“大国财政“系列之二：财政现状＆可能演化20200307-长江证 券-20页.docx

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1、目录财政现状：稳增长加码VS赤字率新高 4疫情扰动、经济承压，财政政策更加“积极有为” 4与此同时，财政赤字创出新高、收支压力凸显 5预算“四本账”，算清政府手里多少钱 8一般财政：政府的“主账本 与经济密切相关8统筹收支：“四本账”相衔接，搭建起大国财政102020年，财政空间多大？如何拓展？ 14经济下行、地产拖累，财政收支空间或将受限 14需关注PSL、证金债等多元方式拓展广义财政16图表目录图1：传统经济周期下，房地产是重要的逆周期调节手段5图2:在“房住不炒”定位下，不宜期待房地产政策的大放松5图3:传统经济周期下，通过财政补贴刺激消费需求5图4:传统经济周期下，政府主导的基建投资是

2、重要对冲手段5图5: 2019年，财政收支增速存在明显缺口 6图6: 2019年，一般财政收入未能实现预算规模6图7: 2019年，实际赤字率创出数据记录以来的新高 6图8: 2019年，调入资金和使用结转结余规模超2万亿元6图9: 2019年下半年以来，地方收入增速低于中央6图10:多数省份一般财政收入增速低于预算目标 6图11: 2019年，政府性基金收支增速回落7图12:不同以往，2019年4季度政府性基金收支差额缩窄7图13:近几年，全国财政工作会议表述明显转变 8图14:多数省份在2019年收入增速基础上，进一步下调收入增长目标 8图15:一般财政收入是政府收入的主要来源 9图16:

3、税收收入占一般财政收入比重较高，增值税等贡献主要收入 9图17:增值税（含营业税）和经济增长密切相关9图18:企业所得税增速和经济增速总体趋于一致 9图19:税收收入和经济增长密切相关 9图20:非税收入在有些年份会对财政收入增速形成扰动9图21:近年来，减税降费规模快速增加 10图22:税收增速受减税降费和征管加强的共同影响10图23:近年来财政预算赤字在2.6%3%之间 10图24:财政“四本账”的收支统筹关系11图25:地方政府土地出让金收入占比超过95% 11图26: 土地出让收入占政府性基金收入比重超过80% 11国有资本经营预算，并试编社会保险基金预算1； 2013年起，正式编制全

4、国社会保险基 金预算2。2014年下半年，先后出台预算法、关于深化预算管理制度改革的决定 等财政预算管理政策，加强“四本账”统筹衔接，加大政府性基金、国有资本经营收入 调入一般财政的力度，形成如今的收支框架。图24：财政“四本账”的收支统筹关系表4： 2014年出台系列政策，加强财政“四本账”的收支统筹公共预算相衔接。补贴一般公共预算2014 年9月国务院关于深 加大政府性基金预算、国有资本经 化预算管理制度 营预算与一般公共预算的统筹力改革的决定资料来源：财政部，长江证券研究所调入调入财政部关于完 2014年善政府预算体系11月有关问题的通知度，建立跨年度预算平衡机制。将政府性基金工程中结转

5、较多的资 金，调入一般公共预算。2015年起, 将政府性基金预算中的11个工程收 支转列一般公共预算。提高国有资 本收益上缴公共财政的比例。政府性基金是其他三本“账”中，最主要的政府收支来源，受土地成交规模的直接影响。 社保基金用途受限，国有资本经营收入规模较小；可以在总量层面翻开财政空间的，主 要是政府性基金。全国政府性基金收入中，地方收入占比95.2%,是地方财政发力的重 要支撑。其中，占比最高的收入项是土地出让收入，占全国收入比重的85.8%、主导了 政府性基金收入的波动，和土地成交情况紧密相关。图25：地方政府土地出让金收入占比超过95%资料来源：Wind,长江证券研究所图26： 土地

6、出让收入占政府性基金收入比重超过80%资料来源：Wind,长江证券研究所1关于2009年中央和地方预算执行情况与2010年中央和地方预算草案的报告。1关于2009年中央和地方预算执行情况与2010年中央和地方预算草案的报告。2关于2012年中央和地方预算执行情况与2013年中央和地方预算草案的报告。图27：政府性基金收入波动受土地出让收入主导图28： 土地出让收入与土地成交情况密切相关oooooooooooo 6 5 4 3 2 1 1 2 3 4 5一 一 一 .地方本级政府性基金收入和土地出让收入增速J&oe90&L0NOJT63CXJ 996L0OJ eLcose90CO3Q 7工87

7、99Z8CXJ CM&oe90,95。 Coe 99s5eNL4oe 9048OJ dTcoLoe 99co8e土地出让收入和土地成交价款累计同比增速896Loe 360。 eLcoLoe 80003。 Q983CXJ eTzse 89zse 寸9ZO。eT93e 899OZ Q993GJ eTgLoe 89g3e 寸。1nL。 CMLwoe 89寸OCM Qgoz CMS。 89COZ 寸。03。 CM&oe 80&3Z 寸 0&3Z eT二oe全国政府性基金收入增速土地使用权出让收入土地使用权出让收入土地成交价款购置土地面积资料来源：Wind,长江证券研究所资料来源：Wind,长江证券研究

8、所国有资本经营预算的规模相对较小，收入主要来自于国有企业利润上缴，上缴比例仍有 一定提升空间。在参与统筹支出的“三本账”中，国有资本经营收入规模较小，占比不 到1.5%。其中，超过70%是来自于国有工商企业的利润上缴。往年经验来看，国有资 本经营预算，大约占上一年国企归母净利润的20%-25%,上缴的比例仍有一定的上浮 空间。2019年财政短收的背景下，加大国有资本经营收入的上缴力度，同比增长36.3%。图29：国有资本经营收入规模相对较小图30： 2019年加大国有资本经营收入的上缴力度资料来源：Wind,长江证券研究所资料来源：Wind,长江证券研究所资料来源：Wind,长江证券研究所图3

9、1：国有资本经营收入主要来自于国企利润图31：国有资本经营收入主要来自于国企利润图32：近年来，国企利润上缴国有资本经营预算的比例约为20%-25%2018年全国国有资本经营收入结构2018年全国国有资本经营收入结构资料来源：Wind,长江证券研究所资料来源：财政部，Wind,长江证券研究所2015年起加大财政收支统筹力度，通过资金调入、使用结余、发行专项债等方式，积 极扩大财政空间。2015年起，从政府性基金、国有资本经营收入调入的资金，使用预 算稳定调节基金、财政结转结余等资金，也可用于一般财政支出，有力拓展了财政支出 空间。2019年，一般财政调入资金和使用结转结余资金总量超过2万亿元，

10、其中从政 府性基金调入资金规模估算在1.5万亿元左右，使用的结转结余资金（含预算稳定调节 基金调入资金）规模估算在4000亿元以上3。同时，专项债的发行规模快速增长，2019 年达2.15万亿元，占政府性基金相关收入的比重超过20%o图33： 2019年，调入资金和使用结转结余资金总量超过2万亿元资料来源：Wind,长江证券研究所图34：政府性基金调入规模占比拟高资料来源：财政部，长江证券研究所图35：地方政府专项债新增额度规模快速增加资料来源：中国政府网，长江证券研究所图36：专项债占政府性基金相关收入的比重超过20%政府性基金收入专项债券筹集收入 专项债占基金总收入比重（右轴）资料来源：中

11、国政府网，Wind,长江证券研究所3其中，从中央预算稳定调节基金调入2800亿元，从地方预算稳定调节基金调入、使用地方财政 结转结余资金合计1500-2000亿元。2020年，财政空间多大？如何拓展?经济下行、地产拖累，财政收支空间或将受限在新冠肺炎疫情的影响下，2020年经济下行压力进一步加大，可能对财政收入形成拖累。疫情的影响主要集中在一季度，当季的经济增速可能降至4%左右。二季度伴随疫 情消退、逆周期调节举措对冲，经济会出现阶段性修复；但经济的下行压力仍将持续释 放、下半年经济增速或将下行。经济的总体回落，会对税基和税收形成拖累。非税方面， 2019年通过国有资本经营收入带来的高增长或难

12、以延续，增长也大概率下行。图37： 2020年，经济进一步承压图38： 2019年非税收入的增长，主要受国有资本经营收入支撑8 ,（%）765GDP当季同比增速6P6L0OJ 90,6L0e Coe60L0e 90,8L0e co0,8L0eeTaoe 60,0207 9。，。、。、 ./co0,020e7761.。、2019年非税收入增量构成r-GDP当季同比一一中性情景悲观情景乐观情景中央特定金融机构和央企上缴利润地方国企上缴利润等国有资源（资产）有偿使用收入其他资料来源：Wind,长江证券研究所资料来源：财政部，长江证券研究所同时，房地产市场受疫情影响或出现大幅度下行，土地出让收入相应承

13、压，拖累广义财 政收入。受疫情影响，春节之后土地和商品房成交都大幅低于往年，预计短期内难以完 全修复，尤其是对湖北等疫情严重地区的影响可能更为长远。去年下半年以来房企“以 价换量”的透支式促销、未来竣工节奏对房企行为的影响、今年专项债对棚改支持的边 际减弱等，也都会对地产销售、进而对房企拿地意愿形成一定压制。总体来看，2020 年土地出让收入可能继续拖累政府性基金，制约广义财政的支出空间。图39：高频数据显示，节后商品房成交量大幅低于往年图40：商品房销售对土地成交具有一定领先性资料来源：Wind,长江证券研究所资料来源：Wind,长江证券研究所60 -1050 -40 .30 .20商品房销

14、售面积和土地出让收入增速r 140-120-100-80 60-40-20o o O O-2-4-6一 99Z00ZC c TCC 9968Q 77807 90008。eTzoe 9H ZT9OZ 9995C zTgoe 90907 C4L4OCM 99寸3e CMXOCM 9OO8。d8e eTLoe 99L8。 eTooe 9908Z CXJLO。996。 ZT8。 goooooe eTz。 商品房销隹面积 本年土地成交价款（右轴）国有土地使用权出让收入（右轴）资料来源：Wind,长江证券研究所图42： 2020年专项债多投向基建，暂未有土储和棚改图42： 2020年专项债多投向基建，暂未

15、有土储和棚改图41 ：今年初土地成交面积大幅回落eL,63CM OL,6oe 8o,6oe 9q63e 比同 寸。，607 eo,6Loe - OJLcooe 0T88OJ 8983Z 9983Z 寸 ocose eocoL。积面 NEoe 交成 OEoe 均日 89Z3CM月当 99Z3Z / 寸0，ZL0e A eose ev93e OLose 8OC0ON2020年专项债主要投向构成（截至2月底）收费公路其他基建社会事业其他公益工程资料来源：Wind,长江证券研究所资料来源：Wind,长江证券研究所为应对疫情而出台的阶段性财税优惠，叠加去年减税降费政策带来的翘尾减收，或带来 超过1万亿元

16、的预算收入减少。为减轻疫情对企业运营带来的运营压力，按照“积极的 财政政策要更加积极有为”的要求，今年将阶段性减免企业养老、失业、工伤保险单位 缴费，预计减免规模超过5000亿元；并对重点企业贷款予以50%的贴息，对符合条件 的企业和个人分别予以增值税、所得税等减免，免征民航开展基金等。止匕外，去年实施 的增值税与社保减税降费举措，预计今年带来翘尾减收约5200亿元，表5：近期连续出台阶段性、针对性的减税降费举措日期文件/会议/政策主要内容关于防控新型冠状病毒感染的肺炎进一步规范支持慈善事业进口税收政策，对境外捐赠人无偿向受赠人捐赠的直接用于慈 2月1日疫情进口物资免税政策的公告善事业的物资（

17、含医疗药品、医疗器械等）免征进口关税和进口环节增值税。关于支持新型冠状病毒感染的肺炎疫情防控有关税收政策的公告对疫情防控重点保障物资生产企业为扩大产能新购置的相关设备，允许一次性计入当期 本钱费用在企业所得税税前扣除。疫情防控重点保障物资生产企业可以按月向主管税务 机关申请全额退还增值税增量留抵税额。关于支持新型冠状病毒感染的肺炎 企业和个人通过公益性社会组织或者县级以上国家机关，捐赠用于应对新型冠状病毒感 疫情防控有关捐赠税收政策的公告染的肺炎疫情的现金和物品，允许在计算应纳税所得额时全额扣除。-主一对参加疫情防治工作的医务人员和防疫工作者按照政府规定标准取得的临时性工作补关于支持新型冠状病

18、毒感染的肺炎 助和奖金，免征个人所得税。单位发给个人用于预防新型冠状病毒感染的肺炎的药品、 疫情防控有关个人所得税政策的公告 医疗用品和防护用品等实物（不包括现金），不计入工资、薪金收入，免征个人所得税。关于新型冠状病毒感染的肺炎疫情 防控期间免征局部行政事业性收费和 政府性基金的公告对进入医疗器械应急审批程序并与新型冠状病毒相关的防控产品，免征医疗器械产品注 册费；对进入药品特别审批程序、治疗和预防新型冠状病毒感染肺炎的药品，免征药品 注册费。免征航空公司应缴纳的民航开展基金。关于切实支持做好新冠肺炎疫情防自即日起至202。年12月底，国家农业信贷担保联盟有限责任公司对全国省级农担公2月14

19、日控期间农产品稳产保供工作的通知司再担保业务减半收取再担保费用。阶段性减免企业养老、失业、工伤保险单位缴费。除湖北外各省份，从2月到6月可2月18日国务院常务会议对中小微企业免征上述三项费用，从2月到4月可对大型企业减半征收；湖北省从2月到6月可对各类参保企业实行免征。同时，6月底前，企业可申请缓缴住房公积金。2月23日统筹推进新冠肺炎疫情防控和经济社积极的财政政策要更加积极有为，已经出台的财政贴息、大规模降费、缓缴税款等政策4其中，增值税翘尾减收3300亿元、社保翘尾减收1900亿元，测算结果。会开展工作部署会议2月25日国务院常务会议要尽快落实到企业。要继续研究出台阶段性、有针对性的减税降

20、费政策，加大对一些行 业复工复产的支持力度，帮助中小微企业渡过难关。3月5月，免征湖北省境内小规模纳税人增值税，其他地区征收率由3%降至1 %。个体工商户按单位参保企业职工养老、失业、工伤保险的，参照中小微企业享受减免政策。 鼓励各地通过减免城镇土地使用税等方式，支持出租方为个体工商户减免物业租金。资料来源：中国政府网，新华网，长江证券研究所图43： 2020年，深化增值税改革或带来翘尾减税约3300亿元图43： 2020年，深化增值税改革或带来翘尾减税约3300亿元图44： 2020年，降低社保费率或带来翘尾降费约1900亿元资料来源：财政部，长江证券研究所资料来源：财政部，长江证券研究所结

21、转结余资金的所余不多，防疫、扶贫等刚性支出进一步扩大，也都对财政支出的调节 空间形成一定约束。伴随着结转结余资金的加快盘活，存量资金规模已所剩不多，2019 年底估算在1000亿元左右，对财政支出的支持力度大幅减弱。同时，为支持疫情防控， 已经累计安排超过1100亿元财政资金，预计后续疫情防控、防疫体系建设等将有进一 步的支出；2020年脱贫攻坚收官之年，将进一步加大财政扶贫投入。这些刚性支出， 对逆周期调节的可用财力空间也形成一定约束。图45： 2019年末，财政结转结余资金已所余不多资料来源：财政部，Wind,长江证券研究所图46：各级财政安排防疫资金超过1100亿元资料来源：财政部，长江

22、证券研究所需关注PSL、证金债等多元方式拓展广义财政通过提高一般财政预算赤字和政府性基金赤字”（发行一般债和专项债），可以在财政 收入基础上进一步扩展财政空间。如果赤字率在2019年2.8%的基础上，进一步提升至3%,可通过一般债额外再筹措财政资金4000亿元以上。专项债由于没有“赤字率”限 制，发行额度拓展的空间相对更大。2月23日会议5提出，“要扩大地方政府专项债券 发行规模”。但云南、四川等专项债工程申报大省，负债率普遍偏高；在债务压制下， 专项债更多地被用来代替银行贷款等社会筹资，对资金杠杆的撬动能力有限。图48：专项债申报大省的负债率普遍也较高图47：云南、四川等是专项债工程申报大省

23、资料来源：发改委，长江证券研究所150 1140 -130 -120 -110 -100 -90 -80 -70 -（%）60 -50 -40 -30 -20ji州各地方政府负债率（含城投带息债务）：r席西部资料来源：Wind,长江证券研究所几天海江浙上福山河广 京津南苏江海建东北东东部ill西河iJ中部东北按照“发挥好政策性金融作用力的要求，PSL、政策性金融债等，或可对财政发力形成 一定支持。2月21日，政治局常委会提出，“积极的财政政策要更加积极有为，发挥好 政策性金融作用”；23日会议也要求，“用好中央预算内投资、专项债券资金和政策性 金融”，均强调了政策性金融对预算内财政的重要补充作

24、用。3家政策性银行6向金融机 构发行的政策性金融债，近年来净融资规模大多保持在1万亿元以上，2019年有明显 回升；从去年9月起，央行也重启了 PSLo通过央行PSL、专项债再贷款、发行政金 债补充资金，加大对重点领域的支持，或是结构性发力的重要方式。图49：去年9月重启PSL,着重用于稳增长图50： 2019年政策性金融债净融资额回升PSL增量PSL增量1600 1（亿元）1400 -1200 -1000 -896OZ 。，68。 o，63e eT85e 二，887 OLcose 60cooe goeooCXJ Z988。 90,88。 sosse 寸。，887 eocooe eocooe

25、8003C663Z9968C6。，63。政策性金融债券资料来源：Wind,长江证券研究所资料来源：Wind,长江证券研究所城投债等“预算外财政”，可能成为重要的资金补充，对重点领域进行结构性支持。2019 年，在预算内财政收支压力下，城投债发行净融资上行，再次超过1万亿元。考虑到地 方债务压力，城投债的进一步扩张规模可能相对受限。以往，也出现过发行特别国债的5统筹推进新冠肺炎疫情防控和经济社会开展工作部署会议。6国家开发银行、中国农业开展银行、中国进出口银行。情况。不同于日常发行的国债，特别国债不计入财政赤字，可以突破财政赤字常规限制。 如果通过增发1万亿特别国债，用于支持中小企业减税降费和对

26、疫情地区进行转移支 付，那么可以提高广义财政支出增速3个百分点。图51： 2019年城投债净融资额回升资料来源：Wind,长江证券研究所图52：历史上发行特别国债主要是为金融机构补充资本金资料来源：财政部，长江证券研究所中性情境下，2020年广义财政7支出增速约7%,较2019年明显回落。收支平衡压力 的上升，会掣肘信用派生，财政发力对经济的提振不宜高估。PSL、证金债等可能的方 式来拓展财力空间，还需进一步关注。表6：财政收支预测表&资料来源：财政部，Wind,长江证券研究所财政收支科目201820192020E中性悲观乐观一般财政收入（）6.23.84.02.06.0预算赤字率（%）2.6

27、2.832.83.2调入资金及使用结转结余（万亿元）1.52.11.81.62.0实际赤字率（）4.24.94.54.05.0一般财政支出（）8.68.13.50.07.0政府性基金收入（%）22.712.04.50.09.5地方政府专项债收入（万亿元）1.352.153.22.83.8政府性基金支出（%）32.713.414.57.023.5广义财政支出总额（）13.29.27.02.512.0通过以上分析，我们发现： 在疫情扰动下，经济阶段性承压；中央要求加大宏观政策调节力度，“积极的财政 政策要更加积极有为“、”加大宏观政策调节力度”，财政发力的重要性进一步凸显。7这里的广义财政指的是一

28、般财政和政府性基金。8标红色字为预测值。 同时，2019年财政呈现“短收超支”局面，实际赤字率4.9%、创下数据记录以来 的新高。财政平衡压力，与财政发力托底经济，是2020年财政需要面对的问题。政府总共有“四本账”纳入财政预算，其中一般财政是政府的“主账本”，占预算 总收入的近6成。一般财政主要收入来源是税收，与名义GDP的增长密切相关。 一般财政之外的“三本账”中，政府性基金规模最大，尤其是地方财政的有力支持。 其中80%以上为土地出让金，和土地成交规模直接相关，受房地产市场显著影响。考虑疫情的影响，今年经济增速或进一步下行，房地产市场可能出现大幅回落，对 税收和土地出让收入均形成拖累；叠

29、加减税降费的影响,财政空间或受到一定制约。资金调入、使用结转结余等举措，不宜过高期待；预算赤字和专项债额度提高，预 计带来12万亿元的增量资金；PSL、证金债等“预算外财政”，值得进一步关注。图27:政府性基金收入波动受土地出让收入主导 12图28: 土地出让收入与土地成交情况密切相关 12图29:国有资本经营收入规模相对较小 12图30: 2019年加大国有资本经营收入的上缴力度12图31:国有资本经营收入主要来自于国企利润 12图32:近年来，国企利润上缴国有资本经营预算的比例约为20%-25% 12图33: 2019年，调入资金和使用结转结余资金总量超过2万亿元13图34:政府性基金调入

30、规模占比拟高 13图35:地方政府专项债新增额度规模快速增加 13图36:专项债占政府性基金相关收入的比重超过20% 13图37: 2020年，经济进一步承压 14图38: 2019年非税收入的增长，主要受国有资本经营收入支撑 14图39:高频数据显示，节后商品房成交量大幅低于往年14图40:商品房销售对土地成交具有一定领先性 14图41:今年初土地成交面积大幅回落 15图42: 2020年专项债多投向基建，暂未有土储和棚改15图43: 2020年，深化增值税改革或带来翘尾减税约3300亿元 16图44: 2020年，降低社保费率或带来翘尾降费约1900亿元 16图45: 2019年末，财政结

31、转结余资金已所余不多16图46:各级财政安排防疫资金超过1100亿元16图47:云南、四川等是专项债工程申报大省 17图48:专项债申报大省的负债率普遍也较高 17图49:去年9月重启PSL,着重用于稳增长17图50: 2019年政策性金融债净融资额回升17图51: 2019年城投债净融资额回升 18图52:历史上发行特别国债主要是为金融机构补充资本金18表1: 2月以来，一系列财税政策密集出台，应对经济下行压力 4表2:近期会议和政策要求厉行节约”、“以收定支” 7表3:政府工作报告中对预算赤字的表述10表4: 2014年出台系列政策，加强财政“四本账”的收支统筹 11表5:近期连续出台阶段

32、性、针对性的减税降费举措15表6:财政收支预测表18财政现状：稳增长加码vs赤字率新高疫情扰动、经济承压，财政政策更加“积极有为”疫情影响下，经济进一步承压；中央要求加大宏观政策调节力度，“积极的财政政策要 更加积极有为”。2月21日政治局常委会提出，积极的财政政策“要更加积极有为”， 相较于去年底中央经济工作会议“要大力提质增效”的要求，表述更为积极。23日会 议进一步明确，“加大宏观政策调节力度”、“防止经济运行滑出合理区间”。2月以来， 先后推出了一系列财税政策，应对经济下行压力，包括中央财政贴息、阶段性减免局部 地区和行业的税收、大规模减免社保缴费等。表1： 2月以来，一系列财税政策密

33、集出台，应对经济下行压力日期文件/会议/政策主要内容、厂口 3积极调整税收管理措施，帮助受疫情影响的企业纾困解难。依法延长申报纳税期限。在延2月10日关于充分发挥税收职能作用助力打长2月份申报纳税期限的基础上，对受疫情影响办理申报仍有困难的纳税人，可依法申请 赢疫情防控阻击战假设干措施的通知、,卜廿口进一步延期。要更好发挥积极的财政政策作用，加大资金投入，保障好各地疫情防控资金需要。要继续2月12日中共中央政治局常委会会议研究出台阶段性、有针对性的减税降费措施，缓解企业经营困难。今年将进一步落实和完善增值税减税等政策。对疫情防控重点保障物资生产企业为扩大产2月16日财政部部长刘昆在求是杂志发文

34、能新购置的相关设备，允许一次性计入当期本钱费用在企业所得税税前扣除；对纳税人运 输疫情防控重点保障物资取得的收入，提供公共交通运输服务、生活服务以及为居民提供必需生活物资快递收派服务取得的收入，免征增值税。阶段性减免企业养老、失业、工伤保险单位缴费，以减轻疫情对企业特别是中小微企业的c 0小-、影响，使企业恢复生产后有一个缓冲期。除湖北外各省份，从2月到6月可对中小微企业2月18日国务院常务会议免征上述三项费用，从2月到4月可对大型企业减半征收；湖北省从2月到6月可对各类 参保企业实行免征。同时，6月底前，企业可申请缓缴住房公积金。0 口 仍公口小呆入积极的财政政策要更加积极有为，发挥好政策性

35、金融作用。要加大对重点行业和中小企业2月21日政治局常委会帮扶力度，救助政策要精准落地，政策要跑在受困企业前面。积极的财政政策要更加积极有为，已经出台的财政贴息、大规模降费、缓缴税款等政策要 统筹推进新冠肺炎疫情防控和经济社 尽快落实到企业。要继续研究出台阶段性、有针对性的减税降费政策，加大对一些行业复 2月23日 会开展工作部署会议工复产的支持力度，帮助中小微企业渡过难关。要扩大地方政府专项债券发行规模，优化预算内投资结构。自2020年3月1日至5月31日，免征湖北省境内增值税小规模纳税人（含个体工商户和关于应对疫情影响加大对个体工商 小微企业）增值税，其他地区小规模纳税人征收率由3%降为1

36、 %。对疫情期间为个体工商 2月28日 户扶持力度的指导意见户减免租金的大型商务楼宇、商场、市场和产业园区等出租方，当年缴纳房产税、城镇土地使用税确有困难的，可申请困难减免。资料来源：中国政府网，财政部，长江证券研究所企业生产、居民消费、信用派生等经济行为，都具有较强的顺周期性；在“房住不炒” 政策下，财政发力对逆周期调节的重要性更加凸显。通常而言，企业、居民、金融机构 的行为大多是顺周期的，在经济下行过程中，通过相关经济主体来进行逆周期调节，效 果往往具有不确定性。在传统周期下，通过放松房地产来托底经济，是较为有效的举措，但也带来了诸多负面影响。在如今“房住不炒”的政策指引下，不宜期待房地产

37、市场的 大放松。在这一背景下，积极的财政发力，对于逆周期调节的重要性更加凸显。图1：传统经济周期下，房地产是重要的逆周期调节手段图2：在“房住不炒”定位下，不宜期待房地产政策的大放松商品房销售面积房地产开发投资完成额（右轴）商品房销售面积房地产开发投资完成额（右轴）日期政策/重要会议2016年12月 中央经济工作会议首次提出，“房子是用来住的，不是用来炒的”2017年12月中央经济工作会议提出，加快建立多主体供应、多渠道保障、租购并 举的住房制度。2018年12月中央经济工作会议要求，要构建房地产市场健康开展长效机制，坚持 房子是用来住的，不是用来炒的定位。2019年4月中央政治局会议重提“要

38、坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”，要求落实好一城一策、因城施策、城市政府主体责任的长效调控机制。2019年7月中央政治局会议首次明确提出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”sews口中央经济工作会议，“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位, 2019年12月 促进房地产市场平稳健康开展。”资料来源：中国政府网，Wind,长江证券研究所资料来源：中国政府网，长江证券研究所图3：传统经济周期下，通过财政补贴刺激消费需求图3：传统经济周期下，通过财政补贴刺激消费需求图4：传统经济周期下，政府主导的基建投资是重要对冲手段汽车销量增速及刺激政策汽车销量增速及刺激政策1。0 -1(%)80 -L延

39、长购置税优惠I延长汽车下乡I提高以旧换新补贴60 -g人以旧换新20 /0 1购置税减半eTzooe 90d CMT900CM汽车下乡购置税减半汽车销售 陷入低迷延长购置税生惠汽车销售90,6。、 eLco。998L07 eTzse90Loe Ns。90,937 Coe9993OJ CL&Loe 9068Q eLooe90co3e eaoe99eL0e eT二 oe90,二 oe eLose9oo3e eT600ea -co资料来源：中国政府网，Wind,长江证券研究所资料来源：中国政府网，Wind,长江证券研究所资料来源：中国政府网，Wind,长江证券研究所与此同时，财政赤字创出新高、收支压

40、力凸显2019年一般财政呈现“短收超支”的局面，实际赤字率创出新高，收支平衡压力进一 步凸显。2019年，财政收支增速存在明显缺口，全年收入增长3.8%、比预算减收约 2100亿元；支出那么增长8.1%、比预算超支了约3600亿元，推升实际赤字规模扩大了 5700多亿元。全年实际赤字率到达4.9%,创下了数据记录以来的新高。“短收超支” 形成的财政缺口，通过大规模的资金调入来填补，合计补入资金超过2万亿元。图5： 2019年，财政收支增速存在明显缺口图6： 2019年，一般财政收入未能实现预算规模16 (%)公共财政收支累计同比14LT6O。 0T6L0。 60,607 896 Loe Z96

41、OC 9960。 go, 65。 寸。，6OC mo,63e eo,68e L96O。 eLcoLoe 二cooe OLcose 60CO3C 8。 zocoLoe 90CO3C gocoLoe 寸0CO8C eo，BLOe e98L0e LOcoLoe eELOe 二，Z8C 。工8e 60，z5e 8。*。 Z9Z5。 9O,ZO。收入累计同比支出累计同比一般财政实际收支规模超过预算规模的比例资料来源：Wind,长江证券研究所资料来源：Wind,长江证券研究所图7： 2019年，实际赤字率创出数据记录以来的新高图8： 2019年，调入资金和使用结转结余规模超2万亿元资料来源：Wind,长江

42、证券研究所资料来源：财政部，Wind,长江证券研究所多数省份财政收入不及预算，地方政府的财政收支平衡压力更大。2019年下半年，央 地财政收入增速走势分化，地方政府的财政收入增长维持低位，全年增速3.2%,较2018 年下降了 3.8个百分点。从各省收入预算目标完成情况来看，多数省份财政短收，东部 财政大省短收更为明显。山东、上海等省市，财政收入增速比目标低4个百分点以上。仅有少数省份到达了 4.9%的地方总体预算增速，且多为中西部省份，财力相对薄弱。图9： 2019年下半年以来，地方收入增速低于中央图10：多数省份一般财政收入增速低于预算目标资料来源：各省政府网站，长江证券研究所资料来源：各

43、省政府网站，长江证券研究所各省2019年财政收入目标和实际完成情况资料来源：各省政府工作报告，Wind,长江证券研究所除了一般财政，政府性基金的收支平衡问题也较为突出，一般财政和土地出让收入的压 力，均对支出形成制约。2019年全国政府性基金收入同比增长12%、较前一年回落10.6 个百分点；支出同比增长13.4%,增速回落达18.7个百分点。除了土地出让收入的约 束，一般财政的收支压力也对政府性基金支出产生一定制约。2019年4季度政府性基 金收支差额持续收窄，重要原因便是政府性基金大规模调入一般财政、填补财政赤字。在财政收支“紧平衡”背景下，中央加强对2020年的财政支出管理，要求“厉行节

44、约 办一切事业，“从严从紧管好财政支出”。2019年12月，中央经济工作会议提出，2020 年积极的财政政策要“大力提质增效”；全国财政工作会议要求，认真贯彻“以收定支” 原那么，“厉行节约办一切事业”。1月的财税部门座谈会，进一步明确要“从严从紧管好 财政支出”；习总书记对审计工作作出重要指示，要求审计机关“全面履行职责，坚持 依法审计”。财政部长刘昆撰文指出，“单纯靠扩大财政支出规模来实施积极的财政政策 行不通”。各地方也相应调整，在2019年收入增速基础上，进一步下调财政增长目标。表2：近期会议和政策要求“厉行节约”、“以收定支”时间会议/文件内容要点2019年12月12日中央经济工作会

45、议积极的财政政策要大力提质增效，更加注重结构调整，坚决压缩一般性支出。2019年12月25日国务院关于减税降催促地方压减一般性支出。要求各地区牢固树立过紧日子思想，在严格落实政府工作报告明费工作情况的报告确的压减一般性支出5%要求的基础上，进一步加大压减力度，力争到达10%以上。认真贯彻“以收定支”原那么，加大优化财政支出结构力度，坚持政府过紧日子，切实做到有保有压。 做好2020年财政工作一是艰苦奋斗、勤俭节约。二是以收定支、量力而行。三是加强管理、 严肃纪律。四是上卜联动、齐心协力。要认真贯彻习总书记关于艰苦奋斗、勤俭节约一系列重要论述精神，坚决落实过紧日子要求 厉行节约办一切事业。一般性

46、支出要大力压减，不必要的工程支出要坚决取消，新增工程支出要2019年12月27日全国财政工作会议从严控制，原那么上不开新的支出口子。健全预算管理制度，加快构建全方位、全过程、全覆盖的预算绩效管理体系。着力强化财政管理监督，切实提高财政资金使用效益。以财政信息化建设提升监管能力，建立健 全财政资金分配使用全程留痕、责任可追溯的监管机制，加强预算执行管理和监督，不断提升财 政管理效能和资金绩效。2020年1月2日财税部门座谈会积极的财政政策要大力提质增效，更加注重结构调整。坚持“以收定支”，从严从紧管好财政支出。 加强预算绩效管理，做到花钱要问效，有效多安排、低效多压减、无效要问责。2020年1月2日习近平对审计工作作审计机关要在党中央统一领导下，适应