2022年中国货币政策展望分析.docx

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1、2022年中国货币政策展望分析1.1. 政策底已确认LL财政政策展望：宽财政2021年财政政策呈现“超收少支”的特点。得益于上半年 经济恢复，税收收入增长，2021年1-10月，我国公共财政收 入累计值为181526亿元，较去年同期增长14.50%。但随着下 半年经济增速压力增大，公共财政收入增速前高后低。支出 方面，因收入增长，支出与期间相比有所增加，1-10月累计 值为193961亿元，较去年同期增长2.40%。具体来看，2021 年10月公共财政支出完成预算的进度为77.55%,略高于 2020年10月的76.43%,但与2019年同期的81.02%仍有较大 差距。2022年财政政策将发

2、力支撑经济。今年下半年以来，我 国经济下行压力明显加大，预计2022年的稳增长压力大于 2021年，明年财政政策在宏观调控中的作用将会增大。公共财政方面，预计财政赤字率将在3.0%-3.4%区间。考 虑到明年稳增长压力增大，且中央经济工作会议提出“保证财 政支出强度，加快支出进度”，我们认为传统的赤字率“红线”3% 或为明年赤字率下限。中性假设下，明年赤字率可能会与第四步，预测明年新增专项债可撬动的基建投资规模。 用作资本金的专项债所撬动的基建投资规模计算方法为“新增 专项债额度X新增专项债额度投向基建领域比例X投向基建领 域专项债用作资本金比例X 5.33”。用作配套资金的专项债所 撬动的基

3、建投资规模计算方法为“新增专项债额度x新增专项 债额度投向基建领域比例x投向基建领域专项债用作配套融资 比例X2.65”。因为专项债发行到基建投资落地通常有两个月 左右的滞后，所以需对年度专项债规模进行调整，即刨除当年 12月专项债规模，加入上一年度12月规模作为全年专项债规 模。然后在按照上述计算方法计算出专项债撬动的基建投资规 模。第五步，估计全年基建投资规模，并预测基建投资同比。 通过比拟2020年和2021年的实际基建规模和专项债撬动基 建规模，可以得到，实际基建规模大约为专项债撬动的基建规 模的4倍。按照这样的计算，明年最终基建投资同比或接近 10%,远超前几年。当然，我们计算出来的

4、结果有些理想化，需要保证明年 专项债发行能够全部形成实物工作量，同时有足够的基建项 目能够承接今年底和明年专项债的发行。如果上述条件无法满 足，整体基建投资同比或在5%-10%之间。1.2. 房地产投资：压力犹存房地产投资同比上下半年分化明显，下半年快速走低。 房地产投资两年复合同比于本年5月份到达高点后持续下行。 土地购置费和建筑工程投资作为房地产投资两大分项，下半年 均表现较弱。土地购置费当月同比和两年复合同比于4月达 到高点后震荡下行，其中在6月份下行幅度较大。建筑工程投 资同比6月份到达本年高点后持续下行，两年复合同比震荡 下行。今年房企销售融资双向承压。今年开发资金来源和商品 房销售

5、额同步变动，两年复合同比都呈现持续下行趋势。下 半年，受相关政策影响，居民购房意愿下降，房地产销售持续 低迷。同时，受到“三道红线”压力，今年房地产行业债券违 约现象相比过去两年大幅增加，房企自筹资金和国内贷款的渠 道受限，房地产开发资金来源同比也持续下行。土地购置费同比或将继续下行，直至明年一季度。土地 成交价款对土地购置费存在明显的领先关系，领先期数大约 为一年。使用土地成交价款同比进行预测，明年一季度之前， 土地购置费同比还会出现进一步下降，一季度以后或将出现 好转。建筑工程投资下行尚未结束，短期内难以回升。房地产 施工同比在上半年较为平稳，下半年开始下行，且近期有加 速下降的趋势。下半

6、年新开工面积同比以及竣工面积同比都趋势下行，并且今年竣工面积同比持续高于新开工面积同比。 新开工面积和竣工面积同比之差对于施工面积同比对于建筑投 资同比有指示作用，约领先6个月，预计年底前施工面积同 比会进一步下行，年后或将开始有一定修复。当前，政策底已 经出现，房地产销售有触底修复迹象。但“房住不炒”的基调不 会改变，银行房贷两集中制度以及预售资金监管下房企现金 流压力依然较大，缺少资金支撑下新开工面积有望修复但是力 度不大。施工弱势的情况短期难以完全逆转，房地产建筑投 资与房地产施工相关性较大，短期内房地产新开工难有好转的 背景下，建筑工程投资趋势回暖的概率有限。1.3. 制造业投资展望：

7、同比当前或已处于周期高点制造业投资同比全年呈现上升趋势，最近几个月表现亮 眼。从今年走势看，年初受到影响，制造业投资同比曾大幅 下降，随后开启二次爬坡阶段。近期，制造业投资同比已上升 至接近去年四季度水平，也与前水平相当。出口带动型行业制造业投资全年保持高景气度。从行业 端看，我们把制造业投资中，占比比拟大的行业分成两类。 其中非金属矿物制品业、金属制品业、通用设备制造业、专用 设备制造业为一类，这类行业产品主要与地产、基建等建筑 建设相关，因此受到地产和基建投资的拉动。而计算机、通讯 和其他电子设备制造业、电气机械及器材制造业、化学原料及化学制品制造业可以看作一类，这类行业主要由出口带动。

8、我们看到，今年以来，出口带动型行业的制造业投资同比水平 高于建筑投资带动的行业。我们知道，今年以来出口一直表 现强势，因此出口带动制造业投资的逻辑“顺理成章”。从具体 行业来看，出口带动型行业中，计算机、通讯和其他电子设 备制造业和化学原料及化学制品制造业投资水平整体维持高位。 而电气机械及器材制造业投资同比逐渐向上。建筑带动型行业制造业投资同比近期上升，带动制造业 投资同比整体回升。比拟意外的是，与建筑投资相关的行业 投资同比水平虽然低于出口带动型行业，但最近几个月建筑拉 动型行业投资同比却持续上升，且上升斜率不低。成为带动 制造业投资同比升高的主要行业，并且这种趋势与房地产投资 同比的下行

9、形成了明显比照，同时这些行业的投资数据与生 产端数据也出现了背离。在具体行业中，非金属矿物制品业和 通用设备制造业这两个行业同比上升的趋势更加明确。我们猜 测，造成这种情况的原因可能有三点。第一，局部行业在碳 达峰和碳中和目标下，或加大了技术改造方面的投资。其中非 金属矿物制品业是典型的高耗能行业，面临碳减排压力较大。 但这个猜想需要后续技改投资数据来验证，但一个佐证是通用 设备收入同比在前期提高较多，同时专用设备生产同比保持 较高水平。第二，前期房地产投资中，建筑投资分项仍有一定韧性，该分项近期才开始明显下行。而在建筑投资保持韧性 下，如果看两年复合同比，与建筑投资带动型行业的收入同 比在今

10、年Q2呈现较快上升趋势，直到8月迎来拐点。在收入 有提高的情况下，这些行业那么有条件加大投资。第三，工业品 价格上升对投资的带动。因为制造业投资是名义变量，因此工 业品价格上升理论上可以拉高投资的数值。近期，消费带动型行业投资同样呈现上升趋势。典型的 消费带动型行业包括汽车制造业和农副食品加工业。汽车制造 业投资是传统消费带动型行业，但是近期汽车制造业投资同比 也在上升，与汽车消费数据形成背离。我们认为，可能是由 于汽车行业在向新能源汽车转型过程中加大了技术改造投资， 同时汽车出口高增也对冲了消费减速对投资的拖累。明年制造业投资同比可能面临一定退坡，下降斜率与出 口是否保持韧性相关。目前，出口

11、增速仍然保持较高水平， 我们预计短期出口带动型行业投资可能会维持目前水平。但是 无论是房地产建筑投资同比还是建筑投资带动型行业的收入 同比，最近几个月均快速下行，对于建筑投资带动型行业来说, 明年投资同比水平可能面临着退坡。另外，如下表，我们观 察到一些常用的制造业投资领先指标对制造业投资的提示。 可以看到，多数指标提示制造业投资同比拐点或在明年出现。1.4. 消费展望：有空间，待发力社零同比二次恢复，但同比水平仍低于前。从2021年社 零同比的整体走势来看，年初因新一轮疫情，社零同比拟去 年底大幅下跌，随后重新开始恢复势头。但至今，社零同比仍 只是恢复至去年底水平，仍低于前。从节奏上来看，集

12、中促 销的消费时点对于消费提升明显，而对消费仍有较强的负面影 响。可以看到，6月份“618”活动带动消费同比抬升，三季度 缺乏促销时点，叠加影响，消费端表现较弱。在防控常态化 下，服务类消费仍是社零恢复的主要拖累，我们看到餐饮收入 在今年的两年复合同比持续低于总体社零两年复合同比。明年消费或改善有限。在和防控常态化的影响下，明年 消费恢复预计仍然较慢。商品类零售同比有回落风险，不同 品类商品消费或表现出较为明显分化。其中汽车消费受困于生 产端同比处于低位，石油及制品类零售同比或因油价见顶而 见顶。但局部可选类商品消费或继续保持高增速。汽车消费预计依然较弱。2021年以来，汽车类零售依然 表现不

13、佳。两年复合同比除7月份有小幅回升外，其余月份 均表现下降。作为商品消费品类中比重较大的一类产品，汽车 消费对于社零总体增长影响较大。房地产的销售对于汽车消 费具有较为稳定的相关性，因此可以将房地产销售同比是汽车 零售同比的前导性指标，房地产前期销售同比走低或意味着后续汽车销售同比的低迷。尽管房地产政策有放松趋势，汽 车消费短期内难以实现强势增长。石油及制品类同比未来或下降。石油及制品类消费在商 品类消费占比约13%,其上升对于消费提升具有重要拉动作 用。石油及制品类产品消费与石油价格密切相关，今年以来， 石油价格带动石油及制品零售同比快速升高。但往后看，石 油价格虽然在未来一段时间内或继续维

14、持高位，但同比或受基 数效应迎来拐点，明年大概率呈现下降趋势。受此影响，石 油及制品类零售同比或也将进入下行周期。后地产类消费或在明年年中时迎来周期拐点。今年后地 产类商品零售同比走势一波三折，但波动的过程与一年之前 地产竣工同比受到突然影响的过程基本一致。所以家电类零售 额之后房屋竣工面积同比一年到一年半的规律仍然适用。展 望未来，今年上半年地产竣工同比偏强，或对应未来半年家电 消费将保持一定势头。但我们也看到目前地产竣工同比出现 了下降拐点，意味着这轮后地产消费类周期或在明年下半年 出现拐点。其他可选类商品或仍将强势。我们看到今年局部非耐用 可选类消费品类，如通讯器材、日用品、化妆品等，成

15、为商 品类消费热点，整体零售同比维持在高水平上。且这些品类商 品的消费同比变化节奏在近两年与重要网络购物促销节点相一致。我们认为，一方面，本身这些品类的消费模式受到冲击 较小，而其中通讯器材类与远程办公相关，防控措施对该品 类消费有一定促进作用。另一方面，今年地产销售和汽车零 售等大件消费不景气，或也释放了对非耐用可选类商品的消费 潜能。展望明年，在防控常态化、地产销售仍然受到压制的 情况下，上述品类可能仍然为消费中亮点。但这些商品品类短 期在消费中占比拟小，所以也不能过高估计这些商品品类对 消费的提振作用。场景类消费仍将取决于情况。餐饮消费和服装类消费都 是典型的场景类消费，单月同比节奏与疫

16、情和防控措施有很 大相关性。但从二者零售同比水平看，服装零售同比收到的长 期影响较小，在国内无大范围的情况下，往往零售同比水平可 以超过前。但餐饮收入受到防控常态化的压制影响较大。展 望明年，二者变化均取决于的变化，趋势和水平存在一定不确 定性。在有散点爆发的风险下，餐饮收入同比或难有起色。 但如果有明显相好的的情况下，不排除场景类消费成为明年亮 点。1.5. 出口展望：下行压力难消2020年下半年至今，我国出口屡次超越市场预期，实现 持续高增，有效拉动了我国的经济复苏，特别是四季度以来, 出口在进入高基数阶段后依然维持高增长，10月两年复合同比增速达18.7%, 11月两年复合同比增速达21

17、.2%,验证了 我们年中报告中的判断，即出口仍能维持较高韧性。我国对主要伙伴国的两年复合同比增速主要出口伙伴国21-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-11美国10. 0626.4910. 2215. 809. 139. 2812. 9817.7525. 4522. 5724.01欧盟1.6813. 995. 138. 735. 759.946. 4010. 028.9115. 8220. 40日本3. 079. 383.0115. 548.036. 185. 068. 875. 8510. 899. 04韩国7. 9412. 6

18、810. 7215. 5511.6714. 4813. 7625. 0921. 1718. 4623. 36东盟17.2124. 6811.0221.7015. 1316.3114. 2514. 7515. 8512. 5015. 98越南32. 2532. 9618. 2828. 4517. 8720. 4619.5112. 2614. 5910. 7016. 32马来西亚14.5124. 3714. 9722. 7615. 1319. 5015. 0219. 4325. 6228.4935. 50印尼8. 1822. 227. 8018.9121.0016.3111.3915. 7811.

19、3622. 9614. 05菲律宾13. 3436. 1510. 9919. 7819.5126. 7513. 6422. 6418. 068. 9520. 43泰国19. 8029. 6320. 9437. 9222. 3719. 3422. 1028. 4024.3114.3920. 10印度7. 1820. 757. 4520. 962. 162.011.6611.0023. 2731.6326. 53英国7. 2524. 3016. 7221.7422.6119. 1416. 1012. 9512. 1122. 2228.78法国6. 8228. 5216. 1219. 0913. 9

20、915. 7912. 0620. 3620. 0029. 9627.49荷兰14. 4326.1716.1613. 5413. 2618.1611.6119. 2415. 5917. 3625. 17德国9. 3320. 8811.4622. 9516. 9419. 6415. 2720. 3922. 7223. 6932. 14加拿大6. 6826. 7011.2912. 939. 1018. 4916. 1413. 7633. 3324.6931.84俄罗斯5.0722. 997. 5317. 4611.6522.9710. 5418. 8521.0712. 0720.19数据来源：海关总

21、署，山西证券研究所图：我国对主要伙伴国的两年复合同比增速从国别维度看，我国对美国、东盟国家及欧洲主要贸易 伙伴国的出口均实现较高增长。其中，对美出出口自7月以 来始终维持在10%之上，9、10、11月两年复合同比增速维持 在20%以上。对东盟出口两年符合同比增速始终高于12%, 近月对马拉西亚出口增速大幅走扩，或主因马来西亚较快受控、 生产恢复进程较领先进而带动我国中间品出口所致，而对越南 出口增速略显逊色”，或主因守越南拖累下游生产修复影响 所致。对俄出口十分强劲，对欧盟出口也维持一定韧性，但在 欧洲国家生产逐步修复的背景之下，增速有所回落。从产品维度看，机电产品是保障我国出口维持韧性的最

22、关键分项。此前，作为中美贸易战的重点打击对象，我国机 电产品出口大幅受挫，同比增速不断收窄，连续多月出现负增 长，增加了我国出口的下行压力。发生后，其同比增速在 2020Q2迅速回正后不断上行，一度突破20%,今年前11个 月，我国出口机电产品11.55万亿元，占我国出口总额的 59%,而其两年复合同比增速始终维持在10%以上。同时，全 球房地产市场持续繁荣也使得我国地产后周期产品出口维持 较高景气。其中，家具及其零件出口 11月两年复合同比增长 20.25%,灯具、照明装置及类似品出口两年复合同比增长 26.18%,虽较前值回落，但整体增速依然处于较高水平。此 外，传统消费品出口亦十分可观，

23、尤其是玩具出口今年以来的 两年复合同比增速始终高于15%o展望2022年，我们认为，我国出口景气度支撑有限，或 将逐步呈现回落趋势。一是，价格因素及季节性因素或为近月出口高增的重要 原因，实际出口景气度已有所回落。我国出口价格指数自今年 6月以来持续走高，而撇除价格因素后，主要商品出口数量同 比增速显然多有趋缓，实际出口景气度已呈现边际回落之势。 季节性因素方面，回顾往年的出口，春节前“抢出口”以及欧美 节日集中备货都会使得11月出口规模出现上扬迹象（2019年2020年持平，到达3.2%。同时，也不排除在稳增长压力增大 的情况下，赤字率设定高于3.2%。明年赤字规模或在4万亿上下。通过“上年

24、名义GDPx （1+当年预期名义GDP增速）x预算赤字率”。第二，GDP 基数预测。从过往历史看，财政部在年初安排预算赤字时通常 遵照一定的经验规律，首先制定预算赤字率，然后估计当年 GDP基数，即：上年名义GDP* （1 +当年预期GDP名义增 速），最后得到当年预算赤字安排，即当年GDP基数*预算 赤字率。根据我们上文的预测，中国明年增速可能在5%-5.5% 之间，我们以5.3%作为实际增速的预测值。另外对于平减指 数同比，我们预计明年或到达2.6%,故名义增速预测值为 7.9%O按照我们的计算方法，当赤字率分别为3.0%、3.2%、 3.4%时，明年赤字规模分别为3.68、3.93、4.

25、17万亿元。从广义财政来看，预期广义财政收入增速会收敛。收入 方面，预计房地产政策大幅转松的概率较小，房企拿地意愿 依然较弱，进而拖累政府性基金预算收入增速。但土地财政收 入的不确定性或局部用地方专项债发行进行对冲。1.2.货币政策展望：从“配合宽信用”走向“管理预期”政策基调确实定应该以服务经济和社会开展为目的，要 和经济社会开展目标相适应。自2016年起，经济由高速增长 阶段转向高质量开展阶段成为共识，继而要求调控政策也要做中美贸易战为特殊情形），同时，海运价格季节性回落带来的 “抢出口”也是11月出口再现高增的主要原因之一。二是，2022年对全球经济的冲击或将边际趋缓，且发生 以来各国对

26、于防控的经验及对供应链平安的重视都有所提升, 供需错配或将逐步修复，使我国归还局部份额。三是，海外流动性逐步收紧，外需方面的拉动力将趋弱。 当前海外国家高通胀、高负债的宏观条件使得无限量补贴居 民端的操作难以再现，随着海外生产的逐步修复，我国的外需 拉动大概率逐步走弱，但基于出口具有滞后性及粘性，以及 冬季反扑冲击，预计未来几个月我国出口增速或将温和回落。3.生产端展望：“供给冲击”减弱2021年经济呈现震荡偏弱。目前的前三个季度两年 复合实际GDP增速分别为5.0%、5.5%和4.9%,走势一季度 下降，二季度回升，三季度再次下降。并且这三个季度实际增 速的两年复合同比均低于去年四季度和前，

27、所以今年经济整 体偏弱。实际GDP同比波动恰好与的季度间强弱相关，即国 内感染人数偏多，GDP同比偏弱，反之GDP同比那么偏强。3.1. 工业增速展望：修复与行业差距收敛全年工业增加值同比下行。工业增加值两年复合同比曾 在一季度因有所回落，但在二季度小幅回升。受限电限产影 响，三季度工业增加值两年复合同比快速下行。虽然10月以米书萍浑欢明n中裱洋戢英哥谢薜EEIM窥筋而商避海 除能用aTy H旨磕著4呼海河京沈着海。HE4后州沿4广书k舞4生嘉魂9 T繇4乒州澧商 河4生七卦28 4M5 2诲首南市游 回天磕小。1。，中9赫昔南画三尊曲瓢理寿邙耳M-&-曲kw 首TW。曲慧英菊奔湾Ma母T米当

28、2首四狂，潜注，舞 涉汨与件下舜历后四天尊曲搀注触理-同岑廊眼氏口甘肥田口 与尽者母小首MH鞠笄港脩耳，色中海於港雄2,淤取港脩 耳曲赫昔南同天冷曲寥於回*釉理。a6-frT熊遵梅功存) 智眇蒯郁海，带眇蒯坤落遵刖后喻为生梆埋&沟藻.黄HCC闹避前*端：W5,Rodocnooiouio OOOOOOOOOrffi甫、.窟宿屠滩速口?忏、黑处世青汁声押昌图谴言日回滥去渊澧海鳏。 I2021 用一。浙笊=I=HI=睛莒向可vrrvp 5 o o废弃资源综合利用业 燃气生产和供应业医药制造业 电子设备制造业烟草制品业 电、热生产和供应业 酒、饮料和精制茶制造业煤炭开采和洗选业 纺织服装、服饰业 皮毛

29、羽毛及其制品和制鞋业金属制品业 文教工美体及娱乐用品制造业专用设备制造业 食品制造业 金属制品业 其他制造业运输设备制造业 石油和天然气开采业开采辅助性活动 电气机械及器材制造业仪器仪表制造业 印刷和记录媒介的复制业 水的生产和供应业农副食品加工业 木材加工及制品业家具制造业 通用设备制造业化学原料及制品制造业有色金属冶炼及压延加工业非金属矿采选业 有色金属矿采选业造纸及纸制品业 黑色金属矿采选业化学纤维制造业 非金属矿物制品业 石油、煤炭等燃料加工业 橡胶和塑料制品业纺织业 汽车制造业 黑色金属冶炼及压延加工业其他采矿业图：2021年10月各行业工业增加值同比碳达峰、碳中和相关政策已经纠偏。

30、中央经济工作会议已经指出，“要正确认识和把握碳达峰碳中和、“传统能源逐 步退出要建立在新能源平安可靠的替代基础上、”新增可再生 能源和原料用能不纳入能源消费总量控制、要确保能源供 应，大企业特别是国有企业要带头保供稳价”。这些表述意味 着明年对工业生产的供给约束将明显缓解，工业生产修复势 头有望持续。展望明年，供给端限制减弱后工业生产有望修复，但国 内需求疲弱预示未来修复程度有限。同时，短期内行业分化 仍将持续，但略有收敛。第一，短期能耗双控政策边际放松， 工业生产得以修复。随着政策的边际调整，限电对于生产端 的影响减弱，高耗能行业生产限制得到了缓解，工业增加值同 比未来或将持续小幅回升。第二

31、，国内需求依然疲弱，工业 修复程度有限。工业生产中期又需求决定，需求端弱势情况 下，后续工业修复程度有限，水平预计不会高于能耗双控之前。 第三，行业的分化或有一定收敛，但总体仍将分化。目前看, 工业生产对出口的依赖仍然比拟严重，中下游目前增速较高的 行业均为出口带动型行业。考虑到出口前期保持高增速，后 续一段时间内出口带动型行业增加值同比大概率仍能维持一定 水平。但中期看，假设出口面临下行，相关行业也面临弱化。而中游高耗能行业后续也会有所修复，不同行业间会有一定 收敛。不过中游局部高耗能行业受到内需，尤其是房地产建筑 投资的带动。如果建筑投资偏弱，整体中游行业工业增加值 同比虽有改善，但难以完

32、全弥合差距。3.2. 服务业展望：难回前服务业生产与开展高度相关。服务业生产指数同比今年 走势一波三折，年初受影响下降后，上半年走势较为平稳。8 月份因再度下行，但9-10月份重新回升。所以我们看到，服 务业与国内形势关联紧密，上半年形势较为缓和，服务业生 产指数维持在6%及以上水平。7、8月份受冲击，同比立刻 下降至5%以下。如果我们看GDP中的服务业数据，受影响 较大的住宿和餐饮业以及租赁和商务服务业仍远低于前。且 即使是较为稳定的去年四季度，这两类服务业同比仍低于前， 是拖累服务业生产的主要分项。在风险长期持续下，餐饮住 宿以及商铺租赁供给都收到了极大考验。作为比照，信息传 输、软件和信

33、息技术服务业增长较快且受扰动较小，景气度较 高。这说明，对服务业的压制仍然存在，且即使在短期有所 稳定，局部服务行业仍无法得到有效改善。同时的变化也决 定了服务业短期的景气度。明年服务业生产整体走势与还需观 望开展形势，如果仍然没有得到根本上的控制，服务业或仍 然低于前水平。出相应转变。2020年7月30日，中共中央政治局会议首次正 式提出完善宏观调控跨周期设计和调节，实现稳增长和防风险 长期均衡，跨周期调节政策基调正式确立。2021年，我国仍 阶段性爆发，国内经济在下半年面临较大压力，通胀自年初 以来持续扰动政策预期。我国货币政策整体保持定力。一是保 持宏观政策调控的连续性和稳定性。二是关注

34、经济长期趋势, 对短期波动考察期延长。三是加大财政政策和信用政策、产业 政策等各项政策协调。从跨周期调节实践来看，跨周期调节有如下几个特点。 第一，经济结构调整的中长期性决定了跨周期调节政策将贯 穿中长期。第二，对于空间有限的政策要为未来留下政策储藏。 第三，跨周期调节更关注外部条件约束。第四，跨周期调节 下经济指标观察期将被拉长。第五，跨周期调节和逆周期调节 并不冲突，但更强调通过多方逆周期政策的协调。第五，在 经济面临短期压力下，逆周期调节仍有必要。我们看到今年 经济工作会议提出跨周期和逆周期调节并举，结合中央对经济 风险的判断和目标确实定，也意味着明年宏观政策或将适度 提高对逆周期调节的

35、考量。宏观审慎政策框架和货币政策各司其职，其目标和实现 方式、政策工具不同，但两者相互制约，相互配合。相互制 约表达为货币政策作为总需求管理工具，在维护金融稳定方面具有一定的局限性。相互配合表达为宏观审慎政策在防范系 统性金融风险、房地产领域泡沫等风险的同时往往需要货币政 策偏紧。在货币政策和宏观审慎政策的相互制约下，政策层 面往往需要根据金融稳定、资产价格泡沫、经济状况、通胀 等最终目标确定两种政策之间的倾向和调度。上半年货币政策目标是配合宽信用。2022年上半年经济 面临较大的经济增速压力，同时叠加通胀高位，货币政策依 然将在经济和通胀之间艰难权衡。我们认为上半年经济“滞”的 压力将明显加

36、大，但经济内生动力较弱，且通胀降低经济活 力，此时宽货币推动宽信用可能并不顺风，且容易导致资金在 金融体系空转。因此，上半年货币政策大概率会和宽信用程 度相协调，通过财政政策、产业政策等的协调配合拉动投资必 要性提升，而货币政策适度宽松，保持货币市场和实体经济流 动性合理充裕。明年货币政策方向会适当宽松。四季度以来，货币政策 边际调整已经出现。中央经济工作会议关于货币政策删除了 “保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹 配”、“保持宏观杠杆率基本稳定”的表述，“灵活适度”的表述 替代“灵活精准、合理适度”，具有较为明显的边际宽松意味。 明年货币政策明显调整有必要、有空间、有抓手，

37、方向仍主 要聚焦小微企业、科技创新、绿色开展。继续实施扩大内需战略。内需战略在2020年经济工作会议中着墨较多，明年大 概率在各领域继续深入推进。稳就业、优化收入分配是扩大 消费的主要抓手和关键环节。具体货币政策工具方面，我们的观点如下：(1)明年上半年有一定概率再进行降准。2020年以来， 央行已屡次向市场传递关注公开市场操作价格而非数量的信 息，预示着未来价格型工具的运用对市场预期的影响将大于以 往年份，降息或是央行明年稳增长的“大招”。但至少目前为 止，对明年降息仍只停留在市场的预期下。通过这几次降准实 践可以看到，在局部对冲到期MLF的情况下，降准给市场带 来的短期波动较小，同时也有利

38、支持实体企业。明年在经济 压力较大的情况下，降准仍有可能实施。我们认为以碳减排政 策支持工具为开端，未来或有更多定向降息可能。(2) “逆回购+MLF”仍是常态化的货币政策工具。作为 中期资金面调节手段，MLF投放对市场预期有重要引导。目 前看，2022年将有4.05万亿元的MLF到期，各月均有分布, 这也是我们认为上半年降准概率较大的原因之一。(3)跨周期调节下再贷款再贴现力度或加大。再贷款再 贴现的“先贷后借模式非常符合经济转型和跨周期调节对政 策的需求。我们也看到以来为防止大水漫灌，再贷款成为定向支持民营、小微企业、三农等非常重要的工具，对于保民生 稳就业至关重要。未来这一工具可能会继续

39、加强运用。（4）下半年的货币政策走向要结合具体情况看。情形一, 假设加快好转，政策加速器通过上半年量变的积累，包括实体 经济流动性、投资、消费意愿和能力等加快恢复，那么从经济和 通胀角度考虑，货币政策四季度可能再度转向稳杠杆。情形 二，经济由“滞胀”走向衰退，但上半年的宽信用效果显现，叠 加通胀回落，下半年经济内生动力逐渐修复，至年末经济出 现企稳迹象。假设经济按照“衰退”路径演绎，那么出于“预期管 理“，货币政策偏松仍可能维持到年末。两种情形下，我们认 为第二种情形出现的可能性更高。当前跨周期调节思路下， 宏观政策大概率不会在上半年过渡刺激，因此经济快速好转的 可能性较低。第一种情形出现的唯

40、一可能是的加速好转导致 需求快速释放。1.3.社融展望：金融底已现2021年社融增速持续下行。2021年社融增速持续下行， 由去年底13.3%下降至最新10.0%。通过考察社融分项，今年 社融同比下降主要来自信贷融资、企业债融资、非标融资和政 府债券几个局部。第一，“房地产贷款集中度管理制度”实施 后，银行收紧了房地产领域的信贷投放规模，今年以来信贷融 资同比小幅下行。第二，房地产政策收紧、城投债监管趋严等对企业债融资造成了冲击。第三，“资产新规”整改最后一 年，“非标资产”向“标准资产”提速。第四，地方债发行缩量。 今年专项债新增额度较2020年有所减少且发行节奏后置情况 下，政府债融资同比

41、由去年底22.1%下降至10月13.60%, 11 月小幅回升至14.40%o目前社融同比大概率触底，预计2022年社融增速将有所 回升。理由如下。（1）信贷融资增速有较大概率小幅回升。 考虑到降准、再贷款、窗口性指导等政策的实施，信贷融资同 比大概率稳中有升。（2）企业债融资增速预期回升。随着房 地产和城投债监管边际调整，债券融资环境得到改善。同时， 在宽货币下，无风险利率下行有望带动一级发行利率下行， 利于债券融资。（3）今年是资管新规整改最后一年，非 标整改压力较大。但明年非标整改压力小于今年，预计非标融 资同比或有所修复。（4）在宽财政下，明年政府债券融资同 比有望高于今年。从节奏看，

42、社融同比明年上半年走高的可能性更大，下 半年有后劲缺乏的风险。一方面，去年上半年社融同比基数 较低，基数效应上半年社融同比由抬升作用。另一方面，中央 经济工作会议强调“加快支出进度”，这意味着政府发债安排 与今年相比或有较大规模前置，或导致政府融资同比前高后低。2.需求端展望：“需求收缩”和“预期转弱”2.1.基建投资展望：稳增长的希望基建投资同比全年低位震荡。从今年走势看，基建投资 同比在低位震荡。两轮均打断了基建投资同比此前的修复趋 势。我们认为，基建投资今年发力困难主要原因有如下几点。 第一，缺乏优质基建工程，工程收益率与融资本钱不匹配； 第二，地方政府隐性债务监管趋严，基建投资通过城投

43、债融资 难度增大。第三，土地财政收入增长缓慢，影响地方财政来 源。第四，专项债发行后置，近期才开始加速，对基建投资 的撬动作用有限。不过考虑到专项债发行已在前期开始加速， 中央强调要在明年年初形成实物量，并且近期局部十四五项 目开始落地。预期年底到明年初，基建投资能够保持目前的修 复趋势。我们预计明年地方专项债发行或高于今年，支撑基建投 资同比修复。我们基于专项债撬动的基建投资规模对2022年 基建投资增速进行预测。第一步，我们预计明年专项债发行额度将高于今年。当 前，经济下行压力明显加大，财政政策发力的重要性增加， 在控制隐性债务增量的要求下，“开正门”必要性增强，我们预 计明年专项债额度较

44、今年只高不低。但是我们也看到，今年 在专项债发行滞后的情况下，四季度专项债发行量超过1.2万 亿，而其中大局部发行规模预计在明年才会形成实物工作量。所以，中性假设下我们认为2022年专项债发行目标将与2020 年持平，即3.75万亿元。第二步，预估明年专项债占资本金的比例。基于企业预 警通中获取的数据，2021年专项债新增额度中投向基建领域 的比例约为49.27%o根据国务院吹风会上财政部官员的信息, “各地已安排超过1700亿元专项债资金用作重大工程资本金”, 我们用1-11月专项债发行量作为分母，可计算出投向基建的 专项债中，有约10%比例作为资本金使用，剩余用作工程配 套融资。第三步，我们分两种情况测算专项债撬动基建投资的系 数。我们从企业预警通公布的专项债工程中提取出4373条数 据，其中专项债用作资本金的工程488个，专项债没有用作资 本金的工程3886个。所以，我们分专项债用做资本金和没有 用作资本金两种情形进行预测。如果专项债用作资本金，基于 专项债用作资本金的488个工程，计算出专项债占工程总投 资比例的均值为18.76%。于是可以得出，资本金撬动基建总 投资的杠杆为5.33。如果专项债用作配套，基于3886个专项 债没有用作资本金的工程计算出专项债融资额占工程总投资 比例的均值约为37.71%,即专项债作为配套融资撬动基建总 投资的系数约为2.65。