金融合约理论与资本结构理论之关系研究.docx

《金融合约理论与资本结构理论之关系研究.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《金融合约理论与资本结构理论之关系研究.docx（9页珍藏版）》请在淘文阁 - 分享文档赚钱的网站上搜索。

1、金融合约理论与资本结构理论之关系研究 内容摘要：资本结构理论和金融合约理论的分析虽各有重点，两者的发展却亲密相关。资本结构理论的众多探讨方向，如代理成本、非对称信息等，给金融合约理论的分析供应了框架和思路。探讨企业限制权安排问题这一思路同样给资本结构理论供应了新的探讨方向。此外，关注资本结构理论和金融合约理论的差异性也可为将来探讨供应新的思路。关键词：资本结构金融合约合约可以被描述为几个人(至少两个人)或几个方面(至少两方)之间达成交易的某种协议。金融合约即是融资者和供应资金人之间的某种交易。要探讨金融合约理论，我们不得不提及资本结构，金融合约理论的发展与现代资本结构理论的发展是亲密相关的，现

2、代资本结构理论是金融合约理论的基础，金融合约理论的发展也为资本结构理论的发展供应了新的方向。资本结构和金融合约的分析各有重点。资本结构理论探讨的是在证券(股票或债券)形式给定的状况下，企业发行各种证券的相应资本量。金融合约理论探讨的则是投资者向企业供应资金时，什么因素确定了证券合约的详细形式。虽然资本结构理论和金融合约理论探讨的详细内容不同，两者的探讨意义却相像。对资本结构的探讨是为了削减在企业各项决策过程中由于代理成本、非对称信息等因素带来的无效率，实现企业收入最大化的目标。金融合约的设计也正是通过合约条款的设计，提高企业运作的效率，使合约(如股票、债券)发行人的收益最大化。因此，对金融合约

3、理论的探讨可以借助于资本结构的分析框架来进行。资本结构理论基础上的金融合约理论资本结构理论始于MM定理(ModiglianiandMiller，1958)。依据MM定理，企业的债券、权益比率应当是随机的，但是实际状况并非如此。由于MM定理的假设条件过于严格，不能很好的说明现实，许多学者从放松MM定理的假设条件着手，探究影响企业资本结构的因素。假设存在税收，公司将会偏向于债务融资，因为依据现行的税收规定，税基是扣除企业支付给债权人利息后的利润，因此增加公司的债务可以削减公司需交纳的税金。这一简洁的分析同样不能很好的说明现实状况，公司并非一味地偏向债务融资。除税收外，确定还有其他因素影响资本结构。

4、以信息不对称理论为中心的新资本结构理论一反旧资本结构理论只注意税收、破产等外部因素对企业最优资本结构的影响，试图通过信息不对称理论中的信号、动机、激励等概念，从企业内部因素来绽开对资本结构问题的分析，从而给资本结构理论问题开拓了新的探讨方向，供应了新的诠释。形成的理论分支主要包括新优序融资理论、激励理论、信号传递理论、企业限制权理论等。Harris和Raviv(1992)在金融合约理论一文中，以影响资本结构的因素为基础，对金融合约理论的相关文献进行了分类，大致分为四种类型：从代理成本的角度进行探讨;运用非对称信息的方法进行探讨;运用产业组织理论特征的资本结构探讨模型;从公司限制权的角度探讨。代

5、理成本的探讨是由JensenandMeckling(1976)开创的。Jensen和Meckling探讨了两类利益冲突的状况，一类是经理和股东之间的利益冲突，另一类是股东和债权持有者之间的冲突。在分析代理成本的资本结构理论中，企业的最优资本结构应确定在使负债的边际避税效应与负债对股权融资边际代理成本降低效应之和等于负债的边际代理成本。基于代理成本的金融合约理论主要着眼于如何设计融资证券来解决经理和外部投资者之间的利益冲突，探讨如何在经理和外部投资者之间合理的安排现金流(较少涉及限制权安排)。依据不同的分析角度，代理成本的证券设计分析模型可分为三类：一是由Townsend(1979)提出的模型。

6、Townsend认为企业家或经理设计证券的现金流安排时考虑投资的实际收入和由核实行为带来的核实成本。核实行为是指对投资项目进行评审以确认投资的真实收入的活动。通过模型分析，得出如下结论：对经理来说，最优的证券合约是既能从外部投资者手中筹集资金，又能使核实成本最小化的证券合约，即面值为固定支付值的债券合约;与Townsend模型相像的一个方法是1984年Diamond提出的惩处函数模型。Diamond(1984)保留了Townsend(1979)的基本分析框架，但他假设经理可以消费全部未被支付的收入，并且认为依据对投资者的支付状况可以给经理施加一种金钱惩处，得出了与Townsend(1979)相

7、同的结论，即最优的证券设计结构为面值是固定值的债务合约。另一类代理成本分析模型考虑了内部持股状况。在BoltonSchorfstein模型中最优证券设计具有如下特征：假如第一阶段对外支付过低，投资者在其次阶段就不供应资金。第三类模型考虑了外部持股的状况。Chang探讨发觉，盈利实力越强的企业，债务水平越低。以代理成本为基础的金融合约理论基本上都是只考虑了经理和外部投资者之间的代理问题，忽视了对股东和债权持有者之间冲突的探讨。这一与资本结构理论的差异也为将来探讨供应了方向。非对称信息是代理问题探讨的另一个分支。这一探讨思路是Myers和Majluf(1984)提出的。在非对称信息的相关文献中，企

8、业经理或企业的内部人员都被假设驾驭企业的现金流及投资机会等内部信息。Myers和Majluf(1984)指出，在存在非对称信息的状况下，假如企业发行股票筹资，股价可能被低估，这意味着现有股东净损失，于是即使新项目净现值为正，也会被现有股东拒绝，导致投资不足。由于逆向选择问题的存在，经理人只会在股价高估时才发行股票，而此时投资者又不情愿购买，因此发行股票总是存在问题。Myers指出企业融资应尽可能选择对企业内部信息敏感性较小的资金来源，融资依次先是内部资金、然后是无风险债券、可转换债券，最终是发行新股。金融合约的设计是为了削减在企业投资决策中由于信息的不对称带来的低效率。运用产业组织理论特征的资

9、本结构探讨模型，可以分析企业资本结构与产品或投入品特征之间的关系。如Harris和Raviv(1992)所指出的，将企业资本结构选择与产品性质和投入联系起来是富有前景的一种探讨方法，产品策略和产品特性理论目前尚处于发展初级阶段，但已经触及资本结构与产品市场战略或产品特性之间的关系，并着重分析了资本结构对消费者可利用的产品和服务的质量以及企业职工在与雇主谈判中的博弈效应，这些探讨有助于说明资本结构在行业内的差异表现。金融合约理论为资本结构探讨供应了新方向之前金融合约理论对于代理问题的探讨只分析了合约的现金流量配置，债务合约通常会承诺保证一种固定的收益支付而不是依据企业的绩效来随机改变，假如企业不

10、能赐予这种固定收益支付，那么债权人的回报就在相应的破产法的裁决下协商谈判解决。股票合约则具体表明白其股东在支付了债权人的收益后共享剩余所得。从20世纪80年头起先，随着兼并收购活动的增多，学者起先重视对公司限制权的探讨。因为金融合约配置的回报取决于企业的决策，例如项目的选择、人员的支配、日常运行的决策等，设计金融合约的问题应当同时包括剩余限制权的支配和现金流量的配置问题。就股票和债券合约而言，股东拥有选择公司管理层的权利，而债权人的权利是由破产法确定的，除非企业破产，债务合约并不配置任何剩余索取权。金融合约理论的发展提出了对公司限制权的探讨。金融合约理论探讨如何事先设计证券以平静竞争冲突，Gr

11、ossmann和Hart(1988)认为，由于投票权结构干脆影响企业法人限制权，所以证券投票权结构特别重要。股权类型不同主要表现在投票权和收益要求权。企业创业者可以通过发行不同类型股权证券来设计企业限制权结构。证券可分为两类：一是任何类型证券的全部证券同时对待，要获得限制权须收购与限制权有关证券，这种状况一股一票的投票权结构最优;另一类是任何一种类型证券中的全部证券并非须要同等对待，竞争者只需收购获得限制权必要比例证券，多数投票原则是合理的。Harris和Raviv(1989)发展了一个以现金流量为特征与公司证券选举权转让的模型。在其模型中，经理和竞争对手对企业限制权的争夺是通过赢得股票拥有者

12、足够的选举权获得的。因此限制实力较差的候选人的成本是他要担当证券资本的损失，证券设计要使该成本最大化，同时要使争夺冲突最小化以及企业价值最大化。其主要见解是：证券可以看作是一种承诺工具。因为最优的证券设计使得实力较差的竞争接管者限制企业的成本最大化，从而使企业的限制权保留在实力较强的在职经理手中;没有廉价选票。Harris和Raviv(1992)将那些对企业限制权变动引起价值变动相对不敏感的投票权称为廉价选票。由于廉价选票的存在会使低实力的接管竞争者通过收购廉价选票来获得企业限制权，而只需相对较小的成本。也就是说廉价选票的存在使得在职经理无法保证较差实力竞争者获得企业限制权的成本达到最大值或没

13、有担当企业价值削减的后果。没有廉价选票的看法意味着有单一选票权的证券是最优的;取走对手限制的利益。由于企业限制权的竞争者都可以从限制企业中获利，因而使较差实力的经营者也会产生接管竞争的动机，明显这种动机是不符合企业利益最大化原则的。因此证券设计必需能够有效地取走这种额外收益，从而使接管竞争者产生正确的行动选择。从公司限制权角度分析的金融合约文献认为，尽管合约的双方由于合约的不完全性而不能够将决策详细化为预料变量的函数，合约的双方却能够通过某种方法预先进行决策，例如选择合适的资本结构。因此，资本结构理论也在公司限制权的层面上有所发展。资本结构对于公司限制权的探讨以Harris和Raviv(198

14、8a)、Stulz(1988)和Israel(1991)的成果为代表，在他们的探讨模型中，企业的管理者通过限制企业可以获得一个额外的收益B，管理者只持有一部分股权，企业的其余股权被外部投资者持有，这些投资者没有接管企业的动机，市场上存在一个竞争者，该竞争者可以通过购买外部投资者的股票成为企业最大的股东，替代原来的管理者限制企业，获得管理者的额外的收益B，由于管理者和竞争者经营实力的差异性，企业的收益也会因兼并收购行为和兼并收购双方实力水平的凹凸不同而出现不同的结果。因此，资本结构理论要探讨的是在企业的管理者和竞争者实力给定的状况下，哪种资本结构对企业实现收入最大化的目标而言是最优的。在公司限制

15、的方法上，Harris和Raviv(1992)把证券设计模型与资本结构模型进行比较，提出了一些探讨的思路。资本结构的文献通常认为经理能够变更企业金融证券的性质，以在某种程度上对接管企业作出反应。那么在证券设计的体系中，允许这样做对取决于证券可能变更程度的最优证券有重要的意义。此外，资本结构文献提出证券设计可以在投资这与经理之间没有任何利益冲突的状况下使企业价值最大化。在这种状况下，证券并不是一种承诺的工具而是潜在的接管中选择收益最大化的方式。资本结构的信号传递探讨也被借鉴到金融合约理论中来。Paul(1989)认为证券设计的过程中须要考虑证券价格，因为证券价格可以传递信息。Paul视察到，投资者所拥有的模糊信息很难用在一份激励合约中，而证券价格却很简单详细化。因此，在证券设计的过程中考虑证券价格是有意义的。