2020年度中国市场前瞻~新冠病毒“危”与“机”：疫情避险资产到逆全球化成长资产.docx

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1、策略研究/深度研究2020年03月23日张馨元执业证书编号：S0570517080005研究员 陈莉敏执业证书编号：S0570517070003研究员 钱海执业证书编号：S0570518060002研究员 胡健 联系人 hujianOI 王以联系人 wangyiOI 相关研究1策略：台韩启示录：A股入摩第二程展望 2019.122策略：5G科技周期下半场，进击云计算2019.113策略：外资内资ROE审美差异2019.09疫情避险资产到逆全球化成长资产2020年中国市场前瞻一新冠病毒“危”与“机”A股有望成为短期疫情的避险资产和中长期“逆全球化叩勺成长资产 我们在去年11.21发布的2020年

2、度策略坐稳逆全球化中的“顺风车” 中指出：六个变量决定了 20年A股指数中枢高于19年，三个待验变 量或会提升指数空间，两个低预测度变量影响市场节奏。2020年以来新冠 疫情成为A股的关键变量，对我们原判断框架的影响：变量的力度或 强于预期、待验变量的趋势大概率延后、两个低预测度变量在年内风险性 边际降低。国内疫情防控取得成效、逆周期政策空间更大，我们认为A股 有望为海外疫情升级中的避险资产；中长期来看，我们认为A股利润率和 贴现率或受益于“逆全球化”，是这一进程中的成长资产。短期疫情下，外围流动性压力缓解+内部逆周期调节，A股具避险属性 2月下旬以来，海外新冠疫情显著升级，全球风险资产大幅波

3、动。我们认 为疫情这类特殊风险事件中的真正避险资产是战略物资产能、社会治理能 力、完整工业体系带来的与全球经济的较低相关性。国内疫情早于海外得 到控制，在外围流动性压力缓解下，中美利差走阔、国内货币政策空间较 大、叠加3月国内逆周期政策有望发力，我们认为A股将是海外疫情升级 中的真正避险资产。疫情影响下，变量力度或强于预期，待验变量的趋势大概率延后 疫情冲击下，影响今年A股方向的变量的力度或强于预期：1）海外 降息力度超预期，翻开国内货币政策空间；2）库存周期回补延后，但预计 逆周期政策加码之下回补强度高于去年底预期；3）高确定性的5G基站建 设扩展为多个领域的新基建。疫情冲击下，影响今年A股

4、空间的待验变量 的趋势大概率延后：1）海外：美国企业盈利拐点或由年中延至三季度后； 2）国内：预计基建开工、地产供需、制造业投资的回暖渐次延后；3）科 技：B端提前、C端延后。低预测度变量的风险性在年内边际降低：中美 贸易摩擦压力边际降低；国内政策天平再度偏向去杠杆的概率降低。疫情影响下的A股盈利预测、估值预测、增量资金与股票供给展望 盈利预测：自上而下一A股非金融企业净利润增速由疫情前的5.65%下调 至疫情后的3.24%,自下而上一A股净利润增速由疫情前的10.9%下调至 疫情后的4.7%O估值预测：1）相对估值视角：根据盈利预期调整后沪深 300PE （TTM）中枢或在12.28倍；2）

5、绝对估值视角：沪深300对应2019 年净利润的静态PE合理估值水平约12.88倍。增量资金：2020年A股五 方面增量资金预计万亿元，由于居民间接入市节奏超预期，我们上 调了公募基金增量规模。股票提质：产、业链并购重组开花的元年，疫情冲 击下资本市场改革进一步提速。全年风格偏成长但不会极致分化，关注5G终端、5G应用、电动车产业链 短期来看，成长风格演绎已比肩2013/ 2014年科技成长板块结构性景气时 期，顺周期板块具有估值相对优势，关注景气、估值、政策共振的基建与 新基建。中期视角看，从经济周期与科技周期位置、成长与价值的盈利剪 刀差趋势、流动性分配趋势考虑，我们认为2020年A股风格

6、偏成长，但 不会极致分化，可在风格相对估值比中找机会。配置思路重视toB端的行 业、企业，行业沿5G周期顺序关注终端（电子）和应用（云计算、工业 互联网），另外经济企稳后仍关注电动车产业链。风险提示：国内结构性通胀超预期扩散；国内外疫情扩散超预期，全球需 求回落超预期；增量股票供给带来市场流动性冲击。图表8:新基建七大方向以及关键产业链环节新基建七大核心领域关键产业彼环节底层技术支撑信息网能源网新能源汽 车&充电交通网城除高速铁路&轨交通大数据中5G基建人工智能特高压充电桩PCB、半导体、传感器、基础软件、算法制造设备、电,网系统基站光模块 光纤机器人云计算人工智能工业互联 网IDC服务器数据

7、库感知技术识别技术AI算法输电设备变压设备资料来源：中央政治局会议，华泰证券研究所3）疫情发生后，基站建设加速，消费电子换机节奏延后疫情影响下基站目标未变，预计二季度基站建设或全面加速。2020年以来，受疫情影响， 局部5G基站工程实施有所延后，但根据三大运营商公告的目标：2020年底中国移动 （CHL.N,未评级,34.12 USD）建成30万座5G基站的目标不变，中国联通（600050.SH,增持，6.81-7.46, 5.29 CNY）和中国电信（CHA.N,未评级，28.17 USD）将力争前三 季度提前完成全年25万座基站的建设目标。因此，我们预计因疫情延期的5G工程将加 快落地，5

8、G基站建设总量的目标目前暂未受到影响，2020年尤其是下半年将迎来5G大 规模建设潮。疫情影响消费电子换机节奏，我们认为二季度换机潮有望到来。2020年2月以来，小米 （1810.HK,未评级，10.16 HKD）发布了双模5G手机小米10,华为（未上市）也发布 了新的折叠屏手机Mate Xs,而3月华为（未上市）预计将发布P40手机，由5G推进带 来的换机需求已经逐步展开。随着5G网络的普及，我们预计2020年更多的5G新品手 机有望推出，根据DIGITIMES Research （未上市）数据，2019年5G智能手机出货不到 1000万部，而到2020年，出货有望到达1.75亿部。受到疫情

9、影响，我们认为2020年 一季度手机出货量可能低于我们去年底的预期，但随着国内疫情得到控制，我们认为换机 潮有望二季度开启。待验变量的趋势大概率延后待验变量是变量的边际变化或下一个潜在拐点，判断概率低于变量，但是影响 2020年资产配置的关键决定2020年A股的上行空间，也影响低预测度变量如中美 关系、国内政策天平等的方向。相比于我们年度策略报告中对三个待验变量的判断： 1）海外经济周期：美国经济硬着陆风险上升，盈利回暖时点延后；2）国内经济周期：上半年地产需求延后、基建加码，下半年制造业广义投资增速或回升； 3）国内科技周期：软件领域突破而开启可给更高估值的科技周期，经济逐步回稳为科技 周期

10、提供进一步上行的基础。海外经济周期：美国经济硬着陆风险上升，盈利回暖时点延后新冠疫情爆发前，基于美国库存周期-盈利周期制造业PMI三者的周期性视角，以及美联 储2019年三次降息的刺激，我们判断美股本轮企业盈利增速放缓趋势或于年中左右迎来 反转（2019年4月开始主动去库+14个月左右的主动去库周期），制造业PMI下行趋势或 于3月左右出现拐点（美国制造业PMI周期领先美股企业盈利周期三个月左右）。由于新冠疫情全球蔓延、美国本土疫情扩散程度的可预测度较低，我们原预测的美股盈利 增速拐点大概率延后，盈利拐点推延的时长取决于海外疫情拐点的出现时间、美联储货币 政策力度、美国政府财政政策力度。基准情

11、形下，考虑国内疫情从升级到拐点约1个月时 间，假设海外疫情在3月末、4月初出现拐点，新增病例由涨转跌，同时美联储给予足够支 持下流动性短缺压力缓解，那么2、3、4月经济数据将有脉冲式下跌，美股盈利修复时点大 概率将延后至Q3后。悲观情形下，海外疫情拐点在5、6月甚至以后出现，美股回撤幅 度增大使得居民财富缩水、消费受到二阶冲击，同时，疫情防控不利+股市下跌假设导致民 主党大选胜率提升，影响后续财政刺激政策预期，那么疫情对于企业盈利拐点的负面影响大 概率是强于线性推演的，全年企业盈利增速或难现拐点，经济硬着陆风险上升。图表9 :以美国库存见顶至盈利见底区间中位数（14个月）计算,不考虑疫情冲击下

12、，本轮美股企业盈利底或于年中左右出现美国:库存总额:季调:同比 12个月预期EPS同比：标普500 （右轴）14个月2个月 4个月7个月14个月14个月14个月美国:库存总额:季调:同比 12个月预期EPS同比：标普500 （右轴）14个月2个月 4个月7个月14个月14个月14个月从2019年4月（） 库存见顶至今逾10个月30n/ D/ u/ u/ 20100(10(30(405oo5)ooeoe osoe oooEe o:Ee O9EQ olnEe oGoe ooEe o&Ee o二Ee ooEe 06。、 oooooe OM。、 09。、 olnooe 04。、 00。、 o，e。、

13、olooe 00。、 0666 L 00066L O:66L O966L OIC66L O466L ECO66L资料来源：Wind, Bloomberg,华泰证券研究所国内经济周期：基建开工、地产供需、制造业投资的回暖渐次延后2020年，地产施工/竣工释放节奏受疫情影响需求延后但不会消失自2017年开始，新开工面积增速和施工面积增速之间的关系有所钝化，而2019年4月 开始新开工和施工之间的走势开始背离，表达为净复工增速走强。新开工走弱但净复工回 升之下，施工面积增速有望在微幅走弱中保持一定韧性，测算预计2019、2020年同比 有望达8%、7%0竣工方面，2019年为房企交付大年，主流房企的

14、竣工交付有望大幅增 长，同时考虑当前库存低位等因素，预计2019、2020年竣工面积将逐步修复，分别同比 2%、+3%7%。图表10 ：预计今年新开工面积增速回落、施工面积增速有韧性，竣工面积增速回升XIZ % z(XIZ % z(房屋竣工面积:累计同比月房屋施工面积:累计同比月%房屋新开工面积:累计同比月oooooooooo 5 4 3 2 1 1 2 3 4/ /t /tO coco 9OOCMOCM ZT6OCM 90,607 eLoooCM 90,807 zTzoa 90:3e d 999OCM eTgoe 90100、 eLGoe 9O4OCM eLcooe 90cooe doe 9

15、O&OCM eTLoe 9。二oe eLooe资料来源：Wind,华泰证券研究所多地扶持政策出台、库存低位、流动性改善持续兑现，供需两端有望边际修复土地扶持政策：2月以来，西安、南昌、上海、浙江等多地政府发文支持房企稳定开展， 主要内容涉及开竣工政策、租金减免以及信贷政策等方面。多地提出土地成交签约和开竣 工可延期，其中西安可在合同签订后1个月内缴纳50%, 一年内补足余款。库存：用每月累计新开工面积减去销售面积，来计算广义商品房库存，2012年以来广义 库存在当期商品房销售面积占比逐步下移，在经历了本轮去库存政策之后，截至2020年 2月广义库存占比到达22%,已经降至2015年12月时期水

16、平（20%）,持续处于较低位。利率端：流动性改善持续兑现。融360 （JT.N,未评级，1.00 USD）数据显示，1月全国 首套房贷利率为5.51%,环比下降1BP；二套房贷利率5.82%,环比下降2BP,已经连 续2月下行，其中一线城市改善幅度远高于重点城市平均水平。2月3日央行开展1.2万 亿逆回购操作，并降息10BP,未来降息降准空间仍存，预计房贷利率有望随着宏观流动 性继续改善，对冲需求变化。地方通过投资进行大规模刺激可能性较低，但仍存在区域性机会，基建补短板有望加码地 方两会基本召开完毕，华泰建筑建材团队3月2日报告20年交通投资有望继续稳健 增长梳理29个省市2020年政府工作报

17、告中固投及交通基建投资规划数据，认为：1） 2020年地方通过投资进行大规模刺激的可能性较低，但固定资产投资仍存在区域性机会， 疫情对经济冲击较大，后续基建补短板有望加码；2）天津、华东、华南固投增速目标位列 前列，辽宁/广西/江西/浙江/江苏/山东等地交通基建投资规划增速较快；3）中央层面逆周期 调节基调已比拟明确，地方响应积极，云南等地大型投资计划陆续发布。从疫情前的产能利用率、现金流来看，2020年广义制造业投资可能比预期要好20162017年供给侧改革+房地产去库存共同驱动的经济扩张，没有明显过渡到企业的资 本开支周期，多数企业对固定资产投资和产能建设、以及库存投资都保持了一定的理性和

18、 谨慎：企业经营性现金流对筹资性现金流的覆盖能力好于20112012年，投资性现金流 中购建固定资产等支出的占比仍在历史低位，更直接的数据表达是A股非金融企业的固定 资产周转率仍在回升，总资产周转率保持了相对稳定。资料来源：Wind,华泰证券研究所多地扶持政策出台、库存低位、流动性改善持续兑现，供需两端有望边际修复土地扶持政策：2月以来，西安、南昌、上海、浙江等多地政府发文支持房企稳定开展， 主要内容涉及开竣工政策、租金减免以及信贷政策等方面。多地提出土地成交签约和开竣 工可延期，其中西安可在合同签订后1个月内缴纳50%, 一年内补足余款。库存：用每月累计新开工面积减去销售面积，来计算广义商品

19、房库存，2012年以来广义 库存在当期商品房销售面积占比逐步下移，在经历了本轮去库存政策之后，截至2020年 2月广义库存占比到达22%,已经降至2015年12月时期水平（20%）,持续处于较低位。利率端：流动性改善持续兑现。融360 （JT.N,未评级，1.00 USD）数据显示，1月全国 首套房贷利率为5.51%,环比下降1BP；二套房贷利率5.82%,环比下降2BP,已经连 续2月下行，其中一线城市改善幅度远高于重点城市平均水平。2月3日央行开展1.2万 亿逆回购操作，并降息10BP,未来降息降准空间仍存，预计房贷利率有望随着宏观流动 性继续改善，对冲需求变化。地方通过投资进行大规模刺激

20、可能性较低，但仍存在区域性机会，基建补短板有望加码地 方两会基本召开完毕，华泰建筑建材团队3月2日报告20年交通投资有望继续稳健 增长梳理29个省市2020年政府工作报告中固投及交通基建投资规划数据，认为：1） 2020年地方通过投资进行大规模刺激的可能性较低，但固定资产投资仍存在区域性机会， 疫情对经济冲击较大，后续基建补短板有望加码；2）天津、华东、华南固投增速目标位列 前列，辽宁/广西/江西/浙江/江苏/山东等地交通基建投资规划增速较快；3）中央层面逆周期 调节基调已比拟明确，地方响应积极，云南等地大型投资计划陆续发布。从疫情前的产能利用率、现金流来看，2020年广义制造业投资可能比预期

21、要好20162017年供给侧改革+房地产去库存共同驱动的经济扩张，没有明显过渡到企业的资 本开支周期，多数企业对固定资产投资和产能建设、以及库存投资都保持了一定的理性和 谨慎：企业经营性现金流对筹资性现金流的覆盖能力好于20112012年，投资性现金流 中购建固定资产等支出的占比仍在历史低位，更直接的数据表达是A股非金融企业的固定 资产周转率仍在回升，总资产周转率保持了相对稳定。图表11 ： A股非金融企业的固定资产周转率仍在回升图表12: A股非金融企业的总资产周转率保持平稳在建工程增速:全部A股（剔除金融）100% -80%60%40%20%0%-20%固定资产周转率:全部A股（剔除金融）

22、右轴c资产周转率（TFQ）:全部A股（剔除金融） ROE（TFQ）:全部A股（剔除金融）右轴90%80%70%60%15%10%5%20%9000039o:oe90,90。90100。9O4OZ90-cooe9O&ON9。二oe9OOOC996。、9000。、9。、。999。9010。、9。4。7%O1 8000004 Icoooe Icooooe coolnoe CO048OJ 1cooooe 1coo&oe CooLoe cooooe coo6。、 cooooooe co。、。 CO99。、 COOLD。、 80400。 %50资料来源：Wind,华泰证券研究所资料来源：Wind,华泰证券

23、研究所资料来源：Wind,华泰证券研究所从三项现金流净额关系看，A股非金融企业的经营性现金流对筹资性、投资性现金流的覆盖 能力进一步增强，微观股东角度看，筹资性现金流净额持续回落至负值，一定程度上意味着 分红者、分息者未增加，经营性现金流净额大于投资性现金流净额的绝对值，一定程度上意 味着企业远期投资可被现期经营性盈利所覆盖，现期、远期双收；宏观经济角度看，经营性现 金流净额的覆盖能力持续回升，最终仍会引导筹资性、投资性现金流净额回升，形成下一 阶段的资本开支回升周期，从历史数据来看，A股非金融企业、制造业板块的经营性现金流 净额超过或接近投资性现金流净额绝对值的时点，通常对应新一轮资本开支回

24、升前的底部。 我们预计2019年报或可在现金流量表中领先观察到资本开支回升，但疫情影响下，原来我 们预估的“2020年下半年可在资产负债表中观察到A股在建工程增速的再度回升”或将推 后，但不会缺席。从现金流量表的分项增速来看：整体企业偿债支出增速的高点通常领先于 资本开支增速的回升，A股制造业板块偿债支出增速的高点为2018年年报，也指引资本开 支增速或将回升。图表13 ：经营性现金流净额超过筹资性现金流净额的点通常为资本开支底部（亿元）（亿元）40,00030,00020,00010,0000(10,000)全部A股（剔除金融）:经营性全部A股（剔除金融）:投资性负向处理全部A股（剔除金融）

25、:筹资性购建固定资产等支出增速：全部A股（剔除金融）-右轴资料来源：Wind,华泰证券研究所，经营性、投资性、筹资性分别指经营性现金流净额、投资性现金流净额、筹资性现金流净 额四个季度滚动加总120%-100%-80%-60%-40%-20%-0%996OC 9000039o:oe999OCM9010079O4OCM90CO0CX19OCMOQ9。二oe9OOOQ906。、9000。、9。|。79。9。79010。、9。4。900。、国内科技周期：经济逐步回稳为科技周期提供进一步上行的基础2020年3月以来，国内疫情逐步得到控制，在逆周期调节政策发力的背景下，经济有望 逐步回稳，企业具备资本开

26、支的意愿（产能利用率较高）和条件（信贷宽松），居民消费 力和消费意愿大概率也将逐步回暖。实体经济转暖稳定，将为这轮科技周期继续向上提供 基础，5G的更大应用空间在工业互联网和车联网等方面，需要传统产业良好的资产负债 表状况和居民对更大件消费品的购买能力（智能汽车相比消费电子所需的购买力更高）。3月4日政治局会议明确了新基建方向，其中：（1）工业互联网加速意味着企业可以通过技 改，开展自动化和智能化生产，一方面可以节约劳动力本钱；另一方面可以大幅提高劳动生 产率，从而给科技周期增加估值空间。目前国内制造业面临着生产本钱上升（人力、 能耗等）和需求蛋糕增速放缓等问题，制造业与工业互联网的深度融合、

27、提升柔性化智能 化生产能力是破局的关键所在，因此工业互联网是全球新一轮产业竞争的制高点。（2）大数据中心（IDC）是技术周期运行的硬件载体，而IDC建设的加速有利于进一步 加速云计算产业开展，从而催生万亿级的应用市场，给科技周期带来成长空间。云计算是 在整个技术周期中与5G并列至关重要的产业。5G是此轮技术革命的基础，作为一项底 层通信技术，通过将终端和云端进行高效的连接，大幅释放终端的应用场景和潜力，所以 云端的计算能力对于智联网（AI+物联网）的生态同样重要。从这个意义上来说，云计算 是真正能使5G技术发挥革命性作用的关键，未来基于5G的生态或场景，包括物联网、 人工智能、智能家居、智能驾

28、驶、工业互联网，其背后均离不开云计算的支持。图表14 : 5G与云计算的结合使智联网（Ak物联网）真正成为新一轮技术革命资料来源：华泰证券研究所两大低预测度变量在年内的风险性边际降低疫情冲击下，中美贸易摩擦压力边际降低1月15日中美双方第一阶段协议落地，协议内容涉及未来两年的采购计划，中美关系的短 期风险靴子落地”，后续谈判门槛上升+特朗普达成下一阶段协议的迫切度下降，我们预计大 选结束前中美关系或保持稳定；新冠疫情发生后，美国政经焦点聚焦于美国及全球的疫情防 控和美国大选进展，我们认为中美关系这一低预测度变量的风险性在年内边际降低。图表15 :美国2020大选时间表（按照历次大选时间节点推算

29、）分为政党基层会议和直接预选两种形式，并最终选出本党参加全国代表大会的代表各党派分别在7、8月份召开全国代表大会，最终确定本党总统、副总统候选人总统竞选活动正式开始，各党派总统候选人将通过多种形式阐述对国内外事务的政策主张，嬴得选民信任，争取选票采取“选举人团”的间接选举制度，选举人团由51个州的538名选举人组成。除缅因州和内布拉斯加州外，其他49个州实行“嬴家通吃”总统选举人会前往各州首府按该州选民意愿投票，一位候选人羸得一半以上选票（270张）,即当选总统新总统将在2021年1月20日宣誓就职，这是美国总统选举的最后一道程序颈选阶段2020年2-6月候选人提名2020年78月选举团投票2

30、020年 12 月 14 日1 就职典礼2021 年1 月 209资料来源：华泰证券研究所疫情冲击下，国内政策天平在年内再度偏向去杠杆的概率降低虽然我们难以通过海外和历史比照得出宏观杠杆率的合理水平，但可以从中观视角各 经济部门（企业部门、金融市场、居民和地方政府部门等）的去杠杆历程、去杠杆的有效 路径来考虑后续政策天平是否会再度偏向类似2018年的去杠杆。2012年以来国内各经济部门已经历了轮番的去杠杆：20122017年企业部门去杠杆，其 中20122015主要是中游制造业、私企去杠杆，20162017主要是上游过剩产能行业、 国企去杠杆；2018年房地产（居民部门）和地方政府部门去杠杆；

31、2014年至2019年金 融市场那么分别经历了信托市场（2014年）、股市（2015年）、债市（2017年）、同业市场 （2018、2019年）的轮番去杠杆。虽然难以界定杠杆去化程度如何，但经历过一轮去化之后，整体杠杆压力相比过往是边际 降低的。叠加新冠疫情对内外经济的脉冲式影响考虑，年内政策天平偏向去杠杆的概率显 著降低；从已经历的去杠杆历程考虑，新冠疫情得到控制后假设经济短周期企稳，政策天平 或会偏向房地产和地方政府部门“稳杠杆”而非去杠杆。稳杠杆选择的有效路径大概率与 2018年不同。我们在发布的深度报告对当前经济周期、金融周期、政策方 向的探讨中，论述了不同经济部门在三种不同经济周期位

32、置的去杠杆路径的有效性。对于非金融部门（企业部门+房地产和地方政府部门）：1）为防止经济过热、产能建设过剩而抬升资金价格、提升企业负债本钱，以降低企业加 杠杆意愿对企业部门的有效性较弱、较滞后；2）在经济下行、企业杠杆率已较高的背景下，降低资金价格、支持债务展期或置换，降 低企业负债本钱，以帮助优质产能跨越经济周期波动对企业部门比拟有效，但对 房地产和地方政府部门的有效性较弱；3）降低非效率部门杠杆和清理僵尸企业，防止非效率部门和僵尸企业虹吸流动性，抬升 其他企业负债本钱、使得其他企业杠杆被动抬升（房地产和地方政府部门从流动性价 和量两个方面对企业部门的挤出效应）。第一种和第二种情形是周期性问

33、题，第三种情形是结构性问题；第一种和第二种情形通常 是被动政策，但第三种是经济相对稳定环境中的主动政策。我们认为，即使2020年经济 短周期企稳后，政策天平再度偏向居民部门和地方政府部门稳杠杆，但决策层已有经验防 止类似2018年去杠杆对效率部门的融资挤出，选择的路径可能会是：控制流动性量的分 配+继续打破非效率部门的刚兑预期。新冠疫情冲击下的2020年A股盈利展望自上而下预测：2020年A股非金融企业净利润增速由5.65%下调至3.24%基于华泰固收团队2020321发布的报告重新审视2020年中国经济中关于主要宏观 经济数据指标的预测（已考虑全球疫情冲击影响），我们自上而下拟合测算：预计2

34、020年 A股非金融营收增速2.30%、A股非金融归母净利润增速3.24% （2019年11月21日发 布的年度策略报告坐稳逆全球化中的“顺风车”中的疫情前测算值为：A股非金融营收 增速9.29%、归母净利润增速5.65%）o但目前海外疫情扩散风险仍在升级中，如果海外 疫情进一步升级或从整个生产体系、全球价值链以及需求端对我国经济形成冲击，那么经 济预测值以及A股盈利预测值仍存在调整的可能。资料来源：Wind,华泰证券研究所自下而上预测：2020年A股净利润增速由10.9%下调至4.7%我们在去年底的2020年度策略报告中指出：定性考虑，受益于5G投资周期启动科技股 盈利企稳，减税约等于将流动

35、性交于效率部门一制造业广义投资或将改善，与基建投资共 同对冲地产投资回落压力，2020年A股净利润增速（尤其是科技制造业）回升至历史相 似时期2013年的盈利增速附近（2013年A股净利润增速15%）；定量分析，我们根据华 泰行业研究员对2020年各行业的盈利预测、并参考wind 一致预期，测算得出：2020年 A股净利润增速或约10.9%左右水平，A股非金融两油（中国石油（601587.SH,未评级， 4.91 CNY）、中国石化（600028.SH,未评级，4.51 CNY）净利润增速约9.4%。新冠疫情冲击之下，定性考虑，收入与时间挂钩的线下服务型消费行业，如餐饮旅游、百货 购物、航空等

36、，盈利受冲击的幅度最大、时间最长；房建等建筑工程复工较晚，相关产业链 短期盈利承压，但后续逆周期政策加码，或为盈利减压；可选消费制造盈利承压；TMT除传媒 外全年受影响较小，特别是新基建加码之下2B科技产业趋势大概率加速。定量分析，我们 根据华泰行业研究员对2020年各行业的盈利预测调整、并参考wind一致预期，测算得出: 2020年A股净利润增速约4.7%左右,A股非金融两油（中国石油（601587.SH,未评级， 4.91 CNYC中国石化（600028.SH,未评级，4.51 CNY）净利润增速约3.1%左右，相 比疫情前的预测分别下调6.2pct、6.3pcto图表17 :疫情冲击前后

37、的2020年大类板块盈利预测比照疫情冲击下疫情冲击前产业链行业2020年净利润增速预测2020年净利润增速预测上游资源石油石化-25%7%上游资源煤炭和有色金属、钢铁、基础化工、-8%-4%与中游材料 建材中游制造机械、电力设备、建筑、国防军工11%12%下游消费必需与可选消费（包括房地产）2%10%服务业金融8%12%公共产业7%19%TMT15%16%全部A股4.7%10.9%全部A股非金融两油3.1%9.4%资料来源：Wind,华泰证券研究所疫情冲击下的2020年A股估值预测相对估值视角一沪深300指数PE ( TTM )中枢或在12.28倍从科技周期的角度来看，我们认为2020年与20

38、13年较为相近：1) 2013年为4G通信技 术周期正式开启的元年，移动基站增速已经率先出现拐点，对应到2020年，同样是5G周 期全面开启的元年，移动基站增速逐渐走出拐点，通信行业指数实现了领先的第一跃；2) 以技术周期的核心硬件载体半导体销售额作为指标，2013年半导体销售额增速见底回升， 而2019年半导体销售增速预计同比下降12.1%,可能同样是底部,2020年有望回升。图表18 ：半导体周期当前位置与2012年底相似，2020年或与2013年相似(亿美元)5,000 -4,500 -(亿美元)5,000 -4,500 -2,000 -1,500 -1,000 -500 -2,500

39、-3,000 -3,500 -4,000 -半导体:销售额:合计半导体:销售额:同比(右轴)r 40UCJ-CO 88CM zoe 907 gEe 寸oe cose eoe 二。e ooe 6。、 8。、 z。、 9。 g。、 寸Ooe CM。、 Eoe 0。、 666 L oI3020100(10)(20)资料来源：Wind,华泰证券研究所从库存周期的角度来看，我们以工业企业产成品存货的同比作为库存周期代理指标，当前 距离上一轮库存周期的底部(2016年8月)已经大致经历了一轮完整的3.5年周期，在 历史上受不同的调控政策的影响，库存周期的波动幅度有大有小，但周期长度较稳稳定, 因此我们判定

40、当前时点已经处于库存周期的接近底部位置。2012年底时，同样是库存周 期接近底部的位置。图表19 : 2020年库存周期的位置或与2013年相似(%) (%)35 1工业企业:产成品存货:累计同比 PP上全部工业品:累计同比(右轴)10)/ ll/ / )/ 2 4 6 8 /n /t /fl /fteosoCM90000。eooe90,903eoLDoe9OGOCMoTcooeeocooe9O&ON。二Ee9O6OC40T6。、396。、9000。、OTZ。、-9。，9。7 OTSOeolnooe 904。、OTCO。eoco。、,OTO。$Eoe05050505r3 2 2 1 1 (资料

41、来源：Wind,华泰证券研究所从金融周期的角度来看，金融周期的位置决定了宏观流动性在金融和实体的分配，决定了 股市的无风险利率水平，我们以社融增速和信贷增速作为金融周期的代表指标：2012年 底时社融增速超过信贷增速，意味着流动性脱实向虚，相对往金融市场流动；而当前的信 贷增速那么超过社融增速，那么意味着流动性有脱虚向实，相对往实体经济流动。图表20 :当前金融周期位置与2012年底存在差异社会融资规模存量:人民币贷款:同比社会融资规模存量:人民币贷款:同比社会融资规模存量:同比(%)40 -1353025201510cc C 1 CC CM10,68e 58 we CM1k Loe Joae

42、 oLooe co995e 8OLDOCM ElnEe 9040Q 二00e 寸。cooe 60eEe o&oe zooe 1noooe OLoooe CO96。、 8000。 1000。、 二，9。、 寸。9。 699。、 eoLO。 Z04。、 &O。5 H0资料来源：Wind,华泰证券研究所总结来看，我们认为2020年科技周期和库存周期的位那么或与2013年更为相近，而产能 周期和金融周期的位置有所不同，我们以2013年时沪深300指数的估值作为参考，来测 算2020年沪深300指数相对合理的估值水平。在疫情发生后，我们同步调整了对2020年的净利增速以及ROE的预期，相对估值法假 设条

43、件C)我们预计2020年沪深300营收和净利润增速因为疫情大幅下修,均低于2013 年，而ROE水平也因疫情下修而低于2013年，由于：净利增速与PE正相关，而ROE 与PB正相关，根据历史数据相关性回测大体估算营收和净利增速对PE估值贡献为-12% 左右，对PB估值影响为-28%左右；(2)无风险利率按中枢2.80%测算，相对于2013的 中枢3.83%,对估值正向贡献约36.8%； (3)风险溢价按估值和换手率回归系数测算，预 计2020年日均换手率高于2019年全年，因此，假设值为0.42%相对于2013年的0.39%, 大约增加3%的估值。修正后结论：总体测算下来，2020年沪深300

44、指数的PE (TTM)估值可能在12.28倍中 枢附近，PB (LF)在1.48倍左右。图表21 :疫情影响下DDM模型和历史比拟相对估值法计算沪深300合理估值水平DDM模型变量企业盈利指标()DDM模型变量企业盈利指标()无风险利率水平()风险溢价水平沪深300估值水平(倍)估值测算结果(倍)2019Q3年关键变量绝对值Q3营收增速：10.83%Q3归母净利增速：10.85%Q3整体ROE年化：12.85%10年期国债利率:3.11%1年期国债利率:2.60%2019年日均换手率：0.3574%2019年年化波动率:36.41%最新 PE (TTM) ： 11.1最新 PB (LF) ：

45、1.342013年历史可比变量值 营收增速：9.00%归母净利增速：12.96%整体 ROE： 15.84%10年期国债利率：3.83%1年期国债利率:3.30% 日均换手率：0.3926% 年化波动率：35.09% PE (TTM)均值：9.90 倍PB (LF)均值：1.46 倍2020年父键变量假设营收增速：中性假设约6.5%归母净利增速：中性假设约7.2%整体ROE年化：中性假设约8.0%取震荡中枢值：2.8%略高于 2019Q3： 0.42%略高于 2019Q3： 40.0%估值调整系数PE:-12%PB： -28%+36.8%+3%PE=9.90* (1-12%) * (1+36.

46、8%) *(1+3%)=12.28PB=1.46* (1-28%) * (1+36.8%) * (1+3%) =1.48PE 上涨空间=12.28/11.10-1 =10.6%PB 上涨空间=1.48/1.34-1 =10.4%资料来源：Wind,华泰证券研究所绝对估值视角：沪深300对应19年净利的静态PE合理估值水平12.88倍绝对估值法模型是以DCF模型为基础，由于A股对于净利润重视度远高于现金流，而现 金流与净利润在时间上分布有所不同，但总量大体一致，并且净利润预测数据可得性更高, 我们应用净利润贴现模型，并且根据市场预期调整贴现率，从而使得分子与分母相匹配。在疫情发生后 Wind 一致预期对未来的盈利预测也同步调整，我们将最新的（截至2020 年3月20日）未来三年Wind的一致盈利预期作为市场的一致预期，并以此数据为基础 测算合理估值。我们用过去2年的复合收益率作为对于未来收益率的预期（隐含了对于净 利润的预期）以便与分子（净利润）相匹配。绝对估值模型的