8月行情复盘和持仓点评：商业银行配置依旧强劲广义基金持仓大幅反.docx

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1、1.引言8月份债市波动有所收敛，但跌势延续，从暴跌到阴跌的切换意味着空 头思维已全面形成。上半月债市处于青黄不接的状态，市场形成“短多 长空”的看法，债市陷入震荡，但随着“短多”逻辑开始向“长空”收 敛并共振，债熊完成进阶，10Y国债向上轻松突破3%。8月利率债的 持有回报率仍然为负，环比明显改善，短久期的票息策略优势依旧。从 8月各类机构持仓可以看出：1. ）地方债净供给为全年第二高，信用债回暖，同业存单延续量价齐升。由于地方债发行激增，8月利率债总托管量增加1.58万亿。地方债主要 是全国性大行、保险、广义基金和城商行增持。同业存单主要是农商农 合行、广义基金、券商增持。银行负债端压力导致

2、存单量价齐升延续。2）8月资金面紧张，债市杠杆率环比基本持平，交易盘加杠杆，配置 盘降杠杆。全国性大行资金净融出有所反弹，待购回债券余额回升。银 行间市场杠杆率上升0.1个百分点至106.4%。Ui3）商业银行配置力量依旧强劲，主要增持地方债，同时增持国债 同 业存单和超短融。作为最大增持机构，全国性大行主要承接地方债，增 持国债、信用债。城商行配置需求反弹，主要增持国债、地方债和超短 融。农商农合行购买力度放缓，增持政金债、国债和同业存单。4）广义基金持仓大幅反弹，大幅加仓利率债，增持同业存单，连续个月减持信用债。由于摊余本钱法债基发行和理财负债端修复，总托管 量增加3582亿，为8月第二大

3、增持机构，增持利率债2532亿（政金债 为主），减持信用债334亿。5）境外机构配置需求维持高位，继续大幅增持国债和政金债。总托管 量增加1304亿，连续21个月增持利率债。中国基本面和货政领先美 国，导致中美利差维持高位、人民币汇率持续升值、外资持续流入。6）券商风险偏好回暖，保险配债意愿回升。券商增1104亿，增持同业 存单、国债和信用债。保险增持1080亿，集中在地方债。图1 ：8月中债财富指数变动图2 ：8月各机构在中债登和上清所总托管量的变动/数据来源：Wind,国泰君安证券研究数据来源：中债登，上清所，国泰君安证券研究8月债市行情复盘8月份债市波动有所收敛，但跌势延续，从暴跌到阴跌

4、的切换意味着空 头思维已全面形成。整个8月份，10Y国债利率在2.94%, 3.07%的范 围内波动，并在月末正式突破3.0%的重要关口。利率曲线继续熊平， 2Y、3Y、5Y、7Y、10Y 国债利率分别上行 31bp、38bp、25bp、13bp 5bp。根据中债指数,8月国债和国开债的持有回报率分别为-0.39%和-0.12%, 较7月的-0.65%和-0.81%的表现明显改善，而短久期的票息策略优势依 旧，8月企业债、中票、短融的持有回报率分别为。.18%、0.15%、0.23%, 均好于 7 月 Q09%、-0.03%、0.21%o图3: 8月债市行情复盘3.203.2010年国债利率（

5、）10年/2年利率（bp,右）703.153.058.25中美经贸会8.28沪指60重回34007.13蓬佩奥南海声明3.1050资金面紧张3.002.9530、担忧2.9020美运营2.85自治法案、深圳楼市调 7.24中方反制关闭美国成都总领馆控升级06/30 07/05 07/10 07/15 07/20 07/25 07/30 08/04 08/09 08/14 08/19 08/24 08/29 09/03 09/08,15央行量缩价平续作 MLF、特朗普签署涉港8.11 7月金融数据不及预期议结果良好， 10Y国债突破3%8.24 14 天 OMO 湖如放长8.3特朗普支划 禁止T

6、ikTok在I：8.5马骏:下半年 L货政逆周期调节 暂无必要加码8.14央行提前 预告MLF续作8.17央行超预 期续作700（）亿 MLF8.8特朗普正式宣 布45天后禁止美国 实体与字节跳动和 腾讯进行交易7月初低估值 板块暴涨， 10Y国债突 破3%8.31 8月制造业PMI未超预期， 股市跳水9.4美股暴跌9.2国债巨量 一级发行，,央行连续6日4净回笼7.16二季度 GDP3.2%7.10央行: 重心从“灵 活”切换为“适度”7.30政治局会议7.22美国关闭、中国驻休斯敦2.8010数据来源：Wind,国泰君安证券研究8月上半月债市处于青黄不接的状态，市场形成短多长空的看法，债市

7、陷入震荡。导致债券中长期熊市的原因很简单，用一句话就能解释:中国最先控制住疫情，经济最先企稳复苏，货币政策最先回归中性（详 见8.30不要把简单问题复杂化）。短期看法和中长期看法共振才有趋势性行情，而短期与中长期逻辑背离 那么带来熊市反弹/牛市回调，但最终短期逻辑会向中长期收敛，直到大级 别拐点的出现（详见8.16债券市场的第一性原理）。5-6月债市的主 跌浪结束后，市场由于中美摩擦升级形成的短期逻辑（看多）与中长期 逻辑（看熊）出现背离，从而形成“短多长空”的看法，导致债市在7 月中旬走出一波20bp的熊市反弹，而这种背离那么延续到8月上半月。当短多的逻辑迟迟无法兑现,短多”逻辑开始向长空收

8、敛并 共振。8月市场短期看多的观点主要有三个逻辑：下半年经济复苏斜率 可能放缓、货币政策不可能再趋势性收紧、中美摩擦深化压制风险偏好。 然而，以上三个逻辑似乎暂时都无法得到很好的印证：经济逐季抬升 的趋势确实定性较高，斜率高低并不影响方向的判断；面对8月利率 债供给年内第二高峰，央行流动性投放依然矜持，8月资金利率中枢进 一步抬升至2.37%；中美第一阶段经贸协议执行情况的会议结果良好。8月下旬以来债熊完成进阶，市场切换为全面空头思维，10Y国债向上 轻松突破3%。在超储率下行和监管层压降结构性存款的背景下，8月 央行流动性投放更多表达的是银行负债端的缺乏，从同业存单发行利率 上升也能窥知端倪

9、。空头思维下，市场倾向于将任何非利好信息理解为 利空，不再因为利率债供给而预期央行匹配以流动性对冲，财政部国债 发行公告通常都对应相应期限利率的上行，而8月末一度重启14天 0M0也引发市场“锁短放长”、“隐性加息”的担忧。展望下一阶段，我们认为本轮熊市第二主跌浪或将止跌于3.3%附近。参考过去债券熊市的下跌规律，7月下旬启动的本轮债熊第二主跌浪的 下跌幅度应该要比5-6月份的第一主跌浪小（详见9.610年国债第二 主跌浪或将止跌于3.3%附近）。图4 ：央行流动性投放依然矜持图5 ：资金利率中枢进一步抬升亿元亿元亿元一投放量一回笼量。净投放量数据来源：Wind,国泰君安证券研究数据来源：Wi

10、nd,国泰君安证券研究数据来源：Wind,国泰君安证券研究2. 8月中债登和上清所托管数据概览截止2020年8月末，中债登和上清所债券总托管量为97.92万亿，较 7月增加2.26万亿，增量环比增加8376亿。以总托管量增量来简单衡量净供给，地方债净供给为全年第二高，信用 债回暖，同业存单延续量价齐升。由于8月份地方债发行激增，利率债 净供给到达1.58万亿，环比增加5686亿，其中地方债净供给8762亿 （环比增加8862亿），国债净供给4765亿（环比减少890亿），政金债 净供给2319亿（环比减少2086亿）。图6 ： 8月各类债券的总供给和净供给总供给（亿元）*净供给（亿元）2020

11、-082020-07变动2020-082020-07变动合计（中债登+上清所）54,82742,29812,52922,64814,2728,376记账式国债5,0599,006-3,9474,7655,655-890地方政府债11,9972,7229,2758,762998,662政策性银行债4,8085,155-3472,3194,405-2,086国开债1,8532,088-2351,4981,791-293进出口债1,3521,300526671,040-373农发债1,6021,767-1651541,574-1,420利率债21,86416,8834,98115,84510,159

12、5,686企业债408164245-35-373中票2,2491,34390767756622短融和超短融4,8333,4091,424198-114313信用债7,4914,9152,575841-96937同业存单19,62917,1052,5243,0444,973-1,929商业银行债2,2529751,2772,190502,140数据来源：中债登，上清所，国泰君安证券研究，注：净供给为中债登和上清所总托管量增量信用债净供给回暖，同业存单延续量价齐升。信用债8月份净供给为 841亿，环比增加937亿。中票、短融/超短融、企业债净供给分别为677 亿、198亿和-35亿，环比分别增加6

13、22亿、313亿、3亿。同业存单8 月份净供给为3044亿，环比减少1929亿，同比增加2405亿。在资金 面趋紧、监管层压降结构性存款、三四季度利率债供给压力较大的背景 下，商业银行负债端压力陡增，1年期股份制和城商行存单发行利率持 续上行，目前都明显高于1年期MLF利率。图7 ： 8月利率债净供给为全年第二高图8 ：同业存单利率持续上行，突破MLF利率利率债净融资（国债+政金债+地方债）(亿元)20,000 2020 17/9年平均净融资一 同业存单:发行利率（股份制银行）:1年一同业存单:发行利率（城商行）:1年OOOOOOOOOOOOOOOOO e e e cj ci e ci e c

14、j e e e e cj e e edU ucucHe90SSZsoosesssessgedoe一 oose数据来源：Wind,国泰君安证券研究数据来源：Wind,国泰君安证券研究8月全国性大行和城商行分别是一级市场中地方债和政金债最大认购 主力。全国性大行和城商行净认购分别达13861亿和5083亿（仅公布 国债、政金债、地方债、企业债和商业银行债等），环比分别增加3107 亿和1531亿。此外，农商农合行、券商和广义基金的净认购分别为1386 亿、1184亿和899亿。从认购偏好来看，全国性大行以地方债、国债为 主，城商行以政金债、国债为主。全国性大行净认购地方债8588亿、 国债2134

15、亿，城商行净认购政金债2152亿、国债1566亿。8月资金面紧张，全国性大行资金净融出量有所反弹。大行资金净融出 量较7月上升1.77万亿至15.70万亿，环比增加12.7%,而以待购回债 券余额反映的资金需求较7月增加1886亿至4.66万亿，环比增加4.2%, 其中广义基金、银行理财、保险和券商分别增加1915亿、1032亿、609 亿和462亿。图9：待购回债券余额vs银行间市场整体杠杆率图10 ： 8月各机构银行间杠杆率比照一 待购回债券余额（亿元）一银行间市场杠杆率（弘右）一 待购回债券余额（亿元）一银行间市场杠杆率（弘右）65,00060,00055,00050,00045,000

16、40,00()35,00030,00025,000890C0C goocoe ZOOCO 川 二，633 896 - 0C so,63rl 3963N 二8 一。C 8H 38一0N 38一0N 二，/J 03 80，匚0川 sow 二，910c 899 一数据来源：Wind,国泰君安证券研究数据来源：Wind,国泰君安证券研究数据来源：中债登，国泰君安证券研究债市杠杆率环比基本持平，交易盘加杠杆，配置盘降杠杆。以“待购回 债券余额/中债登托管量+1”衡量的8月银行间市场杠杆率为106.4%, 环比上升0.1个百分点，同比下降0.8个百分点。银行理财、券商、 广义基金的杠杆率分别环比上升3.7

17、、2.4. 1.1个百分点至116.0%、 162.0%、115.6%；城商行、全国性大行、农商农合行的杠杆率分别环比下降 0.9、0.3、0.2 个百分点至 111.4%、101.7%、108.8%。3. 8月各券种的托管数据变动按券种来看，利率债方面，全国性大行、广义基金、城商行是最大增持 机构。信用债主要是广义基金继续减持，城商行、全国性大行、券商增 持。各机构都在增持同业存单，主要以农商农合行、广义基金、券商为 代表。具体情况如下：记账式国债：主要为全国性大行、城商行、境外机构、农商农合行增 持，分别增持1510亿、832亿、609亿和388亿。政金债：主要为广义基金、农商农合行和境外

18、机构增持，分别增持 1554亿、754亿和581亿；全国性大行和券商分别减持387亿和132 亿。地方债：主要为全国性大行、保险、广义基金和城商行增持，分别增 持6321亿、914亿、751亿和686亿。短融/超短融：主要为广义基金减持519亿，城商行、全国性大行分 别增持395亿和269亿。中票：主要为广义基金、全国性大行和券商增持，分别增持209亿、 141亿和108亿。企业债：仅券商增持34亿，其余机构均减持。同业存单：农商农合行、广义基金、券商是主要增持力量，分别增持 588亿、515亿和475亿。图11 : 8月各券种、各机构的托管数据变动数据来源：中债登，上清所，国泰君安证券研究主

19、要机构利率债同业存单信用债各机构总托管量变动合计国债政金债地方债合计合计企业债中票短融和超短融合计全国性大行7,4441,510-3876,321115354-561412699,204城商行1,56483245686260431-14503952,329农商行及农合行1,4483887543065889-17-11372,090信用社-2180-97-4343-14-5-156300外资行175254-878-2015-0510188保险1,019386691418-27-1413-261,080券商252354-1322947520834108661,104广义基金2,5322261,55

20、4751515-334-24209-5193,582境外机构1,1916095810119-0-411-81,304各券种总托管量变动15,8454,7652,3198,7623,044841-356771984. 8月各机构的托管数据变动利率债供给放量，商业银行配置力量依旧强劲，主要增持地方债，同时 增持国债、同业存单和超短融。8月主要增持地方债7320亿（环比增 加6603亿）、国债3008亿（环比减少1439亿）、政金债334亿（环比 减少2436亿），增持同业存单1287亿（环比减少672亿）。另外，增持 信用债805亿（环比增加457亿），以短久期品种为主，其中短融/超短 融719亿

21、（环比增加401亿）、中票174亿（环比增加220亿）。利率债供给放量，商业银行配置力量依旧强劲，主要增持地方债，同时 增持国债、同业存单和超短融。8月主要增持地方债7320亿（环比增 加6603亿）、国债3008亿（环比减少1439亿）、政金债334亿（环比 减少2436亿），增持同业存单1287亿（环比减少672亿）。另外，增持 信用债805亿（环比增加457亿），以短久期品种为主，其中短融/超短 融719亿（环比增加401亿）、中票174亿（环比增加220亿）。全国性大行主要承接地方债，增持国债、信用债。作为连续四个月最大 增持机构，全国性大行总托管量增加9204亿至37.89万亿，较7

22、月环 比多增4268亿。8月主要增持地方债6321亿（环比增加5967亿）、国 债1510亿（环比减少2443亿），减持政金债387亿（环比减少918亿）。 同时，增持354亿信用债（环比增加399亿），其中增持短融/超短融269 亿、中票141亿。图12 :利率债供给放量，商业银行配置力量依旧强劲 图13 :全国性大行主要承接地方债，增持国债、信用债（亿元） 国债政金债 地方债 同业存单 信用债14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000-2,000-4,000（亿元）10,0008,0006,0004,0002,0000-2,000国债 政金债 地方债 同

23、业存单 信用债-6,000-4,000q名 产 / 4 / 9 6 S 苫 W 孝 7 7 7 7 7柠岔 岔岔 柠N F # 和# 科心数据来源：中债登，上清所，国泰君安证券研究数据来源：中债登，上清所，国泰君安证券研究城商行配置需求反弹，主要增持国债、地方债和超短融。8月城商行总 托管量增加2329亿至7.58万亿，较7月环比多增1169亿。8月增持利 率债1564亿（环比增加706亿）,其中增持国债832亿、地方债686亿、 证金债45亿。另外，增持信用债431亿（环比增加182亿），其中增持 短融/超短融395亿。另外，增持同业存单260亿（环比增加179亿）。衣商农合行购买力度放缓，

24、增持政金债国债和同业存单。8月农商农 合行总托管量增加2090亿至7.69万亿，较7月环比少增1248亿。8月 增持利率债1448亿（环比减少757亿），其中增持政金债754亿、国债 388亿和地方债306亿,同时增持同业存单588亿（环比减少325亿）， 是8月同业存单最大的配置盘。图14 ：城商行需求反弹，增持国债、地方债和超短融 图15 ：农商农合行主要增持政金债、国债和同业存单-1,500-1,500(亿元)4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000-500-1,000-1,500国债 政金债 地方债 同业存单 信用债hiillll2梳寸数据来源：中

25、债登，上清所，国泰君安证券研究数据来源：中债登，上清所，国泰君安证券研究境外机构配置需求维持高位，继续大幅增持国债和政金债。8月境外机 构总托管量增加1304亿至2.80万亿，较7月创造的单月增持最高记录 回落346亿。主要增持利率债1191亿（环比减少272亿），其中增持国 债609亿（环比增加146亿）、增持政金债581亿（环比减少418亿）, 实现连续21个月增持利率债，同时增持同业存单119亿。中国基本面和货币政策领先于美国，导致中美利差维持高位、人民币汇 率持续升值、外资持续流入。8月份美元指数贬值1.4%,人民币对美元 即期汇率那么升值1.8%, 1OY中美利差收窄12bp,但仍然

26、维持在230bp 的较高水平。图16 ：人民币汇率持续升值、中美利差维持高位图17 :境外机构继续大幅增持国债和政金债7.207.20一即期汇率:美元兑人民币-10年中美利差（右，bp）30()00)0O 5o oJ 67 7o o o g.8.7 & &o.6&Oc Cv 。一二 OHUnf0 M W ofdv 02W 6T8a 6:ON 6T00 6Tdos 6I，gnv 6 一，nf6Tum 6TABW 6Tdv6 一与W 6 一，q。工 6TUS 8-7。青 8TA0N 8一，号0 8TMn4（亿元）国债 政金债 地方债同业存单信用债2,000数据来源：Wind,国泰君安证券研究数据来

27、源：中债登，上清所，国泰君安证券研究广义基金持仓大幅反弹，大幅加仓利率债，增持同业存单，连续四个月 减持信用债。8月广义基金总托管量增加3582亿至27.44万亿，较7月 环比增加5233亿，成为8月第二大增持机构。在7月大幅减持利率债 后，由于摊余本钱法债基发行和理财负债端修复，8月广义基金大幅加 仓利率债2532亿（环比增加4451亿），是政金债最大配置力量，其中 政金债1554亿、地方债751亿和国债226亿，同时增持同业存单515 亿（环比减少439亿）。另外，减持信用债334亿（环比增加201亿）, 为连续第四个月减持，其中减持短融/超短融519亿、增持中票209亿。图18 ：摊余本

28、钱法基金在8月新成立规模依然较高图19 :广义基金大幅加仓利率债、增持同业存单-6,0000 m qs s s s 数据来源：Wind,国泰君安证券研究数据来源：中债登，上清所，国泰君安证券研究券商风险偏好回暖，增持同业存单、国债和信用债。8月券商总托管量 增加1104亿至L64万亿，较7月环比增加1475亿。8月主要增持同业 存单475亿（环比增加298亿），增持利率债252亿（环比增加507亿）， 其中增持国债354亿、减持政金债132亿。止匕外，增持信用债208亿（环比增加465亿），其中增持中票108亿、短融/超短融66亿。保险配债意愿回升，集中增持地方债。8月保险总托管量增加1080亿 至2.33万亿，较7月环比多增625亿。8月增持地方债914亿、政金债 66亿、国债38亿,合计增持利率债1019亿（环比增加735亿）。同时， 减持信用债27亿（主要来自短融/超短融）。图20 ：券商风险偏好回暖，增持NCD、国债和信用债图21 :保险配债意愿回升，集中增持地方债（亿元） 国债 政金债 地方债 同业存单信用债1,2001,000800600400200 0-200-400-600数据来源：中债登，上清所，国泰君安证券研究（亿元）国债政金债地方债同业存单 信用债1,500数据来源：中债登，上清所，国泰君安证券研究-800