A股市场2020年9月投资策略报告：震荡格局暂难突破静待增量因素出现.docx

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1、1 .生产改善暂停，需求缓慢恢复5防疫物资力挺出口，贸易顺差或将承压51.1 需求恢复力度弱化，消费增长仍明显承压 6生产同比改善停滞，制造业景气分化加剧 71.2 财政刺激明显加力，货币调控强调结构8中报业绩112.1 A股业绩显著改善，创业板较为亮眼 11全A：营收由负转正，净利降幅收窄112.1.1 板块：ROE有所分化，创业板改善明显 12行业：供给端推动业绩回暖，局部行业仍受疫情影响 142.2 科创板：产业资本等公司类股东减持意愿相对较强 16.资金与股票供给渐趋平衡173.1 外资止步或与避险情绪有关17内资增量步伐有所放缓183.2 股票发行维持高速，减持有所放缓20. 市场判

2、断212.中报业绩二季度在复工复产持续推进下，规模以上工业企业效益获得明显改善，5月利润 同比增速由负转正回升至6.0%的水平，而后6月进一步回升至11.5%。一方面, 与二季度工业生产继续恢复有关，企业规模的扩张带来了盈利的增加；另一方面, 工业品价格降幅的收窄也对企业经营效益形成支撑。在工业企业经营数据持续改 善的背景下，上市公司的中报业绩在二季度也获得一定程度的修复。图22 : PPI探底回升图21 :二季度工业企业利润增速持续改善主营业务收入：累计同比 利涧总颔：累计同比5-O.ZT0SZ 90-0SZ S008Z P008Z 8T0SZ Z008Z 808Z ZT68Z 二68Z 0

3、T68Z 6063Z 8O-6OZ ZT68Z 90-63Z S-68Z W-68Z e?6sz NT68Z O68Z ZT88Z 二88Z 0783Z 6788Z 8083Z Z083Z 9O8OZ S083Z S8OZ S88N S83Z 8B8Z Z 工8Z 二IZ8Z -50资料来源：Wind,渤海证券研究所资料来源：Wind,渤海证券研究所2.1 A股业绩显著改善，创业板较为亮眼2.1.1 全A :营收由负转正，净利降幅收窄A股（剔除金融）营收增速由负转正，净利增速大幅改善。全部A股2020Q2营 业收入同比增速为2.8%,较Q1回升14.0个百分点；剔除金融板块后，全部A 股202

4、0Q2营收同比增速回升至4.0%,较Q1回升11.9个百分点，显示一季度 营收下滑更为明显的金融板块在二季度有了更大幅度的改善，不过仍低于其他板 块。利润方面，二季度随着供需两端明显恢复以及PPI降幅逐步收窄，上市公司 净利增速在二季度有了明显改善。2020Q2全A净利增速回升11.8个百分点至 -12.4%,剔除金融板块后，净利增速回升至-0.9%,在金融让利实体经济的背景 下，非金融板块净利增速降幅收窄51.6个百分点。图23 : A股2020Q2营收增速由负转正图24 : A股2020Q2净利增速大幅改善一 全A全A （非金融）35. 0H0. 05.080. 040. 060. 0全A

5、全A （非 金融）10.015.资料来源：Wind,渤海证券研究所资料来源：Wind,渤海证券研究所分板块来看，营收增速均有回升，净利增速均由负转正。2020Q2主板（剔除金 融、两油）、中小板及创业板（剔除温氏股份）营收同比增速分别改善 19.1/15.7/21.9个百分点至8.8%/8.8%/8.9%o利润方面，各板块净利增速均由 负转正、大幅回升。其中，创业板改善幅度最大，回升80.2个百分点至43.5%, 与此同时，主板和中小板也分别回升了 49.6/42.8个百分点至3.1%/26.9%。整体 来看，二季度各板块营收修复程度相差不大的情况下,创业板业绩出现显著改善， 显示创业板上市公

6、司盈利能力的增强。图26 : 2020Q2各板块净利增速均为负图25 : 2020Q2各板块营收增速均有不同程度的下滑主板中小板创业板主板中小板创业板100% 1寡击然有然噂然烝髭煞*砂主板中小板创业板80% -60% -40% -20% -0% -20% -40% -60% -80% -100% -W68N N063ZW88Z ZO8OZ 寸号0ZZZ3Z W98ZZ093Z wgsz Nogoz 寸号ON 寸ogozNogoz az3Z NON LON 寸。二ON No 二ON308资料来源：Wind,渤海证券研究所资料来源：Wind,渤海证券研究所资料来源：Wind,渤海证券研究所2.1

7、.2 板块：ROE有所分化，创业板改善明显2020Q2各板块毛利率变动有所分化，主板/中小板/创业板的毛利率分别变动 -0.2/0.8/1.7个百分点至16.9%/23.5%/32.0%o与此同时，各板块单季度净资产 收益率移动平均（4个季度）也有所分化，主板ROE受总资产周转率回落的拖累 有所下滑；中小板总资产周转率也出现明显下滑，不过受益于销售净利率更大幅度的改善，其ROE出现改善；而创业板在销售净利率、总资产周转率纷纷改善 的情况下，尽管权益乘数明显下滑，但ROE仍出现明显改善。2020Q2主板/中 小板/创业板ROE移动平均分别变动-0.04/0.14/0.20个百分点至 1.87%/

8、1.42%/0.84%o具体从杜邦三因子来看，主板及中小创业板2020Q2的销售净利润分别为 6.2%/8.5%/12.0%,创业板较Q1改善最为明显，提升5.6个百分点，主板和中 小板也分别改善了 2.2/3.2个百分点；三个板块2020Q2总资产周转率移动平均（4个季度）分别为14.0%/16.5%/13.4%,主板较Q1有所下降，而中小板明显 回落0.2个百分点，创业板略有改善；而权益乘数方面，除创业板2020Q2较Q1 有所回落外，主板及中小板均有所抬升，其中主板抬升幅度相对较大。图28 :各板块2020Q2ROE移动平均有所分化图27 :各板块2020Q2的ROE水平均有回升4. 0

9、0 /主板 一 中小板创业板0. 001资料来源：Wind,渤海证券研究所图30 :各板块2020Q2销售净利率纷纷回升35.0，.30.0*25.0/图29 :中小创业板2020Q2毛利率有小幅回升40 0春板中小板 创业板20.0,资料来源：Wind,渤海证券研究所20/ -1510 -5,0,主板中小板创业板资料来源：Wind,渤海证券研究所图31 :各板块2020Q2总资产周转率移动平均有所分化图32 :各板块2020Q2权益乘数有所分化中小板主板（右轴）创业板资料来源：Wind,渤海证券研究所行业：供给端推动业绩暖，局部行业仍受疫情影响-0.5资料来源:Wind,渤海证券研究所 20

10、20Q1 - 2020Q2营收增速方面，申万28个行业除银行、化工以及采掘行业继续回落外，其他行 业在二季度复工复产持续推进下均有不同程度的改善。在一季度新冠疫情冲击下, 营收增速回落明显的行业均有较大幅度的改善，如汽车、建筑材料、机械设备等, 而由于海外疫情仍在持续蔓延，以及国内局部地区出现反复，居民的生活习惯仍 受到疫情管控的一定限制，因而尽管复工复产持续推进，需求端仍受压制的休闲 服务以及传媒行业，其营收增速的改善幅度相对有限。从营收的绝对增速来看，2020Q2营收增速较高的行业主要集中于农林牧渔 （27.4%） 电气设备（22.5%）、纺织服装（20.2%）、机械设备（19.8%）及

11、有色金属（18.3%）等行业（注：括号内为2020Q2的营收增速）；而休闲服务 （-41.9%） 化工（-22.8%） 采掘（-19.4%）、传媒（-15.7%）行业板块营 收增速仍为负增长。图33 :申万一级行业2020Q1及2020Q2营收增速0.4 0. 3 0. 20. 10-0. 1-0.2-0. 3 净利增速方面，申万28个行业大局部行业在2020Q2均实现净利增速的改善， 其中，通信行业净利增速改善幅度最大，计算机、汽车、机械设备紧随其后，均 实现1倍以上的增长；而农林牧渔国防军工行业净利增速呈现较大幅度的下滑， 此外，银行的净利增速也较Q1有一定程度的下降。图34 :申万一级行

12、业2020Q1及2020Q2净利增速400. 0*300. 0S200. OS-200. OS2020Q1 202002资料来源：Wind,渤海证券研究所ROE方面，2020Q2申万28个行业的ROE移动平均（4个季度）涨跌参半，其 中以通信（0.4%）、农林牧渔（5.4%）、机械设备（1.3%）、公共事业（1.8%）、 医药生物（2.1%）等行业板块改善幅度较大（注：括号内为2020Q2的ROE移 动平均水平）；而休闲服务（0.2%）、非银金融（2.2%）、交通运输（0.9%）、 家用电器（3.3%）行业的ROE下滑较为明显。图35 : 2020Q2与2020Q1行业ROE移动平均水平（4个

13、季度）比照-1.02020Q1 2020Q2资料来源：Wind,渤海证券研究所2.2科创板：产业资本等公司类股东减持意愿相对较强聚焦于科创板业绩，考虑到同期可比性，我们将2019年中报业绩未披露的个股 易U除掉（17家上市公司未披露2019年中报营收数据），2020Q2科创板业绩由负 转正，也出现明显改善。2020Q2科创板营收增速8.9%,较Q1回升11.1个百 分点；与此同时，净利增速54.0%,较Q1回升65.2个百分点。而2020年7月迎来科创板首发原股东解禁，下半年解禁市值合计1704亿元。 在这一解禁压力下，截至9月2日，有22家上市公司发布减持公告共计75次， 减持规模达209.

14、9亿元。从减持上市公司的中报业绩来看，2020Q2营收增速 4.2%,较Q1回升10.4个百分点；净利增速22.5%,较Q1回升27.4个百分点， 整体业绩呈现大幅改善，其中，7家上市公司2020Q2净利增速出现回落，9家 上市公司2020Q2净利呈现负增长。整体来看，公布减持公告的上市公司业绩改 善幅度相对较小，因而未来在参与过程中，对于发布减持公告的上市公司可保持 相对谨慎态度。图36 : 2020Q2科创板与发布减持公告的科创板营收比照10.0箕8.%6.2图37 :2020Q2科创板与发布减持公告的科创板净利比照60. 054. 0-4.910.0%11-2- 嘲2.0- R4.0-

15、R6.0- R8.0全部科创板发布减持公告的科创板公司2020Q1 -202002资料来源：Wind,渤海证券研究所10.0- 20.0全部科创板发布减持公告的科创板公司 2020Q1 -2020Q2资料来源：Wind,渤海证券研究所从减持类型和减持市值来看，66.7%的减持属于“公司类减持”，目前减持的公 司主要是国资背景投资平台、PEVC&私募、产业资本等机构投资者，尽管遭到 公司类原始股东减持的上市公司在2020Q2业绩出现一定程度的改善，净利增速 回升31.0个百分点至21.1%,高于其他减持类型上市公司的业绩情况，但仍在 解禁后受到公司类原始股东的大规模减持，当前减持规模达196.5

16、亿元。 而上市公司的高管减持占29.3%,共计减持8.2亿元；此外，上市公司个人减持 比例仅占4.0%,减持规模为各类型中最小，仅5.2亿元，不过受到个人减持的科 创板上市公司，其业绩在2020Q2进一步下滑，对于此类公司须在后市予以注意。整体来看，科创板解禁后，即使上市公司业绩出现明显改善，但产业资本等机构图38 :科创板减持类型投资者由于其自身投资性质所决定，相对其他类个人及高管类股东有着更强的减持意愿。图39 :科创板减持规模250. 0高管个人公司资料来源：Wind,渤海证券研究所200.0150. 0100. 050.08.20.0高管5.2个人196.5公司资料来源：Wind,渤海

17、证券研究所图40 ：各股东类型科创板减持公司业绩情况40.0 %30.0 %20.0 %10.0 %0.0 %-10.0 *20. 0 *- 30. 0 *40. 0 *- 50. 0 *30. 3%-38. 5 %公司高管2020Q1 202002个人资料来源：Wind,渤海证券研究所.资金与股票供给渐趋平衡3.1 外资止步或与避险情绪有关北上资金在7月中旬后就呈现了比拟明显的流出压力，进入8月后，外资整体平 稳，未现单边性趋势，显示观望气氛有所加重。而值得注意的是，在北上资金止 步的过程中，人民币相对美元却出现了比拟明显的升值过程。在人民币升值的预 期下，北上没有出现进一步的流入过程，或与

18、外部环境不确定性下的避险情绪有关。这一情绪的消退，一方面需要外部因素的逐步明朗；另一方面，那么需依靠监 管的进一步引导。26日证监会副主席方星海表示“境外投资者参与我们的市场起 到了某种锚定的作用”，并认为“外资对我们市场的参与会加速”。从过去的经验 来看，外资对A股的流动性有一定领先性，未来如能加速流入，将有助于市场流 动性的恢复，带来行情热度的提升。图41 ： 8月后外资经历震荡过程亿元12,00011,50011,00010,50010,000陆股通:累计买入成交净额（人民币）陆股通:累计买入成交净额（人民币）9,500中间价:美元兑人民币资料来源：Wind,渤海证券研究所图42 :人民

19、币出现一轮升值过程7.2000 7.15007.10007.05007.00006.95006.90006.8500 6.8000 6.7500 6.70006.6500资料来源：Wind,渤海证券研究所内资增量步伐有所放缓图目录图1 ：进出口当月季调同比增速5图2：当月贸易顺差情况5图3 ：固定资产投资同环比增速6图4 ：房地产投资累计同比6图5：基建投资累计同比6图6 ：重点行业固定资产投资累计同比6图7：消费当月及累计同比7图8 ：调查失业率仍维持高位7图9：工业增加值同环比数据7图10 ：工业增加值当月同比（分类别）7图11 ：制造业PMI连续处于景气扩张阶段8图12 ：小企业的制造业

20、PMI近几个月持续回落8图13 ：小型企业面临需求缺乏冲击8图14 ：疫情冲击带来小型企业出口需求的锐减8图15：财政当月收支情况9图16 ：财政收入分类别同比增速9图17 :地方财政支出同比增速明显提升9图18 ：全国政府性基金支出当月同比9图19 ： Shibor利率走势 10图20 ：产业债信用利差中位数10图21 ：二季度工业企业利润增速持续改善11图22 : PPI探底回升11图23 : A股2020Q2营收增速由负转正12图24 : A股2020Q2净利增速大幅改善12图25 : 2020Q2各板块营收增速均有不同程度的下滑12图26 : 2020Q2各板块净利增速均为负12图27

21、 :各板块2020Q2的ROE水平均有回升13图28 :各板块2020Q2ROE移动平均有所分化13图29 :中小创业板2020Q2毛利率有小幅回升13图30:各板块2020Q2销售净利率纷纷回升13图31 :各板块2020Q2总资产周转率移动平均有所分化14图32 :各板块2020Q2权益乘数有所分化14图33 :申万一级行业2020Q1及2020Q2营收增速14图34 :申万一级行业2020Q1及2020Q2净利增速15图35 : 2020Q2与2020Q1行业ROE移动平均水平（4个季度）比照15图36 : 2020Q2科创板与发布减持公告的科创板营收比照16图37 : 2020Q2科创

22、板与发布减持公告的科创板净利比照16图38 :科创板减持类型17图39 :科创板减持规模17图40:各股东类型科创板减持公司业绩情况17当前内资的流入步伐也出现一定的趋缓。基金发行情况，7月伴随市场的放量上 涨，偏股型基金的发行节奏明显加快；而8月的震荡行情使得基金的发行有所放 缓，但规模仍处近年来的高位。继今年3月发行1240亿的巨量新增偏股型基金后，4、5月份的发行节奏明显放 缓，4月数据显示，新发基金仅435亿，主要与市场避险情绪显著升温有关。而 随着7月行情的迅速升温，新发行基金规模较上月增加近一倍，到达2870亿； 其中超百亿规模的基金有6只，合计1227亿。而后，8月市场呈现震荡走

23、势， 偏股型基金的发行有所放缓，发行规模回落到2110亿，但基金发行数量73只， 超过7月份的69只，其中超百亿规模的基金有5只，共计588亿。图43 : 8月基金发行规模高位回落808070603,500.00 3,000.00 2,500.00502,000.00403020101,000.00500.00006IfzoHOZOZ M:9O。息 MJrn。好OZOZ KZOHOZOZ inoHOZOZ 无。TH 6Toz H606I0z 哎8。听6T0Z b706IOZ 50 a6Toz mzrn06I0z 皿 Z0H6I0Z 呷。H6Toz一 发行份额（亿份） 一总数资料来源:Wind,

24、渤海证券研究所两市的融资情况在8月增速较之7月份更为平缓，但依然是增长过程，显示偏激 进的资金仍在看多行情。而创业板注册制在8月末的落地，带来了市场的一定分 流效应，主板与创业板成交量出现了比拟明显的分化。由于这一分化，是事件性 推动，当投资者情绪逐渐消退后，两者的差异或存逐步缩小的过程。图44 :两市融资余额上证经合君教 一两市融资金额（亿元，右知i资料来源：Wind,渤海证券研究所图45 :主板与创业板成交分化3.2 股票发行维持高速，减持有所放缓对于发行而言，8月份IPO和增发的合计规模与7月份持平，均涉及1678亿。但相对7月而言8月份IPO发行募资规模出现一定缩小，但增发的募资规模增

25、大 抵消了前者的下滑，市场整体融资水平维持稳定。图46 : 8月首发募资规模出现萎缩资料来源：Wind,渤海证券研究所图47 : 8月增发募资规模回升明显增发募集资氢亿元）增发家数（家）从产业资本的动向来看，8月无论是增持还是减持都出现回落。其中重要股东增 持规模从6、7月90亿元，回落至36亿元。而减持方面也从7月969亿元，萎 缩至8月的549亿元。产业资本的变动意愿趋缓，或与当前的震荡行情有关。图48: 8月份减持有所趋缓增持（亿元）减持（亿元）1200 1000 800 600 400 20尔84n 尔号。Z0Z 卬9比。7。、 一南。NON HH0CX1 一Awoeoz K 二六 6

26、OZ kol#65z H8+6sz HZ4 65Z 一A9+65e K 寸#6OZ K*65CXJ He叶 6SZ t/L 46SZ平均值 -最高值资料来源：Med资讯，渤海证券资料来源:Wind,渤海证券研究所4 .市场判断在经历7月市场的亢奋后，8月行情进入到震荡过程。财报密集期的到来使得市 场观望情绪进一步加重，除创业板伴随注册制落地情绪短期发酵外，市场整体观 望情绪加重。就目前市场环境来看，业绩层面的短期验证过程仍在持续，不仅二 季度的单季度业绩普遍出现同比转正，同时7月份工业企业利润情况出现加速上 升，这使得当前A股市场业绩层面的短期支撑，不会因为半年报的发布完毕而骤 然失去。但与此

27、同时，市场的估值已经难言廉价，在总量的边际力度减弱，市场内、外资 流入速度出现边际放缓之际，定增和IPO的合计规模仍保持高位，令行情的开展 难有大的推动。图49 ： A股主要板块PE历史比照（2010年以来）图50 ： A股主要板块PB历史比照（2010年以来）80n PEt70I|60 - |50-IT40-1I30 - TI L20 II110 -1I0 -I111全部A股沪深300中小企业板创业板资料来源：财力。资讯，渤海证券 考虑当前外部环境的高度不确定性和内部流动性增量过程放缓，行情如无新的因 素推动，9月份将延续震荡市的特征。市场的机会或主要来自于结构性。在配置 方面，对长逻辑无法

28、证伪的科技、新能源、军工等前期强势板块，可在调整中参 与，同时对传媒、旅游、环保板块的景气回升过程也可进行关注。投资评级说明工程名称投资评级评级说明公司评级标准买入未来6个月内相对沪深300指数涨幅超过20%增持未来6个月内相对沪深300指数涨幅介于10%20%之间中性未来6个月内相对沪深300指数涨幅介于10%10%之间减持未来6个月内相对沪深300指数跌幅超过10%行业评级标准看好未来12个月内相对于沪深300指数涨幅超过10%中性未来12个月内相对于沪深300指数涨幅介于10%10%之间看淡未来12个月内相对于沪深300指数跌幅超过10%免责声明：本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公

29、司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，不保证该信息未经任 何更新，也不保证本公司做出的任何建议不会发生任何变更。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券 买卖的出价或询价。在任何情况下，我公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保，投资者自主作出投资决 策并自行承当投资风险，任何形式的提供证券投资收益或者分担证券投资损失书面或口头承诺均为无效。我公司及其关联机构 可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。我公司 的关联机构或个人可能在本报告公开发表之前已经使用或了解其中的信息。本报告的版权归渤海证券股

30、份所有，未获 得渤海证券股份事先书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“渤 海证券股份”，也不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。渤海证券股份研究所所长&金融行业研究 张继袖+86 22 2845 1845计算机行业研究小组 徐中华+86 10 6810 4898张源+86 22 2383 9067医药行业研究小组甘英健+86 22 2383 9063陈晨+86 22 2383 9062张山峰+86 22 2383 9136汽车行业研究小组 郑连声+86 22 2845 1904陈兰芳+86 22 2383 9069通信行业研究徐勇+86 10 681

31、0 4602副所长&产品研发部经理 崔健+86 22 2845 1618机械行业研究 郑连声+86 22 2845 1904宁前羽+86 22 2383 9174传媒行业研究姚磊+86 22 2383 9065非银金融行业研究 张继袖+86 22 2845 1845 王磊+86 22 2845 1802餐饮旅游行业研究 杨旭+86 22 2845 1879食品饮料行业研究 刘璃+86 22 2386 1670宏观、战略研究&部门经理 周喜+86 22 2845 1972策略研究宋亦威+86 22 2386 1608严佩佩+86 22 2383 9070固定收益研究朱林宁+86 22 2387

32、3123马丽娜+86 22 2386 9129张靖怡+86 22 2383 9130李济安+86 22 2383 9175博士后工作站张佳佳资产配置+86 22 2383 9072张一帆公用事业、信用评级+86 22 2383 9073金融工程研究宋吻+86 22 2845 1131陈菊+86 22 2383 9135郭琳娜+86 22 2383 9127韩乾+86 22 2383 9192博士后工作站苏菲绿色债券+86 22 2383 9026刘精山 货币政策与债券市场+86 22 2386 1439金融工程研究祝涛+86 22 2845 1653郝俅+86 22 2386 1600综合管理

33、齐艳莉（部门经理）+86 22 2845 1625李思琦+86 22 2383 9132合规管理&部门经理 任宪功+86 1068104615综合管理齐艳莉（部门经理）+86 22 2845 1625李思琦+86 22 2383 9132合规管理&部门经理 任宪功+86 1068104615机构销售投资顾问 朱艳君+86 22 2845 1995王文君+86 10 6810 4637风控专员 张敬华+86 10 6810 4651图41 ： 8月后外资经历震荡过程18图42 ：人民币出现一轮升值过程18图43 ： 8月基金发行规模高位回落19图 44 : 两市融资余额20图45 :主板与创业板

34、成交分化20图46 : 8月首发募资规模出现萎缩20图47 : 8月增发募资规模回升明显20图48 ： 8月份减持有所趋缓21图49： A股主要板块PE历史比照（2010年以来）21图50： A股主要板块PB历史比照（2010年以来）211 .生产改善暂停，需求缓慢恢复2020年7月数据显示，经济态势继续向好，其中生产改善步伐暂停，而需求的 恢复那么仍有持续，房地产投资增速遥遥领先，制造业投资和消费的提升力度那么依 旧孱弱。需求对生产改善的制约作用愈加明显，国内“六稳”、“六保”的工作重 心将从此前的疫情防控逐步过渡到对需求的适度呵护，考虑到“房住不炒”既定 方针的坚持以及消费行为的滞后性特征

35、，金融反哺实体对制造业投资的呵护以及 财政支持下基建投资的加速落地显然是下一阶段我们关注的重点。1.1 防疫物资力挺出口，贸易顺差或将承压图1:进出口当月季调同比增速图1:进出口当月季调同比增速图2:当月贸易顺差情况-出口当月季调同比 进口当月季调同比-出口当月季调同比 进口当月季调同比302520151050-5-10-15-20当月贸易差额700 r亿元600 一Illi63V6三呈- 1 8E a a- 8T6W 87生 二& aH二享l.lll目 03一 93V巾9工呈一Ernnv 000000000000000 5 4 3 2 1 1 2资料来源：Wind,渤海证券研究所资料来源：W

36、ind,渤海证券研究所7月份进出口同比数据进一步明显改善，进出口当月季调同比增速较6月分别回 升4.0和5.8个百分点至1.6%和6.1%,与此前PMI出口订单指数的显著改善相 呼应；进口增速的改善那么同内需的持续改善相呼应，在进出口持续同向变动的情 况下，7月实现623亿美元的贸易顺差，较去年同期继续抬升。在结构方面，防疫物资依旧是出口增长的重要拉动力量纺织纱线、织物及制品” 对出口的拉动率为3.25个百分点，但同比增速进一步回落，“医疗仪器及器械” 的出口同比增速同样较6月份出现回落，但依旧实现近80%的当月同比；相较于 此，随着外需向好，非防疫物资出口降幅那么出现不同程度的收窄。在国别方

37、面， 中国对主要地区出口增速均改善，但对美出口同比依然出现7.3%的大幅萎缩， 而同期对欧盟、日本和东盟的出口增速那么分别为0.7%、-3.0%和2.2%。.展望来看，不仅疫情反复将延缓总需求的改善力度，逆全球化思潮演进还将对国 内出口形成压制，出口前景仍不乐观，其不仅令外向型企业继续面临经营压力， 进而令净出口对GDP增长的拉动作用弱化，而且外需承压对内需形成负向影响，这更应密切观察并给予有效应对。1.2 需求恢复力度弱化,消费增长仍明显承压7月经济数据显示，需求仍在缓慢改善之中，但恢复力度有所弱化，投资和消费 的比拟中，前者改善的态势显然更为良好，消费增长那么依旧明显承压，具体来看：投资方

38、面，7月固定资产投资累计同比降幅进一步收窄，较6月回升1.5个百分 点至其中房地产、基建和制造业投资累计同比增速分别为3.4%, -1.0% 和-10.2%,制造业仍位居末席。从改善力度看，当月固定资产季调环比增速仅 为4.85%,自三月以来持续回落，同比增速的回升速度也逐月弱化。图3:固定资产投资同环比增速资料来源：Wind,渤海证券研究所图4:房地产投资累计同比图6 ：重点行业固定资产投资累计同比图5:基建投资累计同比制造业 水木环境和公共设施管理业交通运输、仓储和邮政业-电力、热力、燃气及水的生产和供应业农、林、牧、渔业消费方面，7月消费当月同比依旧为负，累计同比降幅那么仍接近10%,分

39、品类 看，当月汽车消费因基数效应而同比大幅改善，成为推动消费降幅收窄的主要力 量，相较于此，其他各类消费品当月同比增速那么均出现回落，消费改善力度的羸 弱可见一斑。虽然城镇调查失业率与6月持平，但是重点人群的就业压力那么依旧 突出，因高校毕业生进入就业市场，7月青年人口调查失业率有所提升。消费方面，7月消费当月同比依旧为负，累计同比降幅那么仍接近10%,分品类 看，当月汽车消费因基数效应而同比大幅改善，成为推动消费降幅收窄的主要力 量，相较于此，其他各类消费品当月同比增速那么均出现回落，消费改善力度的羸 弱可见一斑。虽然城镇调查失业率与6月持平，但是重点人群的就业压力那么依旧 突出，因高校毕业

40、生进入就业市场，7月青年人口调查失业率有所提升。图7：消费当月及累计同比图8 ：调查失业率仍维持高位城饮调性失业率 31个大城市城m调汽失业率0、-n0工受 ocm,bw 02专 6LON6Tda 6zn6工号 6三至 8LON 8Tda82n 8工岁 *，UB资料来源：Wind,渤海证券研究所资料来源：Wind,渤海证券研究所展望来看，首先，受制于预期不佳，消费和制造业投资增速的回升力度依旧较 弱，且面临疫情反复的潜在冲击；其次，在“房住不炒”调控基调下，房地产投 资增速的回升空间必然承压，其同比增速改善力度的持续弱化不可防止；最后， 随着政策调控目标过渡到对“稳增长”和“防风险”的协调、平

41、衡，财政投资的 释放也将审时度势地徐徐推进，基建投资依旧是“稳增长”的补位而非加力工 具。1.3 生产同比改善停滞，制造业景气分化加剧7月工业增加值同比增速为4.8%,持平于6月水平，当月季调环比增速那么回落至 0.98%,较6月下行0.32个百分点，其中汽车行业改善明显，当月增加值同比增 长21.6%,较6月提升8.2个百分点，当月电力、燃气及水的生产和供应业的增 加值同比增速较低，主要因气温低于往年而导致用电量少于往年同期水平。图9 :工业增加值同环比数据图10 :工业增加值当月同比（分类别）采矿业制造业电力、燃气及水的生产和供应业采矿业制造业电力、燃气及水的生产和供应业一工业增加值当月同

42、比（左轴）工业增加值季调环比资料来源：Wind,渤海证券研究所14121086420-2-4-69L68 a 96nv 9Td48 Eda6TQ.V66nv6L6包co资料来源：Wind,渤海证券研究所面对需求和生产间改善的异步差，前者对后者回升力度的拖累持续显现，未来经 济恢复的核心关注点在于需求。尽管经济增速仍将在需求缓慢改善的推动下逐月 回升，但对幅度和空间都不应过度期许，在管理层的调控框架中，“稳增长”始 终是托底诉求，“调结构”才是终极任务。此外，PMI方面，8月制造业PMI虽然较之7月变化不大，但不同类型间企业分 化延续，小型企业制造业PMI景气度持续恶化，说明小型企业的困难时期仍

43、未过 去。从小型企业的分项数据来看，需求的萎缩是当前小企业面临的最大困难。外 需的疲弱和总需求的缺乏，使得小企业呈现退出压力，而这也对就业及经济复苏 的持续性产生一定影响。图12 :小企业的制造业PMI近几个月持续回落图11 :制造业PMI连续处于景气扩张阶段PM IPM IPMI:大型企业 一PMI:中型企业 一PMI:小型企业3080R0Z ZO-OZON 90-oeoe sod(o( 寸 O-OZON coo-ozoe eo-ozoCN LO-ONON ZL-6L0N 二 SLOe obeoCN 60-6 LON 80,6L0e Z.0-6L0N 90-6LOCM go-eLoe 寸0-

44、6L0Z EodLON Z0-6L0N L0-6L0N L78L0C OT85Zy & 3 3 匈器0邺 0 6 巡审 * 心，寸护校心疗心科伊铲科资料来源：Wind,渤海证券研究所图14 :疫情冲击带来小型企业出口需求的锐减55.0050.0045.0040.0035.00PMI:新出口订单:大型企业一PMI:新出口订单:中型企业PMI:新出口订单:小型企业图13 ：小型企业面临需求缺乏冲击BO6ZOZZO6ZOZ 9o6eoe 606。 rz寸。6e。 godeoe Z06CXI0NLodeoz ZL-6L0N LL-6L0N OLSLOe 60d)L。80,6 L。 ZOSLOZ 90-

45、6L0CXI ID0-6L0N 寸 0-6L0N 86 3 NO-eLoe 06 LON ZT8L0Z L78L0CXI LON60,8 LON 0030.08o6eoe Z06。 906Z0Z Inodeoe 寸。6Z。 IffCXI06Z0CXJOoe。 ZT6L。 二，6L0e 0T6L。 696L0Z 896L。 ZOSLOe 996L0Z S96L0N 寸。，6L0e 36 Loe Z96L。 L96L。 ZLaoe LLcoLoe 0T8L0C 6008L。0030.0资料来源：Wind,渤海证券研究所资料来源：Wind,渤海证券研究所1.4 财政刺激明显加力，货币调控强调结构7月财政收入同比增长4.34%,较6月继续小幅改善，而当月财政支出同比那么增 长18.46%,较6月提升超过30个百分点，财政刺激明显加力。就收入结构而言, 尽管税收收入增速有所下降，但非税收入降幅却明显改善；就支出而言，7月同 比大幅上升主要源自地方政府财政支出的推动，