交投交运八问八答.docx

《交投交运八问八答.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《交投交运八问八答.docx（27页珍藏版）》请在淘文阁 - 分享文档赚钱的网站上搜索。

1、目录热点事件4问题一：交投板块质地如何？ 5问题二：高速公路核心因素？ 6问题三：信用债市场有哪些交投主体？ 9问题四：政府收费还贷和经营性公路区别在哪里？ 10公路收费根源10收费公路区别10市场看法12经营比照还贷13未来开展方向14问题五：公路资产质地如何评价？ 16问题六：资金参与热度如何？ 17问题七：交投化债进展如何？ 20山西交控如何化债？ 20其他省市是否跟进？ 20问题八：为何山西交控领头？ 21风险因素24插图目录图1： GDP增速3图2： 2019年全年地方债募集资金用途3图3： 2020年1-4月已公布地方债募集资金用途计划3图4：交运、制造业和房地产的投资增速比照4图

2、5：整体固定资产投资额和交运业固定资产投资额累计同比5图6：铁路运输、道路运输和水路运输投资同比5图7：高速公路建设开展历程6图8：高速公路的存量里程前十名7图9：高速公路的经济密度前十名7图10：高速公路的人均密度前十名8图11：高速公路的空间密度前十名8图12：不同级别的交投平台评级分布9图13：不同属性的交投平台评级分布9图14：不同级别的交投平台债券存量 10图15：不同属性的交投平台债券存量 10图16：高速公路和其他行业信用利差比照12图17：收费公路公司增长存在“债务-建设”循环的压力 15图18：道路运输业投资资金来源比例 18图14：不同级别的交投平台债券存盘（亿元）资料来源

3、：Wind,图15：不同属性的交投平台债券存量（亿元）资料来源：Wind,I问题四：政府收费还贷和经营性公路区别在哪里？公路收费根源交投板块中的两类公路，主要是指政府还贷公路和经营性公路。要理顺这两类公路的 区别,需要首先回答为什么公路要收费的问题。改革开放初期，基建设施落后、建设资金 缺乏是全国普遍面临的问题，广东省首先提出了 “贷款修路，收费还贷”的设想。1981年, 国道107广深线东莞中堂大桥建成通车并投入使用，并建起全国首个路桥收费站。这是全 国收费公路的开端。1984年底，国务院第54次常务会议批准了“贷款修路、收费还贷”的 收费公路政策，此举翻开了公路建设的资金来源，调动了地方修

4、建高速公路的积极性。1985 年，国务院做出了开征车辆购置附加费的决策，对所有购置车辆的单位和个人征收车辆购 置附加费，作为由中央调控用于公路建设的专项资金，这两项政策成为公路开展的原动力。 1997年公布公路法、2004年公布收费公路管理条例，对收费公路的范围作了界定：表4：我国收费公路的范围政府还贷公路由县级以上地方人民政府交通主管部门利用贷款或者向企业、个人集资建成的公路经营性公路由国内外经济组织依法受让前项收费公路收费权的公由国内外经济组织依法投资建成的公路资料来源：公路法机收费公跻管理条例h收费公路区别政府还贷公路和经营性公路的区别包括收费期限 建设方、管理方、财政补助、 债务性质等

5、多个方面。2004年公布的收费公路管理条例，将公路分为收费公路和非 收费公路，公路开展应当坚持非收费公路为主，适当开展收费公路。发债主体的收费路产， 分为政府还贷公路和经营性公路：表5：经营性公路和政府还贷公路的区别资料来源：收费公路管理条例,政府还货公路经营性公路定义县级以上地方人民政府交通主管部门利用贷国内外经济组织投资建设或者依照公路法的款或者向企业、个人有偿集资建设的公路规定受让政府还贷公路收费权的公路最长不得超过15年。国家确定的中西部省、最长不得超过25年。国家确定的中西部省、收费期限自治区、直辖市的政府还贷公路收费期限，自治区、直辖市的经营性公路收贽期限，最附长不得超过20年长不

6、得超过30年收费标准审批机制交通主管部门会同同级价格主管部门、财政交通主管部门会同同级价格主管部门审核部门审核后，报本级人民政府审查批准后，报本级人民政府审杳批准管理方按照政事分开的原那么，依法设立专门的不以 营利为目的的法人组织依法成立的公路企业法人债务性质政府债务企业债务通行费管理收费使用财政票据，属于行政事业性收费，收费使用税务票据，不纳入政府预尊，属于纳入政府性基金预算管理企业自己的营业收入是否提折旧不提折旧通常提折旧，大多数采用车流量法资本金拨款补助有补助无补助纳税免征营业税（增值税）和企业所得税，但仍 需缴纳房产税、城镇土地使用税缴纳营业税（增值税）盈利性较弱较强值得注意的是,在资

7、产折旧的区别上,政府可以通过发函的形式,批准同意高速 公路公司不计提资产折旧。以河南交投和河南收费还贷为例：（1）经河南省交通运 输厅关于完善河南交通投资集团所属公路资产折旧摊销政策的函（豫交文 （2014） 477号）、河南省财政厅关于完善河南交通投资集团所属公路资产 折旧摊销政策的复函（豫财企（2014） 60号）批复同意，公司（河南交投）对固定 资产、无形资产及特许经营权会计政策进行了变更，公司所属公路附属设施以外的固 定资产、无形资产不折旧摊销；（2）经河南省人民政府豫政文【2011】228号关于 成立省收费还贷高速公路管理的批复文件批准，成立“河南省收费还贷高 速公路管理”。除上述区

8、别之外,政府还贷公路和经营性公路的深层次的影响在于财政资金占用。收 费还贷公路的修建资金来自于财政预算，收取车辆通行费是为归还银行贷款本息，政府承 担了风险。而经营性公路的资金来自于企业投资，背后既有企业的自有资金又有银行贷款， 企业投资可以获得合理回报，风险也由企业承当。二者对于资金的安排结构不同政府在财政资金有限的约束下可以通过经营性公路 的方式快速进行建设。从政府的角度看，经营性公路占用财政资金较少，政府出让的只是 特许经营的收费权，该收费权在25年（中西部30年）后即可收回，可谓一举多得。另外， 政府对于收费还贷公路转为经营性公路一事也较为枳极。例如，根据甘肃省政府办公厅关 于以出让国

9、有资源资产和资产证券化等多种方式补充基础设施建设工程资本金工作的实 施方案，方案明确提出，全省鼓励将已建成运营、车流量大、通行费收入较好的政府 还贷公路通过市场化方式转为经营性公路，转让收益除归还工程债务外，作为新建收费公 路工程资本金。从实施效果来看，以最早开始改革实践的广东省为例，2018年经营性公 路占据83%,远远高过全国45%的平均水平。表6：广东省和全国经营性公路和政府还贷公路分别占收贽公路的比例201320142015201620172018广东省经营性公路占收费公路之比66%68%70%72%88%83%全国经营性公路占收费公路之比36%36%38%41%44%45%广东省政府

10、还贷公路占收费公路之比34%32%30%28%12%17%全国政府还贷公路占收费公路之比64%64%62%59%56%55%资料来源：Wind.市场看法总体来看，市场对于高速公路行业比拟认可，行业的信用利差总体不显著。从最大值 角度看，近十年来，房地产、煤炭、钢铁的信用利差最大值在200-300bps左右，地产行 业最高为310bps,高速公路行业最大值为189bps：从中位数角度看，房地产、煤炭、钢 铁的信用利差中位数在100-150bps左右，高速公路行业中位数为78bps。图16：高速公路和其他行业信用利差比照信用利差（余额加权）:产业债:高速公路信用利差（余额加权）:产业债:房地产信用

11、利差（余额加权）:产业债:钢铁信用利差（余额加权）:产业债:钢铁信用利差（余额加权）:产业债:燥炭开采分类来看债券市场对经营性公路主体还是政府还贷主体二者的区分度并不大。将市 场上的收费还贷公路和经营性公路主体进行筛选，筛出评级为AAA的局部债券，发现二 者在收益率上差距并不大。经营性高速公路发行人平均债券剩余期限为5.06年，收益率为 3.31%：收费还贷高速公路发行人平均债券剩余期限为4.92年，收益率为3.60%。表7：经营性和收费还贷公路比照发行人发行债券代码中债收益率栗I余期限区域高速公路类别浙江省交通投资集团163237.SH3.23954.8137浙江经营性广东省交通集团布限公司

12、1382043. IB3.76157.6995广东经营性福建省高速公路集团彳1限公司101901400.IB3.06524.4262福建经营性河北交通投资集团公司101900340.IB3.16843.8219河北经营性山东高速集团101901662.IB3.32434.5492山东经营性平均3.315.06发行人发行债券代码中债收益率秉I余期限区域高速公路类别湖南省高速公路集团2080112.IB3.45236.9288湖南政府还贷陕西省交通建设集团公司032000214.IB3.97924.8164陕西政府还贷宁波交通投资控股市限公司101900887.IB3.27704.1284宁波政府

13、还贷发行人发行债券代码中债收益率剩余期限区域高速公路类别吉林省高速公路集团101900307.IB3.70773.8137吉林政府还贷平均3.604.92资料来源：Wind.经营比照还贷以河南交投和河南政府还贷为例，河南交投和河南政府还贷的公司基本情况有差异， 但是债券估值基本相近。河南交投主要路产是经营性公路，河南政府还贷的路产是政府还 贷公路。二者资产规模相近，收入相似，虽然收费还贷和经营性公路的属性不同，盈利能 力有差异，但相近期限的债券估值基本接近，和整体趋势相符。表8：河南交投和河南收费还贷比照资料来源：Wind,发行人名称河南省收费还货高速公路管理河南交通投宽集团公路性质政府还贷公

14、路经营性公路成立日期2012021320090729管理里程（公里）2746 （ 2018 年 9 月）3491 （2019 年 9月）单公里年通行班（万元）539405在建里程（公里）280.6296.98拟建里程（公里）608.57171.8总资产（亿元）1,963.131,724.84净资产（亿元）660.06588.14总债务（亿元）1,303.071,136.70资产负债率66.3865.9营业收入（亿元）148143净利润（亿元）59.0425.79经营活动现金流（亿元）117.2969.33投资活动现金流（亿元）-82.88-96.48筹资活动现金流（亿元）-7.9934.66资

15、产负债率（）66.0267.98获息倍数2.442.08存量债券余额（亿元）320293证券代码102000733. IB102000020.IB证券简称20像高管MTN00220像交投MTN001主体评级AAAAAA发债时间2020/4/162020/1/7剩余期限4.90414.6257中债估值3.43363.4240具体到路产上,二者拥有的路产规模相近，路段有类似之处。河南收费还贷拥有纳入 合并范围内高速公路36条,通车里程2746公里，下辖的高速公路中包括京港澳高速、沪 陕高速、连霍高速和二广高速等国高网组成路段；河南交投拥有纳入合并范围内高速公路 39条，通车里程3491公里，下辖的

16、高速公路中包括京港澳高速、大广高速、武西高速、 沪陕高速等国高网组成路段。财务指标的差异：2018年河南收费还贷净利润比河南交投高38亿元，其原因是营收 结构导致营业本钱上河南收费还贷比河南交投低30亿元。通常来说，高速公路的营业成 本主要是通行养护本钱、设施维护、服务区经营支出等构成。政府还贷公路和经营性公路在 高速公路的本钱方面大致相同。但是河南交投的营收结构较为多元，除了高毛利率的通行费 收入（毛利率82%）之外，还包括相对较低毛利率的房地产开发（毛利率39%）、工程施工 （毛利率73%）、油品贸易（毛利率21%）等业务，这些业务拉低了河南交投的整体毛利。 相近的路产规模，但河南交投通行

17、费为100亿，河南收费还贷通行费为150亿，侧面反映 河南交投的局部路产刚开通或处于培育期，盈利能力尚有增长空间。表9：河南交投收入结构主导产品或服务2016年度2017年度2018年度营业收入合计98.74140.56142.74其中：核心业务营业收入（亿元）95.71137.68139.34在营业收入中所占比重（%）96.9497.9597.62其中：（1）通行纸业务（亿元）81.0493.69101.78在核心业务收入中所占比垂（%）84.6768.0573.04（2）房地产开发（亿元）5.5916.15.27在核心业务收入中所占比重（%）5.8411.73.78（3）工程施工（亿元）6

18、.76.7711.4在核心业务收入中所占比重%）74.918.18（4）油品贸易（亿元）-18.917.97在核心业务收入中所占比重（%）-13.7312.9资料来源：河南交投债券募集说明书，未来开展方向政府还贷公路范围缩小收费压力仍在。收费公路包括高速公路、一级公路和二级公 路。根据国务院办公厅2009年出台的逐步有序取消政府还贷二级公路收费实施方案， 方案着力解决取消政府还贷二级公路收贽涉及的人员安置、债务归还等问题，积极稳 妥地做好逐步有序取消政府还贷二级公路收费的各项工作。根据2017年交通部全国交通 运输工作会议内容，政府还贷二级公路收费已经基本取消。在此基础上，天津、辽宁、江 西、

19、重庆等地已通过政府回购等方式，取消了一级公路收费，同时新建的收费公路只能是 高速公路，停止新建收费一、二级公路。从全国来看,短期全面取消一级公路收费并不现实。由于收费公路的收支缺口较大， 目前通行费收入仍无法全面满足公路开展的实际需求。2018年12月20日，交通运输部 对外发布了公路法修正案（草案）收费公路管理条例（修订草案）农村公路条例（征 求意见稿），向社会开展为期一个月的公开征求意见，交通运输部有关负责人表示，2004 年制定的收费公路管理条例（对于规范和促进收费公路开展起到了重要作用，但现行 制度设计已不适应保障公路可持续开展的需要，亟须全面修订，主要的修改有：表10：收费公路管理条

20、例修改方向资料来源：人民日报,修改动机具体问题解决对策不适应深化财税体制改革和投融 资体制改革的新要求发行专项债并以通行费返还的模式，改变了现行 条例中交通部门“贷款修路、收班还贷”的融资模式完善政府收交公路“统借统还”制度，加快政府债务 归还政府收费高速公路工程偿债期限应当按照覆盖债务难以解决收费公路债务问题收费标准低，收支缺口大，再加上如果高速公路 到期停止收费,将直接导致债务悬空。还本付息需求的原那么合理设置,经营性公路工程经营 期限按照收回投资并有合理回报的原那么确定，局部公 路收费期限可以超过30年无法适应高速公路长期养护管理的客观需要养护任务垂，持续大量的资金投入重新核定收费标准，

21、实行养护管理收费，保障养护管 理资金需要收费公路以路段和工程为单元的建设和管理模不适应路网治理体系和治理能力式，客观上导致了多模式管理、多标准收贷，不现代化的新要求利于路网资料来源：整体效益妍。收费公路现行的两种收入增长模式均存在压力,但举债修路一增加里程一提高收入是 通行做法。收费公路的收入增长来自于两个方面，要么是管理里程数的增长，要么是政府 调价，二者都面临着一定压力。（1）管理里程数的增长，背后是再投资加大，在建设投入 期大幅举债，在建成培育期以成熟期公路收入弥补培育期公路的亏损；（2）政府调价，面 临行政和舆论压力，也和交通运输部最近的表态精神“推进交通运输物流简证减费、提质 增效，

22、进一步减轻实体经济企业的负担”不符。二者比照来看，举债是相对短期、阻力较 小的做法。图17：收费公路公司增长存在“债务-建设”循环的压力收费收费建设还债负债资料来源:问题五：公路资产质地如何评价？对于收费公路的评级，通常包括外部环境、运营效率财务风险、公司背景等要素。我们整理了国内外六家评级公司的评级方法如下：表11:高速公路评级因索资料来源：中债资信中国收费公路企业主体信用评级模型、大公国际资信坪估高速公路行业信川评级方法、联合信用评级有限 公司高速公路行业主体信用评级方法、上海远东资信评估中国收费公路行业企业信用评级方法、中国诚信（亚太）信用评级有 限公司d收费公路行业评级方法、穆迪投资者

23、服务公司6收费公路企业评级方法，整理评级公司A评级公司B评级公司C评级公司D评级公司E评级公司F外部因素宏观经济 区域环境 行业政策 行业竞争经济兴旺和多元化程度人口密度人均GDP交通量构成分流竞争路产所在区域开展情况宏观环境 行业环境 区域环境 路产竞争政策环境 区域运营环境 市场地位区域地位区域环境信息披孤与采纳准那么资产质量资本结构盈利水平偿债能力收入夏合增长率毛利率EBITDA利润率偿债没盖率 债务收入比 资本需求附匕104由1财务政策资产获利能力资产获利能力运营资产周转率剩余收费年限通行费收入集中度会计政策的选择资产担保能力财务因素FFO/利息支出FFO/总债务资木结构 现金流投资支

24、出压力 短期偿债能力总资本化比率 留存现金流/当年 资本支出邛11、底M流动性长期偿债能力 付息能力企业性质与规模行业地位收入与业务结构 路产情况路产质成历史运营情况公司治理路网规模及路产质 量网络规模年通行量公司管理路产效益经营因素竞争线路车流量构成人员素质潜在分流竞争路网规模双11分流效应 在建拟建工程 开展战略 组织管理模式工程计划能力近五年车流最趋势业务多元化在建或收购工程风路产效益管理水平/年均更合增长率路产规模险自主提价能力及意 愿路产运营效益开展战略治理结构其他因素股东背景政府补贴股东背景 股东支持精简六家评级公司的评级方法,可以从区域经济、市场地位、运营效益、财务风险、 股东支

25、持五个维度来分析。这五个维度的对应指标分别是区域GDP增速、控股路网规模、 单公里年收费金额、EBITA/k公司行政级别。表12：评价高速公路的五大精简指标观察角度精简指标指标含义区域经济区域GDP规模和增速区域GDP规模表示的是当地经济的繁荣程度，侧而反映汽车保有 量的多少：增速表示的是地方经济开展速度。该指标从宏观上反映 区域的车流量潜力，收费提价潜力，未来路网铺设潜力等指标市场地位控股路网规模控股路网规模是公司综合能力的表达。路网规模越大，市场地位越 高，资产规模越大，经营性稳定性越好运营效益单公里年收费金额次公里年收费金额对应的是路产的运营效益。该指标综合性反映了 路网效应、实际车流证

26、、收费标准、竞争分流等等影响路产效益 各种因素财务风险EBITA/IEBIT/VI反映了利息覆盖情况。该指标是反映再融资能力的关键指观察角度精简指标指标含义标。高速公路企业通常营运资本规模不大，EBITDA和经营活动净 现金流基本一致，能够反映相对稔定的偿债资金来源。股东支持行政级别综合反映地方支持力度和意愿。高速公路企业以国企居 多，存在“一套班子，两块牌子”的历史，用公司行政级别综合反公司行政级别映可获得政府在资本金投入、财政贴息、税收返还等方面自.接的资 金支持。资料来源：各大评级机构（同表11资料来源）公路行业评级方法，对于政府收费还贷公路和经营性公路二者的评级体系大体可以通用不用明确

27、区分。 但是也存在一些细节区别，包括：折旧方式不同、路段的质量不同、收费年限的不同、行政 级别可能不同等。表13：政府还贷公路和经营性公路在评级指标中的区别二者的不同点对于评级体系的影晌折旧方式不同固定资产折旧影响当期净利润，但是对于EBITA没有显著影响（折旧已经加回）。路段质量不同经营性公路的市场化程度高，车流量大，影响单公里年收费金额。收费年限不同表达在未来收费的持续性，未能宜接在评级体系中反映。行政级别可能不同收费还贷的地位和经营性公路的定位不样。局部收费还贷公路公司的职费：支持当地经营性 公路公司提高融资能力，促进当地综合交通运输体系建设。例如，河南收费还贷的主要职贡中 包括：支持河

28、南交通投资集团提高融资能力，促进我省综合交通运输体系建设。资料来源：各大评级机构（同表11资料来源）公路行业评级方法，经营性公路政府补贴较少，依靠内生现金流，相对更看重单公里通行费，收费还贷公 路那么看遍地方财力，除此之外国际评级方法还看值收费年限，但我们认为收费年限在实践 中并不是重要考虑要素。从评级理论上看，收费年限决定未来收入可持续性，本应该纳入 评级体系的指标，但是在实践中有政府一纸批复延长收费期限的现象。以山东省为例，2017 年12月，山东省人民政府发布关于同意延长即墨至平度高速公路、荣成至乌海高速公路 利津至邓王段等高速公路收费期限的批复，分别延长收费期限10年-15年不等。表1

29、4：荣成至乌海高速公路利津至邓王段等6条高速公路收装期限表序号收费路段名称起始收费日期延常年限收费期限1荣成至乌海高速公路利津至邓王段10年2天津至汕尾线大高至鲁莫界段10年3威海至乌海线青岛支线海阳至即墨段10年4青岛至兰州线青岛至莱芜段10年5长深高速青州至临沐段15年6济徐高速东平至济宁段15年资料来源:山东省人民政府官网，I问题六：资金参与热度如何？宏观上看,道路运输业投资资金来源主要是自筹资金国内贷款和预算内资金，国内 贷款比例减少,预算内资金比例增加。从趋势匕看，自筹资金比例上升后乂下降，预算内 资金和其他资金参与度提高，国内贷款和外资在逐步减少；比例上自筹资金占比超过40%, 其

30、后是国内贷款和预算内资金，各占20%。图18：道路运输业投资资金来源比例资料来源:Wind,预算内资金比例提升和经营性公路比例双双提升,侧面反映存在出让特许经营权给社 会资本来收回资金的情况。财政预算内资金参与程度提高，而由于经营性公路的建设占.用 财政资金较少，那么经营性公路的比例理应降低，但是实际结果却是经营性公路占所有收 费公路的比例在提升。这之间的矛盾或许说明：建设期内是收费还贷公路，财政资金积极 参与；对于已经成熟的收费还贷路段，通过市场化招标的方式，变更路产性质为经营性公 路，目的是出让特许经营权给社会资本来收回资金。图19：经营性公路里程/总共收费公路里程资料来源：Wind.以保

31、险资金为社会资金的代表,保险资金参与高速公路热情提升。在中国保险资产管 理业协会注册产品中，保险机构资产管理产品主要有债权投资计划（基础设施/不动产）、 股权投资计划与工程资产支持计划等。其中债权投资计划占绝对多数。债权计划中基建大 类中，投向高速公路等交运方向的产品数量也有所提升：表15： 2017年6月-2019年9月中国保险资产管理业协会注册产品数掂（检索口径）产品名称是否带有“高速”、“公路”等字样为口径得到的数目，该筛选方法可能会遗漏资金最终流向高速公路但 不是通过协会注册保险产品途径，或名称未披露为高速公路债权计划的情况高速公路方向债权计划注册产品数合计注册产品数2017年6月-2

32、017年12月31442018 年21972019年1月-9月8159资料来源：中国保险资产管理业协会，。注：筛选的“高速公路方向债权计划注册产品数”是以债权计划注册除了保险公司的债权计划之外,交通产业基金的热情也有所增加。在国发43号文出 台后的时间窗口，政府财政和金融机构合作，积极撬动交通基建投资。据经济观察网统计， 栈至2016年9月，云南、青海、甘肃、内蒙古、贵州、浙江、湖南7个省份的交通产业 基金总规模就超过5000亿元，其中仅廿肃省就筹建三支基金，总规模到达1600亿元。除 了省级交通产业基金外，许多市级政府也相继发起了市级交通产业基金。例如2015年成 立的中交武汉交通建设产业基

33、金，目标募资规模1100亿人民币，由武汉市政府与中国交 通建设集团合作设立，主要投资于武汉市大型工程的规划、设计、建设、运营和 维护等工作。表16：交投、高速类私募基金管理人资料来源：中国证券投资基金业协会,私募基金管理人名称注册地成立时间登记时间甘肃交通投资基金（有限合伙）甘肃省2015/10/152015/12/16广西交通开展投资基金管理广西壮族自治区2016/10/102016/12/16贵州交通投资管理贵州省2016/8/182017/1/12国开城市交通投资开展基金管理（北京）有限贵任公司北京市2013/11/222017/2/22有岛交通股权投资基金管理甘岛市2017/5/320

34、17/7/12深圳西南交通投资基金管理深圳市2016/1/112017/7/12云南交通产业股权投资基金管理有限贵任公司云南省2017/3/62017/8/7山东高速光控产业投资基金管理山东省2013/12/232014/4/29北京高速沃德资本管理北京市2004/6/32015/7/9中建远通高速公路投资基金管理（北京）北京市2015/7/222015/813山东高速投资基金管理山东省2015/8/112015/10/16山东高速信业城市开展股权投资基金管理青岛市2015/6/162016/1/14重庆高速公路产业股权投资基金管理重庆市2015/11/22017/1/17山东高速畅赢股权投资

35、管理青岛市2016/9/272017/3/31山东高速环渤海（天津）股权投资基金管理天津市2016/11/72017/4/21山东高速商信（天津）投资管理天津市2017/2/172017/11/9山东高速通汇富洋股权投资基金管理山东省2017/10/182018/4/18湖南省高速公路基金管理湖南省2016/8/312019/3/7中交投资基金管理（北京）北京市2014/3/282014/4/23湖北交投资本投资管理湖北省2004/4/212014/5/20申银万国交投产融（上海）投资管理上海市2014/7/252015/5/21包头巾.交投正全投资基金管理内蒙古自治区2016/4/15201

36、7/4/12图19：经营性公路里程/总共收费公路里程18图20：山西收费缺口和全国比照 21图21：经营性公路里程/总共收费公路里程22表格目录表1：山西交控、贵州高速、甘公旅化债方案比照5表2：吉林高速集团评级调高情况6表3： 2018年和十三五规划”中全国高速公路通车里程前十名 8表4：我国收费公路的范围10表5：经营性公路和政府还贷公路的区别11表6：广东省和全国经营性公路和政府还贷公路分别占收费公路的比例12表7：经营性和收费还贷公路比照12表8：河南交投和河南收费还贷比照13表9：河南交投收入结构 14表10：收费公路管理条例修改方向15表11：高速公路评级因素16表12：评价高速公

37、路的五大精简指标 16表13：政府还贷公路和经营性公路在评级指标中的区别 17表14：荣成至乌海高速公路利津至邓王段等6条高速公路收费期限表 17表15： 2017年6月-2019年9月中国保险资产管理业协会注册产品数据（检索口径）19表16：交投、高速类私募基金管理人 19表17：山西交控化债方案 20表18：山西省交投和城投债务金额及比例21表19：高速公路现金流特点22表20：从通行收费起始年至计算时当年高速公路现金流量计算 22表21：从预测计算时当年至收费期截止时高速公路现金流量预测 23表22：兰州中川机场高速公路现金流预测23问题七：交投化债进展如何？山西交控如何化债？山西交控通

38、过债务划转、债务重组等方式化解地方交投债务。山西交控集团于2018 年12月与国开行牵头，工行、农行、中行、建行、交行、邮储等参团的银团正式签订了 银团贷款协议，债务重组规模最终到达2607亿元左右，每年将因此可减少利息支出 30亿元左右。山西交控化债方案是受到国开总行认可的唯一一个参与地方政府债务风险化 解的案例，其方案要素及争议如下：表17：山西交控化债方案债务方山西交控资金方国开行山西分行金额2607亿元重要时间节点2017年8月,山西交控获批，2017年11月，山西交控揭牌运营。2018年1月，债权人大会，金融机构和山西交控就债务划转问题达成共识。2018年6月，完成贷款平移授信批夏、

39、政府性债务主体变更。2018年7月，山西省高速公路债务风险化解方案获批。2019年初，山西官方发布消息：2018年山西交控已与国开行分行等签约银团贷款2607亿元。方案特点资产重组和债务重组同步进行.以国资委作为交控集团的出资人，交控集团再履行对卜.属公司的出资人贵任。采用分公司制，便于平衡营业收入，共享集团信用。财政采取注资方式予以支持，防止隐性债务风险。市场争议政府妊贷公路的性质没变银团货款期限20-25年超过中央5-10年化解存用隐性债务的规定 可能存在通行费不能覆盖现金流的问题。资料来源：财新网，其他省市是否跟进？除了山西交控参与化解地方隐形债务,青海省、内蒙古自治区湖南省的化债行动也

40、 提上了日程。2019年5月，内蒙古自治区召开了 “内蒙古自治区本级存量公路建设政府 性债务化解工作推进会暨成立债权人委员会会议”，介绍了内蒙古自治区本级存量公路 建设政府性债务化解方案和债务重组的主要方式即融资再安排模式，成立了自治区交通 运输厅（包括蒙交投）债权人委员会，选举国家开发银行内蒙古分行为债权人委员会主席 单位。2019年9月，青海省交通控股集团挂牌成立，根据此前交控集团筹建组 工作会议内容，成立交控集团目的是为了推进青海省交通债务化解和交通基础设施建设管 理体制改革。2020年，内蒙古自治区提出，将继续支持本级交通债务化解工作。湖南省 指导省高速公路集团市场化转型，高速公路通行

41、费作为企业经营收入，不再纳入政府性基 金预算管理。I问题八：为何山西交控领头？从全国角度看,山西收费公路的收支缺口比例和增长幅度均大幅超过全国平均水平。 2016年（山西交控成立前一年）山西收费公路的收支缺口高达-233%,之后有所缩小，但 仍高于全国平均水平。图20：山西收费缺口和全国比照资料来源：Wind,收费缺口=（收费公路总收入收费公路总支出）/收入从山西省角度看，以发债主体为统计口径，交运板块负债为500-600亿元左右,在省 内城投负债占比约为22% ,且和城投债务保持同步增长。交投板块负债只是收费公路负债 的一局部，假设以收费公路债务为统计口径，2016年-2018年的债务分别为

42、2804亿、3226 亿、3129亿。表18：山西省交投和城投债务金额及比例资料来源：Wind,注：负债计算方法为发债主体的长期借款+短期借款+应付短期债券+一年金额（亿元）2016 年2017 年2018 年交投债务金额530629612地方城投债务金额236928292871交投占城投比例（）22%22%21%内到期的非流动负债+应付债券+应付票据之和从政策方向看，目前的隐形债务置换政策精神是工程具备现金流,且工程对应具体项 目且原有存量债务发生时间需在2017年7月14日之前交运资产天然具备现金流优势。 高速公路行业有着经营弱周期和融资强依赖的特征，这导致了公司的现金流的分析需要分 生命

43、周期看。第一个阶段是建设期，借贷修路，融资性现金流流入，投资性现金流流出， 无经营性现金流：第二阶段是培育期，培育车流量，逐步收费还贷，流入的经营性现金流 逐步增加，融资性现金流流出；第三阶段是成熟期，经营性现金流流入金额趋于稳定，融 资性现金流流出。表19：高速公路现金流特点资料来源：整理阶段时间经营性现金流投资性现金流融资性现金流建设期0-3年流出流入培育期3-5年流入，金额逐步增加流出成熟期大于5年流入，金额趋于稔定流出高速公路的现金流预测思路主要是看工程资金如何取得平衡，具体到建设期 培育期 和成熟期经营性、投资性和筹资性现金流的流入流出变化。从工程资金的角度看，建设期 初始资本投入是

44、融资性现金流流入，资本支出形成固定资产是投资性现金流流出；培育期 和成熟期有通行费，是经营性现金流流入，同时又有日常支出和税费，是经营性现金流流 出，同时开始归还本息和分红，是融资性现金流流出。图21：经营性公路里程/总共收费公跖里程资料来源：整理我们从单一路产的角度预测现金流，首先是计算路产从通行收费起始年至计算时当年 的各年净现金流：表20：从通行收步起始年至计算时当年高速公路现金流量计算资料来源：6以现金流预测为视角的高速公路企业可持续经营研究郭慈婷等.现金流入流出构成说明现金流入量（CFI）=营业收入=通行费收入车流量每车收费,货车和客车收费标准可能存在差异，通行资因为先 上缴财政再返还.可能有时滞现金流出量（CFO）=（营业本钱+折旧及摊销费十大修贽）+利息支出高速公路企业的现金流出主要是公路日常养护形成的营业本钱、规律性 的大修费用。此外，折旧及摧销贽并不形