“补库”如何影 响汽车板块投资.docx

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1、1 .车用芯片短缺始末4Q20开始紧张,4Q20开始紧张,自4Q20大众缺芯新闻至今,汽车行业受缺芯影响已经达到3个季度 1Q21加剧开始出现断供，直到现在。这一轮汽车行业缺芯的根本原因在于，过去几年随全球汽车销量下行，在芯片领域里偏 低端的车用芯片产能也在跟随下行（功率半导体、MCU、传感器、存储器、除MCU以 外的ASSP等五大类，主要采用8寸晶圆制造，短缺最严重的在MCU领域），供需关系 开始处于紧平衡状态。当汽车需求、消费电子需求在2H20开始掉头上行之后，这种紧 平衡状态就被打破了。此外，意外事件进一步恶化了供需关系，如消费电子厂商的囤货、美国得州寒潮、日本 瑞萨厂房起火、干旱气候等

2、。在正常可控的供需状态下，意外事件的冲击可以被供应链 吸收，而现在已经被打破的供需关系则无法。体现出来就是芯片短缺迟迟无法解决、甚 至还在加剧。所以，汽车芯片产能增加依靠以下几点：1）晶圆厂产能增加；） IDM产能增加；3）意外事件影响消除；4）从其它下游领域切产能给汽车。1和2需要1-2年甚至更长，3和4则估计在下半年就能看到，因此目前整车行业也给出 了下半年芯片供给逐步恢复的预期。恢复的趋势我们相信没问题，但恢复的节奏可能还 是有一定不确定性，车企端现在还无法给出明确的预估。图表1 ：台积电近期关于汽车芯片产能的表态.投资建议日期内容2021.4计划在南京投资28亿美兀建设新的生产线，以在

3、2023年之前提局产能，以满足日益增 长的28纳米汽车芯片的需求。台积电CEO魏哲家：预计下季度公司汽车客户芯片短缺情况将明显缓解。2021年台积电资本开支将上修至300亿美元，未来三年（2021年2023年）资本开支计 划达1000亿美元，预计全球芯片市场产能短缺的问题到2023年看望解决。台积电董事长刘德音：可以在6月底之前满足客户的最低需求。去年12月第一次听说芯片短缺的消息、，从那之后的一个月就开始试图为汽车制造商尽 可能多地产出芯片。台积电认为现在领先了两个月，可以在6月底之前满足客户的最低 需求。并不意味着汽车芯片短缺问题将在两个月内被解决，芯片供应有一个时间延迟特 别是在汽车芯片

4、领域，供应链既长又复杂。供应大约需要7到8个月。台积电表示，今年已将汽车半导体关键部件产量在2020年基础上提高了 60%,以帮助 缓解全球芯片短缺。公司称已采取“前所未有的行动”来帮助汽车制造商，“凭借固定 的短期产能，成功地将2021年的汽车微控制器产量在2020年的基础上增加了 60%。台积电将锁定车用芯片领域，预计将于2022年Q3推出N5A制程（属于5nm制程系列） 台积电认为，车用领域势将成为HPC、5G以外增长最强的市场。资微懈2好倬臊金麟佛爵瀛芳片，将在今年三季度解决大部分车用芯片订单堵塞问题。基本面上，3Q21仍可能是汽车的相对低点，叠加市场对芯片缓解有充分预期但对数据预 期

5、不甚明晰，中报带来业绩下修，板块股价可能会经历调整。如果有调整，则是更好的 配置机会。而4Q21我们有相对乐观的预期，景气周期被芯片、中高端和新能源车拉长， 批发销量有望超预期，这个时段甚至可能会迎来业绩上修。估值层面，整车和零部件估值体系已彻底分化。整车：经过一年的发酵，市场对自主车企未来成长路径形成了共识一一1）国内外份额提 升，2）智软新商业模式带来增量现金流，也对未来竞争格局尚无法判断的现状形成了共 识，因此板块核心标的纷纷突破过去若干年的估值区间上限。这种情况下，我们认为股 价驱动将以估值催化为核心，车企基本面、车企股价与行业景气的关联度也会进一步下 降，与个体自身alpha关联度上

6、升，板块内的标的排序将成为板块配置的重点。基于此， 我们推荐长安汽车、比亚迪、吉利汽车、长城汽车，关注上汽集团。零部件：多数估值弹性相对小，主要赚EPS增长的钱，当前有三类机会：1）基于中国 制造的比较优势实现份额提升、品类扩张的低估值公司，推荐豪能股份、贝斯特、爱柯 迪，建议关注继峰股份；2）智能电动新方向，核心供应商将受益于行业增量和本土客户 市占提升，推荐拓普集团、和胜股份，建议关注银轮股份、文灿股份；3）下半年受益于“补库”的优质大众产业链供应商，推荐精锻科技。4 .风险提不宏观经济低于预期，芯片供给恢复过慢，原材料涨价持续，乘用车新车周期不及预期等。图表2：瑞萨电子那珂工厂火灾及产能

7、恢复进展资料来源：公司官网、类别具体情况影响公司估计火灾影响到23台制造设备，生产车载半导体的300毫米晶圆生产线停止 运行。受损产能66%为汽车用芯片，34%为基础设施、IoT芯片；受损产能按芯片 类型分，64%为 MCU, 34%为 SoC, 2%为 Analog。产线12寸主要产品包括功率半导体在内的汽车芯片、MCU产能2万片/月进展4.17逐步恢复生产，产能于6.24已恢复至灾前1()0%水平，出货量有望在7月第二 周恢复至灾前水平。此外，相关代工工厂生产也在按计划顺利进行。图表3:德州寒潮对芯片产能影响的进展|芯片供 应商车用MCU 市场份额影响n主要产品产能进展恩智浦26%2.15

8、停产8寸MCU、MPU、电源管理器件、RF 收发器、放大器和传感器等-3月两家工厂已 恢复初始运营英飞凌14%2.15停产8寸MCU、NOR Flash (车用和网络通 信应用)约3万片/ 月3月恢复生产，6 月可恢复至停工 前的产能三星-2.16停产12寸处理器、汽车IC、RFIC、OLED 显示驱动IC、CIS、NAND控制芯 片10万片/ 月3月产量已接近 恢复到正常水平资料来源：国际电子商情、各公司官网、2.芯片缺口测算：过去7个月大致8%缺芯影响下，乘用车全行业库存持续下降。无论是我们测算的渠道库存变化、流通协会 的库存系数、还是终端价格数据，都同步反映了这样的趋势：1）月度渠道库存

9、下降持续强于季节性：甚至在传统加库存的月份依然是减库，去年12 月至今年6月，累计降库106万辆，而季节性降库幅度大致在25万辆。2）经销商库存系数持续低于历史同期:春节之后，经销商库存系数一直在1.50月左右 徘徊,而过去大多在L50-2.多月之间,今年的库存系数和2016年相似（大年）。3）折扣率环比回落:在部分车型供给吃紧的情况下，行业终端折扣率也在持续回落， GAIN的调研数据显示综合折扣率从去年9月的17.0%回落至今年5月的15.8%,汽 车之家的数据也有类似趋势。图表4 ：渠道库存月度变化（按批发.交强险.出口，万辆） 2016H2017B2018H2019 2020H2021

10、2016H2017B2018H2019 2020H2021资料来源：乘联会、中汽协、银保监会、图表5：汽车经销商月度库存系数（一）资料来源：中国汽车流通协会、图表6：汽车经销商月度库存系数（二）资料来源：中国汽车流通协会、图表8 ： GAIN行业综合折扣率（% ）图表7 : GAIN行业整体月度终端优惠指数2017年2018年2019年2020年2021 年2017年资料来源：安路勤、注:1）以样本车型成交折扣（MSRP-成交价）按销量加权平均计算 行业月度优惠幅度，标签数字为当月平均优惠，折线数据为标准化 指数（当月平均优惠基点平均优惠）建点成交均价*/00资料来源：安路勤、2； 2020年

11、7.8月样本车型调整导致数据波动较大图表9： 2021年春节后以来行业折扣率稳中略降：市场 平均折扣率中位数（%）图表9： 2021年春节后以来行业折扣率稳中略降：市场 平均折扣率中位数（%）图表10：2021年春节后以来行业折扣额稳中略降：市场 平均折扣额中位数（元）资料来源：汽车之家、按车企中位数 按车型中位数9,0008,0007,0006,000.:然 lllllllll I lllllllllllllllllu3,0001 1 1 1 1 1 1 1 1SLHLHLHom b ssssssssss lhTCNm b S9Z86OTNTCNm 寸 S 9资料来源：汽车之家、而芯片缺口究

12、竟多大呢？这会直接影响对后续销量的判断。新闻上的数据总是比较夸张， 我们可以用实际库存变动与季节性库存变动的差额来做为衡量标准（乘用车行业有相对 稳定的加库、去库节奏），从这个角度看，我们估计自去年12月以来，全行业库存比历 史季节性多下降了 106万辆，大致占这段时间需求总量的8%左右。1）渠道缺口 6%左右:去年12月到今年6月渠道库存下降106万辆，比2015-202。年 均值（季节性）多去化81万辆（年末、2019年6月国五国六切换对数据有扰动， 对结论方向不影响），占对应这7个月上险总量的6.4%,加回则占比为6.0%,其中缺口最大的月份为1+2月、3月、6月，均达到了 10%以上。

13、2）厂家缺口 2%左右:除经销渠道库存下降外，车企库存也明显下降。去年12月到今 年6月车企库存下降29万辆，比2015-2020年季节性多去化25万辆，占对应上险 总量的2.1%,加回占比为2.0%。如果要从3Q21开始逐步回补到去年底的全行业库存水平 假设在3个季度里逐渐实现，那么每个月的生产和批发就需要在正常状态下增加5%10%，这会直接对量形成拉动。图表H ：乘用车渠道库存月度变化及测算（万辆）资料来源：中汽协、银保监会、批发交强险出口2015201620172018201920202021季节性2021vs 季节性/当月上险1月+2月-80-477213-42-32-51-19-31

14、-14%R月12818334545-6827-20-16%4月3J-14526312-18-9-5%15月一-9-8-59-169-11-3-8-5%6月一-13727-4613-1710-26-16%7月-36-24-15-1672-14-7-5%8月一-24-26-19-5121-10-3-2%9月一-16-4816167463%，。月 一-2161721191314105%11月130133022231795%月-40-84-68-34-26-35-48189%112月6月累计-712852-90-30-106-25-81-6.4%图表12 ：乘用车厂家库存月度变化及测算（万辆）产量批发

15、2015201620172018201920202021季节性2021vs 季节性/当月批发1月+2月-5-104-17-15-23-18-11-7-2%3月781148-2-26-8-4%4月76596206-6-4%5月5-516-8-2-4-1-4-2%6月7-227-154-34-7-4%7月312912-3568月-6-6-9-83-7-69月-12-3-5-4-7-5-610月-4-6-13-30-3-511月356-581312月-11-3-3-15-9-1-712月6月累计-14206-39-3129-3-25-2.1%资料来源：乘联会、结构上看，大众、上汽系的补库力度和幅度可

16、能会明显大于行业平均。1）去年12月以来合计在渠道端去库绝对值最大的五家车企是：上汽大众28万辆、上 汽通用17万辆、一汽大众13万辆、奇瑞汽车12万辆、上通五菱12万辆。但要注 意，批发数据有时候口径会有种种调整，和实际情况可能有一些出入。2）去年12月以来渠道去库幅度最大（按去库绝对值/6月上险的比值）的五家车企是： 奇瑞汽车2.9倍、上汽大众2.4倍、长安福特2.0倍、上通五菱1.6倍、北京现代1.1 倍。在这其中注意到，南北大众去年12月以来合计在渠道端去化库存41万辆，占其6月终 端销量的L5倍，无论绝对值、还是幅度都名列前茅。上汽系的上汽大众、上汽通用、 上汽自主以及五菱合计去化了

17、 62万辆、占6月终端销量的1.4倍。如果后续他们的终端 需求保持相对稳定，芯片问题能顺利解决，那么他们的补库力度和幅度可能会明显大于 行业平均情况，这对他们对应的供应商上半年是拖累、后面几个季度则可能形成拉动。图表13 :主要车企渠道库存月度变化（万辆）EJ单月批发上险出口12M20以来累 计库存变动12M20以来累计库 存变动/6月上险6月上险6月上险增速4M215M216M21奇瑞汽车-1.6-2.8-3.0-12.2-2.94.244%上汽大众-0.9-0.9-5.0-28.1-2.411.5-2%长安福特-1.0-0.7-0.8-4.1-2.02.03%通用五菱-0.4-1.1-2.

18、3-11.6-1.67.343%上汽通用-3.1-4.0-4.7-17.3-1.412.10%北京现代0.C0.1-0.2-3.4-1.13.1-17%一汽大众-1.8-0.4-3.4-13.1-0.815.6-10%长城汽车-1.2-1.30.1-5.1-0.77.329%吉利汽车0.7-0.7-0.4-5.5-0.69.71%长安汽车0.6-0.8-1.3-4.9-0.59.021%东风日产1.10.20.2-3.9-0.48.9-14%上汽自主0.2-0.2-0.8-3.4-0.84.013%广汽本田0.80.0-0.2-2.3-0.45.6-18%东风本田1.1-1.5-0.4-2.0

19、-0.35.8-14%北京奔驰-0.3-0.5-0.5-1.5-0.34.6-24%华晨宝马-0.3-0.3-0.7-1.9-0.36.212%广汽自主0.1-0.3-0.3-0.9-0.23.639%比亚迪0.60.3-0.1-0.7-0.15.198%广汽丰田0.70.10.10.60.17.32%东风汽车0.60.00.10.20.11.843%一汽丰田-0.30.01.32.00.36.2-16%总计-1.6-11.2-17.5-110.3-0.7159.22%资料来源：中汽协、银保监会、3.销量预测：景气开始下行，但周期被拉长销量的预估回归两个基本点，一是需求如何，而是生产如何。需求

20、端我们认为接下来景气向下，但节奏比方向更重要。这一轮汽车景气周期跟随宏观 经济周期，从2019年开始上行到现在接近两年，伴随经济周期变化、基数的抬升，增速 大概率在过去半年内触及高点，现在开始下行。在对基本面的判断、投资决策的形成上， 关键是看后续增速如何，快速抵达负增长和缓慢小幅正增长就大不相同。图表14 ：狭义乘用车月度批发增速与Ml增速（ ） 狭义乘用车批发增速（左轴）一M1增速（右轴）资料来源：银保监会、图表16 ：新能源乘用车交强险月度注册量渗透率（% ）资料来源：银保监会、资料来源：乘联会、国家统计局、注：当前的负增长，受到缺芯影响。下半年的需求/上险同比增速我们估计在。5%，逐步

21、走低。汽车需求主要还是和经济 节奏挂钩，但是从最近几个月的调研和数据复盘中我们注意到1）高端车依然在强烈拉 动行业增速，2）新能源车加速强烈拉动行业增速，这种内部需求结构的变化和供给端刺 激，会让一部分销量与经济节奏相对脱钩一些。估计3Q21上险增速+2%至+6%, 4Q21 为-1% 至+5%。图表15 ：乘用车交强险月度注册量同比增速（，含中 性预测）图表17 ：传统乘用车（剔除新能源）交强险注册量同比 增速（ ）2017 年 2018 年 2019 年资料来源：银保监会、图表18 ：新能源乘用车交强险注册量同比增速（% ）图表19：狭义乘用车年度批发销量月度增速，按指导价 （%，万元）0

22、-1010-1515-20图表20 ：狭义乘用车年度批发销量月度增速，按级别 （%）A00A0 A B C资料来源：中汽协、资料来源：乘联会、图表21 :乘用车月度批发销量同比增速（ ）资料来源：乘联会、图表22 :新能源乘用车批发月度渗透率（ ）资料来源：乘联会、下半年的批发同比增速我们估计3季度0%附近4季度走高至5%左右。在需求基础上， 综合考虑生产/库存的变化，可以对批发销量做出预估。假设8月芯片缺口开始收窄、接 下来几个月渠道实现相对的补库存（有别于绝对的补库存），考虑到明年春节在2月初、 今年车企销量考核压力主要集中在下半年，我们估计3Q21库存去化1136万辆（季节性 为去化20

23、万辆）、4Q21加库5-35万辆（季节性为去化17万辆），对应批发增速3Q21 在-5%至+5%、4Q21在0%至+11%, 3季度走低、4季度开始回升。图表23 : 2021年季度乘用车上险、批发销量预估（万辆）资料来源：银保监会、中汽协、预测2021情景全年Q1Q2上险乐观2,205544668销量中性2,167518475530644悲观2,144521630乐观16%6%5%同比中性14%70%8%3%1%悲观13%2%-1%相较2019 年乐观8%21%17%中性6%4%-8%18%12%悲观5%16%10%批发乐观2,285566739销量中性2,211501480534697悲观2,158512665乐观16%5%11%同比中性12%77%-1%-1%5%悲观9%-5%0%相较2019 年乐观9%13%21%中性5%-3%1%6%15%悲观3%2%9%在下半年销量预估中，有几点需要注意：1）终端需求和经济挂钩，但很显著地，中高端、新能源车起到支撑作用；2）终端需求增速下行至个位数，在0%附近，预估vs实际的波动性会被放大；3）芯片恢复节奏有不确定性，3季度的批发数据可以相对谨慎；4）年底有任务考核、春节等因素影响，4季度批发数据可以相对乐观（如果芯片能恢 复），甚至会在这个时点推动板块EPS上修。