贝壳找房从房源到客源从二手到新房.docx

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1、1 .贝壳处于房屋交易环节，是20万亿规模的赛道 3房屋交易市场20万亿元规模，经纪业务千亿元市场31.1. 新房交易中经纪服务渗透率提升翻开增量空间4未来5年将依然是以开发商为代表的新房供给为主导62 .四大平台和联盟占据市场4成经纪人份额7传统中介：线下门店积累的房源优势822物管公司：市场增量房源的获取优势10门户网站：信息资讯带来的流量优势112.3. 整合平台：经纪人间合作的效率优势13.贝壳从房源走向用户，从存量走向新房153.1. 线下经纪品牌“链家”积累下真实房源口碑16“贝壳”平台进一步整合房源，合作门店占比近8成 183.2. ACN模式建立共享机制，贝壳文化奠定合作基础

2、19.从交易走向产业互联，看未来产业链延伸225. 风险提示222019年百强物管企业管理面积均值为4278.8万方，百强企业合计管理 约42.8亿方。2019年城镇存量住宅约331.4亿方，意味着百强物管企业 占比12.9%。如果按照乐观假设，每年约3%的流通率，按照新房销售均 价9287元/平方米，平均每年约1.2万亿元（42.8亿方*9287元*3%）的 房屋交易规模，如果都通过经纪服务交易，按照2%的佣金率，那么交易 佣金规模在238亿元，这是物管公司可以去切入的局部。图16 : 2019年百强物管企业的管理面积合计约42.8亿方图17 :百强物管企业的管理面积约占城镇存量住宅的12.

3、9%8 0 0 0 0 0 o o o O5 4 3 2 1-4米次米R+ “划界8 0 0 0 0 0 o o o O5 4 3 2 1-4米次米R+ “划界O%20%30%50%40%O%年 6 1A 20年7201年 18 20年9201一管理面积均值管理工程数量均值市场份额图1： 20162019年百强企业管理面积、工程数量及市场份额变化情况数据来源：2020年中国物业务百强企业研究报告百强物管面积（亿方） 城镇住宅存量面积百强物管占比数据来源：Wind、国泰君安证券研究23 门户网站：信息资讯带来的流量优势门户网站流量优势较传统经纪公司平台明显。门户类网站，如58同城、 安居客、房天

4、下，提供大量房源以及资讯类信息。从易观千帆数据看, 2020年7月，房产家居类应用中月活人数最多的是安居客,其次是贝壳。安居客的月活人数达2478万人次，接近贝壳的两倍。如果贝壳加上链家 的应用，月活合计约1811万人次，依然远低于安居客。另外58同城也 是5970万人的月活，流量优势明显。图18 :房产家居类应用2020年7月排行，安居客月活量第一，贝壳找房和链家紧随其后?应用月度TOP榜APP所属行业开发商活跃人数（万）。环比增幅（%），1士=* 房产房产服务瑞庭网络技术（上海）2.478.3 1-2.6%贝壳找房房产房产服务北京链家房地产经纪1,080 6 f1.5% I曲a房产房产服务

5、北京链家房地产经纪730.4 t4.6%4g房产房产服务北京我爰朝房地产经纪174.0 I-7.2%5房天下a房产房产服务北京搜房科技开展第一分162.6 I-13.8%-”表示用户量较小，暂时无法计算数据来源：易观千帆图19 :资讯和生活类应用2020年7月排行，58同城排名第12位，月活量近6000万人应用月度TOP榜表示用户量或小，暂时无法计算APP所戾行业开发商血次数（万），环比塔保%），。1258 58同城 a百度白,讯信息流资讯百度在送网络技术（北京）39,049 3 f09%今日头条a资讯信息流资讯北京字节跳动科技32.831.0 1-9.6%Cqq浏览器a资讯信息流资讯深圳市鸣

6、讯计箕机系统30.351.9 1-8.8%4;屑讯新闻a资讯信息流资讯深圳市腾讯计算机系统28,592.9 1-7.7%5（:浏览制由费讯信息流覆讯广州市动累计苒机科技律限公司19,8030 155%6M美团合生活生活服务综合北京三快科技13.916 7 f16%7饿了么合生活外卖/订餐上海拉手厮信息科技9,198 8 t30%8趣头条资讯信息流资讯上海基分文化传播7.837 5 I-4.5%9新浪新闻合绶讯信息流资讯新浪网技术（中国）7.690.3 t4 1 %10网易新闻a资讯信息流资讯网易传媒科技C匕京）6.879 4 I-7.7%11搜孤新闻台资讯信息流资讯北京搜狐新时代信用技术6.7

7、59 9 I-8.9%生活分类信息1凉五八信息技术5.970.2 I数据来源：易观千帆58同城类似网络集市，成立于2005年，是一个覆盖全领域的生活服务 平台，业务覆盖招聘、房产、汽车、金融、二手及本地服务等各个领域。58在2015年完成安居客和赶集网的并购。在房产领域，58和赶集更着 重于租赁和二手房交易市场。安居客是一个专注于房地产的网络信息服 务，覆盖买房、租房、商业地产三个领域，主要着重于新房和二手房的 销售。并购后安居客成为58房产板块重要的业务支持。图20 : 58同城是一个分类信息网站，其中安居客是房产服务的重要组成局部C尸怎C尸怎首页A招聘 全职兼要58同城数据来源：58同城官

8、网58为提供的是一个便于用户寻找、搜索和发布消息的平台，便于用户与 当地服务提供商交流和建立联系。就房产业务来看，58为C端客户提供 的业务主要是安居客，为B端客户提供的业务/产品主要是“移动经纪 人 app,针对二手房或者租赁市场的个体经纪人，帮助这些经纪人上传 和管理发布信息。58的房源主要是由经纪人上传，但是C端用户也能上 传自己的房源来出租或者销售。58的付费用户主要是B端客户，尽管C端客户也可以通过付费的形式 增加自己的曝光量。这些付费用户包括使用58订阅制会员服务的会员， 以及其他非会员但是购买了公司线上营销服务和其他服务的用户。1）会员服务（Subscription-based

9、membership services）：会员能有更多营销渠 道和更多服务。安居客就提供这样的服务，这个服务包括商户认证、平 台上的店铺展示、优先展示的福利、对接58客户服务支持团队和线上账 户管理系统等途径。2）在线营销服务（Online Marketing Services （OMS）： 会员可以以折扣价格享受到在线营销服务，包括实时竞价，优先挂牌, 以及其他广告服务等。虽然无法拆分各个领域对收入的贡献，但从服务类型来看，主要是在线 营销为主。2019年58同城的收入为155.8亿元，其中在线营销101.6亿 元，占比65.2%；其次是会员费44.7亿元，占比28.7%；然后是电商服 务2

10、.7亿元和其他收入6.8亿元，分别占比1.7%和4.4%o图21 : 58同城的收入主要来自于在线营销服务和会员费图21 : 58同城的收入主要来自于在线营销服务和会员费图22 : 58同城在线营销服务的收入比重在逐渐提升58同城2019年收入结构其他收入58同城2019年收入结构其他收入4.4%65.2%会员费收入（亿元）在线营销服务电商服务其他收入会员费收入占比在线营销收入占比数据来源：公司公告、国泰君安证券研究数据来源：公司公告、国泰君安证券研究数据来源：公司公告、国泰君安证券研究2.4.整合平台：经纪人间合作的效率优势易居房友网络通过房源、技术、知识和人才共享的模式推动房屋交易。 易居

11、房友是第三方经纪服务平台，拟打造面向全行业的房地产经纪共享 服务平台，为全国中小微经纪公司提供服务。截止2018年底，易居房友 连接了全国56个城市超过1万家的中小合作门店，1万家以上的合作渠 道，大力开展一二手房联动业务。2019年，易居的房地产经纪网络服务 全年成销总金额为1382亿元，成销套数10.5万套。2020年7月底，易 居与阿里宣布建立战略合作关系，双方将在包括线上线下房产交易、数 字营销和交易后相关服务等领域展开深度合作，以推动房产服务行业走 向全面数字化、智能化。图23 :易居房友希望建立一个共享服务平台来推动新房分销业务的开展加速去化加速去化福升/斗力数据来源：易居房友官网

12、数据来源：易居房友官网2019年，58和我爱我家共同设立“爱房”平台，旨在成为领先的中国新 房交易服务平台。58同城联合58爱房、世联行、同策咨询、金地集团、 旭辉集团、中原地产、我爱我家联合启动中国新房多方销售服务平台 (PMLS)共建战略，旨在打通新房交易各个环节，构建全新新房交易生 态互联体系。图24 : 58同城联合多家代理公司、经纪品牌、房企等共同打造新房联卖平台中国“ PMLS ”新房联卖平台“互联网” + “提升新房交易效率”赋能经纪机构打造高效平台数据来源：58爱房官网房多多是一个房屋交易市场平台，以经纪人为核心，但是自己没有经纪 人和门店。一开始是帮助经纪人从线下门店变成线上

13、门店，以及转化为 线上交易，并撮合经纪人与经纪人、买家与卖家，以及其他相关服务提 供商。截止2019年底,平台上注册经纪人约125万人，占全行业的62.5%, 活跃经纪人有44.3万人，占比注册数的35.4%。公司创立了一套经纪人 排名系统，根据每个经纪人的专长、历史表现和排名等，为经纪人对接 适合的房源展示、买家、卖家等。2019年平台上完成的交易量为2105亿 元，占全行业的20%。同时，公司也与开发商紧密合作，在平台上销售 新房，包含一些独家房源。截止到2019年底，房多多的注册用户数为 50。万人，平台收录的房源约1.36亿套，公司的收入方式有两种，一种 是基于佣金的收入，一种是基于其

14、他创新业务和增值服务类的收入。3.贝壳从房源走向用户，从存量走向新房房源是房屋交易类平台的核心。贝壳平台满足的是用户找房需求，靠 的是真实海量房源的口碑来吸引流量。公司早期通过“链家”线下门店 积累了经纪业务和真实房源，打下口碑。“贝壳”平台线上整合多家经纪 门店品牌，再通过楼盘字典整合行业的真实海量房源数据。用户可以通 过“贝壳”app、微信小程序以及其他途径进入页面获得相应资讯和信息。 贝壳平台的搭建，使得公司从房源端的把控逐渐走向用户端的争夺。因 此，贝壳不是一个单纯的020平台，也不是一个单纯的房地产经纪公 司，而是一个整合平台。图25 :贝壳是一个建立在新房和二手房交易上的找房平台图

15、26 :贝壳整体利润率在24.5%的水平，其中二手房略高于新房存量房交易利润率 新房交易利润率新兴服务利润率整体利润率存量房交易利润率 新房交易利润率新兴服务利润率整体利润率数据来源：贝壳招股说明书、国泰君安证券研究数据来源：贝壳招股说明书、国泰君安证券研究数据来源：贝壳招股说明书、国泰君安证券研究贝壳找房平台的搭建使得房源和客源形成积累的循环。以线下真实房源 作为入口，获取大量客源，延伸到新房销售领域后，继续积累房源，形 成房源与客源获取的持续正向循环。目前来说，贝壳平台在2018年的上 线意味着公司进入到获取流量阶段，早期依赖自有门店和自有经纪人扩 张带来的房源扩张告一段落。接下来的房源扩

16、张靠的是平台吸引中小品 牌经纪人带来的扩张。图27:贝壳以二手房为基本盘，吸引流量切入到新房领域数据来源：国泰君安证券研究贝壳的核心竞争力是背后的经纪人，以及公司机制和文化的建立。海量 房源和大量交易数据确实具备一定的先发优势，但是也不是不可以被模 仿。合作共享模式也可以被模仿，但是背后依赖的是多年实行的经验, 以及经纪人对这种模式的认可，和明确的利益分配机制。而这个机制的 建立，以及经纪人对这个模式的认可和推行却是较难的。另外，对于平 台来说，核心产品包括房源和服务，其中二手房源因为来自于C端，对 房源的把控和产品的信任其实是依赖于经纪人和他的服务。因此，经纪 人才是背后的核心。贝壳平台上的

17、经纪人实行打分机制，即“贝壳分”， 主要针对基本素质、服务品质、合作和参与度等5个方面，进行综合评 估，这也形成了对经纪人服务质量的管控和反应机制。图28 :贝壳建立“贝壳分来对经纪人的服务和质量进行把控图29 :贝壳的核心是经纪人，背后依靠的是机制和文化建立贝壳分如何提升贝壳分如何提升获得学历证书获得断立搏学考试证书 得高分获得用户好提高IM响 评应达标率提高400接听率遵守ACN规那么提升验真通过率跨店成交获得经纪人好评:二:贝壳知识库数据来源：贝壳知识库数据来源：贝壳知识库线下经纪品牌链家积累下真实房源口碑公司旗下经纪品牌链家开展近20年，是业内率先承诺真实房源的经 纪公司。公司业务起始

18、于“链家”，2001年进入二手房经纪业务，并为 开发商提供营销和新房销售服务，后来延伸到房屋租赁业务。链家是业 内率先承诺真实房源的经纪公司，强调“真实存在、真实在售、真实价 格、真实图片”，全国真实房源率超过97%,建立亿元保障金，实行假一 赔百元的赔偿机制。同时，链家有一套自己的标准化经纪人培养模式, 从服务和人员上来把控真实房源，提高经纪人的专也能力。图30 :链家作为房产经纪品牌积累20年线下门店积累经验a链家连接 每个家 的故事数据来源：贝壳官网链家是线下门店最多的经纪公司之一，门店和经纪人越多意味着潜在房 源越多。通常来说，业主寻求卖房或者出租的方式主要是两种，一种是 到附近的经纪

19、门店咨询，一种是网站上发帖。线下门店主要靠的是经纪 人与业主之间的关系，因此门店越多，覆盖的房源就越多。链家的门店 全部是直营店，因此早期扩张会有一定受限。2015年与上海地区的头部 经纪公司德佑地产合并，德佑成为公司的加盟品牌，拟共同打造万亿大 平台。截止到2020年6月底，链家有约13.4万经纪人，包括自己的和 外包的，以及7700余个线下门店，分布在中国29个城市。德佑已进入 全国96个城市，签约门店超过1万家，旗下经纪人超过9万人。图31 :链家是线下门店和经纪人最多的经纪公司之一门店数量（家）员工（万人）（右轴）门店数量（家）员工（万人）（右轴）数据来源：各公司官网、年报、国泰君安证

20、券研究楼盘字典奠定真实房源和共享合作基础，提高交易效率。楼盘字典 于2008年在链家上线，自此之后公司开始累积、分析和挖掘相关房屋数 据。2010年，链家推出线上服务，从线下转移到线上，并开始打造自己 的SaaS系统。2011年公司推出ACN模式的原型，开始运行和调整，直 到在贝壳平台正式推出。截止到2020年6月底，楼盘字典收录了全国 33个省级行政区约332个城市中超过54.9万个小区2.26亿套房屋信息， 450万张景观图，480万栋建筑，1020万个建筑单位。图32 :贝壳的楼盘字典奠定了真实房源的基础Real data, Living data,源于贝壳平台，行业线上下双线采集，实时

21、动态更新平台GMV 超万亿新经纪品牌连接 160+线下连接门店2.1 万+O经纪人连接20万+接盘字典房源5七 管理1.87亿套业务葭盖 除98每日用户浏览房 源量1274万注：数据截至贝壳一周年.数据来源：公司官网贝壳平台进一步整合房源，合作门店占比近8成贝壳联合多个经纪品牌，提升存量房市场房源的占有率，外部品牌经纪 人和门店占比平台的78成呗壳找房平台于2018年上线，截止到2020 年6月底，贝壳平台连接了除“链家”以外的264个经纪人品牌，线下 经营门店约3.46万个，经纪人合计约32.2万人。除了北京和上海外，其 他城市的经纪商品牌开始逐渐加入到贝壳平台。平台上约77.7%的挂牌 存

22、量房源由合作门店提供的，包括特许经营品牌“德佑”。2019年，平 台上约46.9%的GTV由合作门店和专门开拓的新房交易渠道带来的。图33 :贝壳平台上经纪人达45.6万人，门店合计4.2万家 图34 : 2019年贝壳平台经纪人和门店增速达100%以上数据来源：贝壳招股说明书、国泰君安证券研究数据来源：贝壳招股说明书、国泰君安证券研究图35 :截止2020年6月底，贝壳平台外部经纪人占比7成图35 :截止2020年6月底，贝壳平台外部经纪人占比7成图36 :截止2020年6月底，贝壳平台外部经纪品牌门店占比8成链家门店链家门店81.9%数据来源：贝壳招股说明书、国泰君安证券研究数据来源：贝壳

23、招股说明书、国泰君安证券研究数据来源：贝壳招股说明书、国泰君安证券研究平台打通新房与存量房源，有效对接买房或租房客户需求。截止到2019 年底，平台上的新房工程为7769个，较2018年底的3486个增长了 122.9%o平台上的新房GTV在2019年到达了 7476亿元，成为中国最 大的新房销售平台。图37:平台新房GTV达7476亿元，是国内最大的新房销售平台 图38 :平台上线后新房GTV快速提升存量房GTV （亿元）新房GTV 新兴服务 存量房GTV增速新房GTV增速新兴服务增速 合计数据来源：贝壳招股说明书、国泰君安证券研究 数据来源：贝壳招股说明书、国泰君安证券研究平台接受线上委托

24、，直接收录房源。房源除了来自于线下经纪门店之外, 还来自于线上委托，再由经纪人去竞价获得该房源，成为对应的联系人。 基本上所有的找房平台都有线上委托的通道，一方面是为业主提供估价 服务，一方面是区别于线下获取房源的新通道。图39 :贝壳通过线上接受卖房委托进行在线销售发布房源发布房源核对房源在线销售签约出售数据来源：公司官网、国泰君安证券研究32 ACN模式建立共享机制，贝壳文化奠定合作基础跨门店、跨品牌、跨经纪人之间合作的前提是分工明确，收益提升，贝 壳通过ACN模式来实现。ACN即Agent-Cooperation-Network,类比的 是美国MLS,即Multiple-Listing-

25、Service,通过建立一个共享信息的数据 库，让不同的经纪人能看到合作范围里的所有挂牌房源，以到达高效撮 合交易的目的，最后实现佣金共享。美国推出MLS是为了小经纪品牌 也能接触到更多的房源，贝壳推出ACN不仅是为了使得平台获取更多 的房源，同样也是为了降低恶性竞争，特别是在一套房源不是独家委托 或代理的情况下。在这个机制的背后，是贝壳对真实房源和合作精神的 贯穿始终，并且经纪人对此的认可和执行。图40 :贝壳的价值观对真实房源”和合作精神”的贯彻始终客户至上CUSTOMER FIRST客户至上CUSTOMER FIRST拼搏进取STRIVING BEYOND BETTER老实可信HO?ST

26、& RELIABLE合作共WIN-WN COOPERATION数据来源：公司官网ACN模式提高的是交易过程中各个环节的效率促进经纪人之间合作。 2018年，贝壳找房大平台上线，通过平台来促进跨品牌跨门店经纪人之 间的合作，来提高行业的效率。公司将交易流程标准化拆分成不同的步 骤，因此不同品牌和不同门店的经纪人可以参与到同一个交易里，通过 明确分工和明确职责，共同来促成一个交易的完成，并且提供这个交易 的佣金。贝壳定义这个模式为ACN, 2019年贝壳平台上超过70%的交 易是通过ACN的模式完成的。每一个房屋交易可以拆分为房源发布、现场确认和取照、文档记录、钥 匙管理、关系和信息管理。房源发布

27、角色的职责包括填充相关信息，例 如是出售还是出租，地理位置和小区情况，房屋特色，户型图和面积， 挂牌价格，贷款情况，以及其他相关信息。文档记录角色的职责包括获 取房源的房产证和其他证明并上传至系统。取照环节的职责包括获取照 片，视频和VR等数据并上传至系统。根据这个房源的地理位置，通常 是对应门店经纪人来负责这个房源的关系维护和信息管理，并管理钥匙。图41 :贝壳的ACN模式将复杂的找房和卖房过程拆分和职能化，建立相应的分成机制Home lUy KMpIngOrv-tMe Verification /Phot。TallingSignJnotoCMngConlrwclPrvfMrationnd

28、Negotiaklon *Property ShowingGBuyvrsHC on*, e ( xqc数据来源：贝壳招股说明书ACN模式在贝壳平台上的应用，最明显的是带来新房业务的快速提升。 根据CIC报告，2019年单个门店存量房的交易量是行业平均的L6倍。 用公司披露的平台上门店数和经纪人数来测算，自2018年贝壳平台上 线以来，单个门店的GTV和收入，以及单个经纪人的GTV和收入均出 现了一定程度的下降，主要原因在于低效益合作门店加入后，会拉低整贝壳是中国最大的线上找房平台，旗下经纪品牌“链家”是中国最大的 房屋中介。公司所处赛道为房地产产业链的房屋交易环节，市场规模约 22万亿元。贝壳

29、平台起到的是行业整合、提升交易效率的作用，公司创 立了 ACN模式，实现跨门店、跨经纪公司品牌、跨经纪人的广泛合作。 贝壳以二手房为基本盘，倚靠经纪人，逐渐加大新房板块的渗透。贝壳 不等于链家，贝壳也不是经纪公司品牌，贝壳是找房大平台。1 .贝壳处于房屋交易环节,是20万亿规模的赛道贝壳所在行业位于房地产链条的房屋交易环节，正在逐渐往家装市场延 伸。贝壳的业务包括三个局部：存量房屋交易、新房交易、新兴和其他 服务。其中公司以二手房交易（含租赁）为基本盘，新房代理规模于2019 年迅速上升，新兴和其他服务主要包括金融和家装服务。1.1. 房屋交易市场20万亿元规模，经纪业务千亿元市场 房屋交易市

30、场规模约22万亿元，预计未来5年的增长空间达38%。根 据CIC报告，2019年，全国住宅的交易规模在22.3万亿元左右，其中 新房销售量为13.9万亿元，二手房的交易量在6.7万亿元，租赁规模在 1.7万亿元，分别占比62%、30%和8%。未来5年预计整个住宅交易市 场规模到达30.7万亿元，CAGR为6.6%,其中存量房屋交易规模预计 在2024年到达12.0万亿元，租赁规模到达3.1万亿元。存量房屋交易 （买卖+租赁）合计在未来5年的增量为6.7万亿元。图1 : 2019-2024年间预计住宅市场房屋交易规模增长38% ,其中二手房增长空间为79%GTV of Chinas Housin

31、g Market, 2014-2024ECAGR2014-20192019-2024EHome rentals13.6%126%20.8%17.5%12.4% 23%Existing home sales New home sales数据来源：贝壳招股说明书、CIC report当前经纪业务的渗透率为47% 预计未来5年渗透率提升至62%，渗 透率提升带来的经纪业务规模增长为32% o 2019年通过经纪业务房的 屋交易规模为10.5万亿元，意味着经纪业务的渗透率约为47.1% （10.5/22.3 ）。根据CIC报告,2024年经纪业务渗透率预计提升至62.2%。体平均值，并非单个门店自身的

32、收益和交易量是下降的。值得注意的是, 新房业务板块，2019年出现了明显改善，不管是单个门店的GTV和收 入还是单个经纪人的GTV和收入，都在2019年出现回升。其中，单个 门店的新房GTV增长了 12.2%,新房板块收入增长了 14.9%；单个经纪 人参与的新房GTV增长了 21.5%,新房板块收入增长了 23.9%o图42 : ACN模式在平台上的应用带来单个门店新房GTV提升图43 : ACN模式在平台上的应用带来单个门店新房板块收入提升存量房GTV （万元）新房GTV新兴服务合计存量房（万元）新房新兴业务 总收入数据来源：贝壳招股说明书、国泰君安证券研究 注：单个门店GTV二当年GTV

33、/当年平台门店数数据来源：贝壳招股说明书、国泰君安证券研究 注：单个门店GTV二当年GTV/当年平台门店数数据来源：贝壳招股说明书、国泰君安证券研究 注：单个门店收入二当年收入;当年平台门店数图44 : ACN模式在平台上的应用带来单个经纪人新房GTV提升 图45 : ACN在平台上的应用带来单个经纪人新房板块收入提升新兴服务合计存量房（万元）新房新兴业务 总收入数据来源：贝壳招股说明书、国泰君安证券研究 注：单个经纪人GTV二当年GTV/当年经纪人数 数据来源：贝壳招股说明书、国泰君安证券研究 注：单个经纪人收入=当年收入/当年经纪人数贝壳平台上线，以及ACN模式的推广，对合作门店的效益提升

34、明显, 特别是存量房业务，对链家主要是新房业务量的提振。进一步拆分，链 家品牌的门店和合作品牌的门店GTV有明显提升，分别增长10.5%和 54.1%。从链家门店看，新房业务板块提升更大，增长约37.2%,存量房 仅5.6%o从合作门店看，存量房业务板块提升更大，增长约220.6%,而 新房仅8.4%o图46 :贝壳平台上线后，链家单个门店GTV提升图46 :贝壳平台上线后，链家单个门店GTV提升图47:贝壳平台上线后，合作门店的单店GTV同样提升数据来源：贝壳招股说明书、国泰君安证券研究注：单个链家门店GTV二当年链家门店GTV/当年链家门店数数据来源：贝壳招股说明书、国泰君安证券研究注：单

35、个链家门店GTV二当年链家门店GTV/当年链家门店数数据来源：贝壳招股说明书、国泰君安证券研究注：单个合作品牌门店GTV二当年合作品牌门店GTV/当年合作品牌门店数4.从交易走向产业互联，看未来产业链延伸贝壳是居住领域里为数不多的互联网企业，但又与其他领域的互联网企 业差异较大，因为实际交易还是在线下完成而非线上。房屋交易大额、 低频、复杂的特点使得信任机制的建立还是在线下实地考察，以及经纪 人公司做背书。线上的角色主要是房源、信息和资讯的展示等。居住领 域与其他衣、食、行等领域最大的不同在于，消费低频，且不存在同一 商家/业主/开发商重复屡次消费的习惯，行业天生倾向于信息不透明。目前互联网平

36、台带来的效应是房源和客源能够快速进行意向匹配，缩短 了以前只能靠大量线下实地考察进行决策的时间。经纪人能够快速获取 有意向的客源，有买房需求的客户能快速看到大量房源，并通过VR/AR 技术和房源真实信息能够进行一轮有效筛选。房屋交易虽然低频，但是围绕居住的消费和服务却是高频。城镇化阶段 结束后，房屋交易将进入稳态水平。在没有政策刺激的情况下每年的交 易量稳定在一定水平。因此在市占率到达一定水平后，未来的开展空间 还需要向外延伸。房屋交易虽然低频，但是围绕居住的消费和服务却是 高频的，例如家装和家居消费，毕竟购买二手房后基本上都会出现重新 装修的需求。因此借助平台，未来可以联接更多的服务商、消费

37、者。5.风险提不1）房源垄断的风险。平台带来的是房源逐渐聚集和市场垄断，存在涨价 的可能性。2）真实房源难以保障的风险。随着越来越多的中小经纪品牌加入到平台, 对房源真实性的保障难度提升。3）自有经纪品牌被削弱的风险。随着ACN模式的建立，多种资源需要 共享，因此平台的品牌力可能超过了经纪品牌的影响力。意味着通过经纪业务产生的房屋交易规模到达19.1万亿元（30.7*62.2%）, 增长了 82%o如果不考虑市场规模增长因素，仅考虑渗透率提升，预计 带动的房屋交易规模增量为3.4万亿元，增长空间为32%。经纪业务的市场规模约2100亿元，预计未来5年随着渗透率提升和成 交规模增长带来的增长空间

38、为82%，到达3820亿元。当前经纪业务的 佣金率在1%3%不等，按照平均2%测算，2019年整个经纪业务的市场 规模约2100亿元（10.5万亿元*2%）, 2024年预计约3820亿元（19.1万 亿元*2%）。因此，未来5年行业的潜在增长空间为82%,约1720亿元， CAGR为12.7%o如果再考虑未来佣金率的提升，假设2024年佣金率达 到3%,预计行业空间进一步提升至5730亿元（19.1万亿元*3%）。图2 : 2019-2024年间随着房屋交易规模增长和经纪业务渗透率提升，预计经纪业务的熠长空间为82%GTV of Homes Sold and Leased through B

39、rokerage Services, 2014-2024ECAGH2014*20192012024EPenetration raleExisting home21.6%12.9%数据来源：贝壳招股说明书、CIC report1.2. 新房交易中经纪服务渗透率提升翻开增量空间二手房交易（含租赁）的经纪业务渗透率已到达较高水平，而增长较快的 是新房领域的渗透。2019年，二手房交易的经纪业务渗透率已到达81% 的水平，而新房领域的渗透率仅26%。根据CIC报告，2014年以来，二 手房领域的渗透率提升了 10个百分点，从71%增长到81%,预计在未 来5年到达83%,平均每年提升0.4个百分点。随

40、着二手房交易的规模 增长带来的增量交易规模约5.7万亿元；如果不考虑行业的增长，那么 带来的增量交易规模约0.14万亿元。2014年以来，新房领域的渗透率提 升了 16个百分点，从15%增长到26%,预计在未来5年到达42%,平 均每年提升3.2个百分点。随着新房交易规模增长带来的增量交易规模 约3万亿元；如果不考虑行业的增长，那么带来的增量交易规模约0.58 万亿元。图3:二手房交易的经纪业务渗透率已到达较高水平图4 :新房交易的经纪业务渗透率较低，2019年仅26%1690%141210h ill 1110%2014201620182020 E 2022E2024E新房交易规模：亿元 通过

41、中介产生的交易二手房交易规模（含租赁）：亿元 通过中介产生的交易渗透率-渗透率数据来源：贝壳招股说明书、国泰君安证券研究数据来源：贝壳招股说明书、国泰君安证券研究二手房领域经纪业务渗透率预计将长期维持在较高水平，行业佣金率持 续提升难度较大。由于二手房交易市场天生倾向信息不透明，而中介把 控房源，并对房源进行验真和价值评估，因此在短时间内这个行业无法 去中介化。当前行业整体佣金率在1%3%左右水平不等，2019年链家 存量房业务佣金率约2.56%,已经属于行业较高水平。行业存在竞争激 烈，服务内容不标准、服务质量不统一等问题。各个城市间定价也不一 致，支付方可以是买方可以是卖方，也可以是双方，

42、行业内标准并不统 一。另外，由于房源的委托通常不是独家委托，存在一套房源多个经纪 品牌负责，因此经常出现价格战或者恶性竞争等问题。除非未来行业存 在房源垄断型的平台或品牌，否那么短期内持续提价难度较大。随着房地产行业进入成熟期，房企去化难度加大，经纪人能精准对接有 买房需求的客源，因此能切入新房销售的渠道。自2014年左右开始，房 企的内部激励主要着重工程的周转和去化，现金回款速度等。房企过去 依靠传统的营销渠道就能实现销售，例如售楼处、打广告、路边发传单、 门户网站等，因为在过去房地产的黄金时代中，是不缺客源的。对于中 介来说，经纪人和门店是被客源主动接洽的，例如线下的时候，有租房 和买房需

43、求的人进店咨询附近房源情况，经纪人甚至可以推荐附近符合 客户需求的其他房源。经纪人与房企销售最大的不同在于，经纪人推荐 的是最符合客户需求的住房并撮合交易，而房企的销售是完成公司产品 的交易。随着房企之间竞争的加剧，去化难度的加大，以及对现金流的 需求，新房销售的渠道也在日渐创新，直播卖房、中介一二手联动等。目前新房业务佣金率与房企销售费用率相当，约2%3%。2019年房企 的销售费用率在2%3%左右不等，A股重点房企平均约2.4%,而新房 交易领域的平均佣金率约2.3%O如果房企将销售渠道转向中介，那么销 售费用率不会超过传统营销手段的水平，所以新房领域的佣金率提升空 间同样较小。2018年

44、，链家的新房佣金率水平为2.66%,略高于同年链 家二手房的佣金率2.49%,同样也是属于行业较高水平。1当期销售费用/当期经营性现金流流入图5 : 2019年龙头房企和重点房企的销售费用率平均在2%3%不等图5 : 2019年龙头房企和重点房企的销售费用率平均在2%3%不等万科保利新城控股阳光城中南建设 重点房企平均新房交易佣金率数据来源：Wind、贝壳招股说明书、国泰君安证券研究1.3. 未来5年将依然是以开发商为代表的新房供给为主导预计在未来5年，中国都仍然是以新房交易为主导的市场。整个房屋交 易市场的房源供给来自两个局部，一个是以开发商为主导的新房供应市 场，一个是以居民为主导的存量房

45、供应市场。截止到2019年底，全国城 镇住宅建面合计约331.4亿方。根据CIC报告，2019年中国住宅市场的 周转率或者说流通率2约1.1%,而美国为3.8%左右。当前中国仍然是以 新房交易为主导的市场，根据贝壳招股说明书披露，当前全国有19个城 市转变成二手房交易为主。在城镇化进程尚未结束的情况下，新增城镇 人口将持续带来增量住房需求。根据CIC报告，存量房屋买卖数量在整 个住宅买卖数量的占比将从2019年的23.8%提升至IJ 2024年的34.7%。图6 : 2018年一线城市和局部二线城市逐渐进入存量房交易市场 图7: 2018年一线城市和局部二线城市二手房交易超过新房占比二手房交易

46、金额（亿元）新房金额- 二手房占比二手房交易金额（亿元）新房金额- 二手房占比数据来源：Wind、贝壳、安居客、国泰君安证券研究数据来源：中国房地产行业协会注：多个城市成交规模为测算数据，根据当年成交面积和交易均价测算2房屋周转率或流通率二每年存量房屋的交易数量/存量房屋数量2.2.大平台和联盟占据市场4成经纪人份额房屋交易环节的参与者：经纪公司、物管公司、门户网站、整合平台。 贝壳的可比公司和竞争对手是同样布局房屋交易和找房环节的公司，包 括经纪公司，物管公司，门户网站，以及整合联盟和平台。其中前两者 主要是2c （居民端）业务，赚取的是交易佣金；后两者主要是2B （经 纪人），赚取的是经纪人的钱。经纪业务行业格局较分散，存在大量中小 型门店和非品牌经纪人。截止到2019年，贝壳在中国房屋交易市场中经 纪业务的市场份额约19.2%,较2018年的ll.5%提升7.7个pct。从收入角度看，头