花式违约全盘点与防雷思路.docx

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1、o 1-2 h z -、2020年以来的债券展期/置换事件汇总5二、花式违约的定义与主要类型 6三、花式违约的防范思路 7（-）交易面：中债估值收益率-发行时票面利率300BP、隐含评级低于AA 7（二）基本面：企业债务结构的可持续性指标8四、各类花式违约汇总分析 9（-）技术性违约9（二）债券展期/置换10（三）选择性违约 11（四）阻止回售12（五）场外兑付12（六）中止评级合作12（七）永续债延期13五、风险提不14（四）阻止回售阻止回售是指发行人利用债券持有人会议的契机，向投资者诉苦，表示：“如果非要回售，那我们就违约，你 们就踩雷。”硬性将投资者劝退使其放弃回售。此类情形会使得发行人

2、市场声誉变差，假设存续债券数量较多且流动 性缺乏，很容易转化为实质性违约。例如金洲慈航股份在2017年3月31日发行3年期（2+1） “17金洲01”公司债券，附存续期第二年 末投资者回售选择权和调整票面利率选择权。发行人于2019年3月2日公布回售申报情况，全部投资者申报回售， 资金发放日为2019年4月8日；2019年4月9日发行人发布公告称经协商，投资者撤回80%回售申报，并重新拟 定5月15日为资金发放日；2019年5月16日公司又发布公告称因流动资金紧张，目前无法按时兑付本息，构成实 质性违约。此次债券回售系发行方单方面延迟回售款本息兑付，本质已构成违约。截至2020年2月29日，发

3、行人 尚未兑付本次回售款和利息。（五）场外兑付场外兑付是指发行人出于对自身形象和后续再融资能力的考虑，不经过托管机构，自行划款对债券进行兑付。 募集说明书中通常未直接授权发行人场外兑付的权力，因此场外兑付往往是债券到期后发行人与投资者现行协商的 结果。发行人之所以选择场外兑付，动机有两点：1）发行人主要出于对自身形象和后续再融资能力的考虑。选择场外 兑付，有助于在企业陷入流动性危机时降低企业负面曝光率；并且选择场外兑付并不意味着构成违约事件，有助于 维护企业良好形象，提高后续再融资能力。2）投资者选择场外兑付往往是无奈之举。投资者为防止企业实质性违约 而导致日后偿债能能力受到影响，往往无奈同意

4、场外兑付。图表9场外兑付案例汇总资料来源：Wind,债券简称发行人简称场外兑付公告时间公募债/私募债处理方式是否实质性违 约16天房02天房集团2019/03/15私募债大局部投资者回售要求未得 到满足，后续通过场外兑付否16海空01海航航空2019/04/04私募债全部撤销回售，场外兑付否16宜华01宜华集团2019/10/22公募债利息场内兑付，本金场外兑付否18中融新大MTN001中融新大集团2020/03/02公募债2020年度利息由场内支付变 更为场外兑付否19如意科技MTN001如意科技2020/3/15公募债付息延期、场外兑付否15金茂债金茂纺织2018/12/25公募债场外兑付

5、是12三胞债三胞集团2019/03/19公募债先兑付个人投资者，机构投资 者后续通过协商方式兑付是16金贵02金贵银业2019/03/20私募债场外兑付是（六）中止评级合作人民银行的评级管理指导意见中指出信用评级机构在债券存续期和企业信用等级有效期内，应进行跟踪评级。 且多数募集说明书、评级报告都有相关跟踪评级安排。假设发行主体选择中止与评级机构合作，将违反相关监管规定， 同时违反募集说明书约定，可能面临被投资者问责的风险。例如如意科技于2020年3月13日致函大公国际表示终 止与其合作，不再委托大公国际对如意科技继续进行信用评级。如意科技这一举措一定程度上违背了人民银行的跟 踪评级要求，需要

6、另找其他评级公司评级。由于从取消评级合作到找到新评级公司进行信用评级往往需要一定时间， 且在声誉风险之下或将面临难以找到合作评级公司的情形，因而涉及此类情形的主体容易面临再融资困难的风险。（七）永续债延期永续债延期是指发行人选择主动续期或不赎回永续债，一般不赎回永续债的惩罚利率较高，多数永续债条款不 赎回的惩罚措施均在累加300BP以上，多数情况下，出于本钱、条款限制、资本市场形象等因素考虑，发行人主动 选择利息递延的可能性较低；但假设条款对投资者不友好而对发行人有利或发行主体出现信用恶化那么仍有可能选择永 续债延期。从全市场来看，有总额为393亿元的永续债出现了利息递延，占永续债总存续金额的

7、1.60%。综合全部案例来看，永续债延期事件一般触发因素有两类：条款不友好类和信用恶化类。条款不友好类是指由于发行时条款设计故意设坑，使得发行人选择延期有利于降低票面利率。不友好条款主要 集中于票面利率确认条款中，且主要分为三种类型：（1）前N个重定价周期票面利率无上浮基点；（2）利率跃升 幅度偏低；（3）基准利率选用Shibor （上海银行间同业拆放利率），最常使用的为ShiborlW的750日均值。图表10永续债条款不友好类案例汇总以当期票面累计计息 资料来源：Wind,债券简称发行金额 （亿元）期限延期时间延期类型发行利率（ ）延期后票面 利率（% ）延期利率增幅（% ）中债估值收益率1

8、4首创集团可续期债01203+N2017/11/3重置票面利率不加点5.994.98-1.014.7415中电投可续期债303+N2018/6/8重置票面利率不加点5.704.60-1.104.3514首创集团可续期债02103+N2018/6/16重置票面利率不加点4.604.600.004.7415 山煤 MTN00153+N2018/9/9重置票面利率不加点7.808.200.408.3715北大荒MTN002153+N2018/11/25重置票面利率不加点5.705.32-0.385.9016广州地铁可续期债01263+N2019/1/26重置票面利率小加点4.283.42-0.865

9、.9016日照港集MTN001203+N2019/2/26重置票也利率不加点4.283.45-0.835.2716海航集团可续期债01203+N2019/4/14重置票面利率小加点7.006.22-0.7816.3516陕煤可续债01153+N2019/4/27重置票卸利率小加点5.805.03-0.775.3816广州地铁可续期债02203+N2019/7/25重置票面利率不加点4.193.63-0.565.8916广州地铁可续期债03243+N2019/8/16重置票期利率不加点3.953.44-0.515.9016海航集团可续期债02183+N2019/8/23重置票面利率不加点6.20

10、5.70-0.5016.4216武汉地铁可续期01203+N2019/9/27重置票利率不加点3.943.50-0.444.8217 凤凰 MTN001103+N2019/6/22利息递延，递延利息 以当期票面累计计息7.957.950.0016.9717 凤凰 MTN00253+N2018/12/20利息递延，递延利息8.008.000.0017.10信用恶化类是指发行人信用基本面严重恶化，利率调升无法弥补发行人再融资本钱的恶化，且发行人再融资面 临很大困难，延期属于发行人被动而理性的选择。信用恶化类延期主要由信用基本面导致，主要依赖传统的信用分 析思路。截至2019年9月底，信用恶化类永续

11、债展期总额为135亿元，占全部延期永续债的比重为34.35%,延期 类型基本均为重置票面利率加点，延期后票面利率中位数为9.18%,延期后票面利率相较于发行利率的增幅的中位 数为3.28%,截至2019年9月30日其最新中债估值收益率中位数为13.86%。图表11永续债信用恶化类案例汇总资料来源：Wind,卜券简称发行 金额 （亿元）期限延期时间延期类型发行利率延期后票面利率（ ）延期利率增幅（% ）中债估值 收益率15中城建MTN002255+N2017/11/23利息递延，递延利息以 当期票面+300bp计息5.358.353.0()一一15森工集MTN001103+N2018/2/4重置

12、票面利率加点7.1010.553.4522.6915宜化化工MTN00263+N2018/5/19重置票面利率加点5.949.183.2432.5215海南航空MTN001253+N2018/10/21重置票面利率加点5.408.783.3813.8116宜化化工MTN00143+N2019/1/21重置票面利率加点6.609.793.1932.7216海南航空MTN001253+N2019/3/11重置票面利率加点5.158.463.3113.9116天津航空MTN001103+N2019/3/31重置票面利率加点6.509.903.4011.0217 祥鹏 MTN00152+N2019/5

13、/5重置票面利率加点7.209.902.709.6616天津航空MTN004103+N2019/11/4重置票面利率加点5.30待定-11.1716吉林交投MTN001153+N2019/9/29重置票面利率加点4.647.983.3412.39五、风险提示信息收集及因素判断存在误差。图表目录图表1“13海航债”基本信息5图表22020年以来的债券展期与债务置换情况5图表3不同机构/法律对违约的定义列表 6图表4花式违约的主要类型 6图表5产业债存续前十大行业违约与估值偏离情况8图表6技术性违约案例汇总10图表7债券展期案例汇总11图表8选择性违约案例汇总11图表9场外兑付案例汇总12图表10

14、永续债条款不友好类案例汇总13图表11永续债信用恶化类案例汇总 14-、2020年以来的债券展期/置换事件汇总4月14日晚间，海航集团发布关于召开2013年海航集团公司债券2020年第一次持有人会 议的通知（下称通知），通知显示需债券持有人审议的议案之一是：将2020年4月15日到期的“13海 航债”2019年4月15日至2020年4月15日的本息递延至2021年4月15日支付；递延期间，递延的本金按基准 利率计息、递延的利息不计复利。据21世纪经济报道，4月14日晚间，有机构投资者证实，当天下班后的6： 30 才收到海航集团计划财务部的邮件，内容是“关于召开2013年海航集团债券2020年第

15、一次债券持有人会 议的通知”。海航集团尚未公布持有人会议表决情况。4月14日晚间仓促召开线上持有人会议后，海航集团官方微 信公众号4月15日发布致歉信称，在“13海航债”展期方案表决事宜上，会议通知和准备工作存在一定缺乏，使 得会议程序较为仓促。并向全体投资人深表歉意。“13海航债”的发行人为海航集团，属于地方国有企业，申万一级行业为交通运输。“13海航债”的 发行规模为11.5亿元，到期前存续余额为3.90亿元，原到期日为2020年4月15日，拟展期至2021年4月15日， 目前最新债项评级为AAA,中债隐含评级为BBB+,中债估值收益率由4月8号的13.43%跃升至4月14号的999.00

16、%, 远超7.1%的票面利率。图表113海航债”基本信息一般企业债地方国有企业11.5亿元2020-4-15安信证券股份BBB+一般企业债地方国有企业11.5亿元2020-4-15安信证券股份BBB+债券简称及代码发行人票面利率起息日期最新评级（债项/主体）当前存续余额中债估值收益率债券类型发行人企业性质发行规模到期日期主承销商中债隐含评级13 海航债（124286.SH； 1380157.IB）海航集团7.10%2013-04-15AAA/AAA3.9040亿元999.0000%资料来源：Wind,2020年2月2日，中国证监会有关部门负责人答记者问时提到：将积极引导投资者对疫情防控期间到期

17、的公司 债券，通过与发行人达成展期安排、调整还本付息周期等方式，帮助发行人度过困难期。可以预期的是，假设近期出 现了企业因受到疫情影响而导致的信用事件，或将更多采用债券展期、置换等风险缓释措施进行解决。2020年以来， 在疫情冲击风险等多重因素的叠加之下，已经有至少七家主体出现了展期及债务置换等情况。客观而言，相较于直 接出现违约，展期与债务置换有利于风险缓释。但伴随时间的延长，不确定性增加，投资者在久期被迫拉长之下， 多项选择择斩仓以求风险规避，因而往往导致相关主体出现较大估值波动。图表2 2020年以来的债券展期与债务置换情况债券简称公告日期公告前1月 主体评级债券类型事件类型公司有关公告

18、19远高实业CP0012020-02-27AA一般短融展期并已 清偿将“ 19远高实业CP001 ”到期日由2020年2月27日变更为2020 年5月27日，并公告称于3月10日兑付“19远高实业CP001” 本金及利息17桑德工程MTN0012020-03-06AA一般中票债务置换按照1:1将持有人持有的置换标的置换为新的置换票据。本次 置换完成后，置换标的存续规模为1亿元，于2020年3月6日 到期；置换票据将于2020年3月6日起息，债券简称为“20 桑德工程ENOCH ，债券规模4亿元。18中融新大MTN0012020-03-07AA+一般中票展期+选 择性偿付“18中融新大MTN00

19、1发行金额为15亿元，截至2020年3 月2日，公司已与持有11.08亿元份额的持有人签署展期协议，债券简称公告日期公告前1月 主体评级债券类型事件类型公司有关公告其中约定了本期利息延期至2020年9月30日之前完成支付； 并按照本期债券7.5%的发行利率场外支付了 3.92亿元份额持有 人的利息，合计支付利息金额2940万元。19如意科技MTN0012020-03-17AA+一般中票展期约定本期2020年3月15日应归还的利息延期3个月至2020年 6月15日完成支付，期间应付资金的利息按照本期债券利率年 化7.5%计算，并承诺按照协议约定如期完本钱期债券2020年 度利息支付工作。19凤凰

20、机场CP0012020-03-20AA+一般短融展期将于2020年3月21日到期（因周末顺延至3月23日）的“19 凤凰机场CP001 ”本金展期一年至2021年3月21日，展期期 间按照利率7.3%计息。17华昌012020-03-17BB+一般公司 债债务置换以非现金方式对于2020年3月22日到期的“17华昌01”本金 以1:1等比例按面值置换“20华昌置”，置换规模为2.39亿元， 票面利率8.5%,起息日为2020年3月23日。17瓦房022020-04-09AA私募债债务置换投资者以“17瓦房02”债券持有份额作为权利凭证按面值1:1 等比例方式认购“20瓦房02”资料来源：Win

21、d,-、花式违约的定义与主要类型从全球来看，不同机构和法律对违约的定义标准不一，其中以巴塞尔新资本协议最为宽松，海外评级机构中等， 而国内评级机构和我国合同法最为严格。我们对违约定义与多数国内评级机构一致：债券按照原定到期日未能 偿付，即定义为违约，并且将技术性违约和债券到期未能兑付后的展期也定义为违约。图表3不同机构/法律对违约的定义列表资料来源：整理机构/文件类型违约核心认定标准严格程度巴塞尔新资本协议债务逾期9。天以上；存在可能无法全额归还债务的情形宽松海外评级机构没有支付或延期支付债务利息或本金，但允许有一定宽限期；且有破产等其他认定标准中等国内评级机构普遍采用未按照合同约定还款即认定

22、为违约的标准，技术性违约也属违约严格合同法当事人一方不履行合同义务或者履行合同义务不符合约定的，应当承当继续履行、采取补救措 施或者赔偿损失等违约责任严格按照违约的定义，我们分析的花式违约主要有六种类型，包括技术性违约、债券展期、选择性违约、阻止回售、 场外兑付和永续债延期。其中技术性违约、债券展期和选择性违约按照最为严格的违约定义均属于违约，阻止回售 和场外兑付属于特殊情形，难以一概而论；永续债延期严格来讲并不属于违约。但上述六种情况无论是否认义为违 约，均对主体信用基本面有极大伤害，哪怕尚未违约，也成为了网红债，收益率波动往往处于10%-30%之间。此外， 中止与评级公司合作的情况也值得注

23、意，因为这违反了监管规定，发行主体的存续债券易成为网红债，收益率面临 较大波动。图表4花式违约的主要类型类型类型简述对主体后续影响按照严格定义是 否属于违约技术性违约由于技术原因导致的暂时性违约，发行人通常具备还款意愿和还款能58.33%的产业债技术是资料来源：整理类型简述对主体后续影响按照严格定义是 否属于违约力，还款相对及时，一般在1到3个交易日内完成兑付；但是仍有转换 成实质性违约的可能。性违约主体最后出现 了实质性违约债券展期/置换推迟到期债务要求付款的口期；在企业经营过程发生财务困难时，债务 的延期会为财务发生困难的企业赢得时间，调整财务，防止破产。严格定义属于违约是选择性违约债务人

24、不能完全履行全部债务条款，主观选择某一局部债务优先归还， 剩下到期债务未归还的局部选择违约。一般情况下，债务人均会优先偿 还个人投资者，而暂不归还机构投资者。仍属于违约是阻止回售发行人利用债券持有人会议的契机，向投资者诉苦，表示：“如果非要 回售，那我们就违约，你们就踩雷硬性将投资者劝退使其放弃回售。 此类债券实质性违约概率较高。收益率大幅恶化，成 为网红债较特殊场外兑付发行人出于对自身形象和后续再融资能力的考虑，不经过托管机构，自 行划款对债券进行兑付。募集说明书中通常未直接授权发行人场外兑付 的权力，因此场外兑付往往是债券到期后发行人与投资者现行协商的结 果。属于变相违约，很多 后续出现了

25、实质性违 约敢做1中止评级合作中止与评级公司进行评级合作成为网红债违反监管规定永续债延期发行人选择主动续期或不赎回永续债，一般不赎回永续债的惩罚利率较 高，发行主体不会选择；但假设条款对投资者不友好而对发行人有利或发 行主体出现信用恶化那么仍有可能选择永续债延期。收益率大幅恶化，成 为网红债否三、花式违约的防范思路当企业面临资金链断裂的问题之时，有三种选择：1、变卖资产；2、申请展期；3、选择违约。一般而言资产质 量较好的企业可以依靠快速的资产变现完成资金回流，房地产企业即代表着这样一类资产质量较好的企业类型，如 万达、泰禾、新城控股等均是依靠资产变现完成危机化解。然而以制造业为代表的其他行业

26、，由于资产可变现性较 差，主要资产如存货、生产线等难以变现，因而面临资金链断裂危机之时只有两种选择，或是申请展期，以求风险 缓释；或是选择违约，直面后续的债务处置流程。当前各种花式违约的类型，以申请展期为代表，所谓花式违约，无疑是债务规模大且存量债券偏多的主体,无 法完成借新还旧后的无奈之举。筹资端不稳定或再融资困难，是企、也出现违约的必要条件。即一个再好的企业也饿 经不起债权人的挤兑，一个再差的企业，如果不断有金融机构给予再融资支持，也至少不会在短期内出现违约。因 而筹资端稳定性的关注，及再融资困难的问题深挖，是防范花式违约的核心。如何提前觉察主体的再融资困难问题？ 可以从交易面和基本面两个

27、角度入手：(-)交易面：中债估值收益率发行时票面利率300BP、隐含评级低于AA-中债估值收益率代表着二级市场买方可以买到的主体所发行债券的合理估值水平。假设一主体存续债中始终有某 债券中债估值持续高于票面利率较多，那么可能导致主体发生再融资困难的情形。这一情形的发生需要具备“量价齐 跌”的两个要素：1、交易价格偏低：该主体在前期债券发行后出现负面事件，导致二级市场交易价格偏低。2、流动性差：卖盘较多、买盘缺乏，流动性丧失，市场普遍预期偏差导致交易量偏小，无人接盘。信用债市场成为了各类市场中少有的二级市场抛盘可直接引致发行主体流动性危机的市场类型。当前信用债市 场由于信息不对称、违约频发等因素

28、，导致市场对于债券价格较为敏感，中债估值收益率偏高的主体虽可带来良好 的预期收益，但其价格中隐含的风险往往使得风险偏好普遍偏低的信用债市场对其望而却步。因而使用发行人各支 债券中债估值收益率-票面利率300BP这一条件，可以有效发现再融资出现困难的主体。只要此类主体二级市场始 终存在中债估值收益率偏高的债券，那么很难有投资者会去认购其一级市场发行的新债，亦即从二级市场上认购往往 收益率将显著高于一级市场。由于市场隐含评级往往与价格高度相关，而隐含评级AA-大致是主体市场认可度较低的一个分水岭，因而也可 以从侧面有效反映其再融资较为困难的问题。从识别的有效性来看，隐含评级AA-以下是一个大致较为

29、宽松的筛选 条件，筛选出的结果相对较多，中债估值收益率-发行时票面利率300BP是一个更为严格的筛选条件，主体所面临 的再融资困境更为显著。下表中大致列出了各行业的大致分化情况，这样的筛选/判断逻辑对于单一主体同样适用。图表5产业债存续前十大行业违约与估值偏离情况资料来源：Wind,申万行业存续余额（亿元）非国企占比历史违约率隐含评级AA.以下主体占比中债估值票面利 率300BP占比2020Q1发行额同 比增加量（亿元）综合18025.8612.94%1.96%6.14%2.35%825.14公用事业17125.662.07%0.22%0.66%0.33%600.90房地产14866.1159

30、.79%0.61%7.12%4.84%44.76采掘13819.041.48%1.02%1.56%0.27%688.50交通运输9358.742.28%0.44%5.67%4.62%773.40建筑装饰9044.088.19%2.66%7.79%2.57%817.57非银金融8350.2011.09%0.00%3.39%3.39%-33.70商业贸易5667.1627.41%3.28%11.02%4.01%283.33钢铁4534.765.75%0.79%0.22%0.00%-83.00有色金属3990.2918.70%0.58%0.68%9.09%3.10（二）基本面：企业债务结构的可持续性

31、指标下述五个指标是反映发债主体还有多少牌可打的高效指标，这些指标可以直接反映银行等金融机构对于企业信 用资质的基本判断,银行是否断贷对企业是否资金链断裂有决定性影响。1、债券+非标融资占比70% or非标融资占比城投、地产40%，制造业20%由于银行客户经理相较于债券市场投资者及非标融资机构对于企业基本面更为了解，因而我们在之前违约前迹 象研究之中，发现有财务舞弊、实控人风险、逃废债风险的主体，往往这一指标表达得非常显著。上述两指标占比 较高，代表企业无法获得银行信贷审批部门对财务真实性和业务稳定性的肯定，转而向债券市场寻求欺诈机会或转 向非标融资寻求高本钱借贷。2、银行借款结构中，信用借款占

32、比20%当信用借款占比20%,那么代表企业无法得到银行信贷审批部门的信用资质认可，出现抽贷断贷风险较高。无 论是长期借款还是短期借款，审计报告附注均会按照抵押借款、保证借款和信用借款来进行分类，一般而言，抵押 借款，即有抵押品的借款，往往是银行对于企业资质不够认可背景之下的所反映出来的信息。信用借款，即无抵押 品的借款，一般是银行对于资质优良的主体给出的特殊信贷条件。关于这一问题我们与诸多客户经理进行了调研讨 论，多数客户经理、信贷审批人员表示，当企业资质很好的情况下，由于众多银行争相向其给予信贷支持，那么企业往往优先选择信用借款以免资产质量受到不利影响，在其账面表达为信用借款占比拟高。而当企

33、业资质偏差的情况 下，往往需要更多资产抵押方可完成信贷支持，因而表达为抵押借款占比拟高。而保证借款的类型较为特殊，因为 难以区分是母公司为子公司进行的担保（这种类似于信用借款）还是外部对内部进行的担保（这种类似于抵押借款）， 难以进行具体判断，因而只对信用/抵押借款的占比进行判断，即可一定程度上反映主体的银行信贷融资条件。3、尚未使用的银行授信额度 全部债务的30%银行授信额度的指标一定程度上可操作性较强。在诸多有过一级市场经验的券商承做人员、评级公司分析师的 职业经验中，经常遇到主体的未使用的授信额度与真实情况不符、有授信而无法用授信甚至征信报告信息出现频繁 变动的情形。由于这一指标的特殊性

34、，只能进行反向解读：假设主体有很高的未使用银行授信额度，那么可以考虑忽略 这一指标，毕竟指标可能存在舞弊风险；但假设信息显示主体尚未使用的授信额度不高，那么往往不具备造假嫌疑，这 一情形代表企业尚未使用的融资资源已非常有限，剩余流动性缺乏，从风险防范的角度值得高度警惕。即假设一主体 授信额度很大，未必可信；但授信额度很小，那么在无授信的情形之下，更无用信之可能，因而再融资困难之状显露 无疑。4、股东对公司及公司对旗下上市公司股权质押比率平均值60%集团型企业经常出现上市公司台前圈钱融资、母公司将股权进行质押之后在其后遮丑投资的情形。由于目 前主流券商内部风控均要求上市公司大股东股权质押比率一般

35、不能超过其持股比例的60%,因而假设发现股东对公司 及公司对旗下上市公司股权质押比率平均值6。的情形，即多数情况之下为历史原因所致，或股东面临补质押和 爆仓的压力。这种情形往往代表该公司在整个集团范围内剩余偿债资源已经非常有限，再融资捉襟见肘。5、资产受限比率25%或显著高于行业平均水平资产受限比率是抵押借款带来的自然结果，其公式为受限资产/资产总额，由于一般而言并非任何资产均可用于 受限，且发行人需要保证一定的资产流动性，因而从实证研究角度而言，25%即是一个显著的分水岭。这一比率偏 高从侧面印证了代表企业无法得到银行信贷审批部门的信用资质认可，出现抽贷断贷风险较高。近年来的违约研究 中，我

36、们发现很多公司在资产负债表的左端将能够拿来抵押的资产进行了大量抵押，在资产负债表右端负债中尽可 能的拉满杠杆，又在所有者权益端将可以用来质押的股权尽可能的做了质押，那么其信用基本面已经表达为气力用尽 的情形，稍有不慎那么可能出现再融资困难。（-）技术性违约实质性违约是指债务人缺乏到期债务的归还能力，构成违约。而技术性违约是指由于技术原因等导致的违约， 如通过央行大额支付系统进行资金划转的过程中由于相关人员技术操作原因导致资金未及时到账等，发行人通常具 备还款意愿和还款能力，还款相对及时，一般在1到3个交易日内完成兑付。在刚刚违约的时间点，难以将技术性 违约与实质性违约区分开来，但从事后来看，假

37、设3个工作日内完成偿付那么一般定义为技术性违约。据我们测算，约 58.33%的技术性违约最终转化为了实质性违约。发行主体对于技术性违约的解释多种多样，主要有以下三种解释：1）明确兑付资金在兑付日前已经筹集足额， 但由于资金归集失误 系统操作失误、大额支付系统关闭等导致兑付资金未及时划付至托管机构，如14波鸿CP001、 14新密财源债、14亿利集MTN002、17美兰机场SCP002、18东方园林CP002； 2）表示在兑付日前公司未能筹 集足额资金，由此导致未能按期完成兑付，如12鄂华研债、15冀物流CP002、17兵团六师SCP00K 18民生投 资SCP004； 3）仅公告称因技术原因公

38、司未能及时划付资金，但是否在公告日前筹集足额资金未披露，如15机床 CP003、17 众品 SCP002、17 三鼎 03、16 东辰 03。图表6技术性违约案例汇总资料来源：Wind,债券简称发行人简称发生日期公司属性行业发行时主 体评级技术性违约原因及偿付结果是否实I 质违约14 波鸿 CP001波鸿集团2015/4/10民营企业综合AA-大额支付系统关闭，局部资金未到上清 所，次日兑付否12鄂华研债鄂尔多斯华 研投资2015/12/17民营企业综合AA-资金划付等技术原因，回售资金于次日 兑付否15冀物流CP002河北物流2016/11/17地方国企交通运输AA-局部应收款未到位，资金调

39、配出现临时 资金紧张，次日兑付否14新密财源债新密财源2017/9/12地方国企城投AA资金划付原因，于次日完成兑付否14亿利集MTN002亿利资源2017/11/21民营企业综合AA资金归集出现意外系统关闭未能如期 兑付，次口全部兑付否17兵团六师SCP001六师国资公 司2018/8/13地方国企城投AA资金调度、划转程序和操作时间原因延 迟兑付本息，否18东方园林CP002东方园林2019/2/12民营企业环保AA+财务人员操作失误利息未能及时到账， 于13日完成兑付否16呼和经开PPN001呼和经开2019/12/6地方国企城投发生回售违约，12月9日陆续兑付否15 机床 CP003大

40、连机床集 团2016/11/21民营企业机械设备AA系统操作原因未能如期兑付，下一工作 日完成兑付。是17美兰机场SCP002美兰机场2018/8/24地方国企交通运输AA+系统关闭，资金在途，于下一工作日资 金到位，完成兑付是17 众品 SCP002河南众品2018/9/25民营企业农副食品 加工业AA兑付本金已转入托管机构，但未能按照 约定将兑付利息按时足额划至托管机 构，资金于下一工作日完成兑付是17三鼎03三鼎控股集 团2018/10/24民营企业综合AA资金于下一工作日到位，完成兑付是16东辰03东辰集团2018/11/23民营企业化工AA局部用印文件未能及时提交，回售资金 于28日

41、派发是18民生投资SCP004中民投2019/4/22民营企业综合AAA由于资金划转不及时，局部资金未能及 时支付；于24日足额兑付是16天广01天广中茂2019/10民营企业专用设备 制造业AA称未及时偿付那么转为场外兑付，最后并 未归还是（二）债券展期/置换债券展期是指推迟到期债务要求付款的日期；在企业经营过程发生财务困难时，债务的延期会为财务发生困难 的企业赢得时间，调整财务，防止破产。按照违约的定义是属于违约。图表7债券展期案例汇总资料来源：Wind,债券简称发行人简称违约日债券余额（亿元）债券违约时间到期时间债券类型企业性质按照万得首次违 约报表口径是否 已违约16永泰02永泰能源1

42、3.92019/05/202019/07/01一般公司债民营企业是16永泰03永泰能源18.52019/06/282019/07/07一般公司债民营企业是15华业债华业资本13.462019/08/062020/08/06一般公司债外资企业是H6雏鹰02雏鹰农牧6.42019/08/062019/05/06私募债民营企业是H6雏鹰01雏鹰农牧62019/09/092019/03/09私募债民营企业是18北讯01北讯集团72019/10/212021/01/19私募债民营企业是16华晨01华晨电力202019/12/092019/12/07一般公司债民营企业仅展期19美兰机场SCP001美兰机场

43、102019/12/162019/12/14超短期融资债 券地方国有企 业仅展期15华资债华业资本52019/12/252019/12/25私募债外资企业是19桑德工程SCP001桑德工程52020/02/212020/02/25超短期融资债 券中外合资企 业是19远高实业CP001远高实业2.52020/02/272020/02/27一般短期融资 券民营企业仅展期（三）选择性违约选择性违约是指债务人不能完全履行全部债务条款，主观选择某一局部债务优先归还，剩下到期未归还局部债 务选择债务违约。一般情况下，债务人均会优先归还个人投资者，而暂不归还机构投资者，属于实质性违约的范畴。图表8选择性违约案例汇总与其沟通协商解决。债券简称发行人公告发布时间处理方式13弘燃气弘昌燃气2017年6月在面临债券“13弘燃气”投资者回售行权时，称对已经申报回售的个人投资者，将 在三日内办理资金划付及相应债券的注销，但对于机构投资者，需要进一步协商解决。 截至2018年5月，公司仍未公布对机构投资者回售资金的发放资金情况。13金特债金特钢铁股 份2018年5月由于公司面临破产危机，无力全额归还本金利息，因此在偿债方案中拟将机构投资者 的本金按票面价值的60%打折归还，但“考虑到个人投资者这一群体的特殊性。”个 人投资者的本息将全额兑付16丹港01丹东港2019年2月为保障中小