高股息组合的本质逻辑.docx

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1、目录高分红的意义到底是什么？ 5分红并不能创造价值增量5“填权”行情或许是个伪命题7真正意义在于助于识别优质公司9高股息到底赚的是什么钱？ 9红利收益+资本利得9确定性：红利收益来自哪里？ 11风险性：资本利得是否可靠？ 14高股息策略到底有没有效？ 15高股息有没有绝对收益？ 15国内：具有优异的长期风险收益15国外：获得绝对收益的难度更大19高股息有没有相对收益？ 20国内：熊市有防御，风险在牛市20国外：防御性不如A股21高股息能不能降低波动？ 22如何配置优化高股息策略？ 23如何择时？ 24极端情况下的高胜率反转24不同周期下的经验性测度24如何配置? 28剩余流动性下的综合视角30

2、图表目录图1：分红本质类似授予被动减仓的选择权，但基于收税和摩擦本钱，或面临价值流失5图2:专栏一：为什么分红可能带来价值流失？ 6图3:现金分红除息，必然带来估值和股价的同步下修7图4:历史来看，短期“填权补缺”的概率并不高8图5:参与“填权”套利的投资者收益几何？ 总体来看，收益平平 8图6:专栏二：在分红流程的不同时点买进分红股票有何差异？ 9图7:红利收益+资本利得10图8:高股息组合收益构成，红利收益占比约3成，长期Alpha在不同组合方式下差异明显 10图9:专栏三：关于中美高股息产品/组合的简要比照11图9：专栏三：关于中美高股息产品/组合的简要比照专栏三：关于中美高股息产品/组

3、合的简要比照1. 美股高股息产品规模庞大，主要分为高股息类和股息增长类。目前，美股市场活跃交易的高股息ETF共计52只，总资产管理规模为986.1亿美元,约占美股ETF总规模的2%3%.高股息 ETF平均费用率为0.52%。其中，规模最大的高股息ETF是拥有252.8亿美元资产的Vanguard高股息收益ETF VYM.2. A股高股息产品规模较小。A股目前高股息ETF产品主要跟踪中证红利、上证红利等指数，总规模约100亿人民市,约占A股ETF总规模的工烈，略低于美股水平。3. A股高股息组合在金融行业上的暴露明显偏高，而在消费类行业上的暴露偏低。或源于经济开展阶及行业生命周期的不同，美股高股

4、息产品在工业、日常消费、金融、公用事业、科技、医 药类公司上的暴露较为均衡，但A股显著更偏向金融类和能源类公司。假设考虑股息增长类高股息组合，A股行业偏离度更加均衡，但在金融、公用事业、日常消费行业上的暴露显著偏低。K组合名称I施基金名称萱理人管那么模置理 费率产品描述行业市值落TIE日常金融公用 事业m 技术可选 清赛医疗 保健HR电僖将饕1VIG股息增长Vanguard DividendAppreciation ETFVanguard3580.06%VIG基金追踪的足连康10年以上每年灌高IS息的美国公司 的市值加权指数.目前的持有显为18624%14%6%6%17%16%12%4%0%-

5、VYM高股息Vanguard High DMdend Yield ETFVanguard2400 06%VYM基金追踪的是FTSE高股息收益率指数.根空未来12 个月的？5期股息对公司逆行排名，该指数选择了高股息美 国公司，不钿舌房地产投资信叫金,并按市值对它们迸 行加权.目前的持有数为400.7%15%18%9%12%8%13%4%5%9%-USSDY股息瞰SPOR S&PDwdend ETFState Street Global Advisors1440S5%SDY追踪了S&P150曲合指数中支付股利，并至少连续 20年整高股息的公司，并将他们迸行收勘口权后的得到的 指就SDY包含房地产投

6、资信吒基金.当前的持有量为 120.18%16%21%12%3%8%5%9%3%5%-DVY高股息iShares Select Dividend ETFBlackrock1290.39%DVY追踪的是美国公司的股创口权指数.该指数基于广泛 的市值范围内的股息帼率选撵了大约100只股票.当前 网箱量为1027%8%14%28%8%13%2%7%6%7%-SCHD高般息Schwab U.S.Dividend Equity ETFCharles Schwab980.06%SCHD是一个基于市值加权的基金，其选择意图仅包括具 有十年派息历史的公司，在该范国内，SCHD使用基本筛 选方式(现金流与债务之

7、比，蹒收益，股息收益率和股 息增长率)来构建其投费组合.它完全刊验了房地产投资 信托.国年都会箪新检查其总体构成，而投资组合那么国个 季度调整一次.当前的赭0为9s.16%22%9%-17%12%12%2%5%6%-as息增长股息增长-选取过去连续3年以上笠现金分红连长的公司10%-21%12%23%11%-24%-萼权高股息高股息-选取最近3年平均股的位于全A前100的公司4%2%71%1%0%6%0%3%-10%3%CN股息率加权高股息高股息-4%2%64%1%0%6%0%4%-16%3%中证红利高股息-6%2%59%4%1%6%0%6%-10%5%股息率/波动率加权低波极息-3%0%72

8、%1%0%3%0%3%-14%1%红利低波100低波硼8息-5%1%67%5%3%0%2%-16%1%资料来源：Bloomberg, Business Wire ETF, Wind,确定性：红利收益来自哪里？对于高分红公司，我们需要厘清两个问题：1、为什么这些公司有意愿维持高分红率？ 2、 且为什么这些公司有能力维持高分红率？高分红派息主要来自公司低资本开支需求下的现金流分配。我们对A股公司按分红率高 低分组，通过对关键财务指标的索引，初步找到一些可能的解释：1 公司实行高分红派息策略通常原因是企业步入生命周期成熟期后，投资回报率不 高，资本开支意愿较低，进而提高分红派息。我们发现分红率更高的

9、公司，其ROE 水平往往更低、营收增速更慢，同时资本回报率(ROIC)也更低。进而，高分红 公司的资本开支增速也更低，甚至为负。这表达出高分红公司的成长性较差，且 盈利水平受困，资金投资效率低，因而分红顺其自然成为更合理的利润分配选择。2 低外部筹资依赖、低负债、优现金流是支撑高分红公司实践高利润分配的前提。 我们发现高分红公司实行高分红利润分配的必要条件主要包括：较低的负债率和 偿债压力，较低的外部筹资依赖，以及较充裕的现金流。3 此外，为增厚ROE水平、满足股东分红需求，也可能是公司实行高分红方案的重 要原因。我们发现高分红公司的ROE水平普遍不高，但大股东集中度普遍更高。这可能助推了公司

10、分红需求，因为分红本身也是增厚ROE的一种手段，而股东也 有天然的分红需求。4 需要注意：1)分红率更高的公司，往往呈现高PE、低PB、低ROE的特征。这 可能与高分红公司大多集中在周期性行业有关。2)高分红组别的波动率反而显著 更高，通常认知中的“高分红意味着低波动”并不正确。图10：什么样的公司偏好高分红？什么样的公司偏好高分红？ (AVG(2005-2018)Group (High-low)分红估值1有意愿高分红有能力高分红其他风险收益特征盈利能力增长 投资回报率CAPEX负现金流外部筹费大股东集中度收？率波动率现金分红股息率 比例 (TTM)(%)PE(TTM) PB(LF)密本性支R

11、OE(TTM)营收增长ROIC出增长率(利(TTM)(%)(%)结江臼鹿带息债务/现金流量,鬻忽 资负债合计利息保障上黑|孟 率(倍数靠蠹TOP3股东 持股比例 (如年度收益相对收益波动率(年(利(%)化)(用11470.9652.92.672243454.22.15120-2592721.4413.17.01152|38366.62.45419-3603521-3363.08.11261240397.42.45320-2474411.0383.08.11451842396.32.35221-1465350.9353.08.51552045406.22.451202466300.9333.19

12、.51561846385.82.451231477230.7383.49.71861843395.72.150253498170.5363.310.32161948424.42.149287569100.4353.411.12172750463.91.9483311531000.0263.52.151-855461.51.84320-248稳定高分红701.4413.27.3105-336347.02.75317146股息增长351.1283.212.81881546347.92.95424745资料来源：Wind,注：Group1-10:其中Groupl为分红率大于100%的公司组别，Gro

13、upIO为分红率为0的公司组别，Group2-9为分红率从高到低等分组别。图11:历史来看，高分红公司有何特征?PE(TTM)按分红率由高到低分组（1为分红率超过100%, 10为分红率为0, 2-9组等分）捺定高I 12345678910201835222324252226242320212017513837343633423737383528201611055475246495751502149382015123675466535869706323654120146945344334414340422744262013713934343028373435183719201254322929

14、2622272727173118201140322929252625212131301820101125244474438393734424630200968524746484143434110 |5136200828251820221721151521231 152007726157545452544954605751200645322729282525313125200526232623211519191716PB(LF)|按分红率由高到低分组（1为分红率超过100%, 10为分红率为0, 29组等分）I稳定高 分红1_1_234567891020181.82.02.11.92.01.92

15、.22.01.91.82.01.820172.42.82.92.72.62.83.42.93.03.42.82.720163.93.53.53.53.33.84.54.03.94.83.63.520154.94.64.54.64.54.45.85.35.35.84.63.920142.63.23.03.12.93.03.43.43.53.63.22.720132.22.3242.42.32.62.62.72.72.92.32220122.12.1222.22.12.12.22.42.42.52.0 |2.42011| 2.1262.52.42.22.52.42.42.62.82.72.5201

16、04.34.44 34.04.24.04.53.74.14.74.3|3 6 20094.04.242424.34.34.24.54 54.94.24 42008181.91.91.92.02.02.02.22.12.0,18 12.120075.55.84.95.35.45.85.86.36.65.75.16220062.02.31.92.02.22.52.62.32.92.220051.41.61.81.61.71.61.81.81.91.5ROE(TTM )(%)按分红率由高到低分组（1为分红率超过些二为分红率为0，2-9组等分）秘定高Lj_234567891020183.38.38.4

17、8.38.48.78.4838.50.88.7In 020172.4687.58.17.78.68.1808.72.07.110.720162.36.27.47.27.27.77.98.0831.76.69.720151.65.76.88.07.77.7847.98.61.16.211.320141.65.87.87.37.77.5899.19.11.56.111820131.75.4837.27.78.78.2929.11.56.013.120121.7587.27.28.29.68.39.010.51.85.814.820113.07.57.48.19.49.99.911.314.03.2

18、8.515.420103.1899.68.79.411.013.212.615.14.59.514.020091.86.88.69.19.810.111.912.414.02.87.414.420081.86.59.98.810.110.510.513.811.41.36.314.320072.49.29.39.810.012.312.213.314.44.29.8113.720065.17.37.48.38.511.210.510.211.81.920055.07.68.06.87.110.29.910.811.51.1ROE(TTM )(%)按分红率由高到低分组（1为分红率超过些二为分红率

19、为0，2-9组等分）秘定高Lj_234567891020183.38.38.48.38.48.78.4838.50.88.7In 020172.4687.58.17.78.68.1808.72.07.110.720162.36.27.47.27.27.77.98.0831.76.69.720151.65.76.88.07.77.7847.98.61.16.211.320141.65.87.87.37.77.5899.19.11.56.111820131.75.4837.27.78.78.2929.11.56.013.120121.7587.27.28.29.68.39.010.51.85.81

20、4.820113.07.57.48.19.49.99.911.314.03.28.515.420103.1899.68.79.411.013.212.615.14.59.514.020091.86.88.69.19.810.111.912.414.02.87.414.420081.86.59.98.810.110.510.513.811.41.36.314.320072.49.29.39.810.012.312.213.314.44.29.8113.720065.17.37.48.38.511.210.510.211.81.920055.07.68.06.87.110.29.910.811.5

21、1.1营收增长 （%）按分红率由高到低分组（1为分红率超过102do为分红率为0, 2-9组等分）股息增 长I 12345678910201851213111213181717211162017171418161417212231111320201657101091115202247122015-405576121313-701220143971061015151709122013671112111214151828152012-1461089917120518201111171419212222232212162420101222232525262835271920252009-103668

22、1181316-26920089109142414172220362920079181420202023263310192020062121181422232827271220051513201919181727204ROIC(TT M)(%)|按分红率由高到低分组（1为分红率超过100%, 10为分红率为0, 2-9组等分）RSI 1234567891020183.06.76.46.35.85.65.65.75.30.57.27220172.25.36.35.75.25.75.24.95.71.25.77120161.74.45.44.84.75.56.25.15.41.14.7682015

23、1.03.74.94.84.74.96.14.65.70.64.26.320141.14.15.44.54.55.06.15.86.00.94.96620131.03.96.04.74.85.85.76.26.00.84.57020120.94.75.14.75.25.96.26.16.41.14.710.020111.66.05.85.96.46.96.36.77.02.07.59。20101.76.1625.66.87.28.07.2952.97.38020091.23.74.85.76.16.46.8827.81.84.39.420080.63.75.35.45.65.95.5806 5

24、103.620071.452606.05.86.67.07.0 |8.12.56.4I 79 120062.9465.64.75.36 76.55.56.01.220052.94 64.33.84.65.45.65.05.60.7现金分红 比例（）按分红率由高到低分组（1为分红率超过100%, 10为分红率为0, 2-9组等分）|FF按分红率由高到低分组（1为分红率超过100%, 10为分红率为0, 2-9组等分）|画12345678910 I(TTMM%)|12345678910201815671493731292115100713320181.72.21.61.31.11.10.70.60

25、.50.02.41.5201714471503631282015100713220171.01.21.00.90.70.60.40.30.30.01.40.8201614567493631282115100663220160.40.80.70.50.50.40.30.20.20.01.00.6201515070493832302116100703220150.50.70.70.40.50.40.20.20.20.00.80.6201414469453531282115100693120140.61.01.10.60.70.60.50.30.30.01.11.020131417147373230

26、2317110713120130.71.41.20.91.01.00.60.50.40.01.61.4201217073514033302518110733320121.01.61.31.31.00.90.90.60.50.01.71.3201113670503932272116100713320111.31.51.41.01.00.90.70.60.40.01.81.320101486549373024191490653620100.40.90.80.50.50.50.40.30.30.01.00.8200914576544234272116100753520090.30.70.90.70.

27、60.60.50.30.30.00.90920081967252423528221790724420080.92.12.11.51.11.30.80.70.60.02.51.820071316954453729211370695120070.50.90.70.70.50.50.40.30.10.01.10.720061338262524538302211020061.81.7191.81.21.31.10.70.30.020051268570585042342614020052.22.9262 32.52.61.81.41.20.0资料来源:Wind,注：1、稳定高分红组别为Group2中过去

28、3年连续分红的公司；2、股息增长组别为过去3年以上纯现金分红连续增长的公司。风险性：资本利得是否可靠？高股息组合资本利得的风险主要来自在低估值、高分红、高波动、小市值风格的暴露。 选择适宜低估值和高分红风格的环境对组合收益至关重要。1 . A股典型高股息组合中，主要风格暴露在：低估值、高分红、高波动。2 .相对大盘而言，典型高股息组合在低估值、高分红、小市值因子上的暴露非常明 显，且依然没有降低在高波动风格上的暴露（即高股息风格并未显著降低波动率， 这与我们在上一节中分组别测量波动率的显性描述相一致。但是，经低波动权重 调整或主动筛选后的组合能显著降低隐含波动率）。另外，相对大盘，局部高股息

29、组合在小市值上的暴露最大，而在盈利质量（主要考量ROE）上的偏重并不大， 这也与我们在上一节中的分组统计结果相一致。3 .比照美股规模靠前的知名高股息ETF,最大区别在于A股高股息组合的波动率暴 露过高。绝对角度，国内典型高股息组合（包括主要红利指数）在高波动风格上 的风险暴露过高（这可能与两地市场风格的不同有关，HS300的波动率也显著高 于SP500）。但在相对角度，我们发现A股高股息组合相对大盘的波动风险依然显 著大于美股的情况。总结而言，国内普通高股息个股的波动率可能不如想象得低, 一般的高股息策略也并不能有效地降低波动率。如果需要有效地平衡组合的波动 率，需要在高股息风格上叠加附加策

30、略（例如采用主动低波筛选、波动率倒数加 权的方式能切实有效降低组合波动风险）o图12： A股及美股高股息组合的纯粹风格因子暴露拆解资料来源:Bloomberg, MSCI, Business Wire ETF,注：为比拟更纯粹的风格暴露，美股风格因子采用MSCIFaCS标准，A股因子采用类似方法模拟。限于篇幅，本文不对所有大类风格因子的表现作探讨，核心聚焦高股息风格。高股息策略到底有没有效？关于高股息策略的有效性总结：收益上，绝对收益角度，长期持有胜率较高，持有期 3-5年的优势显著强于1年期。但策略很难对冲大熊市。相对收益角度，高股息组合在 熊市中的防御性明显，但在个别风格特征明显的结构市中

31、表现不佳。波动上，高股息组 合降低波动率的能力较弱，显著区别于海外市场。高股息有没有绝对收益？国内：具有优异的长期风险收益年度层面，A股高股息组合年化绝对收益大致有如下关键特征：1 获得绝对正收益的比例较高，但在大熊市中依然需要风险对冲（如2008年，2011年，2018年），策略本身难以获得正收益。2 经验统计下，大盘年度跌幅在20%以上的情况下，高股息组合也很难获得正收益。3 历史序列没有明显的风格偏向，表达出自然的Beta属性跟随市场水涨船高。图13： A股高股息组合/指数年化绝对收益分布，正收益比例高，Beta性强，大熊市对冲乏力Absolute Return (Annual)年度跌幅

32、20%的熊市中， 高股息组合也很难获得绝对 收益170%20070=0 三od puo)pp UBX-70%2011,201870%-80%120%2009股息增长全收益2006130%2008HS300股息增长。中证红利股息率加权全收益等权红利低波100股息率/波动率加权全收益股息率加权。股息增长全收益红利低波100全收益股息率/波动率加权等权全收益资料来源:Wind,图14： A股高股息组合/指数年化Sharpe分布股息增长股息增长Sharpe2014-22011,2018HS3002008。股息增长。中证红利股息率加权全收益。等权红利低波100股息率/波动率加权全收益股息率加权股息增长全

33、收益红利低波100全收益股息率/波动率加权等权全收益20072006ooJrod PUOPWPU6I红利低波1002009资料来源：Wind,考虑更贴近投资者实际操作的情况，我们模拟了不同股息率水平的组合在不同长度持有 期内的实际风险收益表现:1 .高股息策略是典型的长期持有型策略，长期持有的风险收益优势显著强于短期。2 . 一年长度的持有期下，高股息组合的绝对收益优势不够明显，风险调整后收益 (Sharpe)也不够有吸引力。波动率和最大回撤几乎没有优势。3 .三年长度的持有期下，高股息组合的绝对收益、风险调整后收益优势那么开始趋于 显著。但波动率和最大回撤依然没有明显优势。其中，红利低波风格

34、的优势最为 突出。4 .五年长度的持有期下，高股息组合的绝对收益、风险调整后收益优势非常明显， 但同时也承当了较大的绝对波动风险。图15：高股息组合的绝对收益优势表达在长期持有持有1年370%320%270%220%收 170% 益率120%70%20%-30%-80%2.53.0- 1（分红军100%）23456 . 7 8 9 10（分红率=0） 中证红利全收益红利低波100全收益沪深300全收益 中证转债指数 中债-信用债总财富麴值海数口中债-国债总财富（7-10年用数持有3年370%320%270%220%a170%率120%70%20%-30%-80%三年考核期内，高股息率组别收益率

35、优势趋于显著波动率高2006-2008 2007-2009 2008-2010 2009-2011 2010-2012 2011-2013 2012-2014 2013-2015 2014-2016 2015-2017 2016-2018 2017-2019 2018-2020 2019-202120持有5年0030620%520%420%收320%率220%120%20%-80%5五年考核期内，高股息率组别收益率优势明显，但同时承当了较大波动风险2006-2010 2007-2011 2008-2012 2009-2013 2010-2014 2011-2015 2012-2016 2013-2017 2014-2018 2015-2019 2016-2020 2017-20212018-2022 2019-20232波动率5资料来源:Wind,注：Group1-10:其中Groupl为分红率大于100%的公司组别，GroupIO为分红率为0的公司组别，Group2-9为股息率从高到低等分组别。图16：高股息