大国博弈与跨周期调节.docx

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1、正文目录1 .大国博弈是提出跨周期调节的最大背景62 .经济增长表观增速高，趋势前高后低71.1. 计2021年政府工作报告制定经济增长目标为5.5%71.2. 预计2021年全年GDP实际同比增速8.9%,四个季度分别为19.4%、8.1%、6%、4.8% 71.3. 消费：疫情影响趋弱，消费成为拉动经济增长的主动力 93L 预计2021年社会消费品零售总额增速15.3% 922 2021年“高社交属性”可选消费回升空间较大111.4. 固定资产投资：预计2021年增速相比2020年有所回升，结构转变，制造业增速上行，基建增速小幅回落，地产增速保持韧性122U预计2021年制造业投资增速5%

2、：受益于利润回升带动库存周期及行业出清131.4.2. 预计2021年地产投资6%151.4.3. 预计2021年基建投资同比1%161.1. 三种力量支撑出口，进口稳步回升16251影响2021年出口的两大机制1622预计2021年出口仍有较强表现 172S预计2021年进口渐进修复 182.6. 工业增加值：工业回归常态，创新助力转型 192.7. 调查失业率中枢下降，关注结构性问题192ZL伴随经济回归合理增长区间，调查失业率中枢仍有下降空间192.7.1. 预计2021年调查失业率中枢为5.25.3%,略高于2019年水平202.7.2. 高校毕业生就业压力更加突出 202.7.3.

3、关注政府工作目标对于调查失业率的设定 213.物价总体压力不大，二季度是高点 223.1. 平价猪肉可期，带动CPI中枢下探 223.1.1. 生猪供给确定性回暖推动猪价下行 223.1.2. 冷冬将至，“拉尼娜事件”将对物价造成一定扰动 243.1.3. 考虑基期轮换的调整253.1.4. 预计 2021 全年 CPI 同比+1.4% 263.2. 全球经济复苏，支撑PPI向上修复273.3. 预计GDP平减指数二季度达到高点，全年名义GDP增速为10.7% 293.4. 预计2021企业盈利微升至4% 293.5. 我们将迎来一轮较弱的补库周期303.5.1. 库存周期的两个决定因素 30

4、宓、-2.3.2, 2021年“高社交属性”可选消费回升空间较大按照受疫情冲击的大小程度，我们把消费品分为四类：（1）必需品，受疫情冲击较 小，甚至有一定增益，如粮油食品、日用品、中西药品等；（2） “宅经济”相关的消费， 受益于“居家隔离”，增速不降反增，如通讯器材、饮料、文化办公用品等；（3）“低社交 属性”的可选消费品，疫情严控期间供给不足导致增速滑坡，消费场景恢复后开始迅速 修复，如汽车消费以及家具、家电、装潢等地产后周期消费；（4） “高社交属性”的可选 消费品或服务类消费，受制于“社交距离”的影响，该类消费受影响大且恢复较慢，如餐 饮业、石油及制品、纺服鞋帽等行业。通过观察这四类消

5、费品的增速变化，我们把疫情对于消费的冲击分为三个阶段：（1）一季度，居民消费受到剧烈冲击，消费全面收缩，其中必需品表现较好，“宅经济”相对 稳健。（2）二季度，消费开始稳健修复，并呈现出显著的分化特征，必需品、“宅经济” 仍表现抢眼，低社交属性的可选消费品开始快速提振，高社交属性的可选消费修复遇到 了明显的瓶颈。（3）三季度起，消费复苏提速，且前期分化修复的特征开始收敛。随着 经济的持续修复，居民收入拾级而上，消费能力和消费意愿显著提振，另外“高社交属 性”的消费修复斜率向上。注：四类消费均为限额以上企业的当月社会零售品总额同比数据，纵轴单位为我们从社零的细项数据中也寻找了一些高社交属性可选消

6、费正在快速修复的线索：其一，从网上商品零售额的“吃、穿、用”分类来看，吃类商品零售额增速在疫情发 生之后不降反增，但近几个月的环比提升动能有限，穿类商品零售额正在快速提振。其二，从地方统计局披露的数据看，由于疫情防控较好，上海的用类和穿类消费品 已经率先企稳，而北京的恢复速度相对较慢。这充分表明了只要疫情防控足够成功，消 费场景打开，消费者信心修复，高社交属性可选消费能够进一步改善。宓、-图10:从网上零售额来看，穿类商品改善空间较大图11:上海因疫情防控较好，用类、穿类消费品已率先企稳6040 -20 -0 -20 -网上商品零售额:吃:累计同比 网上商品本售额:穿:索并同比 网上商品恭售额

7、:由:家计同比%ouucuc 806Z03 sozoe 906ZCE -oozoz 寸 oseoz scm C06Z0C 36zoz e,633 二，633 0,633 6963C 806EZ e6s3 906SZ S96 一 03 寸。63C eo633 Loe J4060社会消费品零售总额:累计同比%200 -20 -40 -oc cccr 8OOZOZ 4OOCOZ 9(m xoeoc mooeoc eooeoz 3OCOZ Z.63Z II6OZ 0,68Z 696-ON 80637 363Z 996I0Z dsz E963Z 3963Z资料来源：Wind, &资料来源：Wind, &

8、从疫情之后消费的表现来看，我们认为2021年消费分化的特征有望进一步收敛，“疫 情”因素趋弱。其中，必需品和“宅经济”将保持一定韧性，2021年仍将维持810%的 高增长；“高社交属性”消费具有更大改善空间，在2020年低基数效应下，餐饮、纺织 服装同比增速分别有望达到25%和15%以上；“低社交属性“消费如汽车、地产后周期能 维持良好的景气度，但随着收入增速回落和政策收紧将面临下行压力。24固定资产投资：预计2021年增速相比2020年有所回升，结构转 变，制造业增速上行，基建增速小幅回落，地产增速保持韧性2020年，为应对疫情影响，投资是重要发力方向。预计全年固定资产投资增速达到 3%,其

9、中制造业投资2%,地产投资8%,基建投资23%。2021年，预计固定资产投 资增速为4%,其中，制造业投资5%,地产投资6%,基建投资1%。四个季度固定资 产投资当季增速分别为20%、3.6%、2.1%和0.3%,受基数影响，总体呈现前高后低、逐 渐回落的走势。图12：预计固定资产投资增速2021年相比2020年小幅提高图13:预计2021年投资结构中制造业回升幅度最大15 10 ：5 -0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 -固定资产投资完成领:累计同比%40202069ZJ0C5匚。川一。，8888s，8二，8一。，6二6E06Z0CS6C0Ccc CCCCO-4固定资产投资完

10、成额:制造业:累计同比%房地产开发投资完成额:累计同比%固定资产投资完成额:基班设施建设投资（不含电力）:累计同比%5.60cc crcr Z.OOZOZ soozoz soozoz 86Z0Z I.68C 6968C Z.968Z S963C G96SC 一96SZ 二oo一 0Z 6000一 ON Z.O003Z goocsz G0OC8Z 80C8Z I.ZJOZ 69匚 0Z COIOZ资料来源：Wind, &资料来源：Wind, &结构方面，2021年，固定资产投资构成中几个主要项目基建、地产、制造业相 比2020年将发生结构变化，制造业投资增速有望从2020年-2%上行至5%,实现

11、更 高的增速，对整体固定资产投资形成更强的支撑，除了高技术制造业支撑强劲外，主宓、-要来自于基建地产投资带动滞后需求、企业盈利转正带动库存小周期回升及行业出 清推升数据。与制造业相比，基建投资增速受财政政策工具退出影响，将相比2020 年有所回落，地产投资或可保持较强韧性。241,预计2021年制造业投资增速5%：受益于利润回升带动库存周期及行业出清预计2021年全年制造业投资增速为5%, 2020年预测值为2%。2021年回升幅度较 大的核心原因一方面是延续当前的确定性修复态势，尤其是随着利润回升可能带动的新 一轮库存周期，另一方面来自幸存者偏差。2021年四个季度增速预测值分别为28.2%

12、. 6.8%、2.7%、4%o首先，行业结构方面，预计高技术制造业投资仍然表现最好，是制造业投资的主要 支 撑。2020年1-9月高技术制造业投资增长9.3%,较前值继续提高0.4个百分点，且明 显 高于整体制造业投资，其中，医药制造业、计算机及办公设备制造业投资分别增长21.2%、 9.3%o预计2021年高技术制造业投资仍将继续保持强劲增长。图14：制造业主要行业投资数据固定资产投资完成额:制造业:食品制造业:累计同比 固定资产投资完成额:制造业:纺织业:累计同比固定资产投资完成额:制造业:化学原料及化学制品制造业:累计同比固定资产投资完成额:制造业:医药制造业:累计同比 固定资产投资完成

13、额:制造业:非金属矿物制品业:累计同比5。固定资产投资完成颔:制造业:黑色金属冶炼及压延加工业:累计同比固定资产投资完成额:制造业:有色金属冶炼及压延加工业:累计同 固定资产投资完成额:制造业:通用设备制造业:累计同比 固定资产投资完成额:制造业:汽车制造业:累计同比 固60de0 Z.90Z0C soococ 一 oococ 二，6 一 0C 606 0Z .0,6-03 36 一 0C go,6 - 0C -96-oc 二oiEc 60OO- 0C 58 一 0C gaoc Hoc aoooz -Moe 60,匚。C一 oc go,匚 or mo、一 oc 一。r-sz 二60,9-oc

14、.0,9-00 go,9-oc资料来源:Wind, &图15:制造业中高技术制造业提供最强支撑3020 .10 .制造业投资累计同比固定资产投资完成额:制造业:累计同比%固定资产投资完成额:高技术制造业:累计同比%0 一606Z0Z806C0Zzooeoe9odcocS06C0Cboococ86C0CZ06Z0C86C0CZT60,8698o o o2 3 48，636360C资料来源：Wind, &除此之外，还有两项推升制造业投资增速的因素:一方面，随着PPI的确定性上行及工业企业利润增速回升，库存周期上行周期即将 开启，带动企业增加产能建设。10月PMI结构数据中，原材料库存指数下降0.5

15、个百分 点至48.0%,产成品库存大幅回落3.5个百分点至44.9%,呈现出了需求旺盛、库存被动 去化的特征，我们认为企业利润维持正增长，目前库存已位于底部，即将开启去库向补 库的切换，弱库存周期的启动也将带动制造业投资继续上行。图16： PPI、工业企业利润回升，库存周期即将开启，带动制造业投资906C0Z eoozoe 3,63Z60637 9。6一。川 eo6-oe 2J837608 一 0N9088N001837 doe 60ZJON 90m eosee,93N609 (w 909 一 CE009 ON S8360金。7 90$-oe C090Z doz60GSZ 904107G0G8

16、Z CON m90687 moaoCMPPI:全部工业品:当月同比工业企业:利润总额:累计同比工业企业:产成品存货:累计同比固定资产投资完成额:制造业:累计同比30201020304050资料来源：Wind, &另一方面，从数据统计角度看，2021年可能出现行业出清带来幸存者偏差，使得制 造业投资增速有超预期上行的表现。中小企业在疫情中首当其冲，2020年我国陆续推出 多项结构性政策如再贷款再贴现、定向降准、两项直达实体的货币政策工具以定向支持中 小企业，保证其资金链稳定，避免出现资金问题影响生产经营，进而稳定就业。我们认为 虽然政策仍可能为小微企业提供一定定向支持，但将主要针对经营状况较好的

17、企业，若延 期还本付息的小微企业届时仍面临较大的经营压力，2021年二季度起可能陆续出现较大 规模的小微企业出清现象，这部分企业订单将向中型、大型企业转移。从工业数据统计 的角度看，其仅统计规模以上工业企业的经营数据，我们认为行业出清可能带来包括制造 业投资增速、工业企业利润增速数据在内的相关工业数据有超出预期更高的表现，类似于 2017年末至2018年的情形，但2021年的程度将有所减弱。图：供给侧改革带来行业出清，2018年即使社融增速快速回落，制造业投资增速仍延续上行CCC 二 3653 S96OZ eo6 一 10603 一.887 698EC r08E3 S088Z G083C O8

18、OZ 二ZJ03 6。匚。3 Hoc SO 段一 03 3ZJOC 二933 699EC a9Ee S09S3 E09EC社会融资规模存量:同比固定资产投资完成额:制造业:累计同比08642086420 u n n n n资料来源：Wind, &2.4.2. 预计2021年地产投资6%我们预计2021年地产投资增速6%,保持韧性，节奏前高后低，主因基于以下三点：1、地产政策影响相对中性。后疫情时代，政策回归正常化过程中势必会出现阶段性 的调整收紧，但不能线性外推为全面收紧。2021年，房住不炒的政策基调不会改变，因 城施策的地产调控呈现结构分化特征，在打压投机性需求、防范潜在风险等方面“紧”，

19、 在保障无房家庭、积极吸纳高技术劳动力等方面“松”，预计地产政策的影响相对中性。2、拿地仍有一定表现。首先，财政视角来看，短期难有机制替代土地财政，特别是 在后疫情时期，2021年特别国债退出、新增专项债等显著缩量，专项债到期量也显著上 升，土地出让是保证地方政府收入来源和偿还债务的重要方式，预计地方政府供地积极 性不低。其次，勿高估三道红线等融资性政策安排对房企拿地积极性的冲击，人民银行 副行长潘功胜表示“这个规则是房地产市场长效机制建设的重要内容，也是房地产金融 审慎管理制度的重要组成部分二我们认为其核心目的是引导房企合理安排融资，增强自 身抵抗能力，保障房地产市场平稳有序发展，并非强监管

20、政策；同时，政策存在过渡期， 房企有时间进行融资结构和负债结构的调整，不足以压制2021年拿地积极性影响。3、建安投资相对具有韧性。首先，老旧小区改造和社区补短板的政策安排持续推进。 2020年Q3,国办和住建部先后发布全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见和 开展城市居住社区建设补短板行动的意见，旧改和社区补短板中满足新建房屋基础和 开发主体是房企的，会纳入地产投资，将会对建安投资产生支撑。其次，2016年后，“预 售-竣工”的预售未竣工面积持续累积，形成了一定的“待竣工库存”，在房地产长效机制 引导下，在降负债、透明化经营等短期监管政策的要求下，房企有加速销售回款的压力 和意愿，预售待竣工

21、库存有望去化，预计2021年被动再投资链条将适当改善，对建安投 资形成支撑。综合来看，在政策影响相对中性的背景下，以及建安投资的相对韧性和拿地较为平 稳的支撑下，我们预计2021年房地产开发投资同比6%。2.4.3. 预计2021年基建投资同比1%预计2021年基建（统计局口径）投资同比为1%,节奏前高后低，基数效应导致Q1 高增，Q2至Q4保持震荡。财政回归常态，政策支持减弱。我们认为，后疫情时期财政大概率回归常态，对基 建的资金支持回落，预计一般公共预算支出目标和政府性基金支出目标都将调低，同时特 别国债退出，预计2021年地方政府专项债规模将调降至26000亿元，广义财政赤字从8.3%

22、收缩至5.2%,广义财政资金规模的下降对基建投资的支撑力度也将边际下降。此外，后疫 情阶段资金结构也将适当发生改变，基建（狭义）作为逆周期托底的政策工具，基建投资同 比与非农就业具有很强的相关关系。2021年经济内生动力较强，对狭义基建的依赖度有 限，我们认为财政资金（如专项债投向）可能将更多投放到两新一重、公共卫生基建、老旧 小区改造等方面。2020年Q3已有反映，在六保、六稳目标有序推进背景下，基建托底 的必要性下降，2020年5月到9月投向基建的比重持续下滑，由5月的60%下滑到9月 的30%,同时出台政策允许已发行专项债资金调整资金用途。重大项目对基建有一定支撑。重大项目是指符合各省市

23、产业发展导向，对各省市经 济社会发展具有重大影响和带动作用，投资规模大，按规定程序列入年度重大项目计划 的固定资产投资项目；除了投资规模大外，投资周期相对较长，对固定资产投资和经济 增长形成拉动作用也较强。通过梳理过往重大项目的投向来看，基建主要涉及城市更新、 轨道交通、道路机场港口、城市安全、环境资源。我们预计，2021年作为十四五规划开 年之际，一批新建重大项目和续建项目有望加速落地，将对基建产生一定积极支撑。综合来看考虑重大项目的支撑和广义财政资金支持的下降，我们预计2021年基建投 资同比为1%左右，Q1受基数效应影响增速较高，Q2-Q3维持震荡。2.5.三种力量支撑出口，进口稳步回升

24、251.影响2021年出口的两大机制2020年“出口超预期强劲”是宏观重大预期差，在市场对外贸一片悲观预期中，我 们在点评2020年4月出口数据时，坚定提出“中国供给填补海外供需缺口将带动中国出 口超预期回升”，也是自4月起我国出口连续6个月保持正增长，印证我们观点。市场也 从Q3起广泛接受我们的观点。事实上，能够把握住本轮“出口超预期强劲”预期差的关键在于理解国内外供给对 出口的影响机制，海外供给不畅、中国发挥供给优势形成出口的持续景气。当下，展望 2021年出口走势，我们认为理解影响出口的两大机制是关键。一是供给替代，根据能否带来永久性的出口份额提升，可以分为竞争性替代和非竞 争性替代。在

25、本轮海外疫情冲击过程中，竞争性替代表现较为突出，由于海外供给体系 受挫，部分订单转移至我国，这种竞争性替代可以带来暂时性的出口景气，提升我国的 全球出口份额，主要存在于低附加值的标准化产品和产业中，如印度疫情反复导致大量纺织服装订单转移至我国。此外，非竞争性替代带来的结果是出口份额的永久性提升,没有疫情和贸易保护冲击时，2013年后我国的全球出口份额提升相对较慢，主要受制于 订单粘性、刻板印象、向外推广渗透难等因素，从全球供应链的结构调整较慢也可以印 证；本次疫情导致全球供应链重塑，中国全门类工业体系和强大的供给能力发挥作用， 依靠中国制造的强大实力成为全球供应链的重要支撑，一方面得益于中国产

26、品具有更强 的供给稳定性和性价比优势，另一方面受益于疫情带来的机遇期，突破了往常订单粘性、 出口渗透率低等限制，由此带来永久性的出口份额提升，这种非竞争性的替代在家用电 器、通用机械设备、医疗器械、专用设备等方面已有表现。二是合作共振。由于全球经济、金融一体化程度的加深，叠加金融危机的全球化和 各国逆周期政策的协同，全球经济、贸易表现出一定周期性共振特征，主要经济体之间 的库存周期也伴生共振。本次疫情导致中国与海外主要经济体出现显著背离，海外疫情 反复导致海外经济体工业生产持续低迷、整体库存持续下降、进口依赖度提升、贸易赤 字恶化，中国则表现为经济领先性企稳、国内大循环畅通供应链、逐步开启补库

27、周期、供 给优势强化出口基础。未来不论是海外疫情有效防控还是疫苗广泛使用，海外供给修复 将带来工业生产加速并开启补库周期。我们认为国内外库存周期共振将带动出口景气， 主因在于我国处于全球产业链的中间环节，连接着原材料国和消费国，国内外补库共振 将带动产业链上下游贸易增多，全球补库“合作共振”自然会利好我国参与全球产业协 作较多的领域，产业内贸易链条值得关注。图18：欧盟自身生产回升则对我国进口依赖下降图19：美国库存触底开始有补库迹象25.0 .20.0 .15.0 .10.0 .5.0 .0.0 .-5.0 .-10.0 .-15.0 .5.00.0-5.0-10.0欧盟27国:进口金额:中

28、国：当月同比 欧盟27国:工业生产指数:同比右轴030C0C 906CR S06SZ 寸 oococ GOOGOC eoocoe 36C0C C.63C 二，68e 0,6SZ 6968C 896SZ Z.968C 90,6 一 0C 90,63e 363c G0,6-0c Z96 一R 一。，68c 二，88C 0,88C 60,8 一 0Co20.一o 5. -2o30.10.0 q5.00.00-Xo o.o 5.zo，2oe80903二AloeCOG 一。C一一，9一0m美国:零售商库存:季调:同比 美国:制造商库存:季调:同比 美国:批发商库存:季调:同比 美国:库存总颔:季调:同比

29、%3883SO003N8。，8一。3二，83G70,6Ee80,6 一。二，65NcodGOGgodGOG资料来源：Wind, &资料来源：Wind, &1.1.2. 预计2021年出口仍有较强表现我们预计2021年出口仍有较强表现，前文所叙述的三种力量将在不同阶段发挥不同 作用，判断不同阶段的重要前提是判断疫情走势、海外供需修复进程、疫苗广泛使用的 时间点等关键变量。预计疫苗广泛使用的时间点在2021年Q2至Q3o根据WHO数据显示，现阶段进 入三期临床的疫苗进程达到11只，根据WHO和海外主流医疗机构评测，疫苗在2021年 Q1起将逐步开始使用，被广泛使用且对抗疫产生实质性效用可能在Q2至

30、Q3。预计2021年上半年海外疫情扰动仍存。2020年Q4,海外疫情仍在发酵，新兴市场 疫情仍为可控，由于自身抗疫能力所迫，在疫苗广泛使用并产生实质性作用前，新兴市 场国家疫情大概率难有颠覆性改变，仍将受到冲击。近期欧洲疫情出现二次反弹，部分 经济再度重启社交隔离措施，我们认为2021年Q1起欧美疫情将逐步开始可控，Q2疫苗 广泛使用后将对疫情产生更强的抑制作用。结合疫情和疫苗的前瞻判断，我们认为2021年海外供给的修复将是渐进、缓慢的， 主要发达经济体的工业生产大概率在Q3修复至疫情前水平。需求端，受益于经济内生修复 动力和偏消费的逆周期托底政策影响，虽然基数效应有影响，但经济需求恢复相对较

31、快， 我们预计，美国经济2021年维持稳态修复特征，欧日经济表现总体震荡，Q2可能 美欧日等经济体的实际GDP同比可能出现顶点。考虑供需修复的节奏不同，我们预计上 半年海外供需缺口仍存，下半年随着疫苗兑现和海外生产体系的修复，海外供给能力有 望显著改善。综合疫情、疫苗和海外供需的基本判断，我们预计，三种机制结构分化，将共同支 撑出口表现较强，2021年全年（以人民币口径）出口增速为7.5%,节奏上，上半年略高 于下半年，Q3弱于Q4。2021年上半年，受益于海外供需缺口的存在，依托于强大的供给能力和产品竞争力， 非竞争性替代将持续发挥作用，形成永久性的出口份额提升，部分机电设备、高新技术 产品

32、等领域出口相对受益，由于海外供给渐进修复导致供需缺口逐步收敛，非竞争性替 代带来的出口景气会逐步下降，短期订单转移带来的暂时性出口份额提升也将逐步回到 疫情前水平；另外，我们预计Q1起海外经济体供给渐进修复，将与中国形成全球补库共 振，利好我国在全球供应链体系中渗透率较高的行业，产业内贸易可能表现较强，也将 带动出口回升。2021年下半年，非竞争性替代持续发挥作用，海外供给能力的快速修复对竞争性替 代作用冲击较大，海外供需回升有利于全球补库共振，对我国出口的提振作用可能进一 步强化。1.1.3. 预计2021年进口渐进修复我们预计2021年进口（以人民币计价）增速为3.5%,节奏上表现为震荡特

33、征。疫情后，我们提出决定进口走势的核心逻辑是海外供给而非内需。短期进口增速可 能因订单集中交付、备货补库等因素增长，但海外供给的修复节奏决定了进口的长期表 现，影响海外供给修复的是疫情防控、疫苗广泛使用和复工复产进度。我们预计2021年 进口增速为3.5%,总体维持震荡，上半年海外供给因素是主导，下半年内需产生的作用 效果更大。结合前文来看，预计2021年Q1海外疫情仍有压力，Q2-Q3疫苗广泛使用并产生实 质性效果，2021年Q1起海外供给能力将随着疫情可控和疫苗使用渐进修复，海外主流 经济体工业生产加速，将有助于我国进口增速的渐进修复。进入下半年，疫苗逻辑的兑 现意味着海外供给能力修复至疫

34、情前水平，全球供应链修复，海外供给对进口的压制作 用减弱，内需对进口的决定性作用提升，我们预计2021年我国Q1至Q4实际GDP同比 分别为19.4%、8.1%、6%和4.8%,在海外供给修复的背景下，下半年内需的适当回落对 进口形成一定扰动。坚持对外开放，扩大进口对进口也有提振。从政策角度来看，坚持对外开放、扩大 进口战略是我国解决改革和发展问题的重要途径，是落实高质量发展、创新驱动等战略 的抓手，我们认为，一系列扩大进口的政策措施也将对我国进口产生支持，进博会的平 台效果、压缩中国禁止进口和限制进口技术目录等均有体现。30 252015105060目 9。百 3百。3 Z 一OZOZ 60

35、6Z03 906Z0C u GOOZOZ ?6一。360683 901653 S6OZ 3,8 一。3 60220Z 9088Z 6083川 匚 0Z 60匚 0Z 9O-O3 3一9一。川 609S3 9091 (西 60983 U3Z m 90903 -510152.6. 工业增加值：工业回归常态，创新助力转型展望2021年工业增加值走势，预测2021年规模以上工业增加值全年增速9.4%,四 个季度分别为23.5% 7.8%、5.3%、4.7%o两个大循环发挥我国供给端优势，随着海外 疫情的二次爆发，在2021年夏季病毒活性减弱以前或疫苗真正起效力之前，我国相比于 海外的供给优势将持续存在

36、，因此，2021年前两个季度工业生产大概率还会有较强表现。 但2021年我国财政、货币政策将更加强调跨周期调节，过度宽松的政策逐步退出，财政 方面赤字规模、专项债规模减少，货币政策信贷、M2、社融增速回落，同时，海外供给 能力可能逐步恢复，三、四季度的工业增加值增速将逐步放缓，回归合理区间。图20：规模以上工业增加值季度同比预测工业增加值当季同比一一 工业增加值当事同比预测值资料来源：Wind, &一季度的高增长受基数因素影响较大，2021年一季度，工业增加值同比增速受基数 因素影响的幅度约为16.5个百分点。二季度工业增加值同比增速受基数因素影响的幅度 约为L2个百分点，三季度和四季度工业生

37、产率先恢复正轨，基数因素影响约为0个百分 点。在大国博弈的时代背景下，科技战略制高点是必争之地，2021年是十四五规划的开 局之年，科技创新将在我国未来现代化发展中占据核心地位。我们认为，虽然工业增加 值增速趋势总体放缓，但高技术制造业增加值将有更大的亮眼表现。十四五规划建议中 指出，“将瞄准人工智能、量子信息、集成电路、生命健康、脑科学、生物育种、空天科 技、深地深海等前沿领域”。同时，“新基建”是助力制造业提质增效、向高技术转型的重 要基础，预计在2021年的重大项目的占比将进一步提升。2.7. 调查失业率中枢下降，关注结构性问题2.7.1. 伴随经济回归合理增长区间，调查失业率中枢仍有下

38、降空间新冠疫情对于劳动力市场造成了史无前例的直接冲击，2月调查失业率冲高至6.2%, 较去年同期上升了 1个百分点。但随着疫情防控和复工复产取得巨大成功，调查失业率也 在逐月回落，截至三季度末已经回到5.4%,不但低于2020年6%的目标值，还低于 2019年5.5%的目标值。卢、-31321.5.2. 我们将迎来一轮较弱的补库周期4 .货币政策目标切向金融稳定，数量型中介目标增速下行4.1需高度关注央行将首要目标切向金融稳定而收紧3242货币政策收紧将分为两个阶段：紧货币、紧信用 344.1. 预计2021年M2增速10%,社融增速11.2%3644货币政策工具：预计不会有利率、准备金率调整

39、，结构性政策工具逐步退出 374.5. 人民币汇率波动升值：波动中枢为6.5385 .财政政策适度回摆，广义赤字下降405.1. 经济回归常态，赤字率目标调降405.2. 专项债规模调减，广义赤字下降416 .政策回归常态，大类资产内部分化427 .风险提不437.1. 全球再通胀幅度超预期 437.2. 国内出现信用收缩 448 .主要宏观数据预测表462021年调查失业率中枢仍有下降空间。其一，国内大循环已畅通，内需外需持续改 善，PMI新订单指数连续回升，企业盈利修复、订单增多、产能利用率提高，相对应的用 工需求也在不断提升。其二，服务业修复速率提升，线下消费场景逐渐放开，餐饮、酒 店、

40、旅游等行业逐步回归正常增长路径，其吸纳就业的能力将进一步体现。图21： 9月调查失业率下降至5.4%,失业率中枢显著下降图22：工业企业利润持续修复，用工需求逐步改善9cm6336068Z90603363ZZT8OZm998OZ G08E川 Z.匚6。吐。川2017年 2018年 2019年 2020年1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月6.3%6.1% -5.9% -5.7% -5.5% -5.3% -5.1% -4.9% -4.7%资料来源：Wind, &资料来源：Wind, &2.7.2. 预计2021年调查失业率中枢为5.25.3%,略高于2019年水平我们预计202

41、1年调查失业率中枢为5.25.3%,较2020年显著下降，但略高于2019 年水平，主要考虑到以下因素：（1）劳动力市场需求端上升空间有限。2021年经济面临 高斜率修复到正常化增长的过程，扣除基数效应后的增长力度较难回到疫前水平，用工 需求改善空间有限。（2）劳动力市场新增供给压力不小。据我们测算2021年高校毕业生 人数将再创新高，2020年因疫情留乡或返乡的农民工也将重返城镇，三季度外出农民工 人数同比降幅已显著收窄。（3）就业优先政策延续，但财政保障力度难以维持。2020年 大规模的减税降费政策不可延续，尤其是社保公积金减免缓缴政策到期后，企业用人成 本将显著提高，部分员工面临裁员压力

42、。2.7.3. 高校毕业生就业压力更加突出2021年高校毕业生的就业压力更加突出，7月毕业季调查失业率将小幅冲高。其一，2021年高校毕业生人数继续增多。由于过去几年高校仍在持续扩招，未来高 校毕业生的数量将持续上升，预计2021年高校毕业生总量将达到895万910万左右。 2020年为对冲新冠疫情影响，为减轻就业压力，教育部组织专升本和研究生扩招共计51 万人，2021年如此大规模的扩招较难持续。另外，海外不确定性较强，留学生选择回国 就业的意愿增强，也将增大国内就业市场的竞争压力。总而言之，毕业生总数增多，升学 招生人数减少，这意味着2021年潜在进入劳动力市场的应届毕业生人数较2020年

43、大幅 上升810%。其二，2020届毕业生就业情况较差，将与2021届毕业生一起参与到新一年的就业 竞争当中去，压力叠加，就业处境不容乐观。据统计局披露，9月份20-24岁大专及以上 人员调查失业率比去年同期高4个百分点，2020年大学生的就业情况并不理想。2020届毕业生未能及时就业，将对2021届毕业生造成一定压制。智联招聘的一份调查数据显示, 2020年半数以上企业的校园秋季招聘计划同时面向2020及2021两届毕业生。其三，2020年临时“拖”住的大学生将重返劳动力市场。疫情发生之后，高校毕业 生作为就业工作的重中之重，相关保障举措陆续出台，其中不乏一些临时性举措，如组 织大规模就业见

44、习、鼓励灵活就业等。以就业见习为例，人社部副部长游钧称“今明两年 将组织百万毕业生见习”，预计2020年见习岗位可分流一批毕业生，但见习期一般在一 年以内，见习结束的大学生将重返劳动力市场参与就业竞争。图23： 2021年潜在进入劳动力市场的应届毕业生大幅上升资料来源：Wind, &图24：预计2021年毕业季调查失业率仍有可能冲高2.7.4. 关注政府工作目标对于调查失业率的设定2018年政府工作报告首次提及了 “城镇调查失业率5.5%v的目标，2019、2020年政 府工作报告也将城镇调查失业率作为重要的工作目标，该指标已成为衡量就业情况的核 心指标。2018、2019年调查失业率目标均为

45、5.5%, 2020年因疫情原因调升至6.0%, 2020 年9月调查失业率已经回到5.4%的水平，且四季度仍有改善空间，2021年政府工作目标 有可能将调查失业率目标调回至5.5%o根据我们的预测结果，调查失业率中枢与5.5%十分接近，且春节和毕业季面临两次季 节性冲高，因此两会讨论政府工作目标之时，若将调查失业率目标调回至5.5%的话，那 么失业率仍将是约束力较强的政策底线。当调查失业率上行接近至5.5%的目标值时，将 成为触发政策宽松的重要考量。若调查失业率设置为6.0%或者5.56.0%,则完成目标难度 较小，整体约束力较低。3.物价总体压力不大，二季度是高点2020年新冠疫情发生后，

46、全球主要经济体均采取了力度较大的宽松政策，我国央行 也提出“保持M2和社融增速与名义GDP增速基本匹配并略高”，2020年M2增速中枢 的确较过去三年出现了小幅上升。流动性宽松引发了市场对于再通胀的担忧，历史经验 表明社融和M2增速大约领先GDP平减指数一年，但我们认为，2021年物价压力总体不 大，更有可能呈现出温和通胀的局面。一方面，中国本轮逆周期政策定力十足，坚持“房住不炒”、不搞“大干快上”，货币 宽松主要是为了保居民就业和保市场主体，从金融数据看M2和社融增速没有出现显著 抬升，从投资数据看房地产和基建投资均未出现过热的现象，因此需求拉动价格的效应 存在，但强度有限。另一方面，我国已经实现疫情常态化防控下的复工复产，全球亦开始 进入疫情适应状态下的经济弱复苏，供给收缩不可持续，成本推动价格的效应较难体现。从节奏上看，二季度可能是全年通胀的高点。其一，由于2020年二季度需求较差、 原油价格暴跌，翘尾因素在2021年Q2有所体现；其二，疫苗将在2020年底或2021年 Q1大规模应用，Q2全球经济复苏斜率向上，需求快速改善，拉动物价指数上行。资料来源：Wind, &通常我国政府保持物价稳定的目标是保持CPI在3%以下。2020年由