶段所实施的MB0将无 法得到法律的切实保护，存在较大的法律风险。二、收购资金的来源问题由于管理层收购涉及的标的金额大，动辄需要几千万甚至几个亿的资金，而

6、管理 层个人的收入无疑是杯水车薪，融资将是MB0遇到的另一重要问题。在已经实施 MB0的上市公司中，收购资金的来源讳莫如深。只有少数公司在公告中提到，收 购资金拟通过股东出资或向金融机构融资解决，而很多公司在公告中根本没有披 露收购资金的来源情况，很可能造成收购资金的“暗箱操作”。这一现象不得不 引起人们的极大关注。宇通客车在1999年年报中虚减资产、负债各1. 35亿元, 人们怀疑宇通客车把虚减的资产用于MB0的过桥融资。而宇通客车对于收购资金 的来源没有作任何交待，颇有“空手套白狼”的嫌疑:中国目前的融资环境尚无法满足实施MB0所需的资金。因为：（1）管理层自身的 财力有限。中国长期以来的

7、低工资、低收入使得管理层无法以自身财力收购目标 企业。即使在西方兴旺国家，MBO也需要大量的外部融资支持。（2）中国债券市 场非常不兴旺，普通企业债券的发行相当困难，更不用说发行垃圾债券。（3）中 国现行的金融体制使管理层收购合法地从银行融资的可能性较小。收购基金特别 是专门的MBO基金还没有开展起来，其它的金融机构如信托公司、证券公司和保 险公司目前既不允许也没有能力介入这种融资业务。因此，如何规范MBO的融资 行为，拓宽MBO的融资渠道，既采用合法的收购行为，又防止金融风险，是一个 值得研究的问题。三、收购价格的公正性问题严格意义上的管理层收购是一种市场行为，收购价格由收购者和目标公司进行

8、谈 判来确定，基本能反映股票的市场价值。而在中国，由于股票的非全流通，流通 股与非流通股的价格差异较大，如何公平地确定MBO中股权的转让价格，是收购 的关键所在。从法规上看，中国上市公司收购管理方法对协议收购价格确实定并无明确规 定，而对要约收购中的价格确定那么较为严格（如收购非流通股的价格不得低于每 股净资产），导致了上市公司不约而同地规避了 30%的要约收购线，均通过协议 收购非流通股的方式取得对目标公司的相对控制权。从已实施MBO的上市公司来看，大局部的收购价格低于公司的每股净资产，如粤 美的两次股权转让给美托公司的价格分别为2. 95元和3元，均低于2000年底粤 美的每股净资产4.

9、07元；深方大每股净资产3. 45元,两次收购价分别为3. 28 元和3. 08元，而宇通客车并不公开其转让价格。如此低的转让价格是如何确定 的？是否会对其他股东造成损害？是否会造成大量国有资产流失？中国上市公 司的非流通股“生而优之”，从评估作价入股开始，非流通股股东就以很低的成 本享受了和流通股股东同样的收益。如果管理层以净资产或低于净资产的价格获 得非流通股，无疑是对市场投资者的一种变相的权益剥夺。现在的问题不是用每股净资产作为转让价格是否合理，无论采用哪种方法，都需 要科学地确定相关数据，在目前会计信息严重失真与二级市场价格偏离其内在价 值的情况下，难以确定科学、合理的转让价格。实际上

10、，最终的转让价格还是由 少数领导拍板决定，或是管理人员与地方领导及上市公司单边谈判的结果。由于 程序上缺乏监督和制衡，间接地变成上市公司管理层与政府之间的“博弈”，其 后果令人担忧。四、相关信息的披露问题在管理层收购中，管理层既是公司员工又是收购主体，从而可能存在利润操纵、 内部人控制、股权安排喑箱操作等问题，因此，法律应对MBO的信息披露进行严 格的约束。中国上市公司收购管理方法已对MBO的信息披露作了基本要求， 如在协议收购中规定“管理层、员工进行上市公司收购的，被收购公司的独立董 事应当就收购可能对公司产生的影响发表意见。独立董事应当要求公司聘请独立 财务顾问等专业机构提供咨询意见，咨询

11、意见与独立董事意见一并予以公告，财 务顾问费用由被收购公司承当”。对于要约收购也有类似的规定，要求独立财务 顾问“分析被收购公司的财务状况，就收购要约条件是否公平合理、收购可能对 公司产生的影响等事宜提出专业意见”。从中国目前已经完成MBO的上市公司信 息披露情况来看，还存在很多问题：（1）对MBO的资金来源和还款方式没有详细披露。现已完成MBO的上市公司一 般只披露了收购资金是通过股东出资或向金融机构融资解决，均未进一步说明采 取的融资方式、具体融资金额、还款计划等，有的公司甚至只字不提资金来源和 还款方式。由于目前还没有关于MBO资金来源和还款方式强制性披露方面的明确 规定，从而给“暗箱操

12、作”留下了政策空隙。（2）没有具体披露收购主体的股权构成、对目标公司的直接或间接控股情况。（3）对收购价格确定的依据、合理性等缺乏说明。（4）没有披露上市公司聘请的律师对收购价格、资金来源、还款方式等合法性 出具的法律意见。目前，中国的MBO应在现有的法律框架下对其信息披露进行完善：规范独立财务 顾问分析报告的主要内容，并详细分析收购后对上市公司的影响;要求法律顾问 对收购行为的合法性提出法律意见;尽快出台持股变动报告书的格式，将“详细 披露”的内容具体化）五、内部人控制问题一般认为，两权别离造成了所有者和经营者追求的目标不一致，激励不兼容，而 通过MBO将所有权与经营权统一起来，能增加管理层

13、的责任感，促进公司运作效 率的提高。但是，中国的MBO并不能增加管理层的责任感，因为实施MBO的上市 公司都是效益很好的公司，其收购的均是非流通股，价格一般都低于公司的每股 净资产，这一收购价与二级市场的流通价格存在着巨大的利差,就是按净资产套 现，也能大赚一笔;而且，管理层只要到达了相对控股就可以轻松地实现对公司 控制权的争夺。同时，实施MBO之后，非流通股不能流通的问题仍未解决，在缺乏有效监控的条 件下，国有股的“一股独大”可能转变为管理股的“一股独大”，内部人控制问 题愈加严重，管理层在所有者和经营者集于一身的情况下，通过各种方式侵吞中 小股东乃至债权人的利益将更为便捷。作为具有实质控股

14、权的管理者，在个人利 益与公司利益出现矛盾时，轻那么可能损害公司或中小股东的利益，重者甚至会成 为掏空或挤占上市公司资产和利润的工具。一些实施MBO的管理层，为了获得较 低的收购价，不惜采用隐藏利润的方法来扩大公司的账面亏损，待收购完成后， 再通过调帐等方式使隐藏的利润合法化，继而年底进行大比例的现金分红。高派 现，一方面增加了管理层的股权收益，显然有助于缓解管理层的还款压力；另一 方面，过多的现金分红降低了公司的自由现金流量，透支了公司的内源融资能力， 极有可能加重公司的经营风险，影响公司的开展后劲。巨额的负债也可能导致管 理层迫于还债压力而出现其它短期行为。由于中国上市公司的MBO涉及到公

15、众利益以及非流通股与流通股的分隔问题，在 目前制衡机制缺乏、公司治理结构不健全、多项法律制度存在空白的情况下，不 考虑中国上市公司的特殊国情，把国际全流通形式下的MBO全盘搬到中国，可能 会出现与西方国家相反的结果。六、对收购行为的监管问题中国国有上市公司大多是按照“逃控机制”的模式设立，即把原国有企业剥离一 局部包装上市，称为上市公司，剩下来的叫存续企业，是上市公司的控股公司， 存续企业的总经理或法人代表担任上市公司的董事长。MBO作为这种“逃控机制” 的产物，就由原来意义上的反收购工具，变成国有资产流入管理者腰包的明沟暗 渠。上市公司的管理层在MBO中往往同时扮演两个角色，既代表国有股这个

16、被收 购对象，也代表收购主体，纯粹是自卖自买，所以又被称为“无人管理的管理层 收购” I。过去在没有转让国有股之前，管理层的各项决策虽然得不到市场的有效监控，但 国家毕竟是大股东，制约着管理层的行为。然而，一旦管理层取得相对控股权后, 国家的监督也将失去，谁能填补这块失去的监督空白？ 一旦缺乏足够强大的外部 监控机制，管理层对公司的超强控制力恰恰是触发道德风险的温床。所以，为了 防止暗箱操作，保证MBO的公开、透明、规范，保护国家和中小股东的利益，一 方面，需要完善与MBO相关的法律法规，另一方面要强化证监会、证券交易所、 证券登记结算机构、国有资产管理部门、财务顾问、律师等的监督作用，建立健 全MBO的监管体系，促进其市场的有序化。综上所述，由于中国关于MBO的各种法律法规尚不健全，公司治理结构不完善， 缺乏相应的监控机制，目前大规模实施MBO的条件尚不成熟,存在着较多的问题。 从稳妥角度看，政府管理部门应该及早制定相关的法规制度，通过试点取得经验 后再推广。