宏观点评：2020年美股投资展望.docx

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1、1.业绩：上半年维持弱势，下半年暖具有不确定性2019年，根据FactSet数据，标普500 Q1/Q2/Q3 EPS同比增速分别为-Q4嵋9432.2 而最新的分析师预测Q4 EPS增速也将回落到负区间。假设最终公布业绩维持当前的预测， 相比于年初市场预测的7.5%，全年美股EPS会落入我们预测的【咻，响】区间。对于2020年,市场仍有高达9.5%的盈利增画页期。我们乐观予谶标普500销售增速4.5% 盈利增速前低后高，全年5.9%6.3 %图1 :标普500 EPS大多数情况下都在下调（% ）252520-15-5-2011 (14.9)2012 (6.0)2013(6.1)2014 (7

2、.0)2015(0.5)2016(1.5)2017(11.2)2018(23.8)2019(1.2)2020 (9.5)2021 (10.5)Latest data thru 10/31/1919212020IS 2016 20172020 , 20212008 2009 2010S&P 500 OPERATING EARNINGS ANNUAL GROWTH FORECASTS* (based on analysts consensus estimates, percent, weekly)资料来源：Yardeni ,天风证券研究所1.1.销售收入美国名义GDP增速从2018年的5.5蜕回落

3、至2019年Q3的31 ,中国从2018年的9JF回 落到7.6% ,欧元区从3% 回落至I骐，日本那么从。7回升郅2.4。海外营收占标普330 企业总营收的哈4 ,受美国经济高位回落和全球经济疲软的拖累，标普500销售增速从 18Q4鲍7.1回落至19Q3巾勺3.1。图2 :美国名义GDP增速VSSPX销售增速（ ）20151050-5-1-15-2-25L 工OCLUC Z.O/ZJOZ m。/9Toz TT/寸息 NO/mTOZ mo/ZTOZ TTAHOZ Z.0/600Z TT/900Z Z.O/SOOZ mu TT/ZOOZ TT/866T Z.0N66I rn。/966T IT/

4、b66T z.0、m66T rn0/z66T美国名义GDP经季调（同比）spx sales growth (右轴， %)资料来源：Bloomberg ,天风证券研究所图3 ：其他主要国家名义GDP增速（ ）60、6I0CXJ ZO、6TOCXJ L0O/6IOCXJ co0、6T0N I0、6T0N ITaoTOCXI 60、8T0N zoaoTON LOoaoIOZCOCV8I0CX1 T0/8T0N6cm ON zcmoz SO-ZION OOOION TOZION 60、9T0N m90、9T0N eo、9ION I0、9T0N 6。、91。2 Z0/9I0N Loo、glocxl60、

5、6I0CXJ ZO、6TOCXJ L0O/6IOCXJ co0、6T0N I0、6T0N ITaoTOCXI 60、8T0N zoaoTON LOoaoIOZCOCV8I0CX1 T0/8T0N6cm ON zcmoz SO-ZION OOOION TOZION 60、9T0N m90、9T0N eo、9ION I0、9T0N 6。、91。2 Z0/9I0N Loo、glocxlInvestment GradePrime Loan RateHIGH yield rate资料来源：Bloomberg ,天风证券研究所能源本钱方面，2019年油价同比增长为负，缓冲了企业的利润率下滑。我们在EPS衰

6、退 时的美股表现中谈到，PPI既会影响美国企业经营性收入，也会影响美国企业经营本钱, 经济后周期中PPI商品价格高企对盈利是负面影响（PPI final demand和PPI commodities 分别代表收入和本钱X 2019年,美国PPI同比先于产能利用率拐点（经济周期拐点）出 现下滑，自2018年3季度的3.16里落到2019年3季度的-0.24 &主营业务本钱的同比 增速也从2018年3季度的10%回落到2019年三季度的4阴，标普500非金融企业利润率 温和下滑0.7%。图21 ： PPI VS标普500非金融企业利润率（ ）15159-106L c UCC z.。、8Toz mu

7、 TT/STOZ mu Mroz N0/0T0Z mo/6ooz TT/NOOZ Z.0/900Z mo/sooz TT/mooz No/zooz rno/TOOZCO ZTCOZTCOZt-IO 。TOOt-I。OT6。 1m 寸 LOZ86 866666666666666666 T T T T T T T T Tspx ex fin profit margin一 美国生产价格指数按生产阶段成品总数未经季调（同比） 美国设备使用率占总量经季调（右轴）资料来源：Bloomberg ,天风证券研究所图22 : PPI VS主营业务同比增速VS WTI同比增速（ ）80604020-40-6080

8、604020-40-6080、TT0N8。二 TON omoCXJ90a。、ToaozN。三。N )。、COTON HT0CXIOTSTON loolotoz9 cm ON 80、9Toz00。、9Toz寸。、8Tozz。、6Tozcxl0、6T0N6。、8月SPX主营业务本钱：同比资料来源：Bloomberg ,天风证券研允所展望2020年，美股上市公司利润率走向的不确定性较大。第一，工资增速放缓将继续降低管理费用率；第二，美联储在2019年下半年降息三次， 在不边际加杠杆的情况下，企业有望通过债务置换降低息本钱；第三,2020年工业品价 格的同比增长转正，企业经营性本钱可能出现上升，但利润

9、率受影响幅度小于2016-17年 从通缩到通胀的剧烈变换，从基数来看PPI对利润率的负面影响可能主要集中在2020年 一季度和三季度；第四，2018年特朗普减税对企业利润率的贡献逐渐消失，受到大选 年政治拉锯战、众议院由民主党把懈口联邦政府财政赤字的限制，2020年再次推出减税的可 能性不大，因此税率变化对企业利润率的贡献可以忽略。预计2020年美股上市公司利润率的整体节奏为前低后高，中性预期下半年将小幅回升至11.2 验图23 ：今年薪资增速可能继续下降（ ）10I10I0 5 0 5 0 5 03 2 2 1 1l/u、。LUC 90NT0Z z。/9Toz 80、T0z 60H0Z 0T

10、/mroz TT/ZTOZ Z0TOZ I。二 TON ZO/OTOZ mo、6ooz 寸。/8昌 SON。、 9。、9。7 No/sooz 80/t?00z 60、m00z 0T/ZOOZ Tsooz NT/。、 T。、。、中小企业雇佣计划美国劳工统计局-雇佣本钱私营企业雇员薪酬同比（右轴，%）资料来源：Bloomberg ,天风证券研允所图24 ：企业税率在2019年后变动不大35%35%10%30%25%20%15%5%0%1997-012000-012003-012006-012009-012012-012015-012018-01资料来源：Bloomberg ,天风证券研究所1050

11、80图25 :今年主营业务本钱同比回升（ ）寸。、0Z0CXJ比同 OTaoTOZ务 寸il。氢 wmoz-S9Toz - 3寸。/9T。J V OILnIOZ u bo/STOCXJ寸。三。z 。舄 TON 寸。、COTOZ oi、cxjtocxjm同 寸。、CXJT0NI: iloBPPI 寸。/IT。、美 LI-OIOZ - 5 WTI原油：同比（右轴） WTI原油:同比预测:60美元（右轴） WTI原油：同比（右轴） WTI原油:同比预测:60美元（右轴） WTI原油：同比预测：55美元（右轴） WTI原油：同比预测：70美元（右轴）资料来源：Bloomberg ,天风证券研究所图26

12、 :今年利润率可能先降后升（ ）119 8 7oscrcr mo/ozoz 60/6I0Z 60/8I0Z mo/8IOZ 6。/二0Z rn。/20Z 6。/9Toz m。/9Toz 60/STOZ mo/SIOZ 60/tzIOZ mo/tzloz 60/mIOZ mo/mloz 60/ZTOZ mo/ZTOZ 6。二 TOZ mo/TTOZ 60/0T0Z rno/OTOZ 6标普500除金融利润率（）标普500除金融利润率（）标普500利润率（）资料来源：Bloomberg ,天风证券研究所1.3.股票回购对美股EPS的影响除了内生增长外,2019年回购（股本数变化）对于EPS的增厚到

13、达1.93M，约为历史均值 的两倍，但回购占市值比例较2018年高峰时的领回落到长期均值2啼 左右。图27 ： 2019年回购对盈利增长的贡献加大（% ）oo 寸 Tcjooyrcjoo 寸 TcxjoobLicxjcoyLicJcoyicxjooyLicJoobLicxjco 00000000000000000000000000000000050403020100-10-20-30TTCNCXJCXJCXJCOCOOOCO 寸寸寸寸 LDL0LOLO9999ZZZZ8888666 Ti tIITITITITITiT-IT rH vH vHT-It-IT-T-II IT-IT-1T-00CXJ

14、 80/CO00CXJ Z17Z00CXJ寸。、CXJ00CXJ 80 二。N 、-R000N 0 5 0- 1 -PPI制造业-食品制造-库存:资料来源：Bloomberg ,天风证券研究所2）被动去库/景气度反转回升的行业计算机及电子产品行业即将景气反转。行业自2018年2月开始去库，下行超过22个月， 考虑到以往行业下行期大致为18-24个月，当前库存同比企稳，行业PPI自2018年5月 后持续回升，后续转为补库后景气度有望上升。代表半导体龙头股表现的费城半导体指数自 18年年底触底以来一直呈现强势上行态势，带动整个个计算机及电子产品行业景气度向 上。图10 ：计算机及电子产品处于被动去

15、库（3o 5 0 5 0 5 1 1 OJ r1 r-1 L0 - - -o 5 0 5 0 5 1 1 OJ r1 r-1 L0 - - -21012345z。、6Toz NT、8Toz Ln。、8Toz OWTON g。、二。N 80、9T0N T0/9T0N 9。、%。、 Toz tzMZTON 60/gTON ZO、COTON zoaoa zu 0moz COOAHON 80/600N Ton 90/800Z TT/ZOON 寸。、。7 60/900Z CXJ0/900Z ei、。、计算机及电子产品-PPI :同比一 计算机及电子产品-库存：同比（右轴）资料来源：Bloomberg ,

16、天风证券研究所3）主动去库/景气度下降的行业局部制造业主动去库存开始不久，景气度还将继续下行，包括电气设备、电器和组件、化 工产品、纸制品、纺织业等。图11:电气设备、电器和组件制造仍在主动去库（的0 5 0 0 5 0 5 1 1 2 Cl 1 I LO CD 一 一 一 .L Giloz Q L ONTON J J 80、9m AT0、9m( IT m ON w )寸。三ON 、 Ntmoz - zoaoz- asm /- so-mz8。、6。、T0、600z z。、ZOOCXJ 6。、9。7-I-N0、900N-ZA - WOON 20864 2 o 2 1 1 10 5 0 0 5 0

17、 5 1 1 2 Cl 1 I LO CD 一 一 一 .L Giloz Q L ONTON J J 80、9m AT0、9m( IT m ON w )寸。三ON 、 Ntmoz - zoaoz- asm /- so-mz8。、6。、T0、600z z。、ZOOCXJ 6。、9。7-I-N0、900N-ZA - WOON 20864 2 o 2 1 1 1 电气设备和电器制造- PPI:同比一 电气设备和电器制造-库存：同比（右轴）资料来源：FRED ,天风证券研究所电气设备、电器和组件主要包含照明设备、家用电器和电气设备组件（比方发电机）等， 细分行业应分属房地产后周期产业链。美国新屋和成屋

18、的销售增速基本均在18年末见底、 19年回升，历史上看，美国房屋销售领先电气设备、电器和组件制造的价量约1年左右， 因此2020年行业可能从主动去库存进入被动去库存和主动补库存。即将触底的行业，主要是主动去库存处于相对后期的行业，包括橡胶及塑料制品、机械设 备、金属加工、初级金属等。橡胶及塑料制品本轮去库从2018年9月开始，至今持续14个月，与以往去库时长相仿， 当前库存同比-1.4% ,大致处于除全球经济衰退（2000, 2008 ）外的经验底部。下游需求 中接近7成为锄台，因此受汽车行业景气鄢影1瞰尢 欧洲新升面标隹（2018.10月WLTP1中 国汽车税收优惠政策到期以及贸易争端等问题导致过去一年全球汽车行业产出下滑，但在 基数效应下负面影响将在2020年逐渐消退，中国和欧元区汽车产业链景气度自2019年底开 始有好转迹象。图12 ：橡胶产品行业库存可能已到经验底部（）251201510-10-15-20CXJ。/6Toz NT、匚ON 8。自。2 9cm 0Z MycoION zoaoz CXJT/0T0N 8i。、 9CVZ00CXI 寸。/9。2 Nevs。、 CXJTOOOON omooz橡胶产品一库存：同比（右轴）80二。N 比 9。/。2 同 寸。、666TPIZO、866I-p CXJI/966T 品WLD66T