论并购是否券商做大做强的关键如何打造中国的航母级券商.docx

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1、正文目录如何看市场关于券商合并的传闻？ 3内外部共驱动，做大做强券业重要3如何看市场传闻的中信和建投合并？ 4并购是当前券商做大做强的关键吗？ 6从历史看，我国券商并购有特定历史因素 6从国际看，美国投行以补短板的市场化并购为主 6立足当下，并购是券商做大做强的关键路径吗？ 7如何打造航母级券商？ 9外部环境：市场化制度和机制是土壤9内在要素：企业家、管理、科技是核心10图表目录图表1: 2019年11月29日证监会提出打造航母级券商的六大举措3图表2：经营维度：2019年中信证券和中信建投人员核心指标比照 4图表3：估值差异：中信证券和中信建投PB (LF)差距持续拉大 4图表4：估值差异：

2、建投A/H溢价率过高，两地股东利益难平衡 4图表5：估值差异：中信建投估值远高于海外投行，但体量与海外投行差距较大5图表6：股东维度：“股东分化+两地上市”或导致方案设计难度大5图表7：我国证券行业历史上四轮并购潮 6图表8：摩根士丹利并购整合历程回顾6图表9：嘉信理财并购整合历程回顾7图表10：海外金融机构不成功并购整合案例解析 7图表11:证券行业经纪业务平均佣金率：持续下滑8图表12：2019高盛和中信收入结构：高盛收入更均衡、创新业务占比高 8图表13:中国和美国券商行业竞争格局比照 8图表14：高盛和中国证券行业人均营业收入比照 9图表15：海外市场现代化金融机构组织架构的一般模式1

3、0图表16：高盛管理委员会模式变迁历程10图表17：高盛核心业务体系11图表18：高盛集团收入结构图 11图表19:20082019年高盛科技投入12图表20：20082019年高盛科技投入占营业收入比例 12图表21：高盛集团金融科技布局图 12图表22：金融危机以来，高盛集团海外业务贡献持续40%左右 13构建以客户为中心的全业务体系是核心基础。当前我国证券行业进入制度改革关键期，券 商基础功能持续完善，业务体系更为丰富，业务边界也逐渐打破。注册制改革、交易制度改 革打破券商原有生态模式，倒逼券商从业务为主模式向客户为中心转变，提供客户全生命周 期、全业务链的金融服务，形成客户聚集效应和粘

4、性优势。全业务体系的构建依赖于公司管 理层战略定位引导、坚定战略执行力、推动业务协同，率先建立全业务体系的券商迎来持续 开展优势。从高盛成长史看，是不断突破传统投行业务边界，开启多元化开展之路，逐渐形 成以投资银行、机构客户服务、投资与借贷、投资管理等四大业务条线。各业务紧密联系， 相互联动，互通有无，最终形成为企业、金融机构、政府、高净值个人等各领域的众多客户 提供一系列金融服务业务体系。通过百年积累、专业化和全球化运营，最终成就其一级市场、 二级市场和衍生品市场的核心定价能力，进而形成与客户的强大粘性，保持业务持续高效率 开展。其中高附加值、低B属性的股权投资、FICC、衍生品、做市等业务

5、是其持续稳定的核 心贡献点,2019年收入贡献达60%70%。图表17：高盛核心业务体系投资保行投资保行财管理孔构客户服分投立假设理财务河问权、人借贷脩权投资股又产品企业发行定价力；般f艮承访、力购领先同业二级布烤定价力；享誉仝巾妁影响力衍生品定价力：体量、才臭理1为行士也义料来源：高盛官网，华泰证券研究所核心业务体系业分采构服务客群FICC金散机构政府资产管理及我他图表18:高盛集团收入结构图资料来源：高盛官网，华泰证券研究所金融科技是未来新生产力，通过科技赋能实现内外协同、重构业务模式和数字化管理。当 前，以人工智能、区块链、云计算、大数据、移动互联等数字技术在证券领域的应用场景 不断拓宽

6、，对行业生态、业务模式、运营效率都将带来深刻变革。首先，券商通过内部自 主研发和外部并购结合的方式，形成良性的科技生态圈。其次，科技赋能用平台化思维完 善投行、研究、财富管理、FICC、衍生品等全品类业务体系，推动科技与业务和客户需求 深度融合。再次，金融科技投入能够加速强大中后台的运营管理，实现数字化管理，提高 整体运行效率。金融科技将成航母级券商未来开展新引擎。众多海外顶尖投资银行已经率先持续加大金融科技领域投入。以高盛为例，其强调自己不 仅是金融机构，更是科技机构。其一方面通过内部自主研发持续布局金融科技。近年高盛 通信和技术费用支出逐渐提升，且占营收比重也升至2019年3.3%的高位；

7、人力资源也向 科技人才倾斜，根据公司年报，2018年公司技术专业人员占比已到达四分之一。公司自 行研发SecDB系统、Marquee、Symphony和Marcus等在公司新业务拓展和丰富融资渠 道等方面发挥重要作用。另一方面，高盛通过自有和募集资金，投资与收购金融科技企业。 其官网公布了 46家金融科技企业投资，覆盖领域延伸至云技术、可视化交易、区块链、 加密货币等行业，为公司相关业务拓展奠定扎实技术储藏。图表19: 2008-2019年高盛科技投入资料来源：公司年报，华泰证券研究所2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019资

8、料来源：公司年报，华泰证券研究所图表21:高盛集团金融科技布局图/ Marquee金融服务与风险管理开源平台Strategy Studio GS Markets跨资产类型策股票、期货、外汇、债券、|略投资工具利率互换价格及投研服务I Marquee Trader SIMON 外汇期货电子交易平台结构化票据产品T,投资与交易市场 Trade Tracker 、齐易监测和实时调仓系统Symphony数据与通信平台/ Marquee金融服务与风险管理开源平台Strategy Studio GS Markets跨资产类型策股票、期货、外汇、债券、|略投资工具利率互换价格及投研服务I Marquee T

9、rader SIMON 外汇期货电子交易平台结构化票据产品T,投资与交易市场 Trade Tracker 、齐易监测和实时调仓系统Symphony数据与通信平台自主开发系统Aaxoni Nav智能分析平台 智能分析平台Goldman Sachs金对 融夕卜 科投 技资better Tnle线上网贷平台 殁上网货千口g BitGo veem%全技术平台多轨技术输出平台bud motif线上财富管理平台 线上财富管理平台W = Even visible alpha金融产品和服务收购平台 转化交易平台SecDB风险管理和股价分析系统SecDB风险管理和股价分析系统贸&舅笛台日黑!黑商Marcus线上

10、数字消费金融服务平台Marcus线上数字消费金融服务平台T0RA 做云技术提供商资料来源：高盛官网，华泰证券研究所国际化布局是必备要素，全球化运营是高盛持续均衡开展的保障。未来，全球互联互通机 制有望进一步完善，客户和业务投融资需求仍将持续增长，呼唤航母级券商稳步拓展国际 布局、提供全球化服务。并且，国际布局将充分分散风险，从而保证业务收入稳健增长。 国际顶尖投行在全球主要资本市场均享有资源配置，在成熟资本市场业务和跨国业务运作 上经验丰富，航母级券商也需具备相匹配的全球竞争力。首先，券商积极调动资本活力， 适时通过新设、合资、并购等方式拓宽全球布局。其次，券商将深化业务资源境内外联动 和一体

11、化运营，为境内外客户提供跨国境、跨市场、跨时区综合服务，从而显著提升公司 国际影响力和竞争力。再次，券商将持续完善境内外一体化管理和中后台运营，提高境内 外内控和风险管理能力。回顾高盛经验，其国际化起步于1869年，先后进军欧洲和日本、金砖四国与新兴市场的 战略性扩张等阶段，当前已成为全球化经营的优秀投行。公司海外收入占比在金融危机以 来维持约40%,是金融机构全球化的典范。高盛凭借其领先的国际化视野和紧密一体的全 球布局，为不同地区客户提供定制化金融服务。普及全球的客户范围是其经营均衡的重要 保障。并且，国际化赋予高盛丰富的地区和国际运作能力，能够借此敏锐发现并把握全球 性投资机会。图表22

12、：金融危机以来，高盛集团海外业务贡献持续40%左右资料来源：高盛官网，华泰证券研究所打造航母级券商非一日之功，市场化是持续做大做强券商的前提。我们认为，监管层应以 包容态度加快制度市场化，完善券商基础功能（账户、交易），丰富业务体系；同时，建 议加强治理结构优化，加大机制放宽推广券商激励机制释放人才活力。当前内部改革深化和外资竞争加剧，我国证券行业站在大变革的关键时点，前瞻的战略布 局、有力的战略执行，需要灵魂人物发挥核心引导职能，具有优秀领导人的公司有望把握 崛起机遇。同时，率先进行管理模式升级，采用由职业经理人组成的专业经营管理层模式 的券商，有望实现协同化、专业化战略有效落地。坚定以客户

13、为中心构建业务体系的券商 将获得持续增长力。科技赋能业务生态、提升效率和管理能力的券商将迎来持续开展。拥 有优秀管理层、专业化管理模式、市场化激励机制、业务体系完善、赋能金融科技、国际 化布局的券商具备打造航母级券商的潜力。系列报告：2020-08-042020-07-012020-05-142019-10-082019-06-192019-02-012018-04-272018-01-21证券行业新龙头系列八管理模式研究：从管理模式革新看龙头券商崛起证券行业新龙头系列七融券业务研究：融券新生态，卡位新赛道证券行业新龙头系列六之创新业态研究：从FICC创新业态看新龙头崛起证券行业新龙头系列五：

14、探寻券商股票质押转危为安之路证券行业新龙头系列四投行新模式研究：从科创板改革看投行新模式崛起证券行业新龙头系列三科创板制度研究：从制度建设跨越看新龙头崛起证券行业新龙头系列二：从治理机制看证券新龙头成长基因证券行业新龙头系列一：寻找新时代的证券新龙头风险提示1、监管政策风险。证券行业业务开展受到严格的政策规范，政策推进不及预期将影响行 业改革转型进程及节奏。2、市场波动风险。证券公司业务与股市及债市环境高度相关，来自股市及债市的波动将 会影响证券公司业绩。如何看市场关于券商合并的传闻？内外部共驱动，做大做强券业重要当前我国迈入经济内外双循环的新格局，资本市场具有枢纽功能，需要高质量投资银行支持

15、 资本市场循环开展。同时，资本市场开放下国际投行加速入场，凭借专业实力、全球视野、 顶尖人才体系和金融科技对国内券商带来竞争压力。从内部开展和外在压力下，做大做强 券业有必要性和迫切性。2019年11月证监会提出将通过优化激励机制、丰富服务功能、鼓 励行业市场化并购重组、技术创新、国际化、风险管理六大举措打造航母级券商。证监会 易会满主席在今年6月陆家嘴金融论坛上提到打造国际一流投资银行。当前资本市场迎来重 要开展时期，打造航母级券商、开展高质量投资银行已成市场、监管等多方的共同期望，也 引发市场对打造航母级券商的众多猜测和并购预期。不乏有关于中信和建投的合并传闻、 银行获取券商牌照等传闻。图

16、表1: 2019年11月29日证监会提出打造航母级券商的六大举措优化激励机制优化激励机制多渠道充实证券公司资本，鼓 励市场化并购重组，支持行业 做优做强。支持证券公司优化激励约束机 制。技术和创新进一步丰富证券公司服务功能鼓励依法盘活客户存量资产， 试点信用衍生品、场外期权、 跨境衍生品及结售汇等业务, 研究推进并购融资等。打造航母券商六大举措鼓励证券公司加大信息技术和 科技创新投入。风控管理支持证券公司完善国除化布局。构建完善的合规风控管理制度 和系统。鼓励市场化并购重组资料来源：证监会，华泰证券研究所如何看市场传闻的中信和建投合并？基于打造航母级券商和支持并购的预期，市场屡次传闻中信和建投

17、合并。受经营同质性高、 估值差异大、股东利益难平衡和整合执行不确定性大等多因素制约，我们认为中信和建投合 并价值不显著、合并难度高，难以实现从市场化角度看，对两者合并抱以谨 慎态度：从经营战略看，中信和建投业务牌照齐全且基本一致，经营同质性强。当前券商通过科技 平台充分触及长尾客户，经纪业务物理网点整合价值边际递减。叠加投行、投资、中介、 资管业务还处于深化阶段，其核心竞争表达在资本、人才和平台。战略上看两者整合有一定 规模效应，但互补效应不强，能否实现1+12有较大不确定性。从估值差异看，建投A股PB(LF)估值是中信A股的3.5倍，是上市券商平均的3.8倍， 分别是海外顶尖投行高盛、摩根士

18、丹利PB (LF)估值的8倍和9.4倍(估值均截至2020 年8月25日)。我们认为建投的估值从国际、国内、历史角度看，均显著高于可比公司， 合并的机会本钱很高、其方案设计也较难。从股东分化看，两家公司控股股东分属不同国资体系分管，且中信股东较为分散；两家公 司均在A+H两地上市，建投A/H溢价率将近400%,而除建投外其余A+H上市券商溢价 率均值为148% (均截至2020年8月25日)，建投的高于平均的估值和高溢价率的合并 本钱较高，两地股东利益难以平衡，其合并意愿难一致，方案通过概率有很大不确定性。从整合执行看，因两家公司业务同质性高，假设合并后续将面临资源、人事、经营的整合调 整，将

19、面临诸多挑战。假设因整合导致人才大量流失，将大幅降低整合价值。图表4:估值差异：建投A/H溢价率过高，两地股东利益难平衡图表3:估值差异：中信证券和中信建投PB (LF)差距持续拉大注：股价截至2020年8月25日资料来源：Wind,华泰证券研究所450% 400% -350% -300% -250% -200% -150% -100% J 50% J0% -I392% A/H溢价率309%I |除中信建投外，I 1 2/97%其余平均溢价148%89% 88% 69% 67%国泰君安 华泰证券 广发证券 中信证券 海通证券 招商证券 申万宏源 东方证券 光大证券 中国银河 中州证券 中信建投

20、注1:股价截至2020年8月25日注2：汇率采用外汇局8月25日港币/人民币中间价换算资料来源：Wind,华泰证券研究所图表2:经营维度：2019年中信证券和中信建投人员核心指标比照单住：亿元中信证券中信建投绝对值排名绝对值排名总资产7917128579净资产133615499净利泗122558经纪净收入7422811投行净收入45372投资净收入10014110资管净收入5711利息净收入2011610注：经纪、投行、投资、资管、利息净收入排名来自证券业协会2019年全年排名资料来源：公司公告，证券业协会，华泰证券研究所图表5:估值差异：中信建投估值远高于海外投行，但体量与海外投行差距较大P

21、B (LF)是摩根士丹总市值占摩根总资产占摩根净资产占摩根净利润占摩根-2020/8/25利倍数-2020/8/25史丹利比例-2019史丹利比例-2019史丹利比例-2019史丹利比例中信建投9.078.03,45861%28575%565.810%519%中信证券2.432.33,75666%791713%161628%12221%摩根士丹利1.0415,712100%62467100%5689100%594100%与摩根士丹利（MSUS,无评级）比照PB (LF)是高盛倍数总市值占高盛总资产占高盛净资产占高盛净利润占高盛-2020/8/25-2020/8/25比例-2019比例-2019

22、比例-2019比例中信建投8.509.43,45870%28574%565.89%519%中信证券2.422.73,75676%791711%161626%12222%高盛0.9114,936100%69271100%6297100%551100%与高盛（GSUS,无评级）比照注1:总市值截至2020年8月21日，总市值为多地市场总市值合计注2：高盛、摩根士丹利市值采用外汇局8月21日美元/人民币中间价换算；净资产、净利泗、总资产均用2019年末汇率换算资料来源：Wind,华泰证券研究所图表6:股东维度：“股东分化+两地上市”或导致方案设计难度大中信集团越秀金控艮他股东北京国亦责本经营管理中心

23、中央汇金其他 股东中国中信15.47%6.26% C合计）中信证券CITIC SECURITIES两家公司股东相互独立,窝平衡彼此利益35.11%31.21%中信建投证券CHINA SECURIIIES股权杷对较集中A A股投资者持股比例82.38%A般 PB (LF)2.42 倍A,投投资者持股比例H A股PB （LF）89.25% V 8.50 倍估值爰畀或催生A+H股东分政n港股投资者持股比例17.62%H股 PB (LF)1.23 倍港股投资者持股比例H股PB （LF）10. 75%1.38倍左:PB （LF）装至2020年3,E255；持肢比出或至2。2。年一号报注：中信集团（未上市

24、），越秀金控（000987 CH,无评级），北京国有资本经营管理中心（未上市），中央汇金（未上市）， 中信证券A股（600030 CH,买入，目标价36.83元），中信证券H股（6030 HK,无评级），中信建投A股（601066 CH,无 评级），中信建投证券H股（6066 HK,无评级）资料来源：Wind,华泰证券研究所股权相计较分散并购是当前券商做大做强的关键吗？从历史看，我国券商并购有特定历史因素我国证券行业曾出现四轮并购整合浪潮，前三轮均受行政监管推动，分别受“分业经营”、 “综合治理”和“一参一控”政策影响，根源基于解决或预防行业风险。政策驱动的并购在 化解风险、规范行业经营、培育

25、头部券商上发挥一定作用。行业经过整改逐步步入规范跑道, 中信证券、国泰君安（601211 CH,买入，目标价25.79元）等券商也通过并购整合获得 行业龙头地位，叠加在管理机制、创新开展率先转型，巩固领先地位。第四轮并购以市场化、补短板为导向，叠加行业仍处于网点和人员规模效应仍较显著的发 展阶段，行业集中度持续提升。第四轮并购由券商自主推动，券商多通过并购补充经营短 板。此轮并购起始于经纪佣金高位、传统业务尚未红海、创新业务初步探索阶段，物理网 点和人员规模效应仍然显著，通过并购实现收入和集中度共同提升。行业CR10净利润集 中度从2014年的46%持续提升至最高2019年的61%。图表7：我

26、国证券行业历史上四轮并购潮如：广发证券收购近80家证 券营业部：申银与万国证券合并国泰与君安证券合并如：中信受让华夏证券证券 资产，收购万通、金通：华泰收购亚洲证券、联 合证券如：申银万国与宏源证券 合并如：中金收购中投证券，补 足零售业务短板：中信证券收购广州证券， 补充华南区域布局从混业到分业 的并购潮综合治理问题券商并购潮“一参一控”同派系券商整合:市场化 并购资料来源：华泰证券研究所经过四轮并购整合，行业已初步形成头部和区域券商的规范、分层格局，但同质化仍较为 显著、互补性不高。头部券商基本形成全产业链、全区域覆盖，但头部券商业务牌照基本 一致，专业能力体系层次不齐。区域券商深耕区域、

27、享有一定地域优势，但经营仍以通道 业务为主，特色化道路探索还需破局。从国际看，美国投行以补短板的市场化并购为主从国际经验看，美国投行并购主要为通过补短板或优势互补，助推业务体系完善。市场化 并购贯穿美国证券行业开展历史，是美国投行开展的推动力。美国投行业的并购成败皆有， 成功的合并在战略、文化统一的前提下，以实现业务、区域、人才互补为目的，快速完善 业务体系、或开拓新市场。如摩根士丹利通过并购在房地产业务、零售经纪、资管业务、 财富管理、海外业务进行整合，实现其业务幅员的完整和经营效率提升。但并购不成功案例 也屡见不鲜，定位不明晰，以及战略、文化不匹配导致人才流失、经营不善是不成功的重要 因素

28、。图表8:摩根士丹利并购整合历程回顾义务开拓Morgan StanleyMBrocksHarvsyM立房电产业分 1977CtSjVar KampcnWAWVvWVWt弟拓 American Capita ,T开e资管业务19971967乳 腺 Shvnan Agnew 经爱入冬售登纪市 开品r份薮区战收团西班牙藻大全 位化实赤美邦0琳拉股开拓赛盛务机构AB Asesores2019开拓械於技收欧电子交身平台亿包理财2013攻购2320Dean Witter Reynolds and Discover,强化索 售登纪开拓企业员工改系管理德的Soliiur Cepital注：Morgan Sta

29、nley 摩根士丹利（MS US,无评级），Brooks Harvey （未上市），Shuman Agnew （未上市），Van Kampen American Capital （未上市）,Dean Witter Reynolds and Discover （未上市），AB Asesores （未上市）,Morgan Stanley Smith Barney摩根士丹利美邦公司（未上市），Solium Capital （未上市），亿创理财（未上市）资料来源：摩根士丹利官网，华泰证券研究所图表9:嘉信理财并购整合历程回顾业务开拓 收购英国折扣经纪商 业务 收购ETF业务领军企科技 收购e-Tell

30、igent咨业务开拓 收购英国折扣经纪商 业务 收购ETF业务领军企科技 收购e-Telligent咨受务开拓区域,Share Link、401 (k)开拓 业State Street投收购期先在线交易chartsSCHWAB开拓计划版务商The.Hampton Company 2000* 研机构Sound View, 20041995收购美国信托义务开拓2003收购提效 询加强RIA解决方案 科技 商OptionsXpress提供能力.20102007投研机构Global 业务 Real Analytics 开拓提效收购业上咨询公司开拓 Windward提升 份羲收购竞争对手德美 利证券合规

31、自动化收件供应商Comp I i ancel 1 2012收购 资管公司2019收购业务 ThomasPa rtne rs 开拓=USAA资产,假升资管规模注：Charles Schwab嘉信理财（SCHW US,无评级），Share Link （未上市），Hampton Company （未上市），美国信托（未 上市）,Sound View （未上市），Global Real Analytics （未上市），E-Telligent （未上市）,Windward （未上市）,OptionXpress（未上市），Compliancell （未上市），ThomasPartners （未上市），德美

32、利证券（未上市），USAA （未上市）资料来源：嘉信理财官网，华泰证券研究所图表10:海外金融机构不成功并购整合案例解析事件结果2001年，摩根士丹利添恚重新拆分 成摩根土丹利公司和添惠公司。不成功原因文化差异.“摩根阵营” 与“添恚阵营”不断摩擦, 因文化差异而离开的员工 持续增加。O根土丹不 购添并购事件1997年，摩根士丹利集 团与添惠合并成立摩根. 士丹利添惠。并购事件1998年花旗银行宣布.与专长于保险业务的旅 行者集团合并。-W-0代- r,11.二入旗并购），二不成功原因花旗陷入困境，不得不集中资本于建利最高的丑务;保险业务回报率低，美国保险业濒临饱和。不成功案例事件结果2002

33、年花旗拆卖旅行者旗下财险业务。2005年花旗出售寿险、养老险、国际险。不成功原因文化差异，合并后内斗不 断，DLJ的许多重要人才都 离开了公司。收购事件2000年，瑞士信贷银行 以账面价值的三倍收购Q 了美国福杰证券DLJ。事件结果2016年，瑞士信货注销收购DLJ相 关的38亿美元亏损。瑞信收购收购事件2001年，德国安联保殓 以366亿美元收购德累 斯顿银行。不成功原因安联缺乏银行经营经验， 德国法律不支持保险和银 行客户相互会透。女联收购事件结果累斯2008年，安联以98亿欧元的价格出 售德累斯顿给德国商业银行。注：Morgan Stanley摩根士丹利（MSUS,无评级），添慧公司De

34、an Witter Reynolds and Discover （未上市），花旗集团（C US,无评级），旅行者集团（TRVUS,无评级），瑞士信贷（CSUS,无评级），帝杰证券（未上市），安联保险（ALVGR, 无评级），Dresdner Bank德累斯顿银行（未上市），德国商业银行（CBKGR,无评级）资料来源：摩根士丹利官网，安联官网，瑞士信贷官网，花旗官网，华泰证券研究所立足当下，并购是券商做大做强的关键路径吗？当前我国券商传统业务同质性强且红海竞争，高附加值业务分层显著。我国证券行业已经 从前期以通道业务为主的粗放开展阶段，迈向传统业务同质化竞争、创新业务开展阶段层 次不齐的新阶段。

35、传统经纪业务竞争白热化、牌照放开、互联网和技术平台开展削弱物理 网点意义。同时，资本投资、资本中介、衍生品等创新业务仍处于探索开展阶段、大型券 商有一定业务优势，但相比国际投行仍有较大差距。图表11:证券行业经纪业务平均佣金率：持续下滑0.09% 10.08% -0.07% -0.06% -0.05% -0.04% -0.03% -0.02% -0.01% -0.00% -2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019注：中信证券旗下子公司期货业务收入高、但实际利润率低，此处已剔除影响资料来源：Wind,华泰证券研究所资料来源：证券业协会，Wind,华

36、泰证券研究所图表12: 2019高盛和中信收入结构：高盛收入更均衡、创新业务占比高当下头部和区域券商分层格局初步形成，但同质化仍较为显著、互补性不高。头部券商和 区域券商的分层格局初步形成，存在一定差异化特色。但头部券商业务牌照基本一致，创新 业务能力体系差异不大，简单并购不能实现专业能力完善和深化。区域券商虽享有一定区域 特色，但经营仍以通道业务为主，特色化道路探索还需破局。相较于美国投行，其行业分 类竞争格局鲜明，形成了全能投行、精品投行、财富管理、低折扣经纪等多种模式，全能 投行业务复杂度最高、业务结构较均衡，其他类型券商在专业细分领域保持领先和特色优势, 互补性同业并购可实现价值和效率

37、的提升。图表13:中国和美国券商行业竞争格局比照美国券商分类竞算模式鲜明美国券商分类竞算模式鲜明大型企业与 枇杓中小仪介与机杓方才值零售猜招投行GreenhillLazardEvtRCORKR才驾普理机向 charlcs SCHWABllwarljones大型金健融打J.P MorganGoldman SadisMorgan Stanley丈%春黄特色养商、 i-CITADELJefferies ,:中国券商同质化竞尹仍存注：Charles Schwab 嘉信理财（SCHW US,无评级），Morgan Stanley 摩根士丹利（MS US,无评级），Goldman Sachs 高盛集团（G

38、S US,无评级），JP Morgan摩根大通银行（JPM US,无评级），C让adel （未上市），Jefferies （JEF US,无 评级），Edward Jones （未上市），TD Ameritrade （未上市），Lazard （LAZ US,无评级），Evercore （EVR US,无评级） Greenhill （GHL US,无评级）资料来源：麦肯锡，华泰证券研究所我国证券行业正迎来资本市场开展关键期，注册制加速推广，新业务逐渐拓宽，亟需打造 券商投行、投资、衍生品等业务的资源整合能力、定价能力、风险控制能力、交易能力。 受同质化竞争激烈、牌照放开、互联网和技术平台开展大大

39、削弱了券商物理网点价值。当 前我国券商业务牌照基本一致、业务同质化仍高、新业务能力互补性不强；同业的强强联 合、大并小的价值效应不大。在国际业务和金融科技领域，我国券商的开展还不强，未来 可适时考虑海外互补并购或跨界并购，加强短板提升和优势补充。如何打造航母级券商？ .高盛作为全球历史最悠久且规模最大效率领先的投资银行，在过去近20年持续保持100 万美元左右的人均创收，领跑全球投资银行业。究其根因，外部宽松自由的监管环境和内 在持续的核心竞争力是其成功核心关键。美国宽松自由的市场化监管环境（法不禁止即可 行），孕育了投行业全面丰富业务体系，充分翻开业务成长空间和杠杆空间。内在核心竞 争力是高

40、盛超越同业崛起的关键，高盛合伙人制度文化孕育了其优秀管理层和独特、稳定 而有效的管理模式，实现个人利益与集体利益真正统一和融合。持续优秀管理层的前瞻战 略定位、执行和定力，打造了丰富完善的业务体系和全球化运营模式，实现业务高效持续 开展。公司以开放的心态拥抱和布局科技，通过提升客户体验实现持续驱动力。合伙人机 制、优秀的企业家、专业化管理模式、科技赋能、完善的业务体系、全球化运营是高盛持 续卓越成功的重要内核。从打造航母级券商目标看，不仅在于规模（吨位）庞大，更在效率领先（战斗力）。站在当 下看未来，国内券商的同业并购难以提升经营效率。我国券商的业务体系当前还不完备，尤 其是账户管理等基础功能

41、还受到较多约束，监管层（金融稳定委员会、证监会等）应以包容 态度加快制度市场化改革，完善券商基础功能，丰富业务体系，打造券商业务竞争力。同时， 加大机制放开并进一步推广券商激励机制释放人才生产力。同时企业的灵魂人物、专业化 管理模式、科技赋能是航母级券商的内核要素。图表14:高盛和中国证券行业人均营业收入比照资料来源：证券业协会，高盛年报，华泰证券研究所外部环境：市场化制度和机制是土壤加速完善券商基础制度和功能，丰富拓宽核心业务体系。美国监管层自由宽松的监管环境 是美国投资银行屹立全球的重要土壤。基于法无禁止即可行的市场环境，开启美国投行业 的业务全面创新开展。美国投资银行账户管理功能、交易功

42、能、衍生品创设能力完善，能 够积极培育高端财富管理、做市、衍生品等高附加值业务，拓宽稳定的收入来源。而我国 券商账户管理功能受限于第三方存管，代客理财无法推进，因此真正意义上的财富管理受 限。衍生品创设和规模缺乏自主权，亟需监管进一步放宽市场约束。当前我国券商业务基 础功能还不完善，从持续做大做强券商看，建议监管在适时考虑放宽第三方存管，完善券 商账户、交易等基础功能，择机推出并鼓励创新衍生产品，丰富券商核心业务体系。加大机制放宽，并进一步推动券商激励机制，充分释放人才活力。以高盛为代表的美国投 行，凭借合伙人制、专业经营管理层制度，以及市场化激励机制，实现领先的人才效率。 而我国券商以央企、

43、国企、地方性国企为主，整体经营机制较为稳健。未来，我们建议股东 推动券商治理机制优化、下放券商管理权限，并进一步推广股权激励等市场化机制，充分释 放人才活力，实现股东价值和员工价值多赢。内在要素：企业家、管理、科技是核心从高盛崛起的历史，打造航母级券商不仅有赖于市场化的外部环境，还需具备战略前瞻和 坚定执行的企业灵魂人物、专业化经营管理模式、丰富完善的全业务体系、领先的科技生 产力、国际化布局等关键内在要素Q具备企业家精神的灵魂人物是核心前提，将引导企业跨越开展。大时代浪潮下孕育的企业 灵魂人物，是定位前瞻战略、引领改革创新的核心力量。灵魂人物往往具备优秀的企业家 精神，敏锐的战略嗅觉、高超的

44、业务执行能力、丰富的管理经验等共通要素。以高盛集团 为例，其在行业数次变革的关键时期，均在优秀领导人引导下积极把握住开展契机。例如， 1929年大萧条中的领导人西德尼温伯格，在高盛面临倒闭危机时，凭借诚信、与客户 建立联系的天生能力和后期政治资源，为公司重新承接到承销业务，重建高盛信誉。后期， 温伯格还推行投行承揽和承做别离，带来投行业务的重要革命。20世纪7080年代传统 业务式微下，约翰温伯格和约翰 C 怀特海德两位联席CEO 积极带着高盛拓展大宗 商品交易、固定收益交易等，开启多元化开展助力高盛成长为顶尖全能型投行。持续优化的管理模式体系是核心载体。执委会+专业经营管理委员会管理体系是战

45、略推动 和落地重要载体。在行业趋势下，业务边界和组织边界逐渐模糊，航母级券商未来将培育 专业协同新业态和以客户为导向的商业模式。管理模式是为公司战略决策落地的载体，而以 公司利益最大化为设定的专业经营管理委员会，为航母级券商开展深植协同开展、专业比拼 的内在基因。20世纪70年代美国投行通道红利式微、创新开展加快的关键阶段，优秀投行 通过从“合伙人主导”的管理模式向“职业经理人组成的核心经营管理层模式”升级改革， 快速打造了协同开展、专业比拼的领先优势。高盛于1965年率先成立管理委员会，作为高 级管理机构负责高盛所有业务的关键战略、政策和管理事务。管理委员会通过定期举行一 次会议，对公司重要经营战略共同做出决策，并依靠管理委员会成员共同实现，取代原本依 赖于数量庞大的合伙人/管理人团队决策的低效商讨模式。图表15：海外市场现代化金融机构组织架构的一般模式股东大会业务支持部门业务部门管理部门资料来源：华泰证券研究所图表16:高盛管理委员会模式变迁历程19654管理委员会被规模较小的执行 委员会所取代IPO后重启管理委员会主要业务部门的负责人或 联合负责人组成负责所有业务的政策，战高盛首次成立管理委员会早期限于融资决策后期负