2020年中报业绩回顾疫情下的“亮点”.docx

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1、目录2020H1整体盈利增速17.6%，但疫情下不乏亮点 1银行拨备导致指数预期下修，但实体预期明显转好3实体经济中报亮点颇多4新经济盈利能力维持较好，传统经济降本控费取得效果4本地生活，“宅家”及线上化受益疫情 7高景气赛道穿越疫情周期10疫情冲击下，业绩仍好于预期11经济修复与景气板块延续表现将支撑下半年基本面12经济修复中的基本面支撑12景气延续：电商、养殖等 16风险因素17图6：实物商品网上零售同比增速快速修复实物商品网上零售额累计同比增速（公布值） 社零累计同比增速（公布值）实物商品网上零售额累计同比增速（公布值） 社零累计同比增速（公布值）实物商品一实物商品二零售额累计社零占比（

2、公布值） 二零售额当月同比增速（计算值）60%40%20%0%XX-20%寸。oeoe eooeoe eT65e 07683 80,603 9965e 寸965。 doe eLoooe OLoose 80000。900083寸。oooeeoooaeeTzse0E5C8。Loe99z5e寸9ZONeo:seeT98eoTgse899OQ9995eHT98eeq98eouLlnoeOLLOae80105790LO5e寸。IO5e寸。oeoe eooeoe eT65e 07683 80,603 9965e 寸965。 doe eLoooe OLoose 80000。900083寸。oooeeoooa

3、eeTzse0E5C8。Loe99z5e寸9ZONeo:seeT98eoTgse899OQ9995eHT98eeq98eouLlnoeOLLOae80105790LO5e寸。IO5e-40%资料来源：Wind,中信证券研究部对互联网电商而言，一方面受益于疫情催生的线上消费并未快速消退，复工复产后消 费习惯得以延续；另一方面低线电商消费纵深开展，疫情在一定程度上推动了低线用户对 电商消费的推进，主打低线性价比的淘宝特价版和京喜迅速崛起。电商三大龙头，阿里巴 巴核心商业恢复强劲，Q2天猫实物GMV同增27%,直播电商GMV同增100%,活跃卖 家环比上季度增加1600万；京东Q2业绩超出彭博一致预

4、期，公司历经2019年内部调整 后，在用户、收入、净利润等多个维度成长提速，京喜为代表的下沉市场用户扩容表现优 异,带动Q2购买用户环比净增3000万，创历史新高；拼多多Q2的GMV增长虽然受 ARPU提升缓慢影响仅为47.6%,但用户、收入利润等核心指标增长均符合乃至超预期。新冠肺炎疫情下在线教育渗透进程提速，相关公司乘势业绩大增超出市场预期02020 年1月新冠肺炎疫情爆发后，教育部要求各地学校延迟开学，并禁止线下培训机构开展活动, 积极推动“停课不停学”，鼓励线上教育。K12在线培训需求大增，在线教育板块线上流 水及招生人数均获得大幅增长。几大头部K12在线教育机构招生数增速普遍超过10

5、0%。 根据各公司财报、业绩交流会及CEO公开信等数据，学而思网校/猿辅导/作业帮/跟谁学/有 道在2020年春季的招生数分别达200万+/100万+/120万+/64.7万/15.3万人次。表4：在线教育公司寒春招生情况（人次）资料来源：跟谁学、有道公司公告、好未来业绩交流会、猿辅导公开信、作业帮内部信、中信证券研究部公司寒假/19Q4春季/20Q1学而思网校200 万+yoy96%猿辅导100 万+yoy作业帮110 万+120 万+yoy550%跟谁学100.4 万64.7 万yoy408%315%有道16.1 万15.3 万yoy366%359%注：学而思网校为FY2020Q4数据，跟

6、谁学、有道均为FY19Q4和FY20Q1的K12局部数据，猿辅导为截至3 月31日数据，作业帮为寒假和春季课数据疫情本身也为本地生活赛道带来极大的机会，美团作为本地生活线上化的巨头，上半 年业绩明显超出预期。公司外卖业务恢复有力，实现高质量增长，Q2日均单量同增6.9% 至2450万单。到店、酒旅业务总体恢复符合预期，而同时公司新业务多点开花，亏损少 于预期，有望翻开长期增长空间。公司连续数个季度以强劲的经营表现验证核心业务盈利 逻辑，生态平台需求场景不断扩充，未来有望不断承载服务业线上化率提升。商超作为生鲜到家业务的重要环节，板块受益于疫情影响下的C端生鲜等商超品类需 求增加，龙头供应链、网

7、点、执行力优势等得以充分发挥，线上到家业务跨越式开展。二 季度重点商超到家业务普遍保持较快增长，核心区域到家业务逐步实现盈利。从高鑫零售 中报情况来看，上半年，B2C业务高速增长带动同店销售同增5.7%,在运营效率的提升 下，高鑫零售归母净利润超出市场预期。永辉超市同店和展店进程良好，到家业务GMV 符合预期，整体线上销售额到达45.6亿元，亏损控制良好，整体利润略超预期。图7： 2018年4月-2020年4月生鲜到家平台月活跃用户数（万人）变化 2018-04 2019-04 2020-04资料来源：Questmobile,中信证券研究部疫情期间居家隔离催生游戏需求提升，手游受益明显，行业保

8、持高速开展。当前中国 游戏市场增长主要由移动游戏驱动。2020Q1受疫情刺激，游戏市场规模同增29.7%至690 亿元，其中移动游戏市场规模同增47%至553亿，用户规模也保持增长。从中报角度看，网 易和腾讯中报均超市场预期，其中游戏业务表现游戏，其中网易Q2游戏收入同增20.9%,手 游收入同增21.1%至约100亿元，同时公司游戏出海表现强劲，通过IP合作持续开拓海 外市场。腾讯控股二季度整体表现超出市场预期，网络游戏板块延续一季度强劲表现，当季 移动游戏收入同增62%至360亿元，核心产品表现突出，海外产品受到追捧，新产品储藏丰 吊。图8：中国游戏市场规模及增速中国游敢市场规模及增速（亿

9、元） 喇页游手游iMfe中国游敢市场规模及增速（亿元） 喇页游手游iMfe同比增长率资料来源：Wind,中信证券研究部此外，新冠疫情提振需求叠加浆价下行，生活用纸行业利润预告普遍超出市场预期， 中报如期兑现业绩弹性。一方面，疫情提升生活用纸需求，湿纸巾、高端纸巾需求提升， 线上销售比例上升；另一方面，上半年纸浆价格处于低位运行，生活用纸企业利润弹性得 到释放。恒安国际、中顺洁柔以及维达国际中期业绩预告均超出市场预期。当前中顺洁柔 以及维达国际均已披露中报，其中中顺洁柔由于疫前已向渠道大规模压货，以及疫情期间 线上的亮眼表现，上半年收入增速领先行业。高景气赛道穿越疫情周期疫情之下，高景气赛道具备

10、穿越周期的属性，MSCI China成分中养殖、证券以及医 药板块局部细分领域龙头业绩呈现惊喜表现。上半年猪价整体高位震荡，生猪养殖企业在上半年依然维持较高景气度。从中报情况 看，牧原股份和双汇开展已披露2020年中报，其中牧原股份养殖本钱持续改善，以量补 价归母净利润同增16倍；正邦科技同样本钱控制得到，出栏环比高增60%,净利润同增 近10倍；中粮肉食养殖业务降本增效长线显著，业绩同增1589%；双汇开展Q2进口猪 肉提速实现“以外补内”，动销提升与提价效果显现利润略超预期。图9： 2019年以来生猪价格走势图10： 2019年以来仔猪价格走势资料来源：博亚和讯，中信证券研究部元/千克43

11、.0038.0033.0028.0023.0018.0013.00CO - 0%np 。工可巨 。明LL 633 6L30N 6工。0 6Td s 6T6n4 6TW 6Tum 6工苗工 6Td4 6TEW 6Tq LL 6TU2 00 8资料来源：博亚和讯，中信证券研究部证券行业受益资本市场火热，上半年业绩表现优秀。上半年A股成交额同增28%至 88.9万亿元，投资者数量较2019年底增加799万。证券市场活跃表现带动证券板块公司 上半年业绩表现。上半年结构性行情下，券商自营业务收入大幅增长，券商间分化程度较 大，龙头券商优势明显。另一方面，券商股短期表现为行情放大器，中长期良好确定性来 自

12、改革的创新红利，注册制改革带动投行业务收入大幅增长。后疫情时代医药行业具备政策支持力度加大，行业集中度进一步提升，成长性明确的 长期逻辑，从中报情况来看各个细分领域多个龙头公司超市场预期。其中迈瑞医疗、大博 医疗、迪安诊断、爱尔眼科等医疗器械与服务公司在疫情下业绩超出预期；上海医药、复 星医药以及云南白药等制药公司业绩也录得较大幅度增长。上半年普洛药业及凯莱英的CDMO业务均超预期，且预计将在未来较长时间内维持 较高景气度。普洛药业CDMO业务同比增长73.2%,且后续工程储藏充足，预计未来2-3 年内仍将维持高增长态势;凯莱英海外中小biotech客户收入显著增长69.3%,国内CDMO 业

13、务进入收获期，上半年同比增长138.1%。商业化阶段工程明显增长，国内NDA工程在 手订单充分，产能及人员稳步增长，预计2-3年公司将进入内国内外商业化阶段工程共振 放量阶段。疫情冲击下，业绩仍好于预期疫情影响下，社交隔离和停工停产措施使得生产和需求端短期均受到影响，从终端消 费到上游原材料的产业链各个环节均受到冲击，但仍有局部行业的优质公司在较低市场预 期下获得超预期表现。纺织服装行业受社交隔离措施影响，线下门店经营受到较大程度冲击。但运动行业龙 头取得出色表现。李宁依靠自身的产品和品牌优势，上半年整体逆势提价幅度到达约10%, 另一方面通过精细化、效率化运营不断提升利润率，二季度业绩大超预

14、期。安踏二季度 Amer的表现也超市场预期。受下游景气度影响，生产商申洲国际也在阿迪达斯和优衣库 需求和复工复产进程超预期推进的进程下，上半年取得超预期表现。上半年煤炭需求受到疫情冲击，煤价下跌，但上市公司的中报盈利略好于市场预期， 主要原因是上市公司控制本钱对冲业绩压力。煤炭销售均价同比下滑11.81%,其中动力 煤/焦煤/无烟煤公司均价同比分别下滑10.63%/12.41%/14.38%,吨煤销售本钱平均下降 3.91%o上市公司营业收入/本钱同比降幅平均分别为7.39%/ 3.76%,毛利率同比下降 3.71 pct,有效的本钱控制减缓了毛利率降幅。从Q2单季情况看5-6月需求快速改善带

15、动 了景气改善，环比增长约19%。图11:港口长协及市场煤价（元/吨）图12：秦皇岛港煤炭均价预测（元/吨） 2017A H2018A B2019A 2020E资料来源：Wind,中信证券研究部预测年度长协月度长协价秦港市场煤价UC2.1 6T00 ,6Lnp 1 6Td4 1 6工 8T00 8Td4 gTuep ZTOOzvm I zTdV ZTUC资料来源：Wind,中信证券研究部经济修复与景气板块延续表现将支撑下半年基本面经济修复中的基本面支撑下半年经济修复趋势整体向好。从最新经济数据上看，国民经济整体处于稳定恢复态 势中。根据中信证券研究部宏观组观点，工业方面，7月工业增加值同比增长

16、4.8%,工业 企业产品销售率为98.4%,与上年同月持平，表达出实体需求并不疲弱，后续工业表现进 一步回升值得期待。投资方面，17月固定资产投资累计同增-1.6%,其中7月地产投资重 回两位数增长，同比增速到达11.7%, 7月基建投资同增7.7%,制造业投资同增3.1%。 后续地产投资或已到达年内高点，后续趋平概率较高；而基建投资在洪水带来的的扰动结 束后，叠加财政支出进一步扩大，仍有向上空间，有望回升至单月两位数的增长区间。消 费方面，7月社会消费品零售总额同比下降1.1%,短期扰动因素消退后，8月消费有望实 现增长。需求修复+弱美元带动的周期板块基本面弱美元周期叠加需求复苏，涨价预期贯

17、穿周期板块基本面修复。全球避险情绪消 退、美国本土疫情加剧以及欧元走强三方面因素叠加下，美元指数在5月末进入下行通道， 截至9月2日美元指数已下行至92.8附近。我们预计海外流动性将继续保持宽松，低利 率环境将维持一段时间，预计美元在下半年将继续保持弱势。另一方面，中国是当前全球 经济修复程度最好的经济体，整体而言工业生产和终端消费修复平稳。弱美元周期下，人 民币中期走强，以美元计价的上游原材料产品在需求修复的逻辑下“涨价”的逻辑预计将 贯穿下半年的板块投资。图13：宽松环境下美元指数逐步走弱图14：原材料PPI逐步回升1111000、美元指数 10年期美国国债收益率 （右）5.04.54.0

18、3.53.02.52.01.51.00.50.02015 -10 /-10 -15O 00原材料PPI累计同比原材料PPI当月同比buuc go、6L iL iL goL 60、9L iL gogL 60AL 5、寸 L gocoL 60a a/eL 9。、二 60、0L 3/ol 956。资料来源：Wind,中信证券研究部资料来源：Wind,中信证券研究部从库存角度看，3-4月疫情导致产成品阶段性高企，此后随着复工复产推进，上游行 业整体进入去库阶段，我们预计三季度末至四季度有望步入一轮小的主动补库周期。疫情 造成3-4月库存整体高企，3月产成品存货累计同比增速到达14.9%, 4月产成品库

19、存PMI 到达49.3,均到达了 2014年供给侧改革开启之后的最高值。此后，工业生产逐步恢复，上 游铁矿、煤炭、有色等行业率先去库，但中游的黑色、化工库存仍然上行。当前，上游库存 去化存良好预期，但中游产业库存堆积压力仍然值得关注。截至二季度，产成品库存累计同 比增速持续下滑，整体处于去库阶段。经济修复预期下，在终端需求和工业企业利润逐步改 善后，企业主动补库有望开启，从上游产业开始带动新一轮工业品价格上涨周期。图15：产成品库存PMI及产成品存货累计同比增速产成品库存PMI （左）产成品库存PMI （左）产成品存货累计同比（,右）44424054525048eo-oe iL Ii L I

20、iL i L i- OLL 95ZL eoF L 0I79L 959 L L OB 9055- L 05- 90AL e。、寸 l 0I7OOL I9OOL eooL I0& 93 cmoml 0L/二 I 9。、二 e。/二30-2520-15-100（5）资料来源：Wind,中信证券研究部投资提速带动的基建相关板块专项债及特别国债的发行及落地预计将继续推动基础设施建设力度,下半年基建预计 将快速增长。全年政府专项债拟安排3.75万亿元，截至5月末已经发行2.15万亿。用途 方面，根据中信证券研究部建筑组统计，主要用于综合基建设施建设、生态建设和轨道交 通等工程。雨水扰动结束后，预计基建投资

21、增速将进一步提速，带动相关行业持续高景气。图16：专项债规模专项债规模（亿元）资料来源：Wind,中信证券研究部图17： 2020年1-5月专项债用途结构（单位：亿元）1,0801,080资料来源：Wind,中信证券研究部综合基础设施建设收费公路生态建设轨道交通医疗乡村振兴旅游建设民生校区建设水务旧村改造铁路产业园区社会事业ift其他经济刺激政策+更新周期推动，工程机械行业景气度有望延续至2022年。2020年新 冠疫情驱动政府更大力度鼓励基建稳增长，工程机械行业景气被延长，并且我们预计未来 一年内国家对基建政策仍将处于鼓励周期，而根据历史经验，今年疫情以来加码的大型基 建工程传导至工程端至少

22、要半年至一年才会落地，因此预计工程机械需求将在未来两年持 续景气。图18：工程机械企业季度收入及增速（亿元）总收入同比增速资料来源：Wind,中信证券研究部国三淘汰、治超及基建刺激促成重卡高景气。逆周期基建刺激政策逐步落地，工程重 卡有望受益于基建高景气。此外，南方汛情或将需要更多的重卡投入抢险救灾，在汛情中 损坏的重卡也将产生相应的更新需求。2020年7月，我国重卡市场预计销售各类车型14 万辆以上，同比+89%,环比16%,仓U 7月销量历史记录。1-7月，重卡累计销量有望达 到96万辆，同比+31%。在国三重卡提前淘汰、支线治超、基建刺激等因素助力下，重卡 行业高景气有望持续。图19：

23、2018-2020年7月月度重卡销量及同比（万辆，%）资料来源：中汽协，第一商用车，中信证券研究部 注：2020年7月为第一商用车网预测数据雨水扰动消除后，水泥行业短期库存逐步消化，需求与价格同步回升，景气预计延续 至明年春节前。下半年看，考虑积压的需求料将持续释放，逆周期调节下投资强度继续复 苏，以及灾后重建相关投资提升，预计2H20水泥需求会继续回升；价格上看，北方区域 料持续趋强；从盈利上看，由于一季度需求从淡季后移至旺季，下半年企业盈利同比料有 更好表现。持续性上，行业景气料将持续至明年春节前。明显受益消费回暖和回流可选消费当前时间点上，我们认为疫情对可选消费相关上市公司的负面冲击基本

24、已在中报集中 表达。在国内疫情缓解信心重塑，海外疫情蔓延消费需求或有回流的双重推动下，可选消 费下半年景气度回升趋势明确。市场扩容、适度竞争，免税龙头增长确定性强。出境受阻、消费回流需求本身存在， 在海南离岛免税政策使得海南真正开始成为承接中国居民消费回流的主阵地。7月海南免 税购物占比到达29%o我们预计未来2-3年内海南离岛免税市场销售规模将持续呈现倍数 级增长，有望从2020年的300亿元提升至1500亿元左右。酒店行业前瞻指标修复，连锁化率空间充足，向下占领市场向上寻找细分。根据中信 证券研究部社服组测算，基于PMI、房地产开发投资额、铁路及民航客运量等拟合的前瞻 指标，预计20Q4头

25、部酒店集团RevPAR可恢复至去年同期的84%-90%。根据STR至6 月20日数据，中国酒店行业入住率已恢复至47%,而目前三家龙头酒店核心品牌均已恢 复至70%以上。中国一线/准一线/二线/三线/四线及以下城市的酒店连锁化率分别为38%、 34%、32%、29%、21%,远低于美国市场约70%的连锁化率。未来头部酒店集团增量拓 展空间预计将会更多集中于三线及以下城市。同时，介于高端和中端之间的次高端定位酒 店也存在一定的细分市场机会。图20：酒店行业2020年2月以来入住率复苏进程锦江酒店锦江酒店首旅酒店10%月中20%30%月底3()%40% I月初 10%50%+开业酒店65%30%最

26、低的时侯10%左右万豪：意低缺乏10% 洲际：最低5%2月末预计15%尢右62%12%来自隔离相关需求20QlRcvPAR表现： 雅鬲下降67.7% 洲乐下降63 %3月末预计30%左右65%70也分万豪：25%沃际：20%4月末预计40%左右华住海外酒店中国区STR-China70%以上519、520两天到达83%40%-70%维也纳恢复到70% 70%左右5月末预计45%左右高峰恢发至75%以上北京疫情反发向落至74%至6月20日为T7%资料来源：各公司公告，STR,中信证券研究部资料来源：各公司公告，STR,中信证券研究部短期疫情影响下旅游消费回流明显，疫后国内游，短途游迎来修复。随着国

27、内疫情控 制情况稳定以及出行限制的进一步开放，居民出行以及旅游需求复苏趋势强劲。从公路、 铁路及民航客运的客运量恢复情况来看，三者自2月复工以来环比增速显著。根据去哪啊 大数据研究院预测，10月份客运量有望回升至去年同期水平。国内出行复苏趋势良好叠加 出境游持续受抑制，出境游消费转移至国内现象或逐渐凸显，尤其催化核心客源地周边游 市场的复苏。以长三角的江苏省和受益于免税行业景气度的海南省为例，入住率回暖趋势 明确。景气延续：电商、养殖等电商行业用户习惯养成是后续持续创造业绩的动力。在618促销高潮之后，国家统计 局/邮局公布的7月电商数据并未大幅回落，淡季不淡:测算7月单月实物电商增速约24.

28、2% (VS 6月为25.7%)；规模以上快递量增速32.2% (VS 6月41.1%)。根据中信证券研究 部商贸零售组测算，2020全年实物电商增速预计为20.3%,预计实物电商五年CAGR +17.7%, 2024年规模到达18.6万亿。Q3电商淡季不淡，低价商品消费局部抚平了品牌 电商的季节性波动。Q4行业旺季到来，双十一促销有望拉长，预计品牌将进一步加大促 销力度，行业下半年整体增速值得期待。图21 ：预计2020Q3/Q4实物电商增速23%/24%资料来源：国家统计局，中信证券研究部预测图22：预计实物电商五年CAGR+17.7%, 2024年规模到达18.6万亿40.0%35.0%

29、30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%资料来源：国家统计局，中信证券研究部预测猪价长期景气仍有支撑，存栏高增背景下养殖企业业绩仍有保障。虽然猪价中期将进 入缓慢下行周期，但据中信证券研究部农业组判断，假设无有效非瘟疫苗，猪肉缺口在未来 2-4年内或仍将存在，支撑猪价长期景气，而出栏量高增、本钱控制得当的养殖企业仍具 备较高的业绩成长性。I风险因素中美冲突进一步激化，疫情反复，经济修复不及预期，人民币走弱。I 相关研究 海外中资股点评一港股市场开启“新经济”的新格局：写在恒指纳入“新经济公司”前(2020-09-03)中信证券亮马组合半月报20200903关注PPI修

30、复带来周期板块的配置价值(2020-09-03)A股市场投资者行为专题一公募基金风格为何愈加稳定(2020-09-03)(2020-09-02) (2020-09-01) (2020-08-30) (2020-08-30) (2020-08-27) (2020-08-25)(2020-09-02) (2020-09-01) (2020-08-30) (2020-08-30) (2020-08-27) (2020-08-25)A股市场策略专题一2020年中报回顾：Q2基本面快速修复，全年盈利预计逐季而上海外“全中国组合” 一2020年9月A股策略聚焦202008309月将开启增量资金驱动的中期上

31、涨【中信证券策略】北向资金拆解周跟踪(2020年8月24日8月28日)海外策略定期报告一全球Top 20基金如何配置中国(2020Q2)海外中资股专题一涨价中的价值股投资插图目录图1： MSCI China整体及金融/非金融板块盈利增速 1图2： 2020上半年MSCI China一级行业盈利增速2图3： 2020上半年MSCI China二级行业盈利增速3图4：调整后各行业2020H1盈利与收入增速6图5： MSCI China披露季度数据的公司中报季预期比照情况7图6：实物商品网上零售同比增速快速修复8图7： 2018年4月2020年4月生鲜到家平台月活跃用户数变化9图8：中国游戏市场规模

32、及增速 10图9： 2019年以来生猪价格走势10图10： 2019年以来仔猪价格走势 10图11：港口长协及市场煤价12图12：秦皇岛港煤炭均价预测 12图13：宽松环境下美元指数逐步走弱 13图14：原材料PPI逐步回升13图15：产成品库存PMI及产成品存货累计同比增速13图16：专项债规模14图17： 2020年15月专项债用途结构14图18：工程机械企业季度收入及增速 14图19： 2018-2020年7月月度重卡销量及同比 15图20：酒店行业2020年2月以来入住率复苏进程16图21 ：预计2020Q3/Q4实物电商增速23%/24%17图22：预计实物电商五年CAGR+17.7

33、%, 2024年规模到达18.6万亿 17表格目录表1:MSCI China未来2年盈利增速预测调整 3表2：各行业的ROE拆分5表3：各行业的净利率拆分 6表4：在线教育公司寒春招生情况8I 2020H1整体盈利增速17.6%，但疫情下不乏亮点截至2020年8月31日，MSCI China 713只成分股中，共693家上市公司披露中报， 其中港股193只（总数203）,美股22只（总数32）, A股478 （总数478）只，整体披 露年度业绩报告的公司权重占比到达75.75%o尚未披露的公司主要因为财年截止日期不 同，如阿里巴巴（BABA.N）和新东方教育（EDU.N）等。因为当前MSCI对

34、A股纳入因子仍维持在20%的水平，因而我们在对盈利的计算过程 中对A股公司的盈利采用0.2的权重纳入。另外，尽管如阿里巴巴等公司财年截止日期不 同，但从日历年来看，也可以得到其截至2020年6月30日的业绩。因此将有日历年2020H1 财报数据的公司纳入后，共有697家上市公司（纳入公司为阿里巴巴、好未来、联想集团、 新东方）。分行业来看，金融业占比最高，到达62.5%；此外通信服务/房地产/可选消费/ 工业板块盈利占比拟高，分别为9.0%/7.9%/5.3%/5.1%o从盈利增速来看，2020H1 MSCI China指数盈利整体增速为-17.6%，增速相比 2019H1下降32.7个百分点

35、。其中，金融板块盈利跌幅较小，为非金融板块盈利 跌幅那么相对较大，为-25.4%,成为拖累指数上半年盈利的主要原因。分行业来看，信息技 术/必选消费/通信服务/医疗保健/公用事业板块盈利增速录得正增长，分别为35.0%/ 25.0%/11.1%/7.6%/1.4%；而能源/工业/房地产等板块盈利那么大幅下滑，跌幅分别高达 -110.0%/-44.4%/-13.4%o假设剔除受疫情冲击较大的能源行业和工业中的运输业，那么非金融 板块盈利增速提升至-1.64%,说明除能源与运输业外的其他非金融行业表现相对较好，受 疫情影响较小。分市场来看，上半年美股中概股表现较好，盈利增长36.97%；而A股/港

36、股表现相对 较差，盈利增速分别为16.97%和-19.71%。图1： MSCI China整体及金融/非金融板块盈利增速金融非金融总体金融非金融总体2019H120192020H1资料来源：Bloomberg, Wind,中信证券研究部图2： 2020上半年MSCI China 一级行业盈利增速60%40%20%0%60%40%20%0%35.0%25.0%11.1%7.6%1.4%-20%-40% -60% -80% -100% -120%-110.0%原金房工能材融地业源料产可选消费 公用事业 医疗保健 通信服务 必选消费 信息技术资料来源：Bloomberg, Wind,中信证券研究部细

37、分板块来看，上半年科技行业整体表现较好，其中半导体产品与设备、软件与服务、技 术硬件与设备盈利同增53.6%、26.0%和6.9%。必选消费受经济大环境影响相对较小，上 半年业绩表现稳健，其中食品饮料与烟草、食品与主要用品零售、家庭与个人用品板块盈利 分别增长32.7%、25.6%和21.4%。受疫情影响，“宅经济”的快速崛起也带来了人们对线 上娱乐、网络购物需求的提升。上半年通信服务同样增速较高，媒体与娱乐、电信业务板块 盈利分别增长22.3%和1.4%。另一方面，网络购物的需求增长也使得零售业有相对较好的 增速，为9.1%。疫情的冲击同样使得人们对防疫物资的需求直线上升，制药、生物科技与生

38、 命、医疗保健设备与服务板块净利润分别录得13.6%和12.4%的增长。另外，作为防御板块的 公用事业同样也有1.4%的盈利增速。另一方面，受国际油价和需求的双重影响，上半年能源板块表现较差，盈利增速为 -110.0%o受隔离措施影响，社会出行需求大幅下降，运输业也录得168.7%的负增长。尽 管与物业相关的商业和专业服务盈利增速较高，为40.3%,但运输业受冲击较大仍使得工 业板块整体盈利增速跌幅达-44.4%。受疫情拖累，人们的需求大幅下滑，使得可选消费板 块受到冲击，除零售业外，消费者服务、耐用消费品与服装、汽车与汽车零部件上半年净 利润均表现较差，增速分别为-68.9%/-40.9%/

39、-31.6%。疫情对需求的压制也传导到上游的 原材料板块，盈利下滑-9.1%。另外，金融地产同样受到疫情的冲击，仅非银板块表现相 对较好，综合金融上半年盈利增速为19.7%,而其他板块如保险、房地产、银行盈利均录 得负增长，分别为24.7%/13.4%/-10.0%。图3： 2020上半年MSCI China二级行业盈利增速资料来源：Bloomberg, Wind,中信证券研究部I银行拨备导致指数预期下修，但实体预期明显转好金融板块拖累指数盈利增速，2020年盈利增速预测下修至54%，但非金融板块上半年 相对业绩相对偏强，2020年盈利增速预测提升至5.7%。金融板块中银行和保险行业上 半 年

40、盈利表现偏弱，尤其是银行板块二季度计提大量拨备导致整体盈利增速低于市场预期。 经过中报预期修正后，银行板块2020年盈利增速预测下修3.4PCTS至5.4%。由于银行 板块在MSCI China指数中盈利占比拟高，银行业盈利预期较大幅度下修使得2020年 MSCI China整体盈利增速预测下调1.5PCTS至64%。不过整体上我们认为，银行拨备 计提使得上市银行资产负债表稳健度和风险抵御能力得到夯实，而收入端的平稳增长也体 现出了银行业经营的稳健性。相比之下，非金融领域上半年存在较多的超预期表现使得板块整体的盈利增速预测上 调3.1PCTS至5.7%。具体来看，原材料/半导体产品与设备/零售

41、业/媒体与娱乐/家庭与个 人用品行业2020年的盈利增速预测分别大幅上调5.1/14.6/20.7/5.1/10.8PCTSo金融领域 中的综合金融板块也受益上半年优异表现，全年盈利增速预测也上调7.3PCTS。能源板块 受疫情冲击较大，但下半年盈利预期有所好转。而消费者服务和交通运输板块的盈利增速 预测那么有所下滑。表1： MSCI China未来2年盈利增速预测调整调整后调整前行业名称2020E2021E2020E2021E非金融-5.7%23.4%-8.8%28.7%原材料3.5%15.3%-1.7%12.9%制药、生物科技和生命24.3%24.2%25.2%24.7%医疗保健设备与服务

42、15.2%17.1%19.5%19.5%软件与服务240.0%-36.5%61.3%29.7%技术硬件与设备15.8%24.3%15.0%22.3%半导体产品与设备33.9%26.0%19.3%28.1%媒体与娱乐18.1%21.9%13.0%30.3%电信业务1.9%4.3%3.0%5.3%行业名称2020E2021E2020E2021E食品与主要用品零售17.9%14.8%17.6%16.3%食品、饮料与烟草32.2%18.1%34.5%11.9%家庭与个人用品32.6%7.8%21.8%7.6%能源-60.7%59.7%-71.9%132.5%公用事业14.6%11.3%17.8%10.

43、5%资本品2.5%13.1%5.7%11.5%运输-105.4%-1670.5%-88.0%707.8%商业和专业服务28.5%20.0%30.1%23.1%消费者服务-15.2%115.1%4.0%87.1%汽车与汽车零部件-5.5%27.7%-4.7%24.5%耐用消费品与服装-13.9%28.9%-11.3%24.9%零售业-7.4%26.0%-28.1%59.7%房地产13.5%16.7%14.5%17.0%金融-5.1%7.9%0.3%7.9%综合金融21.3%14.3%14.0%14.9%银行-5.4%6.1%2.0%5.6%保险-10.8%14.4%-11.1%17.5%合计-5

44、.4%14.9%-3.9%16.9%资料来源:Bloomberg T（预期，中信证券研究部调整后调整前I实体经济中报亮点颇多新经济盈利能力维持较好，传统经济降本控费取得效果从盈利能力角度看，代表新经济板块的半导体/软件/媒体与娱乐净利率同比提升，必 选消费板块的ROE也有所提升；而传统经济板块局部行业盈利能力明显受到冲击，但上 半年的降本控费同样取得成效。除必选消费与通信服务外，各行业上半年ROE水平普遍 下滑，其中可选消费与传统经济板块下滑幅度最大。计算各行业ROE, 2020H1相对 2019H1 ROE提升的行业仅有必选消费和通信服务业，分别提升121和0.04 PCT；而能 源/工业/

45、房地产/可选消费下降幅度最大，分别为-4.75/293/226/-2.02PCTS。周转率整体下滑是多数行业ROE普遍下降的主要原因，利润率方面新经济与传统经 济表现分化。拆分ROE来看，多数行业ROE同比下降的主要原因是资产周转率的收缩， 其中消费、医药、科技以及传统经济板块中受疫情冲击严重的能源和运输板块资产周转率 下降尤为明显，我们认为收入端的冲击是资产周转率收缩的主要原因。而从利润率角度来看, 上半年新经济板块的利润率获得提升，信息技术/通信服务/医疗保健/必选消费上半年净利率 分别提升1.26/0.68/0.52/1.78PCTS。而传统经济板块，除公用事I”卜，净利率下滑相对明显, 其中原材料/房地产/工业/能源板块净利率分别下滑0.97/2.43/2.57/4.53PCTSo实体经济中工业、能源板块杠杆有所提升，房地产行业处于去杠杆进程中。上半年银 行信贷相对宽松，从权益乘数角度看，实体经济企业中，工业、能源板块明显提升了杠杆 率，上半年权益乘数明显提升0.084/0.086。对高杠杆的房地产行业而言，根据中信证券研究部房地产组观点，行业上半年在政策和企业内在开展的要求下整体处于去杠杆的进程中。 2020年中期,20家样本企业（房地产龙头）上半年剔除预收账款的资产负债率为75.0%,相比 2019年中期