从经济基本面与市场层面分析资产配置与A股市场的走势.docx

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1、（一）至2021年一季度A股市场或仍处于相对有利的基本面环境中，债券 市场难有机会根据WIND宏观一致预测，2021年国内GDP增速各季度分别是19.25%, 8.10%, 6.36%, 5.44%, 1季度由于低基数的原因到达年内高点后逐季下行。 从经济（盈利）拐点领先于利率拐点以及历史利率周期持续时间的角度分析， 根据目前宏观一致预期2021年1季度出现经济（盈利）拐点加之前文分析 的今年1季度出现利率上行拐点判断，至少到明年2季度利率或仍处于上行 周期中，此阶段债市或仍难有大的机会。A股市场的角度看，经济（盈利） 向好的背景下，至明年1季度A股市场或仍处于相对有利的基本面环境中。 从历史

2、实证表现看，处于经济（盈利）上行，利率上行背景下的A股市场均 表现相对较好。（二）美元趋势性下行商品（黄金）受益美国经济占世界经济比重呈现明显的周期性并决定美元的长期走势。2017 年美国经济占比开始出现下滑步入新一轮下行周期。此外，美国经济受疫情 大幅冲击以及美联储无限量宽松货币政策也均对美元形成拖累。从时间的角 度看，70年代以来美元经历三轮下跌周期以及三轮上涨周期。美元2008年 3月的低点开始上涨至2020年3月的高点，时间超过历史上美元周期的任 何一次时间长度，美元继续上涨的时间动能也已衰竭。我们认为2020年3 月美元再度试探2017年初创下的103点的高点无果，技术上或已经形成双

3、 头，长期的角度美元或步入下行趋势。从历史数据看，美元与商品价格保持 稳定的负相关走势，美元走弱将对商品价格形成明显支撑。（三）A股市场或将转为业绩驱动，顺周期板行情延续利率上行的背景下压制市场估值抬升，高估值板块或受冲击，A股市场或将 转为业绩驱动，顺周期板行情或将延续成为后期市场的投资主线。第一，美 元趋势性走弱商品价格走强有利于周期板块。第二，内外部经济的回升对顺 周期板块业绩向好形成支撑。中国出口产业链的韧性将进一步提升顺周期行 业的需求。第三，顺周期板块的估值和机构持仓均处于历史相对较低的水平， 随着经济的转好也将有估值修复的动力。请务必阅读尾页重要声明图13国内宏观杠杆率水平数据来

4、源:Wind资讯&图15经济回暖PPI回升带动利率水平上升二、市场层面分析(-)A股估值水平我们在之前的报告中分析了 2019年初创下的2440点具备市场大底 的基础。比拟2000年来此前三轮市场底部，2005年6月的998点、 2008年10月的1664点和2013年6月的1849点。前三轮全部A 股(非金融石油石化)的PE(TTM)分别由,2005年5月低点22.40X 提升至2007年9月高点66.93X, 2008年10月低点14.23X提升至 2009年12月高点72.72 X, 2011年12月的低点19.26X提升至2015 年5月高点57.42X。本轮全部A股(非金融石油石化)

5、的PE(TTM) 由2018年12月的低点18.18X开始提升，截至2020年7月末全部 A股(非金融石油石化PE (TTM) 40.32 X,与历史底部估值招升 高点数据相比仍有上升空间(7月是本轮市场量价的高点，因此本 局部选取7月数据与历史比照，以下同)。图16全部A股（非金融石油石化）PE （TTM）2004-01-30 2005-05-31 2006-09-29 2008-01-31 2009-05-27 2010-09-30 2012-01-31 2013-05-31 2014-09-30 2016-01-29 2017-05-31 2018-09-28 2020-01-23团一万

6、的砥金鼠60）雕知:Wind数据来源:Wind资讯&（-）A股量能水平从交易量水平看，历次市场底部A股日均换收率均从0.6%左右的 水平持续提升。2440点以来A股日均换手率7月升至1.81%的水平， 相较于前三次底部换手率分别提升至2007年5月的6.11%, 2009 年2月的3.49%, 2015年4月的2.77%的水平仍有空间。图17换手率与A股市场走势540054004800420036003000240018001200600点48004200360030002400-18001200-600200745 月 6.11%54005.64.84.03.22.41.60.804 120

7、6 122009拜 2月 3.49%08 1210 1212 125.64.84.0申万A股指数:月201 5 年 4月 2.77%14 1216 1218 122.41.60.8日均懊手率（月）（右岫）敢吃来源:Wind数据来源:Vind资讯&（三）A股风险溢价水平从A股的风险溢价水平看（A股E/P与无风险收益率的差值），2000年以来历次A股市场底部风险溢价水平均处于3 %上方的区间。2440点以来A股风险溢价回升至7月末的1.74%,处于2002年以来自 低向高历史60%分位区间，A股风险偏好水平仍有提升的空间。图18 A股风险溢价水平与市场走势5400-5400480048004200

8、4200360036003000-30002400-24001800-180012001200600-6006-443002-2-3-06 1208 1212 1218 12-6-5申万A股指数:月市检率:申万A胫指数:月:倒数:x 100:-中债国债到明收益率:1。年:月敬期来源:Wind数据来源:Wind资讯&图19 A股市场风险溢价水平仍处于相对高位F06Z0Z ?6Toz ?8Toz ?8Toz ?9m T09T07 60d ?寸 TON vmTOZ rOTOZ ?om ?6息 60800ZF06Z0Z ?6Toz ?8Toz ?8Toz ?9m T09T07 60d ?寸 TON v

9、mTOZ rOTOZ ?om ?6息 60800Zp?9?g 导 寸息 吉一 0.80 =/。小息OOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOO 7.&S432LO.L234市盈率:申万A股指数:月:倒数：xioo中债国债到期收益率年:月平均值均值+lstd均值-lstd数据来源:Wind资讯&U1U1）沪深300股息率/十年期国债收益率水平沪深300股息率/十年期国债收益率读数处于0.8上方的水平一般反映出该阶段A股市场具备较高的性价比水平，对应着市场的底部区 域。7月末沪深300股息率/十年期国债收益率读数为0.73,处于2005 年以来自低向高历史读数的60%分位区间，A股仍处于较高性

10、价比 的区间中。图20沪深300股息率/十年期国债收益率与指数走势,201X00o620 o.60 o.00 o.001X80 o.40 o.00 o8o o o o o o 4 300 o No 001906CM0CXJ TT6Toz 寸06T0CXJ 608T0Z zu ZOTOZ NT9Toz g?9Toz 0TWON m?gTOZ 80 m T?寸TON 90COT0Z TTaoz ku 6?noz N?TTOZ ZOOTOZ ZT600Z S0600Z 0T800N OO0800Z8?ZOOCXJ T?zooz 909。、 TH。、 3.so沪深300股息率/国债收益率沪深300指数

11、数据来源:Wind #7 &图21现阶段沪深300股息率/十年期国债收益率水平仍处于相对高位寸O6ZOZ 90-6I0NIO6IOZ 80-8I0N mocbIOZ 。工 ION SOKIOZZ0-9I0NZ0-9I0N 60UST0Z 寸OUSIONII4IOZ 9O4IOZT04I0Z 80+IOZ sis 0EI0Z 3ZI0ZZTTIOZZO 二 IONZO 二 ION 6O6ION bo6TOZ IMOOZ 90-600NIO-68Z 80ob00z moobooz 。工8ZS0K8ZZWOOZZ0-98ZZ0-98Z 60US8ZPOIA8N沪深300股息率/国债收益率一平均值一_

12、均值+lstd均值-IstdC数据来源:Vind资讯&（五）A股杠杆交易水平考虑到沪深两市流通市值的明显增加，从融资余额占流通市值的比 重来看，截至7月末融资余额占两市流通市值的比重为2.33%,为 2014年8月份的水平，相比2015年杠杆资金大量入市背景下融资 余额占流通市值超过4%的比重仍有距离。从融资余额数据变化的角度看，2019年1月4日本轮市场底部两市 融资余额7501亿元，2020年7月末两市融资余额13720亿元，融 资余额增加81%o2020年7月末融资余额占流通市值的比重2.33%, 较2019年1月4日融资余额占流通市值的比重2.10%提升0.23个 百分点。2013年6

13、月25日市场底部两市融资余额2219亿元到2015 年6月18日两市融资余额高点22666亿元，融资余额增加921%。 2015年6月18日融资余额占流通市值的比重4.26%,较2013年6 月25日融资余额占流通市值的比重1.34%提升2.92个百分点。从两市融资交易占比看，2020年7月两市融资交易额占比10.86%, 到达2014年8月的水平，但低于2014年11年至2015年4月融资 交易额占比均超过15%的水平。图22 2013年以来两市融资余额变化数据来源:Wind资讯&图23 2013年以来两市融资余额占流通市值比重M: Wind数据来源:Wind资讯&图24 2013年以来两市

14、融资交易占比数据来源:Mind资讯&三、大类资产与板块配置分析（-）至2021年一季度A股市场或仍处于相对有利的基本 面环境中，债券市场难有机会根据 WIND宏观一致预测，2021年国内GDP增速各季度分别是 19.25%, 8.10%, 6.36%, 5.44%, 1季度由于低基数的原因到达年 内高点后逐季下行。债市的角度看，2005年以来十年期国债收益率分别经历了 06年1 季度至08年2季度（9个季度），08年4季度至11 4 1季度（9个 季度），12年2季度至13年4季度（6个季度），16年3季度至17 年4季度（5个季度）等4轮上行周期。从经济（盈利）拐点领先 于利率拐点以及历史利

15、率周期持续时间的角度分析，根据目前宏观 一致预期2021年1季度出现经济（盈利）拐点加之前文分析的今 年1季度出现利率上行拐点判断，至少到明年2季度利率或仍处于 上行周期中，此阶段债市或仍难有大的机会。A股市场的角度看，经济（盈利）向好的背景下，至明年1季度A 股市场或仍处于相对有利的基本面环境中。从历史实证表现看，处 于经济（盈利）上行，利率上行背景下的A股市场均表现相对较好。 此外，前文分析的自2440点底部市场反弹以来，与历史数据比拟， A股市场的风险溢价水平，股债收益率，估值，成交量（换手率），杠杆水平均还有一定的提升空间，这也进一步增加了 A股市场向好 的基础。图25 WIND宏观预

16、测预测平均值:GDP:当季同比数据来源:Wind数据来源:Wind资讯&数据来源:Vind资讯&图27 经济（盈利）上行，利率上行（阴影局部）背景下的A股市场均表现相对较好中债国债到期收益率：1。年:月:季 一万得全A（除金融、石油石化）（右轴）申万A股指数:月:季（右轴）数据来源:中国债券信息网Wind（-）美元趋势性下行背景下商品（黄金）受益首先，美国经济占世界经济比重呈现明显的周期性并决定美元的长 期走势。布林顿森林体系瓦解以后世界金融市场对美元的认可度下 降，加之美国经济总量占全球比重趋势性的下滑，美元指数70年 代以来读数的高点，低点均有所下移。从美元周期高点看，前两轮 的高点分别出

17、现在1985年2月的160.41点（美国经济占比33.93%） 和2002年1月的120.24点（美国经济占比31.69%）,此后随着美 国经济占比的下滑美元指数均出现趋势性的下行态势。2011年起美 元开启新一轮上涨周期，此轮美国经济占比持续上升至2016年的 24.56%, 2017年美国经济占比开始出现下滑步入新一轮下行周期。 结合历史美国经济占比与美元的表现，美元自2017年以来呈现高 位震荡的态势或是本轮美元周期高点的区间所在。此外，美国经济 受疫情影响大幅衰退以及美联储无限量宽松的货币政策也均对美 元形成拖累。从时间的角度看，70年代以来美元经历三轮下跌周期 以及三轮上涨周期。美元

18、2008年3月的低点开始上涨至2020年3 月的高点，时间超过历史上美元周期的任何一次时间长度，美元继 续上涨的时间动能也已衰竭。我们认为2020年3月美元再度试探 2017年初创下的103点的高点无果，技术上或已经形成双头，长期 的角度美元或步入下行趋势。从历史数据看，美元与商品价格保持 稳定的负相关走势，美元走弱将对商品价格形成明显支撑。此外， 我们认为黄金中长期值得持续关注。首先，黄金作为重要的商品组 成局部同样受益于美元的下行，其次，为了应对疫情，在美联储无限量宽松货币政策的带动下全球主要央行均实施了超宽松的货币 政策。美联储资产总额从年初的42213亿美元大幅扩张至11月中旬 的72

19、241亿美元，相应的美国M2增速10月24.17%,读数处于上 世纪60年代以来的历史高位，全球通胀预期明显升温进一步提升 黄金投资价值。图28 70年代以来美元呈现重心下移的态势数据来源:Nind资讯&图29美国经济占全球比重与美元走势数据来源:Wind资讯&数据来源:Wind一、经济基本面分析（-）经济基本面是市场长期走势的决定性因素随着股权分置改革的完成以及资本市场各项制度的不断完善，A股 市场经济晴雨表功能明显增强。从A股走势与经济（企业盈利）关 系看，05年2季度申万A股指数（季度收盘价）见底，05年4季 度经济（盈利）见底回升。08年4季度大盘见底，09年1季度经 济（盈利）见底回

20、升；11年4季度大盘开始筑底，12年1季度经济 （盈利）见底回升；15年3季度大盘创下阶段性低点，经济（盈利） 15年4季度见底开始回升。借鉴998点，1664点，1849点A股市场出现底部后的基本面情况， 前两轮市场向好的基础是经济持续回升。第三轮市场向好似乎与经 济基本面关系不大，市场向好主因是当时充足的流动性（持续下行 的利率水平）和杠杆资金抬升估值，但一方面创业板2014-2015年 盈利持续向好且相对业绩增速明显强于以沪深300指数为代表的大 盘指数，2014-2015年市场风格明显偏向中小盘板块。另一方面整 体缺乏盈利支撑的市场随之而来的股市大幅异常波动也反映出经 济是市场长期走势

21、的决定性因素。数据来源:Mind资讯&数据来源:Wind图30美元与大宗商品之间保持长期稳定的负相关关系1973年3月:1州美元指独月等（右输）CRB现货招数综合:月:季数据来源:Wind资讯&（三）A股市场或将转为业绩驱动，顺周期板行情延续利率上行的背景下压制市场估值抬升，高估值板块或受冲击，A股 市场或将转为业绩驱动，顺周期板行情或将延续成为后期市场的投 资主线。第一，美元趋势性走弱商品价格走强有利于周期板块。第 二，内外部经济的回升对顺周期板块业绩向好形成支撑。中国出口 产业链的韧性将进一步提升顺周期行业的需求。第三，顺周期板块 的估值和机构持仓均处于历史相对较低的水平，随着经济的转好也

22、 将有估值修复的动力。图31 A股周期板块相对走势与大宗商品价格表1重要指数估值行业PE (TTM) 2020 年 10 月末2005 年以来所处分位数上证5011.37r %沪深30014. 35* %上证指数14. 87%申万A股20. 39c中证50030. 291 %中小板指33. 64c万得全A（除金融、石油石化）36.13c创业板指63. 23 数据来源:Mind资讯&表2申万一级行业估值与基金持仓占比%行业PE (TTM)2020 年 102005年以来所处2020年三季度基金2010年以来所处分月末分位数重仓股持仓占比位数农林牧渔17.130. 00%1.58%1.42%房地产

23、8. 892. 00%2. 89%2. 42%建筑装饰9.847. 00%0.64 c0. 58%建筑材料14. 7915. 00i1.02%1.08%公用事业19. 9925. 000. 66%0. 58%采掘14. 6627. 00J0. 24%0. 20%传媒39. 8930. 00J4. 652. 71%轻工制造26. 5933. 00i0. 72%0. 96%银行6.6933. 004. 24%4.119(钢铁14.4836. 00i0. 21%0.15%综合40. 3738. 00o0. 38%0. 34%非银金融18.4338. oa4. 95%6.40%商业贸易24. 2641

24、. oa1.07%0.49%通信38. 7344. OCX1.31%0. 91%机械设备29. 7551.00i2. 46%2. 75%电子51.9855. oa13.72%12.43。有色金属42. 3556. OOi1.5H1.62%交通运输22. 7563. 0豳1.52%2. 00%国防军工70. 5963. 000. 93%1.79%化工30. 5864. OOi2. 72%3. 01%电气设备43.9168. OOi4. 65%7. 63%纺织服装36.1873. OOi0.14%0.10%家用电器25. 0180. OOi3. 87%3. 65%食品饮料46.1585. OOi1

25、3.48%15. 88。汽车31.9686. 00c1.27%1.84%医药生物49. 9487. 0017. 24%13. 3%计算机71.7189. OCX6. 04%3. 84%休闲服务145. 0599. OOi1.70%2.1So数据来源:Wind资讯&(-)二季度以来国内经济(企业盈利)持续回升一季度受疫情影响国内经济大幅下滑，在系列精准政策支持以及科 学有效的疫情防控举措下二季度国内经济迅速恢复,GDP增速3.2% 实现正增长，三季度增速4.9%继续向好。分项数据看，受疫情影响 最严重的2月PMI读数创下35.7的低位后，3月以来PMI读数持 续位于50上方。生产端，工业增加值一

26、季度大幅下滑，4月开始转 正，前10月累计增速1.8%。需求端，投资增速由2月的累计同比 -24.5%持续恢复至10月的1.8%,消费累计增速由2月的-20.5%持 续恢复至10月的-5.9%。中美贸易摩擦和疫情冲击的背景下中国出 口表现出了较强的韧性，累计增速由2月的-17.1%恢复至10月的 0.5%0随着疫情影响的逐步降低，后期内外部需求的回升将进一步支撑国 内经济的好转。此外，根据底部-底部划分国内企业库存的周期。2000 年以来企业库存经历了，2002年3季度至2006年2季度，2006年 2季度至2009年3季度，2009年3季度至2013年3季度，2013年 3季度至2016年2

27、季度等4轮完整的周期。2016年2季度开启的 库存周期大致应于2019年年末结束，今年年初疫情的影响打乱了 新一轮库存周期的节奏，但随着经济的回升企业会重新开启因疫情 影响而延后的新一轮补库存周期，这将强化国内经济向好的基础。数据来源:Wind资讯&却堀主诵 Wind图3中国工业增加值增速数据来源:Mind资讯&数据来源:Mind资讯&图4 中国投资，消费，出口增速图4 中国投资，消费，出口增速出口金额:累计同比一固定资产投资完成额:累计同比一社会消蕃品零售总额:累计同比出口金额:累计同比一固定资产投资完成额:累计同比一社会消蕃品零售总额:累计同比数据来源:Wind数据来源；Mind资讯上海证

28、券研究所图52000年以来库存周期数据来源:Mind资讯&外部环境看，全球经济恢复的大背景进一步增强国内经济向好动 能。尽管目前全球确诊数量居高不下，但随着对新冠病毒了解程度 不断加深以及治疗方法不断优化，新冠病毒感染后的治愈率和死亡 率呈现明显下行态势，新冠病毒死亡率由4月末的超过7%的高点 下降至11月中旬2.5%左右的水平。疫情影响逐渐减弱，复工复产 加速的背景下，全球主要经济体三季度以来恢复态势明显。摩根大 通全球制造业PMI指数4月创下39.60的低点后持续恢复，7月再 度站上50的荣枯分界线，受疫情影响更大的摩根大通全球服务业 指数4月创下23.7的低点后，7月同样回升至50上方，

29、且7月以 来摩根大通全球制造业/服务业PMI指数均呈现持续回升的态势。 疫情重灾区美国和欧洲经济同样出现持续复苏迹象，美国以及欧元 区制造业PMI指数10月读数分别上升至59.8和54.3o从当前疫苗研发进展看，目前全球共有十余种疫苗进入到临床三期 阶段，”月9日辉瑞和BioNTech宣布两家联合研发的新冠候选疫 苗在III期临床试验中取得重大进展。随着疫苗加速落地，全球产 业体系将进一步回归常态。此外，尽管美国总统大选结果未定，但 大概率中选的拜登就职后或修补国际多边关系及推出新一轮刺激 政策，也有助于推动全球经济复苏。由于积极货币和财政政策提升 居民收入，美国以及欧洲6月以来消费增速均已转

30、正，但疫情明显 拖累了欧美经济体产能的恢复，美国以及欧洲工业产出增速仍为负 增长。兴旺经济体需求增速快于生产导致局部商品存在产能缺口， 凸显产业链完备且疫情得到有效控制的中国出口产品的优势。此 外，区域全面经济伙伴关系协定（RCEP）的签署翻开了中国外部更广阔的贸易市场，也将夯实中国经济内外双循环开展的基础，支 撑国内出口保持韧性。图6国外疫情新增病例国外疫情趋势图国外疫情新增趋势图国外疫情累计趋势图数据来源:Wind资讯&图7国外疫情累计确诊病例国外瘦情累计趋势图60,000,00051,722,6120,440,110,456,23 研852,殴竺25,875,814,993,150,00

31、0,000 -40,000,00030,000,000 -20,000,000 -10,000,0001732,635 117,0621315.0 嗖土数据来源:Ntnd资讯&图8国外新冠病例死亡率国外死亡/治愈病例占累计确诊的百分比数据来源:Wind资讯&图9全球摩根大通制造业及服务业指数数据来源:Mind资讯&图10 美国以及欧元区制造业PMI指数图11美国生产及消费增速数据来源:Wind资讯&数据来源:Wind资讯&（三）流动性总量保持相对宽松，利率水平边际上行流动性层面看，为了应对疫情的影响国内宽松的货币政策导致宏观 杠杆率出现明显提升，实体经济部门杠杆率由年初的245%上升至 二季度

32、的266%。随着疫情影响降低经济开始好转，国内货币政策 收紧的预期增强。中国人民银行行长易纲在金融街论坛上针对未来 政策上“把好货币供应的总闸门”的表态再次引发了市场对于流动 性可能收紧的担忧。但从历史角度看，重提“闸门”并不直接对应 货币政策的收紧和社融的回落，国内复苏基本面基础尚不牢固仍需 流动性支持，需求相对缺乏CPI持续回落，PPI仍在通缩区间，央 行短期内收紧货币的概率较低。在整体通胀水平没有明显压力的背 景下，国内货币政策或依旧处于相对宽松的格局中，保持总量的适 度，更加注重结构性和效果直达。从价格层面的利率水平看，2018年1季度至2020年1季度利率水 平进入一轮下行周期，周期时间为9个季度，且2020年1季度利 率水平已处于2000年来历史相对底部的区域，利率下行的时间和 空间已基本到位。此外，国内经济回暖PPI回升也将对利率水平形 成支撑。1季度或是本轮利率周期的拐点，后期利率水平边际上行 的概率较大。